韓永輝 李子文 韓銘輝

（1.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)廣東國(guó)際戰(zhàn)略研究院 廣東廣州 510420）

（2.廣東金融學(xué)院金融與投資學(xué)院 廣東廣州 510521）

（3.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院 廣東廣州 510420）

一、引言

在中國(guó)深度融入全球價(jià)值鏈、參與全球經(jīng)濟(jì)治理的背景下，“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”的方式也日趨多樣化，突破了以往單一的綠地投資模式?？鐕?guó)并購(gòu)已成為雙向直接投資的主要方式，近年資金量占比已超過(guò)50%。①參見(jiàn)商務(wù)部歷年《中國(guó)對(duì)外投資發(fā)展報(bào)告》。2017年，中國(guó)入境并購(gòu)總額達(dá)到13 925.4億元，同比增長(zhǎng)911.38%。②資料來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，近年人民幣匯率波動(dòng)頻繁，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，對(duì)企業(yè)的國(guó)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生巨大影響。①資料來(lái)源：《匯率波動(dòng)之下：上市公司誰(shuí)賺錢(qián)誰(shuí)受傷》，《中國(guó)證券報(bào)》2018年8月8日。雖然已有研究注意到，匯率是跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的重要影響因素（Hsu等，2017；顧露露等，2017），但僅單獨(dú)考察匯率與入境并購(gòu)和出境并購(gòu)的關(guān)系，鮮有研究能全面考慮中國(guó)在國(guó)際資本市場(chǎng)的“雙重身份”。這在理論論證上忽略了入境并購(gòu)活動(dòng)與出境并購(gòu)活動(dòng)之間的聯(lián)系，在實(shí)證建模上也忽視了時(shí)變異方差和變量間風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)等穩(wěn)健性問(wèn)題。因此，本文將人民幣匯率、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)三者置于統(tǒng)一的分析框架下，基于人民幣匯率水平變動(dòng)和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的雙重視角，采用三元GARCH和BEKK模型等更為科學(xué)可靠的分析工具，深入全面地分析匯率、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)三變量之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系及其波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的互動(dòng)機(jī)制。這將為制定更適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的國(guó)際投資政策和匯率政策提供充足的理論支撐和可靠的實(shí)證參考，對(duì)構(gòu)建跨境并購(gòu)的宏觀審慎管理體系也有著重要的實(shí)踐指導(dǎo)作用。

二、文獻(xiàn)綜述

在文獻(xiàn)研究中，匯率因素對(duì)國(guó)際直接投資活動(dòng)主要存在水平變動(dòng)效應(yīng)和波動(dòng)效應(yīng)兩種影響效應(yīng)②匯率的水平變動(dòng)效應(yīng)是指貨幣升值或貶值所帶來(lái)的影響；匯率的波動(dòng)效應(yīng)是指匯率的不穩(wěn)定所帶來(lái)的影響（Liu和Deseatnicov，2016）。。本研究將跨國(guó)并購(gòu)作為國(guó)際直接投資活動(dòng)中的重要組成部分，進(jìn)一步綜述匯率與跨國(guó)直接投資關(guān)系的研究。

（一）匯率水平變動(dòng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響

在匯率水平變動(dòng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)影響的研究中，結(jié)論都較為一致，認(rèn)為匯率水平變動(dòng)與跨國(guó)并購(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，具體來(lái)說(shuō)是東道國(guó)貨幣貶值有利于入境并購(gòu)發(fā)生。相反，母國(guó)貨幣升值則有利于本國(guó)企業(yè)進(jìn)行出境并購(gòu)活動(dòng)。Hsu等（2017）在研究美國(guó)油氣行業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)時(shí)發(fā)現(xiàn)美國(guó)油氣企業(yè)的出境并購(gòu)活動(dòng)與美元匯率的水平變動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)研究認(rèn)為，匯率的水平變動(dòng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)具有顯著影響，即人民幣升值有利于中國(guó)企業(yè)出境并購(gòu)，但不利于國(guó)外企業(yè)的入境并購(gòu)，人民幣的升值還有效地提升了出境并購(gòu)的績(jī)效（顧露露等，2017）。在并購(gòu)活動(dòng)中，對(duì)企業(yè)價(jià)值的高估也會(huì)成為并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。匯率作為并購(gòu)價(jià)格的重要因素，會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估產(chǎn)生重要影響，由于匯率升值帶來(lái)的價(jià)值高估有利于推動(dòng)跨國(guó)并購(gòu)（Fu等，2013）。

