（合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,合肥 230601)

引 言

中小企業(yè)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最具活力的組成部分，量大面廣，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2018年末，我國(guó)共有中小企業(yè)36.9萬(wàn)戶(hù)，占全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)戶(hù)數(shù)的97.6%。貢獻(xiàn)了80%的就業(yè)、60%的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、50%的稅收。中小企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新路上的主力軍，如何使其更好地成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，是長(zhǎng)期以來(lái)學(xué)者們不斷探究的問(wèn)題。

投資活動(dòng)是企業(yè)在發(fā)展壯大過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，投資結(jié)果的成敗甚至?xí)绊懫髽I(yè)的存續(xù)。因而，做出正確的投資決策，提高投資效率，是企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。資金是保障投資活動(dòng)順利進(jìn)行的前提條件，而企業(yè)進(jìn)行投資主要的資金來(lái)源是融資。所以，本文研究企業(yè)投資效率問(wèn)題時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注了融資行為與投資效率的關(guān)系。

企業(yè)的融資行為可分為內(nèi)源融資和外源融資兩種方式。外源融資是指企業(yè)通過(guò)一定方式向企業(yè)之外的其它經(jīng)濟(jì)主體籌集資金，包括：銀行貸款、企業(yè)債券等。內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金，即公司內(nèi)部融通的資金，是企業(yè)不斷將自己的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。中小企業(yè)由于其自身規(guī)模不大、經(jīng)營(yíng)管理水平有限，因而很難獲得外源融資。因此，一些發(fā)達(dá)國(guó)家把更多的希望寄于自主性強(qiáng)且融資成本低的內(nèi)源融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)融資資金的60%左右都來(lái)自于內(nèi)源融資，而我國(guó)中小企業(yè)內(nèi)源融資比例還不足公司資本規(guī)模的1／3。由此可見(jiàn)，我國(guó)在內(nèi)源融資問(wèn)題上還存在很大發(fā)展空間?；诖?，本文在研究投資效率問(wèn)題時(shí)，聚焦于內(nèi)源融資，重點(diǎn)研究了內(nèi)源融資對(duì)中小企業(yè)投資效率的影響。

融資只是投資進(jìn)行的資金保障，一項(xiàng)投資活動(dòng)的順利開(kāi)展還包括投資決策、投后管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列復(fù)雜環(huán)節(jié)，而這一系列投資程序都離不開(kāi)內(nèi)部控制的制約。內(nèi)部控制是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程中進(jìn)行自我調(diào)節(jié)、自我約束的內(nèi)在機(jī)制，是企業(yè)向好發(fā)展的助力器，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理系統(tǒng)中有舉足輕重的作用。因而，在研究?jī)?nèi)源融資與投資效率的問(wèn)題上，內(nèi)部控制是值得關(guān)注的影響因素之一。

那么，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)源融資會(huì)給投資效率帶來(lái)什么影響，內(nèi)部控制又與投資效率存在什么關(guān)系，內(nèi)部控制、內(nèi)源融資、投資效率三者之間又會(huì)產(chǎn)生什么 “化學(xué)反應(yīng)”呢？

1 文獻(xiàn)綜述

投融資活動(dòng)是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中不可或缺的兩個(gè)重要活動(dòng)，也是國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究企業(yè)相關(guān)問(wèn)題時(shí)最關(guān)注的方向之一。長(zhǎng)久以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們從不同角度對(duì)影響投資效率的因素進(jìn)行了理論實(shí)證分析， Myers （1977）［1］， 馬玲利和沈菊琴 （2019）［2］等學(xué)者從信息不對(duì)稱(chēng)視角研究了由于信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的融資成本、融資約束，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足、 投資過(guò)度的問(wèn)題。 Mikkelson （2000）［3］， 羅明琦和宋常 （2014）［4］等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理者與股東之間的委托代理問(wèn)題也會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，造成非效率投資。20世紀(jì)70年代，隨著行為金融學(xué)的興起，學(xué)者們?cè)谘芯科髽I(yè)行為時(shí)開(kāi)始將之與行為金融相結(jié)合。 Heaton （2002）［5］， 李云鶴和李湛 （2011）［6］， 王茂林等 （2014）［7］， 謝眾和孔令翔 （2018）［8］等學(xué)者考慮到管理者非理性行為，探究了管理者過(guò)度自信對(duì)投資效率的影響。 Cull等 （2017）［9］， 郝穎和劉星 （2011）［10］等從政府干預(yù)視角出發(fā)，研究了政府宏微觀等干預(yù)活動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

