姚 震 鄭 禹 魯斯琪 張宇峰

1（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院,北京 100081)2（自然資源部中國地質(zhì)調(diào)查局發(fā)展研究中心,北京 100037)3（中國財(cái)政科學(xué)研究院,北京 100142)4（中國建設(shè)銀行股份有限公司吉林省分行,長春 130000)

引 言

自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，世界各大經(jīng)濟(jì)體紛紛加大對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控，世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)一步加大 （Baker等，2016）［1］。相較于西方發(fā)達(dá)國家，我國經(jīng)濟(jì)政策不斷進(jìn)行調(diào)整，政策波動(dòng)較為頻繁，尤其是我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，大力推進(jìn) “三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融體制改革，不斷調(diào)整貨幣政策、財(cái)政政策與產(chǎn)業(yè)政策以適應(yīng)宏觀調(diào)控總目標(biāo) （朱軍和蔡恬恬，2018）［2］，在優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)性進(jìn)一步提升。在Baker等 （2016）［1］構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)后，為實(shí)證研究領(lǐng)域找到了合適的衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的替代變量，該指數(shù)不僅充分反映了貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策的總體波動(dòng)，還反映出了媒體和民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的預(yù)期和理解 （陳勝藍(lán)和劉曉玲， 2018）［3］。

近年來，企業(yè) “融資難”是地方政府和金融機(jī)構(gòu)需要重點(diǎn)解決的問題，與其他研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要集中在以下幾個(gè)方面：（1）本文基于企業(yè)異質(zhì)性與融資渠道實(shí)證研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束的影響，進(jìn)一步豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于微觀企業(yè)主體經(jīng)營和財(cái)務(wù)決策的相關(guān)研究； （2） 本文利用Baker等 （2016）［1］構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)的衡量指標(biāo)，探究企業(yè)融資約束程度是如何受宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)影響的，豐富了融資約束領(lǐng)域的研究；（3）本文首次從企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、外部地區(qū)市場化水平、企業(yè)行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位多個(gè)角度展開異質(zhì)性討論，得出的實(shí)證結(jié)果為企業(yè)如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)做出經(jīng)營決策，為地方政府、金融機(jī)構(gòu)和市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何采取措施服務(wù)企業(yè)解決融資約束問題提供實(shí)證證據(jù)和政策建議。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

根據(jù)國外研究經(jīng)驗(yàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)會(huì)使得微觀企業(yè)無法對(duì)經(jīng)濟(jì)政策制定、經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行、政策立場變更形成穩(wěn)定預(yù)期，從而一直處于預(yù)期性差的經(jīng)營環(huán)境中，會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況造成影響 （Pástor和 Veronesi， 2013）［4］。 我國是處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期的發(fā)展中國家，貨幣政策、財(cái)政政策、稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策的變動(dòng)會(huì)對(duì)微觀企業(yè)的融資約束情況產(chǎn)生重大的影響。

1.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資約束

目前國內(nèi)外對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)企業(yè)融資約束的影響的研究主要集中在融資渠道和投資活動(dòng)兩個(gè)方面，當(dāng)企業(yè)的融資渠道占主導(dǎo)作用時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越高；反之，當(dāng)企業(yè)的投資活動(dòng)占主導(dǎo)作用時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越低。