（二）匯率波動(dòng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響

匯率波動(dòng)反映的是幣值的穩(wěn)定性，對(duì)于跨國(guó)企業(yè)的資本運(yùn)作來(lái)說(shuō)是一種風(fēng)險(xiǎn)。在已有文獻(xiàn)中，絕大多數(shù)學(xué)者均只是直接研究匯率波動(dòng)對(duì)雙向國(guó)際投資的影響（Cushman，1985；毛日昇，2015），鮮有專(zhuān)門(mén)針對(duì)跨國(guó)并購(gòu)這種投資模式的實(shí)證分析。雖然入境并購(gòu)和出境并購(gòu)在一定程度上也能反映外商直接投資以及對(duì)外直接投資的變化趨勢(shì)，但是它們并不是完全對(duì)等的關(guān)系。而現(xiàn)有文獻(xiàn)中，針對(duì)匯率波動(dòng)和跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)關(guān)系的研究大都僅僅是陳述性分析風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型以及規(guī)避方式。如孫文莉等（2016）采用湯姆遜的并購(gòu)案例庫(kù)，利用事件法分析中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)成功的影響因素，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與成功率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

總體而言，已有研究往往是分析匯率變動(dòng)對(duì)單向資本并購(gòu)的影響，未能融入統(tǒng)一的雙向流動(dòng)框架。從前沿的動(dòng)態(tài)隨機(jī)均衡理論可知，經(jīng)濟(jì)變量之間往往不只是彼此的直接影響，其波動(dòng)沖擊之間同樣存在著相互作用。由此，研究人民幣匯率、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)三者的互動(dòng)關(guān)系更有現(xiàn)實(shí)和理論意義。

鑒于此，本文通過(guò)三元GARCH模型，將人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)因素引入入境并購(gòu)和出境并購(gòu)的時(shí)序變動(dòng)方程中，不僅能更精確地分析匯率波動(dòng)、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)三者之間的理論關(guān)系，也能更詳實(shí)地實(shí)證考察人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)入境并購(gòu)和出境并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制。相較以往之研究，本文創(chuàng)新之處主要在于：第一，專(zhuān)門(mén)針對(duì)跨境兼并收購(gòu)這種國(guó)際投資的主流模式進(jìn)行研究，把匯率波動(dòng)、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)三者納入一個(gè)統(tǒng)一的分析框架，研究三變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系及其互動(dòng)機(jī)制；第二，更為全面和細(xì)致地檢驗(yàn)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)入境并購(gòu)和出境并購(gòu)的影響機(jī)制，既分析人民幣匯率水平變動(dòng)的影響，也分析匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，還考慮了人民幣匯率、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)三者波動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng)；第三，綜合采用三元GARCH和BEKK時(shí)序模型研究匯率波動(dòng)、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，考慮以往文獻(xiàn)未曾注意到的人民幣匯率、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)三變量VAR模型可能存在的時(shí)變異方差問(wèn)題以及傳統(tǒng)模型的變量間風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)（或稱(chēng)波動(dòng)溢出）。本文構(gòu)建的模型不僅能刻畫(huà)人民幣匯率、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)三變量沿時(shí)間方向的波動(dòng)集聚，還能有效捕捉三變量之間的風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鬟f關(guān)系；第四，通過(guò)科學(xué)剖析匯率波動(dòng)對(duì)出入境并購(gòu)的影響，研判金融市場(chǎng)化改革和國(guó)際投資的重點(diǎn)治理方向，探索雙向開(kāi)放新體制下的人民幣國(guó)際化治理創(chuàng)新模式。

三、理論機(jī)制分析

本文立足傳統(tǒng)國(guó)際直接投資理論，認(rèn)為匯率變動(dòng)和波動(dòng)可以通過(guò)相對(duì)生產(chǎn)成本效應(yīng)、價(jià)值低估理論、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、真實(shí)期權(quán)理論等機(jī)制影響跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)（圖1），下面嘗試對(duì)其中的互動(dòng)影響機(jī)制進(jìn)行理論解釋。

