摘要：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的今天，資本市場(chǎng)也得到進(jìn)一步發(fā)展，上市公司數(shù)量不斷增多。中國(guó)資本市場(chǎng)為企業(yè)融資提供了沃土。但是資本市場(chǎng)繁榮背景下，不少上市公司高管進(jìn)行了巨額減持。本文研究上市公司高管巨額減持的經(jīng)濟(jì)后果，運(yùn)用案例分析方法，探討如何提高市場(chǎng)規(guī)范性和穩(wěn)定性，減少惡意減持套現(xiàn)，以期對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有所促進(jìn)。

關(guān)鍵詞：上市公司;高管;減持經(jīng)濟(jì)后果

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：2096-3157（2020）14-0081-02

資本市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期資本融通的場(chǎng)所，是企業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展所需資金的來(lái)源地。隨著股權(quán)分置改革完成和非流通股逐漸解禁，資本市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大。由于我國(guó)上市公司的特殊性，公司的董事長(zhǎng)、董事可能會(huì)兼任公司總經(jīng)理或者其他管理職位，這導(dǎo)致了高管持股現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中一直存在。而且在市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，相關(guān)法律法規(guī)得到進(jìn)一步完善，先后頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法（試行）》和《上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃管理辦法》，后又下發(fā)了《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。至此，股權(quán)激勵(lì)方式被越來(lái)越多上市公司認(rèn)可和應(yīng)用于實(shí)際，管理層持股現(xiàn)象在上市公司中擴(kuò)散。

這些資本市場(chǎng)出現(xiàn)的上市公司高管頻繁減持套現(xiàn)的現(xiàn)象，反映出某些公司高管的時(shí)間偏好與逐利行為，甚至包含著投機(jī)交易。而不少上市公司高管“為了減持套現(xiàn)選擇離職”或者“只要離職必定減持套現(xiàn)”的做法，也對(duì)創(chuàng)始者的創(chuàng)業(yè)精神和投資人的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)產(chǎn)生了許多負(fù)面影響。

一、高管減持的信號(hào)傳遞以及信息優(yōu)勢(shì)

1.信號(hào)傳遞

高管減持套現(xiàn)行為可能是一種信號(hào)傳遞：第一，董監(jiān)高持股比例越高，減持比例越高;高管的減持行為會(huì)被實(shí)際控制人的持股比例抑制，但是影響是有限的，并不顯著。第二，董監(jiān)高股東的減持行為是一種高泡沫信號(hào)，具備短期性特征。他們作為高管，減持股份時(shí)所依據(jù)的是股價(jià)估值泡沫，而非是未來(lái)業(yè)績(jī)。即減持前一年的市盈率越高，估值泡沫越大，減持越多。第三，董監(jiān)高的減持行為與實(shí)際控制人的減持行為相比，其與未來(lái)公司收入增長(zhǎng)甚至是出現(xiàn)反向信號(hào)，利用利好預(yù)期減持，而實(shí)際控制人的減持與未來(lái)業(yè)績(jī)不顯著相關(guān)（姚頤等2016）。

2.信息優(yōu)勢(shì)

在交易時(shí)點(diǎn)的選擇上，大股東更傾向于在業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布利好消息之前、被披露走低進(jìn)行減持;而在交易規(guī)模的界定上，股東的交易規(guī)模與業(yè)績(jī)預(yù)告的利空程度呈正相關(guān)。并且，股東選擇在業(yè)績(jī)預(yù)告前還是預(yù)告后交易，公司披露的正式業(yè)績(jī)利空程度與發(fā)布的預(yù)告業(yè)績(jī)利空程度的差距也有不同，通常來(lái)說(shuō)，選擇預(yù)告前交易的差距大于選擇預(yù)告后交易（蔡寧2012）。

高管減持金額越大，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高，此外，當(dāng)高管減持動(dòng)機(jī)越強(qiáng)以及減持效用越大時(shí)，高管減持對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響增強(qiáng)。支持管理層壓制“壞消息”的假說(shuō)，即管理層壓制信息披露的行為導(dǎo)致了“壞消息”的聚集，最終影響到股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（孫淑偉等2018）。

二、理論基礎(chǔ)

1.信息不對(duì)稱理論

由于信息不對(duì)稱是收益與風(fēng)險(xiǎn)不均等的對(duì)抗，而且投資者都認(rèn)識(shí)到有這種信息不對(duì)稱的存在，高管作為掌握管理職能的內(nèi)部人，相比于外部投資者，他們更了解公司的未來(lái)發(fā)展，所以當(dāng)高管發(fā)生減持時(shí)，外部投資者會(huì)將此視作一個(gè)不良信號(hào)，股東們對(duì)公司價(jià)值的考量也會(huì)因此而有所改變，引發(fā)市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。因此，如何解決這種不對(duì)稱，緩解雙方因?yàn)槔娌痪舛a(chǎn)生的矛盾，讓作為受托方的公司高管不將重心放在如何利用內(nèi)部信息獲利上是企業(yè)的難點(diǎn)（張凡雨2014）。