當(dāng)企業(yè)融資渠道發(fā)揮主導(dǎo)作用時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高主要通過以下3個(gè)方面作用于企業(yè)的融資約束： （1）從企業(yè)股權(quán)融資的角度來看，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性，投資者在原本的投資回報(bào)基礎(chǔ)上增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投資回報(bào) （彭俞超等，2018）［5］，提高了企業(yè)股權(quán)融資的融資成本，資本市場對(duì)股權(quán)投資意愿明顯下降 （陳國進(jìn)和王少謙，2017）［6］，企業(yè)的股權(quán)融資渠道受到影響，加重了企業(yè)的融資約束；（2）從企業(yè)以銀行借款為主的債權(quán)融資的角度來看，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加的背景下，銀行等金融主體受到經(jīng)濟(jì)政策 “噪音信號(hào)”和借貸主體 “羊群效應(yīng)”的影響，會(huì)出現(xiàn)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的 “惜貸現(xiàn)象” （Baum等，2009）［7］，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行授信調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，相應(yīng)降低對(duì)企業(yè)綜合授信額度或者提高企業(yè)的利率標(biāo)準(zhǔn)，加重企業(yè)的融資約束 （Francis等， 2014）［8］； （3） 從企業(yè)之間以商業(yè)信用為主的債權(quán)融資的角度來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升加劇了市場主體之間信息不對(duì)稱的程度，企業(yè)之間也無法全面準(zhǔn)確識(shí)別對(duì)方的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)企業(yè)之間的商業(yè)信用可以看作促進(jìn)銷售的短期投資，如果未能對(duì)客戶的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況形成較為準(zhǔn)確的預(yù)期，達(dá)到促進(jìn)銷售的效果時(shí)，商業(yè)信用將不是一種最優(yōu)的銷售決策 （陳勝藍(lán)和劉曉玲； 2018）［3］。

當(dāng)企業(yè)投資活動(dòng)發(fā)揮主導(dǎo)作用時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高主要通過以下兩個(gè)方面作用于企業(yè)的融資約束：（1）企業(yè) “預(yù)防性儲(chǔ)蓄”的動(dòng)機(jī)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的背景下，企業(yè)需要做好充足的準(zhǔn)備來應(yīng)對(duì)未來的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況的不確定性，防止資金鏈斷裂對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的負(fù)面沖擊，流動(dòng)性是對(duì)未來不確定性最好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（Opler等， 1999）［9］， 而經(jīng)濟(jì)政策的不確定會(huì)強(qiáng)化投資活動(dòng)的不可逆性，企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值也會(huì)隨著資產(chǎn)重新配置的摩擦受到影響 （Hyunseob和Howard， 2017）［10］。 此時(shí)企業(yè)更偏向加大當(dāng)前現(xiàn)金持有的規(guī)模，進(jìn)行充足的 “預(yù)防性儲(chǔ)蓄”（王紅建等，2014）［11］，控制企業(yè)投資活動(dòng) （Bloom等，2007）［12］，從而降低了企業(yè)面臨的融資約束水平；（2）職業(yè)經(jīng)理人出于 “不確定性規(guī)避”的動(dòng)機(jī)。經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)加強(qiáng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生消極影響，主要是對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率有顯著的負(fù)面作用（段梅和李志強(qiáng)，2019）［13］，限制了要素作用的發(fā)揮 （Aisen和 Veiga， 2013）［14］。 根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，企業(yè)經(jīng)理人會(huì)對(duì)企業(yè)未來發(fā)展持有 “悲觀預(yù)期”，認(rèn)為進(jìn)行投資活動(dòng)甚至?xí)绊懫髽I(yè)資產(chǎn)的保值增值 （譚小芬和張文婧，2017）［15］，往往會(huì)產(chǎn)生 “不確定性規(guī)避”的動(dòng)機(jī)，大規(guī)模減少投資活動(dòng)支出，從而保有充裕的資金緩解企業(yè)融資約束。根據(jù)以上文獻(xiàn)綜述，本文分別提出相對(duì)應(yīng)的研究假設(shè)：

H1a：在其他條件不變的前提下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越高。

H1b：在其他條件不變的前提下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越低。

1.2 企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、外部地區(qū)市場化水平的異質(zhì)性影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為一個(gè)宏觀總體指標(biāo)，異質(zhì)性的微觀經(jīng)濟(jì)主體受到該宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響程度可能會(huì)存在差異 （段梅和李志強(qiáng)，2019）［13］。內(nèi)部控制是公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要組成部分，能夠從提升公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、緩解信息不對(duì)稱、有效降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)3個(gè)方面影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性，提高對(duì)融資約束的影響。企業(yè)內(nèi)部控制制度越完善，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性造成的信息不對(duì)稱問題就能夠在很大程度上得到緩解 （Doyle等，2007；林鐘高等，2007）［16，17］， 市場投資者和商業(yè)銀行進(jìn)行投資貸款決策時(shí)，也會(huì)向會(huì)計(jì)信息質(zhì)量好的企業(yè)傾斜 （孫健等，2017）［18］。高質(zhì)量的內(nèi)部控制也會(huì)將由不確定性給企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低，市場能夠?qū)ζ髽I(yè)形成穩(wěn)定預(yù)期，降低融資渠道受到的負(fù)面影響（Kim等，2011）［19］， 從而緩解企業(yè)的融資約束。

