韓永輝 李子文 韓銘輝

（1.廣東外語外貿大學廣東國際戰(zhàn)略研究院 廣東廣州 510420）

（2.廣東金融學院金融與投資學院 廣東廣州 510521）

（3.廣東外語外貿大學金融學院 廣東廣州 510420）

一、引言

在中國深度融入全球價值鏈、參與全球經濟治理的背景下，“引進來”與“走出去”的方式也日趨多樣化，突破了以往單一的綠地投資模式?？鐕①徱殉蔀殡p向直接投資的主要方式，近年資金量占比已超過50%。①參見商務部歷年《中國對外投資發(fā)展報告》。2017年，中國入境并購總額達到13 925.4億元，同比增長911.38%。②資料來源：Wind數據庫。同時，近年人民幣匯率波動頻繁，波動風險加劇，對企業(yè)的國際經營活動產生巨大影響。①資料來源：《匯率波動之下：上市公司誰賺錢誰受傷》，《中國證券報》2018年8月8日。雖然已有研究注意到，匯率是跨國并購活動的重要影響因素（Hsu等，2017；顧露露等，2017），但僅單獨考察匯率與入境并購和出境并購的關系，鮮有研究能全面考慮中國在國際資本市場的“雙重身份”。這在理論論證上忽略了入境并購活動與出境并購活動之間的聯系，在實證建模上也忽視了時變異方差和變量間風險傳遞效應等穩(wěn)健性問題。因此，本文將人民幣匯率、入境并購和出境并購三者置于統一的分析框架下，基于人民幣匯率水平變動和匯率波動風險的雙重視角，采用三元GARCH和BEKK模型等更為科學可靠的分析工具，深入全面地分析匯率、入境并購和出境并購三變量之間的動態(tài)影響關系及其波動風險的互動機制。這將為制定更適應當前經濟形勢的國際投資政策和匯率政策提供充足的理論支撐和可靠的實證參考，對構建跨境并購的宏觀審慎管理體系也有著重要的實踐指導作用。

二、文獻綜述

在文獻研究中，匯率因素對國際直接投資活動主要存在水平變動效應和波動效應兩種影響效應②匯率的水平變動效應是指貨幣升值或貶值所帶來的影響；匯率的波動效應是指匯率的不穩(wěn)定所帶來的影響（Liu和Deseatnicov，2016）。。本研究將跨國并購作為國際直接投資活動中的重要組成部分，進一步綜述匯率與跨國直接投資關系的研究。

（一）匯率水平變動對跨國并購的影響

在匯率水平變動對跨國并購影響的研究中，結論都較為一致，認為匯率水平變動與跨國并購存在負相關關系，具體來說是東道國貨幣貶值有利于入境并購發(fā)生。相反，母國貨幣升值則有利于本國企業(yè)進行出境并購活動。Hsu等（2017）在研究美國油氣行業(yè)的跨國并購活動時發(fā)現美國油氣企業(yè)的出境并購活動與美元匯率的水平變動成正相關關系。國內研究認為，匯率的水平變動對跨國并購活動具有顯著影響，即人民幣升值有利于中國企業(yè)出境并購，但不利于國外企業(yè)的入境并購，人民幣的升值還有效地提升了出境并購的績效（顧露露等，2017）。在并購活動中，對企業(yè)價值的高估也會成為并購的動機。匯率作為并購價格的重要因素，會對企業(yè)價值的評估產生重要影響，由于匯率升值帶來的價值高估有利于推動跨國并購（Fu等，2013）。

（二）匯率波動對跨國并購的影響

匯率波動反映的是幣值的穩(wěn)定性，對于跨國企業(yè)的資本運作來說是一種風險。在已有文獻中，絕大多數學者均只是直接研究匯率波動對雙向國際投資的影響（Cushman，1985；毛日昇，2015），鮮有專門針對跨國并購這種投資模式的實證分析。雖然入境并購和出境并購在一定程度上也能反映外商直接投資以及對外直接投資的變化趨勢，但是它們并不是完全對等的關系。而現有文獻中，針對匯率波動和跨國并購活動關系的研究大都僅僅是陳述性分析風險類型以及規(guī)避方式。如孫文莉等（2016）采用湯姆遜的并購案例庫，利用事件法分析中國企業(yè)海外并購成功的影響因素，發(fā)現匯率波動風險與成功率成負相關關系。