圖1 人民幣匯率、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)三者的動(dòng)態(tài)影響機(jī)理

根據(jù)“相對(duì)生產(chǎn)成本效應(yīng)”理論（Cushman，1985），匯率變動(dòng)通過(guò)影響跨國(guó)企業(yè)在東道國(guó)的生產(chǎn)成本以及在母國(guó)的融資成本來(lái)對(duì)跨國(guó)投資產(chǎn)生影響。一國(guó)幣值的相對(duì)升值有利于降低本國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的融資成本，以及降低在東道國(guó)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，推動(dòng)本國(guó)企業(yè)進(jìn)行出境并購(gòu)，相反則促進(jìn)入境并購(gòu)。

匯率除了影響跨國(guó)并購(gòu)的成本外，還會(huì)影響被并購(gòu)企業(yè)的估值。“價(jià)值低估理論”（Ravenscraft，1991）認(rèn)為，資本市場(chǎng)上，一國(guó)貨幣貶值會(huì)使該國(guó)企業(yè)價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值，從而吸引入境并購(gòu)。而“相對(duì)財(cái)富假說(shuō)”理論認(rèn)為母國(guó)幣值的相對(duì)升值意味著本國(guó)企業(yè)出境并購(gòu)時(shí)，其相對(duì)東道國(guó)貨幣的財(cái)富是增加的，這提高了其在東道國(guó)兼并收購(gòu)的能力，降低了融資成本，因而使本國(guó)企業(yè)更愿意在東道國(guó)尋找跨國(guó)并購(gòu)標(biāo)的。

匯率波動(dòng)對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)既是風(fēng)險(xiǎn)，也是機(jī)遇?！帮L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)”認(rèn)為匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高跨國(guó)并購(gòu)收益的不確定性，從而抑制并購(gòu)活動(dòng)（Campa，1993；Lee，2018）。然而，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富、議價(jià)能力強(qiáng)的跨國(guó)企業(yè)則認(rèn)為匯率波動(dòng)是機(jī)遇，將并購(gòu)看作購(gòu)買(mǎi)跨國(guó)公司的一種看漲期權(quán)，把匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)作為正收益添加到被并購(gòu)企業(yè)的估值函數(shù)，從而促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)。這正是“真實(shí)期權(quán)理論假設(shè)”的觀點(diǎn)（Dixit，1989）。

匯率變化可以對(duì)出入境并購(gòu)產(chǎn)生影響，事實(shí)上，在浮動(dòng)匯率制度下，出入境并購(gòu)活動(dòng)也可通過(guò)資金流動(dòng)等渠道對(duì)匯率產(chǎn)生影響（趙艷平等，2019）。中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，由于跨國(guó)企業(yè)并購(gòu)國(guó)內(nèi)加工出口企業(yè)，推動(dòng)出口貿(mào)易額高速增長(zhǎng)（沈國(guó)兵和黃鑠珺，2020），刺激了對(duì)人民幣的需求，一定程度上推動(dòng)了人民幣匯率的長(zhǎng)期升值。同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)資本發(fā)展和政策推動(dòng)，許多企業(yè)開(kāi)始響應(yīng)政策“走出去”，進(jìn)行出境并購(gòu)，這刺激了外匯需求的增長(zhǎng)，也在一定程度上導(dǎo)致了本幣匯率的貶值。

出入境并購(gòu)不僅能影響匯率的水平變動(dòng)，也能影響匯率的波動(dòng)?？鐕?guó)企業(yè)選擇不同產(chǎn)業(yè)部門(mén)的投資標(biāo)的將放大人民幣實(shí)際匯率的波動(dòng)。投資貿(mào)易部門(mén)可提高企業(yè)的生產(chǎn)能力和生產(chǎn)效率，推動(dòng)貿(mào)易商品價(jià)格下降，從而促使本幣貶值；投資不可貿(mào)易部門(mén)，尤其是金融、建筑、房地產(chǎn)等行業(yè)，會(huì)推高不可貿(mào)易商品價(jià)格，使本幣升值（范言慧等，2013）。入境并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)增長(zhǎng)乘數(shù)效應(yīng)和異質(zhì)部門(mén)效應(yīng)（Bonaime等，2018），存在推動(dòng)人民幣匯率升值和貶值的雙重影響，在復(fù)雜的互動(dòng)過(guò)程中，這將增加人民幣匯率的波動(dòng)幅度。