中小企業(yè)由于自身規(guī)模以及盈利能力限制，較難獲得銀行貸款等外部融資，因而內(nèi)源融資就成為其可以重點(diǎn)考慮的融資方式。關(guān)于內(nèi)源融資對(duì)投資效率的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們也得出很多研究成果。 Calomiris 和 Himmelberg （1995）［11］研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資約束性越高，企業(yè)投資不足現(xiàn)象越嚴(yán)重。 李永壯等 （2015）［12］以 2010～2013年間的中小企業(yè)板公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)留存收益與企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)之間具有正相關(guān)關(guān)系；張自巧（2014）［13］通過(guò)對(duì) A股上市公司研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)源融資能力的提高能有效地促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)行為的發(fā)生，且對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向影響作用；Ying He和Yue Hu （2018）［14］研究發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信行為會(huì)通過(guò)內(nèi)源融資這一中介變量影響A股上市公司的投資效率。

內(nèi)部控制在維持企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、可持續(xù)發(fā)展方面具有重要意義，也越來(lái)越受到相關(guān)監(jiān)管部門(mén)及企業(yè)自身的重視。關(guān)于內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)投資效率的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也做了很多相關(guān)研究。Hanson和Song（2006）［15］研究發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制能夠在一定程度上抑制企業(yè)的投資不足和過(guò)度投資行為。 Deumes和 Knechel （2008）［16］實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠增強(qiáng)外部對(duì)公司會(huì)計(jì)信息的信心，從而降低融資成本，降低非效率投資。Doyle等 （2007）［17］研究發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制能夠緩解企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低融資成本，一定程度上解決投資不足問(wèn)題。李萬(wàn)福等 （2011）［18］研究發(fā)現(xiàn)低質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)加劇企業(yè)的投資不足和過(guò)度投資問(wèn)題。朱湘萍等 （2016）［19］研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的內(nèi)部控制不僅能有效緩解銀行借款導(dǎo)致的過(guò)度投資，還能強(qiáng)化商業(yè)信用對(duì)非效率投資的抑制作用。李倩等 （2014）［20］以民營(yíng)企業(yè)為主要研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于抑制貨幣政策導(dǎo)致的非效率投資現(xiàn)象。

前人關(guān)于內(nèi)源融資以及內(nèi)部控制對(duì)投資效率的影響，都取得了一定的研究成果，卻鮮有文獻(xiàn)揭示這三者之間的關(guān)系。因此，本文在前人的研究基礎(chǔ)上，以?xún)?nèi)源融資為視角，以中小企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了內(nèi)源融資與投資效率之間的關(guān)系，并進(jìn)一步考慮企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，研究了內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)源融資與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的研究結(jié)果對(duì)中小企業(yè)、以及亟需解決中小企業(yè)問(wèn)題的政府部門(mén)都具有一定的參考意義。