總體而言，已有研究往往是分析匯率變動對單向資本并購的影響，未能融入統一的雙向流動框架。從前沿的動態(tài)隨機均衡理論可知，經濟變量之間往往不只是彼此的直接影響，其波動沖擊之間同樣存在著相互作用。由此，研究人民幣匯率、入境并購和出境并購三者的互動關系更有現實和理論意義。

鑒于此，本文通過三元GARCH模型，將人民幣匯率風險因素引入入境并購和出境并購的時序變動方程中，不僅能更精確地分析匯率波動、入境并購和出境并購三者之間的理論關系，也能更詳實地實證考察人民幣匯率風險對入境并購和出境并購活動的動態(tài)影響機制。相較以往之研究，本文創(chuàng)新之處主要在于：第一，專門針對跨境兼并收購這種國際投資的主流模式進行研究，把匯率波動、入境并購和出境并購三者納入一個統一的分析框架，研究三變量之間的動態(tài)關系及其互動機制；第二，更為全面和細致地檢驗人民幣匯率波動對入境并購和出境并購的影響機制，既分析人民幣匯率水平變動的影響，也分析匯率波動風險的影響，還考慮了人民幣匯率、入境并購和出境并購三者波動的傳導效應；第三，綜合采用三元GARCH和BEKK時序模型研究匯率波動、入境并購和出境并購的動態(tài)關系，考慮以往文獻未曾注意到的人民幣匯率、入境并購和出境并購三變量VAR模型可能存在的時變異方差問題以及傳統模型的變量間風險傳遞效應（或稱波動溢出）。本文構建的模型不僅能刻畫人民幣匯率、入境并購和出境并購三變量沿時間方向的波動集聚，還能有效捕捉三變量之間的風險交叉?zhèn)鬟f關系；第四，通過科學剖析匯率波動對出入境并購的影響，研判金融市場化改革和國際投資的重點治理方向，探索雙向開放新體制下的人民幣國際化治理創(chuàng)新模式。

三、理論機制分析

本文立足傳統國際直接投資理論，認為匯率變動和波動可以通過相對生產成本效應、價值低估理論、風險規(guī)避、真實期權理論等機制影響跨國并購活動（圖1），下面嘗試對其中的互動影響機制進行理論解釋。

圖1 人民幣匯率、入境并購和出境并購三者的動態(tài)影響機理

根據“相對生產成本效應”理論（Cushman，1985），匯率變動通過影響跨國企業(yè)在東道國的生產成本以及在母國的融資成本來對跨國投資產生影響。一國幣值的相對升值有利于降低本國企業(yè)進行跨國并購的融資成本，以及降低在東道國的生產經營成本，推動本國企業(yè)進行出境并購，相反則促進入境并購。

匯率除了影響跨國并購的成本外，還會影響被并購企業(yè)的估值。“價值低估理論”（Ravenscraft，1991）認為，資本市場上，一國貨幣貶值會使該國企業(yè)價格低于真實價值，從而吸引入境并購。而“相對財富假說”理論認為母國幣值的相對升值意味著本國企業(yè)出境并購時，其相對東道國貨幣的財富是增加的，這提高了其在東道國兼并收購的能力，降低了融資成本，因而使本國企業(yè)更愿意在東道國尋找跨國并購標的。

匯率波動對于跨國并購既是風險，也是機遇。“風險規(guī)避假說”認為匯率波動風險會提高跨國并購收益的不確定性，從而抑制并購活動（Campa，1993；Lee，2018）。然而，并購經驗豐富、議價能力強的跨國企業(yè)則認為匯率波動是機遇，將并購看作購買跨國公司的一種看漲期權，把匯率波動風險作為正收益添加到被并購企業(yè)的估值函數，從而促進并購活動。這正是“真實期權理論假設”的觀點（Dixit，1989）。