四、數(shù)據(jù)和實(shí)證模型

數(shù)據(jù)與方法是進(jìn)行定量分析的基礎(chǔ)和手段，為實(shí)證檢驗(yàn)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)企業(yè)入境并購(gòu)和出境并購(gòu)的動(dòng)態(tài)影響，下面根據(jù)上文理論機(jī)制的分析結(jié)果構(gòu)建本文的樣本數(shù)集和計(jì)量分析模型。

（一）數(shù)據(jù)樣本

為細(xì)致刻畫(huà)匯率和出入境并購(gòu)的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)，參考已有文獻(xiàn)研究（崔遠(yuǎn)淼，2007；范言慧等，2013；等等），本文選擇人民幣對(duì)美元匯率月度數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（DRCNET Statistical Database System）。入境并購(gòu)和出境并購(gòu)金額的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)?；诓①?gòu)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇的樣本范圍為2007年1月至2018年5月。人民幣匯率（R）、入境并購(gòu)（InME）和出境并購(gòu)（OutME）這三個(gè)時(shí)間序列變量的大致趨勢(shì)如圖2所示，從圖中可發(fā)現(xiàn)人民幣匯率截至2015年大致呈上升趨勢(shì)，隨后呈先下降后上升趨勢(shì)，入境并購(gòu)和出境并購(gòu)則呈現(xiàn)出較為劇烈的波動(dòng)狀態(tài)。進(jìn)一步，為消除時(shí)間序列存在的異方差問(wèn)題，生成t時(shí)期入境并購(gòu)量Int的自然對(duì)數(shù)It=lnInt，出境并購(gòu)量OUTt的自然對(duì)數(shù)Ot=lnOUTt，以100為基數(shù)的人民幣對(duì)美元匯率設(shè)定為Rt。

圖2 人民幣匯率、入境并購(gòu)、出境并購(gòu)的時(shí)序數(shù)據(jù)

根據(jù)表1的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，本文對(duì)三列時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性、自相關(guān)以及異方差特征檢驗(yàn)的結(jié)果。①自相關(guān)檢驗(yàn)采用了Lunj-Box檢驗(yàn)，變換了3、6、9的滯后階數(shù)；異方差檢驗(yàn)采用Schwarz與Akaike準(zhǔn)則選擇滯后階數(shù)。不同選擇的檢驗(yàn)得出的結(jié)果比較穩(wěn)健。表2檢驗(yàn)結(jié)果顯示，人民幣匯率水平變動(dòng)Rt、入境并購(gòu)It和出境并購(gòu)Ot三個(gè)序列均是平穩(wěn)的，但均存在相對(duì)顯著的異方差和自相關(guān)特性。由此，本文參考Ederington和Lee（2001）的方法，采用條件異方差A(yù)RCH模型是恰當(dāng)?shù)亩沂潜匾摹?/p>

表1 時(shí)間序列數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)

表2 時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性、自相關(guān)和異方差檢驗(yàn)

（二）實(shí)證模型建構(gòu)

根據(jù)上文理論闡述和序列數(shù)據(jù)特征分析，參照解決時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)變異方差問(wèn)題的GARCH模型（Bollerslev，1990）和BEKK模型（Chen和Juvenal，2016）的建模思路，本文構(gòu)建如下人民幣匯率波動(dòng)影響出入境并購(gòu)的實(shí)證模型：

對(duì)均值方程的分析主要關(guān)注兩方面：一是分析入境并購(gòu)資金It、出境并購(gòu)資金Ot和人民幣匯率水平變動(dòng)Rt之間的相互影響。二是分析入境并購(gòu)It、出境并購(gòu)Ot以及人民幣匯率的波動(dòng)性對(duì)入境并購(gòu)It、出境并購(gòu)Ot和人民幣匯率變動(dòng)Rt的影響效應(yīng)。在矩陣顯著非零的前提下，參數(shù)符號(hào)的正負(fù)反映出入境并購(gòu)It、出境并購(gòu)Ot和人民幣匯率波動(dòng)的作用效應(yīng)是促進(jìn)還是抑制。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）GARCH模型實(shí)證結(jié)果分析