2 假設(shè)提出

外部融資即企業(yè)通過(guò)向外舉債或發(fā)行新股等方式籌集資金，由于能籌得資金的規(guī)模比較大，且債務(wù)具有稅盾作用，因而是企業(yè)較偏好的融資方式；內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部自有資金，即累積未分配利潤(rùn)籌集投資項(xiàng)目所需要的資金的行為。由于內(nèi)源融資來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部，因而具有融資成本低、自主性強(qiáng)等特點(diǎn)，對(duì)于規(guī)模小、信用等級(jí)不高的中小企業(yè)是很好的融資手段。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資約束是阻礙其投資效率提高的絆腳石之一，當(dāng)內(nèi)源融資增加時(shí)，會(huì)在一定程度上緩解中小企業(yè)投資資金不足問(wèn)題，因而不會(huì)因?yàn)橘Y金不足輕易放棄一些NPV＞0的項(xiàng)目。但同時(shí)存在的問(wèn)題是，企業(yè)內(nèi)源融資增加時(shí)，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)出于提高資金使用效率以及創(chuàng)造更多財(cái)富的目的，可能會(huì)傾向于盲目投資行為，從而導(dǎo)致過(guò)度投資，即會(huì)投資一些NPV＜0的項(xiàng)目?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1-1：內(nèi)源融資能力與投資過(guò)度呈正相關(guān)關(guān)系；

H1-2：內(nèi)源融資能力與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H1-3：內(nèi)源融資能力與投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)的內(nèi)部控制包括控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通、監(jiān)控5個(gè)相互聯(lián)系的要素。這幾個(gè)要素分別從風(fēng)險(xiǎn)、信息成本、營(yíng)運(yùn)成本等方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格監(jiān)測(cè)。內(nèi)部控制對(duì)提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息資料的正確性和可靠性、保證生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)順利進(jìn)行、保護(hù)企業(yè)財(cái)產(chǎn)的安全完整等都具有重大意義。良好的內(nèi)部控制不僅能提高企業(yè)的內(nèi)部營(yíng)運(yùn)效率，還能減少企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，提高企業(yè)外部競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)營(yíng)造一個(gè)良好的投融資環(huán)境。內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，能提高企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的判斷準(zhǔn)確性，放棄那些NPV＜0的項(xiàng)目，而識(shí)別那些NPV＞0的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而提高企業(yè)的投資效率?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2-1：內(nèi)部控制與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H2-2：內(nèi)部控制與投資過(guò)度呈正相關(guān)關(guān)系；

H2-3：內(nèi)部控制與投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

內(nèi)源融資能在一定程度上解決中小企業(yè)融資約束困境，進(jìn)而緩解其投資不足或投資過(guò)度問(wèn)題，提高企業(yè)的投資效率。但企業(yè)的投資效率問(wèn)題并非只受融資這一因素影響，還會(huì)受外部環(huán)境如利率、稅收等因素，內(nèi)部環(huán)境如風(fēng)控、戰(zhàn)略方針等因素的共同影響。外部環(huán)境是既定的不受企業(yè)控制的，但內(nèi)部環(huán)境是可控的。企業(yè)通過(guò)提高內(nèi)部控制水平，能為企業(yè)營(yíng)造一個(gè)良好的投資環(huán)境，從而增強(qiáng)內(nèi)源融資對(duì)投資效率的作用效果?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3-1：內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)源融資能力與投資不足的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用；

H3-2：內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)源融資能力與投資過(guò)度的關(guān)系有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用；

H3-3：內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)源融資能力與投資規(guī)模的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014～2018年中小板所有企業(yè)為初始研究對(duì)象，并在此基礎(chǔ)上對(duì)所得數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步篩選：（1）剔除ST和PT等特殊處理以及退市的公司；（2）基于金融類(lèi)企業(yè)的特殊性，從而剔除金融類(lèi)上市企業(yè)；（3）剔除在2013年1月1日及以后上市的企業(yè)； （4）剔除相關(guān)財(cái)報(bào)信息無(wú)法獲得或數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)，最后共剩余507家企業(yè)，4年共2535個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù) （Wind）、博迪 （BID）數(shù)據(jù)庫(kù)和企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告，本文所有實(shí)證結(jié)果都通過(guò)Stata12回歸得出。