匯率變化可以對出入境并購產生影響，事實上，在浮動匯率制度下，出入境并購活動也可通過資金流動等渠道對匯率產生影響（趙艷平等，2019）。中國改革開放以來，由于跨國企業(yè)并購國內加工出口企業(yè)，推動出口貿易額高速增長（沈國兵和黃鑠珺，2020），刺激了對人民幣的需求，一定程度上推動了人民幣匯率的長期升值。同時，隨著國內資本發(fā)展和政策推動，許多企業(yè)開始響應政策“走出去”，進行出境并購，這刺激了外匯需求的增長，也在一定程度上導致了本幣匯率的貶值。

出入境并購不僅能影響匯率的水平變動，也能影響匯率的波動。跨國企業(yè)選擇不同產業(yè)部門的投資標的將放大人民幣實際匯率的波動。投資貿易部門可提高企業(yè)的生產能力和生產效率，推動貿易商品價格下降，從而促使本幣貶值；投資不可貿易部門，尤其是金融、建筑、房地產等行業(yè)，會推高不可貿易商品價格，使本幣升值（范言慧等，2013）。入境并購通過增長乘數效應和異質部門效應（Bonaime等，2018），存在推動人民幣匯率升值和貶值的雙重影響，在復雜的互動過程中，這將增加人民幣匯率的波動幅度。

四、數據和實證模型

數據與方法是進行定量分析的基礎和手段，為實證檢驗人民幣匯率波動對中國企業(yè)入境并購和出境并購的動態(tài)影響，下面根據上文理論機制的分析結果構建本文的樣本數集和計量分析模型。

（一）數據樣本

為細致刻畫匯率和出入境并購的動態(tài)變化趨勢，參考已有文獻研究（崔遠淼，2007；范言慧等，2013；等等），本文選擇人民幣對美元匯率月度數據作為分析對象，數據來源于國研網統計數據庫（DRCNET Statistical Database System）。入境并購和出境并購金額的數據來源于Wind數據庫。基于并購數據的可獲得性，本文選擇的樣本范圍為2007年1月至2018年5月。人民幣匯率（R）、入境并購（InME）和出境并購（OutME）這三個時間序列變量的大致趨勢如圖2所示，從圖中可發(fā)現人民幣匯率截至2015年大致呈上升趨勢，隨后呈先下降后上升趨勢，入境并購和出境并購則呈現出較為劇烈的波動狀態(tài)。進一步，為消除時間序列存在的異方差問題，生成t時期入境并購量Int的自然對數It=lnInt，出境并購量OUTt的自然對數Ot=lnOUTt，以100為基數的人民幣對美元匯率設定為Rt。

圖2 人民幣匯率、入境并購、出境并購的時序數據

根據表1的描述統計結果，本文對三列時間序列數據進行平穩(wěn)性、自相關以及異方差特征檢驗的結果。①自相關檢驗采用了Lunj-Box檢驗，變換了3、6、9的滯后階數；異方差檢驗采用Schwarz與Akaike準則選擇滯后階數。不同選擇的檢驗得出的結果比較穩(wěn)健。表2檢驗結果顯示，人民幣匯率水平變動Rt、入境并購It和出境并購Ot三個序列均是平穩(wěn)的，但均存在相對顯著的異方差和自相關特性。由此，本文參考Ederington和Lee（2001）的方法，采用條件異方差ARCH模型是恰當的而且是必要的。

表1 時間序列數據的描述統計

表2 時間序列數據的平穩(wěn)性、自相關和異方差檢驗

（二）實證模型建構

根據上文理論闡述和序列數據特征分析，參照解決時序數據時變異方差問題的GARCH模型（Bollerslev，1990）和BEKK模型（Chen和Juvenal，2016）的建模思路，本文構建如下人民幣匯率波動影響出入境并購的實證模型：

對均值方程的分析主要關注兩方面：一是分析入境并購資金It、出境并購資金Ot和人民幣匯率水平變動Rt之間的相互影響。二是分析入境并購It、出境并購Ot以及人民幣匯率的波動性對入境并購It、出境并購Ot和人民幣匯率變動Rt的影響效應。在矩陣顯著非零的前提下，參數符號的正負反映出入境并購It、出境并購Ot和人民幣匯率波動的作用效應是促進還是抑制。