表3是人民幣匯率波動(dòng)影響入境并購(gòu)和出境并購(gòu)效應(yīng)的三元GARCH模型實(shí)證分析結(jié)果。結(jié)果顯示，在自回歸系數(shù)矩陣中，大多數(shù)的均同向，表明入境并購(gòu)It、出境并購(gòu)Ot以及匯率Rt是平穩(wěn)的。此外，通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，系數(shù)各階滯后項(xiàng)系數(shù)求和值為-0.279，說(shuō)明人民幣匯率的歷史水平變動(dòng)對(duì)當(dāng)期的入境并購(gòu)具有顯著的負(fù)效應(yīng)。①在顯著性檢驗(yàn)下，加總各階系數(shù)可對(duì)滯后效應(yīng)正負(fù)進(jìn)行初步判定，但對(duì)正負(fù)性更準(zhǔn)確的考察應(yīng)通過(guò)廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行，詳見(jiàn)后文。也通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，系數(shù)各階滯后項(xiàng)系數(shù)求和值為2.492，說(shuō)明人民幣匯率的歷史水平變動(dòng)對(duì)出境并購(gòu)具有顯著的正效應(yīng)。因此，可總結(jié)如下結(jié)論：

結(jié)論1：人民幣匯率水平上升（下降），將導(dǎo)致入境并購(gòu)的減少（增加）；但人民幣匯率水平上升（下降），將導(dǎo)致出境并購(gòu)的增加（減少）。

實(shí)證結(jié)果顯示，人民幣匯率水平升值將推動(dòng)中國(guó)出境并購(gòu)金額的增加，同時(shí)導(dǎo)致入境并購(gòu)金額的減少。實(shí)證結(jié)論說(shuō)明，人民幣匯率水平變動(dòng)是中國(guó)出境和入境并購(gòu)的重要影響因素。跨國(guó)公司的國(guó)際并購(gòu)行為決策顯著地受到人民幣匯率波動(dòng)的影響，這在微觀經(jīng)濟(jì)層面可解釋為，國(guó)際化的企業(yè)家對(duì)人民幣匯率升貶值所帶來(lái)的并購(gòu)收益波動(dòng)十分敏感，都試圖充分利用人民幣匯率的升貶值預(yù)期，盡可能地提高自身收益，降低面臨的匯兌損失。這為相對(duì)生產(chǎn)成本效應(yīng)假說(shuō)、價(jià)值低估理論和相對(duì)財(cái)富假說(shuō)等理論假說(shuō)提供了基于人民幣匯率和企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)的新經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，此結(jié)果也與部分學(xué)者基于國(guó)際直接投資數(shù)據(jù)的相關(guān)研究結(jié)論是一致的（程瑤，2009）。

表3 入境并購(gòu)、出境并購(gòu)和人民幣匯率GARCH模型的實(shí)證結(jié)果

條件均值系數(shù)矩陣方面，觀察人民幣匯率波動(dòng)率對(duì)條件均值作用效應(yīng)的系數(shù)矩陣ψ的估計(jì)結(jié)果，可發(fā)現(xiàn)：（1）系數(shù)ψ13為7.738，且通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明人民幣匯率波動(dòng)的增加將顯著地促進(jìn)入境并購(gòu)的增加。系數(shù)ψ23為-19.153，通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明人民幣匯率波動(dòng)的增加將抑制出境并購(gòu)的增長(zhǎng)。通過(guò)三元GARCH模型將不確定性直接引入方程可知，匯率波動(dòng)的增加將對(duì)入境并購(gòu)帶來(lái)顯著的正向促進(jìn)效應(yīng)，對(duì)出境并購(gòu)則帶來(lái)顯著的負(fù)向抑制效應(yīng)。（2）系數(shù)ψ12為0.695，在1%水平顯著，表明出境并購(gòu)?fù)顿Y波動(dòng)的增加將促進(jìn)入境并購(gòu)的增長(zhǎng)。系數(shù)ψ21為3.109，在1%水平顯著，表明入境并購(gòu)?fù)顿Y波動(dòng)的增加將促進(jìn)出境并購(gòu)的增長(zhǎng)。由此說(shuō)明，出境并購(gòu)?fù)顿Y與入境并購(gòu)?fù)顿Y存在互動(dòng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)影響效應(yīng)。（3）系數(shù)ψ31為0.043，在1%水平顯著，表明入境并購(gòu)波動(dòng)方差每增加1%，人民幣將升值0.043個(gè)百分點(diǎn)；系數(shù)ψ32為-0.068，在1%水平顯著，表明出境并購(gòu)波動(dòng)方差每增加1%，人民幣將貶值0.068個(gè)百分點(diǎn)；系數(shù)ψ33為-0.630，在1%水平顯著，表明人民幣匯率波動(dòng)方差每增加1%，將貶值0.630個(gè)百分點(diǎn)。由此說(shuō)明，人民幣匯率水平變動(dòng)（升貶值）受到出境并購(gòu)波動(dòng)、入境并購(gòu)波動(dòng)和自身波動(dòng)三個(gè)因素的影響。