3.2 變量定義

（1） 投資效率

本文探究的投資效率問(wèn)題主要分為非效率投資和投資規(guī)模兩個(gè)方面，而非效率投資又分為投資不足 （即企業(yè)放棄NPV＞0的項(xiàng)目）和過(guò)度投資 （即企業(yè)投資NPV＜0的項(xiàng)目）兩種情況。關(guān)于投資規(guī)模的測(cè)度，本文以投資凈額即以 （固定資產(chǎn)+在建工程+無(wú)形資產(chǎn)+長(zhǎng)期投資-折舊和攤銷(xiāo)）/總資產(chǎn)的值作為投資規(guī)模的衡量指標(biāo)，該值越大說(shuō)明企業(yè)的投資規(guī)模越大，投資效率越高。對(duì)于非效率投資的衡量， 本文借鑒Richardson （2006）［21］的模型，非效率投資以模型1的殘差部分來(lái)表示，其模型如下：

其中i代表第i個(gè)公司，t代表年份 （t＝2014～2018）。

模型1中，研究當(dāng)年的凈投資額以INV表示，用 （固定資產(chǎn)+在建工程+無(wú)形資產(chǎn)+長(zhǎng)期投資-折舊和攤銷(xiāo)）/總資產(chǎn)的值作為衡量指標(biāo)；growthi，t-1表示公司上一年的投資機(jī)會(huì)，用托賓Q值代替；Agei，t-1表示企業(yè)的上市時(shí)間，以研究時(shí)點(diǎn)滯后一期與上市年份差值加1后取自然對(duì)數(shù)代替；CFi，t-1為公司上一年的現(xiàn)金流量，用公司上一年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流/總資產(chǎn)代替；asseti，t-1代表上一年企業(yè)的規(guī)模，用年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；Levi，t-1表示公司上一年財(cái)務(wù)杠桿水平，用資產(chǎn)負(fù)債率衡量；Returni，t-1指的是公司上一年資本市場(chǎng)股票的年回報(bào)率；code和year分別為個(gè)體和年度虛擬變量。通過(guò)模型1計(jì)算出殘差值，以該殘差值的正負(fù)來(lái)衡量企業(yè)的非效率性投資，若殘差值大于零說(shuō)明企業(yè)存在過(guò)度投資行為，若殘差值小于零說(shuō)明企業(yè)存在投資不足行為，本文以殘差的絕對(duì)值衡量非效率投資程度，絕對(duì)值越大說(shuō)明企業(yè)投資不足或過(guò)度投資的程度越大。

（2） 內(nèi)源融資 （intern）

內(nèi)源性融資是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金，即企業(yè)內(nèi)部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成，是指企業(yè)不斷將自己的儲(chǔ)蓄 （主要包括留存盈利、折舊和定額負(fù)債）轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。內(nèi)源融資的衡量指標(biāo)很多，包括資本公積與普通股股數(shù)的比值，現(xiàn)金流與固定資產(chǎn)的比值，留存收益與普通股股數(shù)的比值等。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，以企業(yè)留存收益 （盈余公積+未分配利潤(rùn)）來(lái)衡量企業(yè)的內(nèi)源融資能力，為了使各企業(yè)之間具有可比性，以留存收益的增長(zhǎng)率（Δ留存收益）作為衡量?jī)?nèi)源融資的替代變量。

（3） 內(nèi)部控制 （lntcon）

對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量，前人的研究用了多種衡量方法，如程小可等 （2013）［22］以企業(yè)是否自愿披露內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告作為內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標(biāo)；方紅星和金玉娜 （2013）［23］以?xún)?nèi)部控制審計(jì)意見(jiàn)的類(lèi)型為基礎(chǔ)來(lái)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。但這些衡量指標(biāo)的度較難把握，很難確定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行定量測(cè)度。近年來(lái)，博迪數(shù)據(jù)庫(kù)發(fā)布的內(nèi)部控制及風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)越來(lái)越受到認(rèn)可，如今關(guān)于內(nèi)部控制的研究，學(xué)者多采用博迪數(shù)據(jù)庫(kù)的內(nèi)部控制指標(biāo)進(jìn)行衡量。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，以博迪數(shù)據(jù)庫(kù)所得的各企業(yè)內(nèi)部控制指標(biāo)/100，作為內(nèi)部控制質(zhì)量的替代變量。