我國作為世界上最大的發(fā)展中國家，各地區(qū)的市場化發(fā)展水平有明顯差異，市場化發(fā)展水平較高的地區(qū)能夠?yàn)槠髽I(yè)提供通暢的融資渠道，多元化的融資渠道也會(huì)使投資者和商業(yè)銀行的行為更加市場化 （陳耿等，2015）［20］，同時(shí)也促使企業(yè)形成公開透明的信息披露制度，投資者能及時(shí)準(zhǔn)確的獲得企業(yè)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，實(shí)現(xiàn)市場化高效率的資金配置 （解維敏和方紅星，2011）［21］，從而企業(yè)的融資約束會(huì)相應(yīng)降低。相反，在市場化發(fā)展水平較低的地區(qū)，企業(yè)外部融資成本代價(jià)高昂，在經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)較高的背景下，企業(yè)的融資約束加重 （Khurana等，2006）［22］。根據(jù)上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：相較于內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)融資約束的正向影響在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)中得到緩解。

H3：相較于外部所處地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)融資約束的正向影響在外部所處地區(qū)市場化水平較高的企業(yè)中得到緩解。

1.3 企業(yè)行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位的異質(zhì)性影響

產(chǎn)品市場競爭是連接宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)主體的橋梁 （陳志斌和王詩雨，2015）［23］，企業(yè)所處行業(yè)競爭程度不同會(huì)產(chǎn)生差異化影響，這種差異化影響主要通過 “掠奪效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)。企業(yè)所處行業(yè)競爭較為激烈時(shí)，企業(yè)受到行業(yè)內(nèi)其他競爭對(duì)手的 “掠奪行為”而造成的不確定性風(fēng)險(xiǎn)就較高，同時(shí)高競爭的行業(yè)都會(huì)面臨著市場份額小、成長速度低、投資機(jī)會(huì)少等發(fā)展困境，市場投資者和銀行等金融機(jī)構(gòu)就會(huì)相應(yīng)減少投資和信貸資金，加重企業(yè)的融資約束。

行業(yè)競爭地位較弱的企業(yè)，在經(jīng)過政策不確定性提高的背景下，會(huì)因缺乏市場定價(jià)能力和核心競爭力面臨著被其他行業(yè)競爭者 “吞并”的風(fēng)險(xiǎn) （韓忠雪和周婷婷，2011）［24］，而有較強(qiáng)市場競爭力的企業(yè)，能夠?qū)⒉淮_定性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給行業(yè)其他競爭者或產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè) （Tesler， 1987）［25］。同時(shí)具有較強(qiáng)競爭地位企業(yè)的經(jīng)營狀況通常較好，容易獲得市場的青睞，有較高的信用評(píng)級(jí)和通暢的融資渠道，大大緩解了經(jīng)濟(jì)政策對(duì)融資約束的影響。根據(jù)以上分析，提出如下假設(shè)：

H4：相較于處于競爭程度低的行業(yè)中的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)融資約束的正向影響對(duì)處于行業(yè)競爭程度高的企業(yè)作用顯著。

H5：相較于較高競爭地位的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)融資約束的正向影響對(duì)較低競爭地位的企業(yè)作用顯著。

2 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市A股上市公司作為實(shí)證研究分析對(duì)象，選取2013～2018年作為樣本的研究分析區(qū)間，并對(duì)樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除了按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分的金融、保險(xiǎn)行業(yè)；（2）剔除了被ST、*ST等特殊處理的公司以及退市的公司，此類公司數(shù)據(jù)異常波動(dòng)性較高；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司；（4）對(duì)本文使用的主要連續(xù)變量中的1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理，消除異常值的影響。