五、實證結果分析

（一）GARCH模型實證結果分析

表3是人民幣匯率波動影響入境并購和出境并購效應的三元GARCH模型實證分析結果。結果顯示，在自回歸系數矩陣中，大多數的均同向，表明入境并購It、出境并購Ot以及匯率Rt是平穩(wěn)的。此外，通過1%的顯著性水平檢驗，系數各階滯后項系數求和值為-0.279，說明人民幣匯率的歷史水平變動對當期的入境并購具有顯著的負效應。①在顯著性檢驗下，加總各階系數可對滯后效應正負進行初步判定，但對正負性更準確的考察應通過廣義脈沖響應函數進行，詳見后文。也通過1%的顯著性水平檢驗，系數各階滯后項系數求和值為2.492，說明人民幣匯率的歷史水平變動對出境并購具有顯著的正效應。因此，可總結如下結論：

結論1：人民幣匯率水平上升（下降），將導致入境并購的減少（增加）；但人民幣匯率水平上升（下降），將導致出境并購的增加（減少）。

實證結果顯示，人民幣匯率水平升值將推動中國出境并購金額的增加，同時導致入境并購金額的減少。實證結論說明，人民幣匯率水平變動是中國出境和入境并購的重要影響因素。跨國公司的國際并購行為決策顯著地受到人民幣匯率波動的影響，這在微觀經濟層面可解釋為，國際化的企業(yè)家對人民幣匯率升貶值所帶來的并購收益波動十分敏感，都試圖充分利用人民幣匯率的升貶值預期，盡可能地提高自身收益，降低面臨的匯兌損失。這為相對生產成本效應假說、價值低估理論和相對財富假說等理論假說提供了基于人民幣匯率和企業(yè)跨國并購數據的新經驗證據，此結果也與部分學者基于國際直接投資數據的相關研究結論是一致的（程瑤，2009）。

表3 入境并購、出境并購和人民幣匯率GARCH模型的實證結果

條件均值系數矩陣方面，觀察人民幣匯率波動率對條件均值作用效應的系數矩陣ψ的估計結果，可發(fā)現：（1）系數ψ13為7.738，且通過1%的顯著性水平檢驗，表明人民幣匯率波動的增加將顯著地促進入境并購的增加。系數ψ23為-19.153，通過1%的顯著性水平檢驗，表明人民幣匯率波動的增加將抑制出境并購的增長。通過三元GARCH模型將不確定性直接引入方程可知，匯率波動的增加將對入境并購帶來顯著的正向促進效應，對出境并購則帶來顯著的負向抑制效應。（2）系數ψ12為0.695，在1%水平顯著，表明出境并購投資波動的增加將促進入境并購的增長。系數ψ21為3.109，在1%水平顯著，表明入境并購投資波動的增加將促進出境并購的增長。由此說明，出境并購投資與入境并購投資存在互動的波動風險影響效應。（3）系數ψ31為0.043，在1%水平顯著，表明入境并購波動方差每增加1%，人民幣將升值0.043個百分點；系數ψ32為-0.068，在1%水平顯著，表明出境并購波動方差每增加1%，人民幣將貶值0.068個百分點；系數ψ33為-0.630，在1%水平顯著，表明人民幣匯率波動方差每增加1%，將貶值0.630個百分點。由此說明，人民幣匯率水平變動（升貶值）受到出境并購波動、入境并購波動和自身波動三個因素的影響。