此外為了消除其他因素對(duì)投資效率的影響，本文多方考慮，最終選定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、公司投資機(jī)會(huì)、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流量、公司規(guī)模6個(gè)變量作為實(shí)證檢驗(yàn)的控制變量，并對(duì)個(gè)體及年份進(jìn)行雙向固定。

表1 變量定義表

3.3 模型設(shè)計(jì)

本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，使用以下模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

通過(guò)模型2來(lái)檢驗(yàn)內(nèi)源融資能力與企業(yè)投資不足/投資過(guò)度/投資規(guī)模之間的相關(guān)性，即檢驗(yàn)假設(shè)1。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，即驗(yàn)證內(nèi)部控制與企業(yè)投資不足/投資過(guò)度/投資規(guī)模之間的相關(guān)性，本文建立了模型3。

建立模型4，通過(guò)加入交乘項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3，即驗(yàn)證內(nèi)部控制對(duì)管理者過(guò)度自信與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 （表2）可知，衡量非效率投資程度的inv的均值為0.0818，說(shuō)明本文所研究的中小企業(yè)樣本中非效率投資程度整體上不是特別高，但最小值是0.0001，最大值為12.8785，表明不同企業(yè)之間非效率投資程度差別很大。同樣，從投資規(guī)模衡量指標(biāo)可看出，最小值為-0.0268，最大值為17.4249，說(shuō)明不同企業(yè)投資規(guī)模存在很大差異，這可能是企業(yè)自身規(guī)模大小不同以及不同行業(yè)差異化等原因?qū)е碌?。根?jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，內(nèi)源融資的均值為-0.0425，說(shuō)明中小企業(yè)內(nèi)源融資普遍較低，最大值為154.9，最小值為-590.7，表明不同企業(yè)之間的內(nèi)源融資存在巨大差異，這可能是不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念、規(guī)模、盈利能力不同等原因?qū)е碌摹?nèi)部控制指標(biāo)的最小值為0，說(shuō)明該企業(yè)存在內(nèi)控重大缺陷，均值為6.3590，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量都屬良好水平，而最大值為8.5644，表明不同企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量還是存在較大差距。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 回歸分析

根據(jù)模型1，利用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，最終可得，本文所研究的所有樣本數(shù)據(jù)中共有投資不足的樣本1341個(gè)，投資過(guò)度的樣本共1171個(gè)，說(shuō)明在中小企業(yè)群體中，投資不足問(wèn)題較投資過(guò)度嚴(yán)重，這可能是中小企業(yè)普遍規(guī)模小、融資難導(dǎo)致的。為了更清楚的研究投資效率結(jié)果，根據(jù)回歸結(jié)果將過(guò)度投資和投資不足分為兩個(gè)數(shù)據(jù)組，獨(dú)立進(jìn)行后續(xù)處理。