2.2 變量設(shè)定

（1）融資約束指標(biāo)

鑒于本文的研究要求，采用Kaplan和Zingales （1997）［26］、 魏志華等 （2014）［27］的研究， 根據(jù)公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、股利現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率以及Tobin's Q等財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)（KZ指數(shù)），采用排序邏輯回歸，得出各變量的系數(shù)，運(yùn)用該回歸模型，得出公司的融資約束指數(shù) （KZ指數(shù)）。

（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)

本文選用 Baker等 （2016）［1］測度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量，為了與其他變量進(jìn)行匹配，本文采用算術(shù)平均的方法將該指數(shù)中的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。

（3）地區(qū)市場化發(fā)展水平

地區(qū)市場化的發(fā)展水平具體數(shù)據(jù)度量較為復(fù)雜，本文參考已有研究，采用王小魯?shù)?（2018）［28］《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》中的市場化指數(shù)評(píng)分來衡量不同地區(qū)的市場化發(fā)展水平，該市場化指數(shù)主要從5個(gè)方面來綜合評(píng)價(jià)各地區(qū)市場化發(fā)展。

（4）企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量

根據(jù)已有研究，本文選取迪博中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)作為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)充分借鑒國內(nèi)外對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量的研究成果，由7個(gè)方面的指標(biāo)構(gòu)成。

（5）行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位

根據(jù)已有文獻(xiàn)，赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）常用來作為行業(yè)競爭程度的衡量指標(biāo)，具體計(jì)算公式為：， 其中X為行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模，N為該行業(yè)的企業(yè)總數(shù) （Haushalter等，2007）［29］。

企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭地位常用勒納指數(shù)（PCM）作為衡量指標(biāo)，具體計(jì)算公式為：（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）/營業(yè)收入，勒納指數(shù)越高，代表該企業(yè)在該行業(yè)具有越強(qiáng)的競爭地位 （Peress， 2010）［30］。

（6）其他控制變量

鑒于企業(yè)的融資約束除了受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響之外，還存在多方面的影響因素，本文在充分借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，從公司經(jīng)營狀況、公司財(cái)務(wù)狀況、公司特質(zhì)和政府支持等方面，選取總資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、公司總資產(chǎn)、公司成長性、公司所有權(quán)性質(zhì)、公司年齡等作為控制變量，并控制了行業(yè)固定效應(yīng)和地區(qū)固定效應(yīng)。

表1 模型變量定義表

2.3 模型設(shè)計(jì)

根據(jù)本文提出的一系列研究假設(shè)，設(shè)計(jì)多元回歸實(shí)證模型，其中i表示企業(yè)個(gè)體，t表示年度標(biāo)識(shí)，KZi，t代表反映i公司在第t年的融資約束的KZ指數(shù)，Epui，t是i公司在第t年受到的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，ui和up分別表示行業(yè)固定效應(yīng)與地區(qū)固定效應(yīng)，εi，t表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

3 描述統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)均值和中位數(shù)分別為2.6762和1.8129，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3378，表明在2013～2018年度我國經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)較為明顯；企業(yè)融資約束KZ指數(shù)均值和中位數(shù)分別為0.4821和0.6421，極差較大，表明我國上市公司普遍存在融資約束問題，且不同企業(yè)之間融資約束差異較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 實(shí)證結(jié)果及其分析

3.2.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資約束

表2中列1是根據(jù)實(shí)證模型 （1）進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資約束的多元實(shí)證回歸，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)顯著為正，這意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)加重企業(yè)的融資約束，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束呈顯著正向影響，實(shí)證回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1a，這也表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要是通過加大企業(yè)的信息不對(duì)稱和未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致融資渠道受到抑制，最終加重了企業(yè)的融資約束，企業(yè)融資渠道受限發(fā)揮主導(dǎo)作用。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資約束及內(nèi)外部異質(zhì)性