結論2：人民幣匯率波動增加將對入境并購帶來顯著的正向促進效應，對出境并購則帶來顯著的負向抑制效應。出境并購投資與入境并購投資存在互動的波動風險影響效應。

此結論與實踐是相印證的，中國開始實行有管理的浮動匯率制度后，人民幣匯率的波動幅度被較穩(wěn)定地控制在一定的區(qū)間內。人民幣匯率波動的增加意味著投資風險的上升，使得企業(yè)為了規(guī)避風險而減少投資（Lee，2018）。所以，人民幣匯率波動的增加能夠顯著抑制出境并購增加。這也反映出中國企業(yè)實施海外并購時，其跨境并購的經驗尚淺，對于匯率波動風險更加謹慎，具有規(guī)避風險的傾向。然而，在入境并購方面，外資企業(yè)進入中國進行跨境并購時，對于人民幣匯率波動風險具有一定追逐傾向。Dixit（1989）提出的真實期權理論認為，企業(yè)在進行跨境并購時會將并購看作一種看漲期權，而跨境并購經驗豐富、議價能力強的企業(yè)就會因此產生投資動機，將匯率波動風險作為正收益添加到被并購企業(yè)的估值函數，從而使得跨境并購活動增加。在中國的入境并購活動中，相對于國內企業(yè)，外資企業(yè)具備更豐富的跨境投資經驗和更好的議價能力，會將人民幣匯率波動風險作為降低并購成本的議價條件。因此，人民幣匯率波動的增加會促進入境并購活動增加。

觀察方差方程系數矩陣估計結果，區(qū)分長短期以及歷史和當期波動的分析可發(fā)現：在短期內，歷史入境并購波動風險與當期入境并購波動風險顯著負相關（b11=-0.155，在1%水平顯著），與當期出境并購波動風險顯著正相關（b21=0.510，在1%水平顯著），與當期匯率波動風險顯著負相關（b31=-6.123，在1%水平顯著）。歷史出境并購波動風險與當期入境并購波動風險顯著負相關（b12=-0.097，在1%水平顯著），與當期出境并購波動風險顯著正相關（b22=0.253，在1%水平顯著），與當期匯率波動風險顯著負相關（b32=-4.975，在1%水平顯著）。歷史匯率波動風險與當期匯率波動風險顯著正相關（b33=0.275，在1%水平顯著），而歷史匯率波動風險對當期入境并購波動風險和當期出境并購波動風險的影響不顯著（b13和b23不顯著）。從長期來看，歷史出境并購波動和匯率波動對當期入境并購波動有顯著的抑制作用（a12=-0.129和a13=-0.009，均在1%水平顯著）；而歷史入境并購波動對當期入境并購波動有顯著的增強作用（a11=0.872，在1%水平顯著）。歷史入境并購波動、出境并購波動與匯率波動對當期出境并購波動均有顯著的抑制作用（a21=-1.444、a22=-1.150和a23=-0.022，在1%水平顯著）。歷史出境并購波動與歷史匯率波動對當期匯率波動有顯著的抑制作用（a32=-13.495和a33=-0.739，在1%水平顯著）；歷史入境并購波動對當期匯率波動有顯著的增強作用（a31=11.531，在1%水平顯著）。綜上可得：

結論3：波動風險傳染效應方面，從短期來看，歷史人民幣匯率波動對當期入境并購波動以及對當期出境并購波動的影響效應不顯著；從長期來看，歷史人民幣匯率波動對當期入境并購波動以及對當期出境并購波動均存在負向的抑制傳導效應。

從長短期角度來看，企業(yè)進行跨境并購的動機存在短期投機性和長期戰(zhàn)略性的特征（Wang和Boateng，2007；Ekkayokkaya等，2017）。在短期，企業(yè)進行跨境并購具有較強的投機性和高風險傾向。歷史匯率波動雖然意味著風險，但并不能顯著抑制短期跨境并購動機的產生。而且進行短期跨境并購的企業(yè)也具備較強的抗風險能力和風險規(guī)避能力。在長期，企業(yè)進行跨境并購更多源自企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展需求，對于并購中的每一項風險都會仔細考慮。人民幣的歷史波動更反映出匯率風險的發(fā)展趨勢。歷史匯率波動越強烈，長期的跨境并購項目就會實施得越謹慎。此外，具備長期戰(zhàn)略性的跨境投資活動會相對更為理性，對風險更為敏感，從而導致人民幣匯率波動能夠抑制出入境并購波動。