表3 內(nèi)源融資與投資效率的回歸結(jié)果

在模型2的基礎(chǔ)上，對(duì)所有投資不足和投資過(guò)度的樣本分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2所示，由回歸結(jié)果可知：內(nèi)源融資與投資過(guò)度在10%的水平上顯著正相關(guān)，與投資不足在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與投資規(guī)模在1%的水平上顯著正相關(guān)。因而可得，內(nèi)源融資越高，企業(yè)投資規(guī)模越大，此外，內(nèi)源融資能在一定程度上解決中小企業(yè)投資不足問(wèn)題，但對(duì)于存在過(guò)度投資的企業(yè)，內(nèi)源融資增加卻會(huì)加重企業(yè)過(guò)度投資的程度。故，假設(shè)H1-1、H1-2、H1-3均得到有效檢驗(yàn)。此結(jié)果產(chǎn)生的原因可能是：中小企業(yè)自身規(guī)模以及盈利能力的限制，使其在進(jìn)行外源融資時(shí)缺乏抵質(zhì)押物，因而導(dǎo)致中小企業(yè)外源融資能力有限，基于此現(xiàn)實(shí)情況，當(dāng)中小企業(yè)增加其內(nèi)源融資時(shí)，企業(yè)就能有效的緩解其外源融資困境，使投資不足問(wèn)題得到一定程度的解決，并且能提高企業(yè)的投資規(guī)模。但對(duì)于一些存在過(guò)度投資行為的企業(yè)，內(nèi)源融資的增加會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多可用資金，管理者為了提高資金使用效率及業(yè)績(jī)，會(huì)進(jìn)行更多的投資行為，從而會(huì)在一定程度上加重企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象。

表4 內(nèi)部控制與投資效率的回歸結(jié)果

在模型3的基礎(chǔ)上，驗(yàn)證內(nèi)部控制對(duì)投資效率的影響，回歸結(jié)果可知：內(nèi)部控制與投資不足在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與過(guò)度投資無(wú)顯著相關(guān)性，與投資規(guī)模在5%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。該回歸結(jié)果表明：企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有助于解決中小企業(yè)投資不足問(wèn)題，并提高企業(yè)的投資規(guī)模，但對(duì)于過(guò)度投資現(xiàn)象，內(nèi)部控制質(zhì)量并沒(méi)有起到顯著調(diào)節(jié)作用。故，假設(shè)H2-1、H2-3得到檢驗(yàn)，而假設(shè)H2-2并沒(méi)有得到檢驗(yàn)。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能是：企業(yè)通過(guò)提高內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的控制效果、降低信息成本等方式提高自身內(nèi)部控制質(zhì)量，為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)良好的投融資環(huán)境，給企業(yè)帶來(lái)更多的融資機(jī)會(huì)，使企業(yè)獲得更多可用資金；同時(shí)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率，從而在一定程度上改善了企業(yè)投資不足現(xiàn)象，并提高企業(yè)的投資規(guī)模。但高質(zhì)量的內(nèi)部控制可能給企業(yè)帶來(lái)更好的前景預(yù)期，在這種情況下，企業(yè)可能會(huì)低估投資風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致內(nèi)部控制對(duì)過(guò)度投資并沒(méi)有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

表5 內(nèi)源融資能力對(duì)管理者過(guò)度自信和投資效率調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

在模型2、3的基礎(chǔ)上，加入內(nèi)源融資和內(nèi)部控制的交乘項(xiàng)建立模型4，驗(yàn)證內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)源融資與投資效率的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果可得：內(nèi)源融資和內(nèi)部控制的交乘項(xiàng)與過(guò)度投資在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與投資規(guī)模在1%的水平上顯著正相關(guān)?；貧w結(jié)果表明：內(nèi)部控制能在一定程度上弱化內(nèi)源融資與過(guò)度投資的正相關(guān)關(guān)系，強(qiáng)化內(nèi)源融資與投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且對(duì)內(nèi)源融資與投資規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。故，假設(shè)H3-1、H3-2、H3-3均得到驗(yàn)證。由此回歸結(jié)果可知，穩(wěn)健的內(nèi)部控制能夠緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)性，提高企業(yè)透明度，提高企業(yè)內(nèi)部管理質(zhì)量及經(jīng)營(yíng)效率，從而能正向調(diào)節(jié)內(nèi)源融資對(duì)投資效率的作用，進(jìn)一步提高企業(yè)的投資效率，緩解企業(yè)投資不足及過(guò)度投資問(wèn)題。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文采取替換自變量的方法對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究?jī)?nèi)源融資的文獻(xiàn)中，所使用的衡量方法并不唯一，本文主要以留存收益作為內(nèi)源融資的衡量指標(biāo)，除此之外，通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的研讀，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文又以現(xiàn)金流／固定資產(chǎn)的比值作為內(nèi)源融資的衡量指標(biāo)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與正文回歸結(jié)果基本一致，驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的可靠性?；谖恼缕拗?，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果并沒(méi)有在文章中展示。