結(jié)論2：人民幣匯率波動(dòng)增加將對(duì)入境并購(gòu)帶來(lái)顯著的正向促進(jìn)效應(yīng)，對(duì)出境并購(gòu)則帶來(lái)顯著的負(fù)向抑制效應(yīng)。出境并購(gòu)?fù)顿Y與入境并購(gòu)?fù)顿Y存在互動(dòng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)影響效應(yīng)。

此結(jié)論與實(shí)踐是相印證的，中國(guó)開(kāi)始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度后，人民幣匯率的波動(dòng)幅度被較穩(wěn)定地控制在一定的區(qū)間內(nèi)。人民幣匯率波動(dòng)的增加意味著投資風(fēng)險(xiǎn)的上升，使得企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而減少投資（Lee，2018）。所以，人民幣匯率波動(dòng)的增加能夠顯著抑制出境并購(gòu)增加。這也反映出中國(guó)企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)時(shí)，其跨境并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)尚淺，對(duì)于匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更加謹(jǐn)慎，具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向。然而，在入境并購(gòu)方面，外資企業(yè)進(jìn)入中國(guó)進(jìn)行跨境并購(gòu)時(shí)，對(duì)于人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)具有一定追逐傾向。Dixit（1989）提出的真實(shí)期權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行跨境并購(gòu)時(shí)會(huì)將并購(gòu)看作一種看漲期權(quán)，而跨境并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富、議價(jià)能力強(qiáng)的企業(yè)就會(huì)因此產(chǎn)生投資動(dòng)機(jī)，將匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)作為正收益添加到被并購(gòu)企業(yè)的估值函數(shù)，從而使得跨境并購(gòu)活動(dòng)增加。在中國(guó)的入境并購(gòu)活動(dòng)中，相對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)，外資企業(yè)具備更豐富的跨境投資經(jīng)驗(yàn)和更好的議價(jià)能力，會(huì)將人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)作為降低并購(gòu)成本的議價(jià)條件。因此，人民幣匯率波動(dòng)的增加會(huì)促進(jìn)入境并購(gòu)活動(dòng)增加。

觀察方差方程系數(shù)矩陣估計(jì)結(jié)果，區(qū)分長(zhǎng)短期以及歷史和當(dāng)期波動(dòng)的分析可發(fā)現(xiàn)：在短期內(nèi)，歷史入境并購(gòu)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與當(dāng)期入境并購(gòu)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)（b11=-0.155，在1%水平顯著），與當(dāng)期出境并購(gòu)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)（b21=0.510，在1%水平顯著），與當(dāng)期匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)（b31=-6.123，在1%水平顯著）。歷史出境并購(gòu)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與當(dāng)期入境并購(gòu)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)（b12=-0.097，在1%水平顯著），與當(dāng)期出境并購(gòu)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)（b22=0.253，在1%水平顯著），與當(dāng)期匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)（b32=-4.975，在1%水平顯著）。歷史匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與當(dāng)期匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)（b33=0.275，在1%水平顯著），而歷史匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)當(dāng)期入境并購(gòu)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和當(dāng)期出境并購(gòu)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著（b13和b23不顯著）。從長(zhǎng)期來(lái)看，歷史出境并購(gòu)波動(dòng)和匯率波動(dòng)對(duì)當(dāng)期入境并購(gòu)波動(dòng)有顯著的抑制作用（a12=-0.129和a13=-0.009，均在1%水平顯著）；而歷史入境并購(gòu)波動(dòng)對(duì)當(dāng)期入境并購(gòu)波動(dòng)有顯著的增強(qiáng)作用（a11=0.872，在1%水平顯著）。歷史入境并購(gòu)波動(dòng)、出境并購(gòu)波動(dòng)與匯率波動(dòng)對(duì)當(dāng)期出境并購(gòu)波動(dòng)均有顯著的抑制作用（a21=-1.444、a22=-1.150和a23=-0.022，在1%水平顯著）。歷史出境并購(gòu)波動(dòng)與歷史匯率波動(dòng)對(duì)當(dāng)期匯率波動(dòng)有顯著的抑制作用（a32=-13.495和a33=-0.739，在1%水平顯著）；歷史入境并購(gòu)波動(dòng)對(duì)當(dāng)期匯率波動(dòng)有顯著的增強(qiáng)作用（a31=11.531，在1%水平顯著）。綜上可得：