（二）脈沖響應函數分析

為更精細分析人民幣匯率對中國的入境并購和出境并購行為的影響，參考Hafner和Herwartz（2006）以及韓永輝等（2019），建立關于人民幣匯率水平變動與波動風險、入境并購和出境并購的Cholesky分解脈沖響應函數，其中對于人民幣波動風險的測度方法沿用上文VAR-GARCH-BEEK模型中的方法，以對上文結論作進一步的穩(wěn)健性檢驗。

圖3（a）是入境并購對人民幣匯率水平變動沖擊的響應效果，可以看出在人民幣匯率水平變動Rt的一個標準差沖擊后，入境并購It將在第2個月受到顯著的負向沖擊作用，這種負向效應逐步減弱，直至第9期衰減為0。圖3（b）是出境并購對匯率水平變動沖擊的響應效果，可以看出受到人民幣匯率水平變動Rt的一個標準差沖擊后，出境并購Ot將受到一個即時的正向促進作用，該正向沖擊效應隨后逐步下降，大約在第9期消失。脈沖響應函數圖的結果進一步驗證了結論1的可信性。

圖4（a）是入境并購對人民幣匯率波動沖擊的響應，可發(fā)現在人民幣匯率波動發(fā)生一個單位標準差的沖擊后，入境并購將受到一個即時的正向促進作用（1—6個月），大約在第7個月后該沖擊效應消失。圖4（b）是出境并購對人民幣匯率波動沖擊的響應，可發(fā)現在人民幣匯率波動發(fā)生一個單位標準差的沖擊后，出境并購將受到一個即時的負向抑制作用。這個負向沖擊的響應作用在第2個月達到最大值，隨后在波動中衰減（3—11個月），大約在第12個月后沖擊效應消失。這進一步驗證了結論2的穩(wěn)健性。

圖3 出入境并購對人民幣匯率水平變動沖擊的響應

圖4 出入境并購對人民幣匯率波動沖擊的響應

六、結論與建議

在形成全面開放新格局的背景下，為探索雙向資本國際流動規(guī)范化和人民幣國際化的治理新模式，亟須厘清人民幣匯率變動和波動對入境并購和出境并購的影響效應和動態(tài)演變機制。本文把人民幣匯率、入境并購和出境并購三者納入一個統一的理論分析框架，采用三元GARCH和BEKK時序模型研究人民幣匯率、入境并購和出境并購三變量之間的動態(tài)影響關系及其波動風險互動機制。研究發(fā)現，人民幣匯率水平上升（下降），將導致入境并購的減少（增加），但將推動出境并購的增加（減少）；人民幣匯率波動的增加將對入境并購帶來顯著的正向促進效應，對出境并購帶來顯著的負向抑制效應，出境并購投資與入境并購投資存在互動的波動風險影響效應。進一步考察發(fā)現，短期歷史人民幣匯率波動對當期入境并購波動以及對當期出境并購波動的影響效應不顯著，長期歷史人民幣匯率波動對當期入境并購波動以及對當期出境并購波動均存在負向的抑制傳導效應。

綜合研究結論，為更好地對跨境并購進行雙向宏觀調控，高效利用人民幣匯率政策工具，以及完善人民幣匯率區(qū)間波動機制，本文提出以下針對性建議：（1）遵循自主、可控、漸進原則的人民幣匯率制度深化改革，把控人民幣匯率的波動彈性風險，注重匯率政策工具對跨境并購的調控作用，提高本土企業(yè)的匯率風險管理意識和能力，提升國際化運營管理水平。（2）加快人民幣國際化進程，完善人民幣匯率的區(qū)間波段機制，合理控制匯率波動風險對跨境并購活動的不良影響。針對出境并購和入境并購對人民幣匯率波動的不同反應，應優(yōu)化設計匯率的區(qū)間波動機制，綜合考慮匯率、出境并購和入境并購三者的聯動效應，合理引導、干預和控制匯率風險，以達到促進出境并購和入境并購活動協同發(fā)展的目標。（3）充分利用人民幣匯率升貶值的區(qū)間波段機制，優(yōu)化企業(yè)跨國并購策略。在人民幣匯率進入升值通道之時，可促進國內企業(yè)出境并購；當人民幣匯率進入貶值通道之時，應合理引導企業(yè)對貶值風險的規(guī)避行為。