5 結(jié)論及建議

5.1 研究結(jié)論

本文從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，結(jié)合我國(guó)中小企業(yè)融資難、融資貴等發(fā)展現(xiàn)狀，以中小企業(yè)板部分企業(yè)2014～2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本，探究了中小企業(yè)內(nèi)源融資、內(nèi)部控制以及投資效率三者之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）中小企業(yè)的內(nèi)源融資與過(guò)度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，與投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明內(nèi)源融資的增加能在一定程度上解決中小企業(yè)投資不足問(wèn)題，并擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模，但同時(shí)內(nèi)源融資的增加又會(huì)加重企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題，從而降低企業(yè)的投資效率；（2）內(nèi)部控制與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，與過(guò)度投資無(wú)顯著相關(guān)性，說(shuō)明企業(yè)提高內(nèi)部控制質(zhì)量能在一定程度上提高企業(yè)投資效率，增加投資規(guī)模，解決投資不足問(wèn)題；（3）內(nèi)部控制和內(nèi)源融資的交乘項(xiàng)與過(guò)度投資及投資不足均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量能進(jìn)一步強(qiáng)化內(nèi)源融資對(duì)投資效率的正向促進(jìn)作用，提高企業(yè)投資效率。

5.2 政策建議

基于本文的研究結(jié)論，針對(duì)我國(guó)中小企業(yè)投融資所存在的問(wèn)題，本文提出以下建議以供參考。對(duì)于政府及相關(guān)監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)：（1）進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)的建設(shè)，拓寬企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資渠道，為企業(yè)投資活動(dòng)營(yíng)造一個(gè)良好的環(huán)境；（2）加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)管力度，加強(qiáng)信息披露制度，以提高中小企業(yè)的透明度及信用評(píng)級(jí)質(zhì)量；（3）加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的要求，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的監(jiān)測(cè)，以提高企業(yè)的投資效率，促進(jìn)中小企業(yè)更健康的發(fā)展；（4）制定有利于中小企業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠等相關(guān)政策，降低中小企業(yè)的負(fù)擔(dān)，使其能有更多的留存資金用于擴(kuò)大自身規(guī)模，發(fā)展壯大。

對(duì)于中小企業(yè)自身來(lái)說(shuō)：（1）基于我國(guó)的國(guó)情及中小企業(yè)自身規(guī)模等客觀限制因素，中小企業(yè)如今獲取外部融資尤其是銀行貸款存在一定困難。因此，企業(yè)應(yīng)多向選擇融資渠道，多利用內(nèi)源融資等主動(dòng)性較強(qiáng)的融資方式，以緩解自身的融資困境，提高投資效率；（2）企業(yè)應(yīng)引進(jìn)更多創(chuàng)新型人才，致力于創(chuàng)新發(fā)展，以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，創(chuàng)造更多的盈利機(jī)會(huì)；（3）企業(yè)應(yīng)提高內(nèi)部控制質(zhì)量，加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)控水平，為自身營(yíng)造一個(gè)良好的投融資環(huán)境，使企業(yè)能可持續(xù)發(fā)展； （4）企業(yè)應(yīng)緊跟國(guó)家的發(fā)展政策方針，抓住國(guó)家對(duì)中小企業(yè)施行的優(yōu)惠政策，抓住機(jī)遇，在政府等相關(guān)機(jī)構(gòu)的助力下穩(wěn)健發(fā)展。