2.市場(chǎng)有效性

雖然學(xué)者對(duì)市場(chǎng)有效性的程度持有不同的觀點(diǎn)，但是研究證明，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家都達(dá)到了弱勢(shì)有效地程度，美國(guó)、日本、英國(guó)等少數(shù)國(guó)家的資本市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)半強(qiáng)勢(shì)有效地程度。我國(guó)股票市場(chǎng)有效程度并不高，在不同層次資本市場(chǎng)都存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象，這一現(xiàn)象導(dǎo)致市場(chǎng)會(huì)因?yàn)楣镜南嚓P(guān)事件和有關(guān)消息的出現(xiàn)而發(fā)生異常波動(dòng)。公司高管可以利用內(nèi)部人的優(yōu)勢(shì)，獲取信息來(lái)達(dá)到超額收益的目的，而外部投資者也有自己的渠道獲得高于市場(chǎng)平均水平的收益（劉婷婷2014）。

三、案例介紹

北京掌趣科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”或“掌趣科技”）的前身北京智通華網(wǎng)科技有限公司成立于2004年8月，注冊(cè)于中關(guān)村科技園。2014年10月12日，公司名稱變更為北京掌趣科技有限公司。掌趣科技是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)、雙軟認(rèn)證企業(yè)、國(guó)家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)。作為中國(guó)領(lǐng)先的移動(dòng)終端及互聯(lián)網(wǎng)頁(yè)面游戲開(kāi)發(fā)商、發(fā)行商和運(yùn)營(yíng)商，游戲開(kāi)發(fā)、代理發(fā)行和運(yùn)營(yíng)是掌趣公司的主營(yíng)項(xiàng)目。2012年5月11日，公司在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。自2012年上市以來(lái)，公司通過(guò)頻繁的并購(gòu)來(lái)迅速實(shí)現(xiàn)市值的上升。三年以來(lái)，掌趣市值由40億元一度飆升到最高540億元，一躍成為創(chuàng)業(yè)板明星公司。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，掌趣科技已經(jīng)完成超過(guò)40起企業(yè)并購(gòu)。其中，不乏連獲23個(gè)漲停、上市以來(lái)漲幅高達(dá)662.95%的掌閱科技。通過(guò)并購(gòu)和股本擴(kuò)張，掌趣科技一手高超的資本運(yùn)作，使其成為“游戲第一股”。

四、案例分析

1.減持套現(xiàn)影響企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)理

高管作為企業(yè)的內(nèi)部人，而且是身份特殊的內(nèi)部人，在公司信息方面占據(jù)絕對(duì)的有利地位，不僅是信息量的更加豐富，包括即將披露的業(yè)績(jī)預(yù)告和未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)知，所獲得信息渠道的方式也更加多元化，擁有的信息質(zhì)量較之其他人也更高。這種信息不對(duì)稱的存在使其能在自身?yè)碛械囊欢ǖ闹R(shí)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)信息優(yōu)勢(shì)選擇合適的交易時(shí)機(jī)來(lái)獲取利益，這部分利益的獲取可能會(huì)建立在公司或是其他投資者受損之上（蔡寧2012）。而且我國(guó)股票市場(chǎng)有效程度不高，這為企業(yè)高管利用信息優(yōu)勢(shì)獲得超額收益提供了先決條件，也是高管減持行為這種相關(guān)事件能給公司以及市場(chǎng)帶來(lái)異常波動(dòng)的條件。由于現(xiàn)代公司的控制權(quán)與所有權(quán)的分離，越來(lái)越多的公司被委托給代理人管理，代理人有更加專業(yè)的知識(shí)儲(chǔ)備和更卓越的管理才能，其減持行為對(duì)于其他投資者來(lái)說(shuō)或許就是企業(yè)發(fā)展即將走下坡的一個(gè)預(yù)警信號(hào)，這會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)地位和市場(chǎng)對(duì)其的態(tài)度。而代理人遵循“經(jīng)濟(jì)人”假說(shuō)，他們與公司所有者存在信息不對(duì)稱，且遵循利益最大化原則，所以他們的減持行為不是無(wú)意義的，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)行為背后的意義的不同的解讀，也就是意味著市場(chǎng)對(duì)于減持行為的不同態(tài)度，這自然也會(huì)影響到公司發(fā)展。

2.掌趣科技高管減持的市場(chǎng)反應(yīng)

（1）股票收益率

自2012年上市以來(lái)，公司通過(guò)頻繁的并購(gòu)來(lái)迅速實(shí)現(xiàn)市值的上升。三年以來(lái)，掌趣市值由40億元一度飆升到最高540億元，一躍成為創(chuàng)業(yè)板明星公司。通過(guò)并購(gòu)和股本擴(kuò)張，掌趣科技一手高超的資本運(yùn)作，使其成為“游戲第一股”。在2015年及以前的分紅方案中，轉(zhuǎn)股加派現(xiàn)金股利，結(jié)合每年股利收益率來(lái)看，掌趣科技的股票應(yīng)是十分受投資者歡迎。然而在2016年伴隨著公司高管的減持套現(xiàn)，分紅方案中并無(wú)轉(zhuǎn)股方案，股價(jià)依舊在一直下滑，年回報(bào)率也在下降，讓整個(gè)公司不被市場(chǎng)所看好。