結(jié)論3：波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)方面，從短期來(lái)看，歷史人民幣匯率波動(dòng)對(duì)當(dāng)期入境并購(gòu)波動(dòng)以及對(duì)當(dāng)期出境并購(gòu)波動(dòng)的影響效應(yīng)不顯著；從長(zhǎng)期來(lái)看，歷史人民幣匯率波動(dòng)對(duì)當(dāng)期入境并購(gòu)波動(dòng)以及對(duì)當(dāng)期出境并購(gòu)波動(dòng)均存在負(fù)向的抑制傳導(dǎo)效應(yīng)。

從長(zhǎng)短期角度來(lái)看，企業(yè)進(jìn)行跨境并購(gòu)的動(dòng)機(jī)存在短期投機(jī)性和長(zhǎng)期戰(zhàn)略性的特征（Wang和Boateng，2007；Ekkayokkaya等，2017）。在短期，企業(yè)進(jìn)行跨境并購(gòu)具有較強(qiáng)的投機(jī)性和高風(fēng)險(xiǎn)傾向。歷史匯率波動(dòng)雖然意味著風(fēng)險(xiǎn)，但并不能顯著抑制短期跨境并購(gòu)動(dòng)機(jī)的產(chǎn)生。而且進(jìn)行短期跨境并購(gòu)的企業(yè)也具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。在長(zhǎng)期，企業(yè)進(jìn)行跨境并購(gòu)更多源自企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展需求，對(duì)于并購(gòu)中的每一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)仔細(xì)考慮。人民幣的歷史波動(dòng)更反映出匯率風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。歷史匯率波動(dòng)越強(qiáng)烈，長(zhǎng)期的跨境并購(gòu)項(xiàng)目就會(huì)實(shí)施得越謹(jǐn)慎。此外，具備長(zhǎng)期戰(zhàn)略性的跨境投資活動(dòng)會(huì)相對(duì)更為理性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感，從而導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)能夠抑制出入境并購(gòu)波動(dòng)。

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為更精細(xì)分析人民幣匯率對(duì)中國(guó)的入境并購(gòu)和出境并購(gòu)行為的影響，參考Hafner和Herwartz（2006）以及韓永輝等（2019），建立關(guān)于人民幣匯率水平變動(dòng)與波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)的Cholesky分解脈沖響應(yīng)函數(shù)，其中對(duì)于人民幣波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度方法沿用上文VAR-GARCH-BEEK模型中的方法，以對(duì)上文結(jié)論作進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

圖3（a）是入境并購(gòu)對(duì)人民幣匯率水平變動(dòng)沖擊的響應(yīng)效果，可以看出在人民幣匯率水平變動(dòng)Rt的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，入境并購(gòu)It將在第2個(gè)月受到顯著的負(fù)向沖擊作用，這種負(fù)向效應(yīng)逐步減弱，直至第9期衰減為0。圖3（b）是出境并購(gòu)對(duì)匯率水平變動(dòng)沖擊的響應(yīng)效果，可以看出受到人民幣匯率水平變動(dòng)Rt的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，出境并購(gòu)Ot將受到一個(gè)即時(shí)的正向促進(jìn)作用，該正向沖擊效應(yīng)隨后逐步下降，大約在第9期消失。脈沖響應(yīng)函數(shù)圖的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)論1的可信性。