續(xù) 表

3.2.2 企業(yè)外部環(huán)境、內(nèi)部控制的異質(zhì)性影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為一個(gè)宏觀總體指標(biāo)，異質(zhì)性的微觀經(jīng)濟(jì)主體受到該宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響程度可能會(huì)存在差異 （段梅和李志強(qiáng)，2019）［13］，本文以中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)的中位數(shù)為基準(zhǔn)，將上市公司總樣本劃分為較高和較低組，根據(jù)表2中列2.1、列2.2可知，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)分組中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資約束程度顯著正相關(guān)；而在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)分組中，正向關(guān)系則不顯著，這與假設(shè)H2相符合，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性，提高對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)面影響。

為研究企業(yè)所處地區(qū)市場化水平是否有異質(zhì)性影響，本文依據(jù)總樣本省市各地區(qū)市場化指數(shù)的中位數(shù)劃分為地區(qū)市場化水平較低和較高兩組，分別進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)表2中列3.1、列3.2，在地區(qū)市場化水平較低的分組中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資約束有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在地區(qū)市場化水平較高的分組中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)則不顯著，回歸結(jié)果證明所處地區(qū)市場化程度較高的企業(yè)能夠較好地緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高帶來的融資約束的問題。

3.2.3 行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位

本文參考已有文獻(xiàn)，以按照資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算的赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)的依據(jù)，將低于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭激烈的行業(yè)，高于中位數(shù)的為行業(yè)競爭程度較弱的行業(yè)，回歸結(jié)果如表3的列1.1、列1.2所示。在競爭激烈的行業(yè)分組中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)顯著為正，而在競爭較弱的行業(yè)分組中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)與企業(yè)融資約束并無顯著關(guān)系。實(shí)證回歸結(jié)果與本文的假設(shè)H4一致，證明了相較于處于競爭程度低的行業(yè)中的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)融資約束的正向影響對(duì)處于行業(yè)競爭程度高的企業(yè)作用顯著。

為了繼續(xù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同競爭地位企業(yè)的差異性影響，本文以衡量企業(yè)競爭地位的勒納指數(shù)中數(shù)值，將總樣本劃分為高競爭和低競爭兩個(gè)子樣本，實(shí)證回歸結(jié)果如表3的列2.1、列2.2所示。在行業(yè)競爭處于劣勢地位的企業(yè)樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高加重了在行業(yè)競爭處于劣勢地位企業(yè)的融資約束；在行業(yè)中具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高對(duì)具有競爭優(yōu)勢企業(yè)的融資約束的影響較低。該實(shí)證結(jié)果也充分證明了相較于較高競爭地位的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)融資約束正向影響對(duì)較低競爭地位的企業(yè)作用顯著。

表4 行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位異質(zhì)性影響

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在多元回歸的模型中，本文充分考慮到企業(yè)的融資約束受多方面因素影響，從公司經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、公司特質(zhì)和政府支持等方面選取控制變量，并固定了行業(yè)效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)，但仍可能存在遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題。本文借鑒彭俞超等 （2018）［5］和王朝陽等 （2018）［31］提出的， 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響我國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，但是并不影響企業(yè)的融資約束問題，本文選取全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的工具變量，受限于篇幅結(jié)果未在正文展示，穩(wěn)健性檢驗(yàn)與本文實(shí)證結(jié)果均高度一致，顯著性情況也基本一致，進(jìn)一步說明本文結(jié)論具有高度穩(wěn)健性，內(nèi)生性問題不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

4 進(jìn)一步研究：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資方式

根據(jù)本文理論分析，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)通過影響微觀企業(yè)的投資活動(dòng)和融資渠道對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生作用，又根據(jù)本文實(shí)證回歸結(jié)果，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)融資約束的影響主要是企業(yè)的融資渠道受到抑制發(fā)揮主導(dǎo)性作用。上市公司的融資渠道主要可以分為債權(quán)融資和股權(quán)融資，兩種不同的融資方式涉及到不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場發(fā)展水平，并且具有不同的特征和成本差異 （于蔚等，2012）［32］，本文進(jìn)一步研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)上市公司的股權(quán)和債權(quán)融資以及是如何影響債權(quán)融資中的銀行貸款與商業(yè)信用的。