首次減持公告讓公司的累計(jì)超額收益率下降很大，證明市場(chǎng)對(duì)于減持行為表現(xiàn)出強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)，這使市場(chǎng)對(duì)公司前景的擔(dān)憂更甚。從第二次減持公告看，原本上升趨勢(shì)的累計(jì)報(bào)酬率曲線瞬間走低，市場(chǎng)效應(yīng)也較第一次陡峭。對(duì)于第二次公告發(fā)布前累計(jì)報(bào)酬率曲線呈上揚(yáng)，可能是受業(yè)績(jī)公告影響，發(fā)布了良好的業(yè)績(jī)公告，市場(chǎng)也相應(yīng)給予了正向反應(yīng)，而且市場(chǎng)反應(yīng)也存在一定的延遲。

第三次減持公告后的第一天，超額累計(jì)收益率很高，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)雖然發(fā)布了高管減持的公告，但是同時(shí)向市場(chǎng)投資者們透露了一個(gè)利好信息——掌趣科技將引入戰(zhàn)略投資者林芝騰訊，這個(gè)信息無(wú)疑帶給了因?yàn)闇p持而對(duì)掌趣科技持有負(fù)面態(tài)度的市場(chǎng)一定的信心。然而在公告后的第二天，因?yàn)檫@個(gè)利好信息帶來(lái)的超額累計(jì)收益率的上揚(yáng)趨勢(shì)并未保持，而是陡然直下，可以推測(cè)出林芝騰訊入股掌趣這一做法并未扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)其的不看好，引入戰(zhàn)略投資者的正面情緒遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及高管姚文彬減持的負(fù)面情緒，所以這也就是為什么第三次減持公告超額累計(jì)收益率呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)。

（2）股票成交量

從年成交量看，第一次減持公告使公司的股票成交量從本來(lái)的整體上升趨勢(shì)迎來(lái)第一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，證明市場(chǎng)對(duì)發(fā)生高管減持行為的公司是持不看好態(tài)度的。相較于第一次，隨后兩次的減持行為得到的市場(chǎng)負(fù)面反饋更甚，2017年的成交量相比于2016年幾乎是減少一半，市場(chǎng)對(duì)于高管的減持套現(xiàn)并不看好，甚至是一種很明顯的不利信號(hào)。從2016年4月的減持公告發(fā)布以來(lái)，股價(jià)略微下跌，而幾個(gè)月的成交量都在大幅下降，7月的短暫上升可能和前文所述一樣，是存在一定的延遲現(xiàn)象。而2017年6月到11月的成交量呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)，這是因?yàn)榘殡S著大股東減持公告的是將引入林芝騰訊戰(zhàn)略投資者的信息，這個(gè)信息沖淡了減持公告帶給市場(chǎng)的負(fù)面影響，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，掌趣科技的股價(jià)依舊走下滑趨勢(shì)，可以看出市場(chǎng)對(duì)幾次發(fā)布減持公告的掌趣科技并不長(zhǎng)期看好，依舊持負(fù)面態(tài)度。

五、結(jié)論與建議

總之，公司接二連三的減持公告給市場(chǎng)帶來(lái)了相當(dāng)大的負(fù)面影響，導(dǎo)致股價(jià)下跌，同時(shí)我們也從中看到了屬于內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)，即相比于其他投資者來(lái)說(shuō)，高管能更加準(zhǔn)確把握減持時(shí)機(jī)。上市公司并沒(méi)有從高管的減持行為中得到任何利益，對(duì)于市場(chǎng)以及中小股東來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司高管的減持行為可能就是一個(gè)負(fù)面預(yù)警信號(hào)，而出現(xiàn)的短暫的市場(chǎng)正面效應(yīng)，則是轉(zhuǎn)讓股份的減持方式似乎是為了戰(zhàn)略投資者的引入做鋪墊，這樣的減持目的的傳達(dá)在一定程度上獲得了中小股東的信任。

本文建議，上市公司應(yīng)該建立合理有效的激勵(lì)機(jī)制，建立管理者與公司成長(zhǎng)的協(xié)同機(jī)制，使高管既能分擔(dān)公司發(fā)展過(guò)程中遇到的風(fēng)險(xiǎn)，也能分享到公司良性發(fā)展所帶來(lái)的收益。同時(shí)，應(yīng)該建立更加完善的職業(yè)經(jīng)理人考察機(jī)制，將職業(yè)經(jīng)理人在職期間的作為納入社會(huì)信用體系的考察范圍，加大對(duì)惡意減持行為的打擊力度，在公司業(yè)績(jī)下降或者發(fā)展偶有危機(jī)時(shí)，有效約束高管為追求自身利益而選擇棄公司于不顧的現(xiàn)象，減少利用股價(jià)高位減持套現(xiàn)離職的發(fā)生。

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作者簡(jiǎn)介：

陳炯，供職于眾安集團(tuán)有限公司。