圖4（a）是入境并購(gòu)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)沖擊的響應(yīng)，可發(fā)現(xiàn)在人民幣匯率波動(dòng)發(fā)生一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，入境并購(gòu)將受到一個(gè)即時(shí)的正向促進(jìn)作用（1—6個(gè)月），大約在第7個(gè)月后該沖擊效應(yīng)消失。圖4（b）是出境并購(gòu)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)沖擊的響應(yīng)，可發(fā)現(xiàn)在人民幣匯率波動(dòng)發(fā)生一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，出境并購(gòu)將受到一個(gè)即時(shí)的負(fù)向抑制作用。這個(gè)負(fù)向沖擊的響應(yīng)作用在第2個(gè)月達(dá)到最大值，隨后在波動(dòng)中衰減（3—11個(gè)月），大約在第12個(gè)月后沖擊效應(yīng)消失。這進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)論2的穩(wěn)健性。

圖3 出入境并購(gòu)對(duì)人民幣匯率水平變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

圖4 出入境并購(gòu)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)沖擊的響應(yīng)

六、結(jié)論與建議

在形成全面開(kāi)放新格局的背景下，為探索雙向資本國(guó)際流動(dòng)規(guī)范化和人民幣國(guó)際化的治理新模式，亟須厘清人民幣匯率變動(dòng)和波動(dòng)對(duì)入境并購(gòu)和出境并購(gòu)的影響效應(yīng)和動(dòng)態(tài)演變機(jī)制。本文把人民幣匯率、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)三者納入一個(gè)統(tǒng)一的理論分析框架，采用三元GARCH和BEKK時(shí)序模型研究人民幣匯率、入境并購(gòu)和出境并購(gòu)三變量之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系及其波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)互動(dòng)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率水平上升（下降），將導(dǎo)致入境并購(gòu)的減少（增加），但將推動(dòng)出境并購(gòu)的增加（減少）；人民幣匯率波動(dòng)的增加將對(duì)入境并購(gòu)帶來(lái)顯著的正向促進(jìn)效應(yīng)，對(duì)出境并購(gòu)帶來(lái)顯著的負(fù)向抑制效應(yīng)，出境并購(gòu)?fù)顿Y與入境并購(gòu)?fù)顿Y存在互動(dòng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)影響效應(yīng)。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，短期歷史人民幣匯率波動(dòng)對(duì)當(dāng)期入境并購(gòu)波動(dòng)以及對(duì)當(dāng)期出境并購(gòu)波動(dòng)的影響效應(yīng)不顯著，長(zhǎng)期歷史人民幣匯率波動(dòng)對(duì)當(dāng)期入境并購(gòu)波動(dòng)以及對(duì)當(dāng)期出境并購(gòu)波動(dòng)均存在負(fù)向的抑制傳導(dǎo)效應(yīng)。

綜合研究結(jié)論，為更好地對(duì)跨境并購(gòu)進(jìn)行雙向宏觀調(diào)控，高效利用人民幣匯率政策工具，以及完善人民幣匯率區(qū)間波動(dòng)機(jī)制，本文提出以下針對(duì)性建議：（1）遵循自主、可控、漸進(jìn)原則的人民幣匯率制度深化改革，把控人民幣匯率的波動(dòng)彈性風(fēng)險(xiǎn)，注重匯率政策工具對(duì)跨境并購(gòu)的調(diào)控作用，提高本土企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和能力，提升國(guó)際化運(yùn)營(yíng)管理水平。（2）加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，完善人民幣匯率的區(qū)間波段機(jī)制，合理控制匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨境并購(gòu)活動(dòng)的不良影響。針對(duì)出境并購(gòu)和入境并購(gòu)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的不同反應(yīng)，應(yīng)優(yōu)化設(shè)計(jì)匯率的區(qū)間波動(dòng)機(jī)制，綜合考慮匯率、出境并購(gòu)和入境并購(gòu)三者的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，合理引導(dǎo)、干預(yù)和控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到促進(jìn)出境并購(gòu)和入境并購(gòu)活動(dòng)協(xié)同發(fā)展的目標(biāo)。（3）充分利用人民幣匯率升貶值的區(qū)間波段機(jī)制，優(yōu)化企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)策略。在人民幣匯率進(jìn)入升值通道之時(shí)，可促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)出境并購(gòu)；當(dāng)人民幣匯率進(jìn)入貶值通道之時(shí)，應(yīng)合理引導(dǎo)企業(yè)對(duì)貶值風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避行為。