本文參考才國偉等 （2018）［33］的研究，將企業(yè)股權(quán)融資定義為：（股東權(quán)益增加額-留存收益增加額）/滯后一期總資產(chǎn)。根據(jù)陸正飛和楊德明（2011）［34］對(duì)債權(quán)融資的研究，隨著信用制度的發(fā)展，企業(yè)間的借貸也成為企業(yè)債權(quán)融資的重要方式，本質(zhì)上是一種短期融資的方式，被稱為商業(yè)信用。本文借鑒陸正飛和楊德明 （2011）［34］的研究，銀行貸款定義為：（短期借款+長期借款）/總資產(chǎn)，商業(yè)信用定義為： （應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)，企業(yè)債權(quán)融資為兩者之和。本文分別以債權(quán)融資、股權(quán)融資、銀行貸款、商業(yè)信用為被解釋變量，分別進(jìn)行多元回歸，實(shí)證結(jié)果如表5所示。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資渠道的影響

根據(jù)表5可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定與企業(yè)債權(quán)融資、股權(quán)融資均為顯著負(fù)相關(guān)，這說明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，銀行等金融機(jī)構(gòu)和市場投資者都會(huì)出于 “風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”而收緊對(duì)企業(yè)的信貸政策和股權(quán)投資。根據(jù)列3、列4可知，企業(yè)債權(quán)融資方式中的銀行貸款和商業(yè)信用對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高有相反的反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行貸款呈顯著負(fù)相關(guān)，商業(yè)信用作為企業(yè)的一種短期融資方式并未隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高而顯著下降，這也證明了銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信貸政策的收緊是造成企業(yè)債權(quán)融資下降的重要原因，與已有研究結(jié)果高度一致。

5 結(jié)論與政策啟示

本文以2013～2018年2780家A股上市公司共15808個(gè)樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)企業(yè)融資約束的影響，同時(shí)也對(duì)企業(yè)的異質(zhì)性和企業(yè)融資渠道展開深入探究，研究結(jié)果表明：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)顯著加重企業(yè)的融資約束；（2）企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高低、外部地區(qū)市場化水平高低會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)融資約束產(chǎn)生異質(zhì)性影響，內(nèi)部控制質(zhì)量較低、外部地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)融資約束的加重作用較為明顯，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制、高水平的外部地區(qū)市場化水平都會(huì)緩解融資約束的加重效果；（3）企業(yè)行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位都會(huì)產(chǎn)生差異影響，當(dāng)企業(yè)處于競爭激烈的行業(yè)且行業(yè)競爭力較弱，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高顯著加重企業(yè)的融資約束，而企業(yè)處于競爭程度較低且具有有力競爭地位，則能夠緩解由經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的融資約束問題；（4）經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)的融資約束主要是通過抑制企業(yè)的融資渠道發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的債權(quán)融資與股權(quán)融資均下降，同時(shí)債權(quán)融資中的銀行貸款隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高顯著下降，而商業(yè)信用受到的影響并不顯著。

基于以上研究結(jié)果，本文主要針對(duì)上市公司、地方政府、金融機(jī)構(gòu)和市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出如下政策建議：（1）對(duì)于上市公司而言，要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)可能帶來的融資約束問題保持警惕，緊跟經(jīng)濟(jì)政策，及時(shí)做出經(jīng)營改變和戰(zhàn)略調(diào)整，同時(shí)要加強(qiáng)公司治理水平，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，增強(qiáng)核心競爭力以保持在行業(yè)中的領(lǐng)先地位，提高應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)要采取措施保持暢通的多元化融資渠道，要注重利用商業(yè)信用來緩解融資約束的困境；（2）對(duì)于地方政府而言，要盡量保持經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性，提高治理能力和地區(qū)市場化水平，優(yōu)化地區(qū)營商環(huán)境，構(gòu)建競爭有序的現(xiàn)代市場體系；（3）對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)推出產(chǎn)業(yè)政策來對(duì)處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)扶持，同時(shí)完善多層級(jí)的資本市場和信用制度建設(shè)，優(yōu)化金融服務(wù)，助力企業(yè)緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的融資約束問題。