劉璐　張幫正

摘要：以工業(yè)產(chǎn)出為例，采用向量自回歸模型和大型近似因子模型，在全樣本和滾動(dòng)樣本框架下，就國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)、傳導(dǎo)渠道和作用機(jī)制進(jìn)行了遞進(jìn)式的實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：（1）國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)存在放大效應(yīng)，且該放大效應(yīng)在國(guó)際金融危機(jī)期間及2014年以來(lái)顯著增強(qiáng);（2）渠道檢驗(yàn)顯示，金融化主要通過(guò)信息渠道影響工業(yè)產(chǎn)出，成本渠道傳導(dǎo)受阻。進(jìn)一步將金融化經(jīng)由信息渠道影響工業(yè)產(chǎn)出的作用機(jī)理分解為信息顯示機(jī)制和信號(hào)扭曲機(jī)制，實(shí)證結(jié)果表明，總體上信號(hào)扭曲機(jī)制起主導(dǎo)作用，金融化引入信息噪音、扭曲國(guó)際大宗商品價(jià)格信號(hào)，干擾國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體的行為決策，從而加劇產(chǎn)出波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：大宗商品;金融化;價(jià)格波動(dòng);實(shí)體經(jīng)濟(jì);工業(yè)產(chǎn)出;信息渠道;信號(hào)扭曲機(jī)制

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2020（04）-0039-15

一、研究背景

21世紀(jì)以來(lái)，在衍生品交易管制放松、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及全球流動(dòng)性擴(kuò)張的疊加刺激下，以往集中于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始積極參與商品期貨交易，大量金融資本加速涌入大宗商品市場(chǎng)，這一趨勢(shì)被稱為大宗商品金融化[1-2]。隨著金融資本的不斷進(jìn)場(chǎng)，國(guó)際大宗商品價(jià)格動(dòng)態(tài)發(fā)生顯著改變，呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)的異常景象[3-4]。作為生產(chǎn)生活中不可或缺的基礎(chǔ)物質(zhì)資料，大宗商品的價(jià)格變動(dòng)關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面，其金融化趨勢(shì)的影響勢(shì)必會(huì)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

近年來(lái)，我國(guó)大宗商品對(duì)外依存度持續(xù)攀升，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部沖擊來(lái)源的重要性與日俱增。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)原油進(jìn)口量達(dá)4.2億噸，同比增長(zhǎng)10.1%，天然氣進(jìn)口量6857萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)26.9%，大豆進(jìn)口量9554萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.9%;2018年，各主要大宗商品的進(jìn)口量繼續(xù)保持增長(zhǎng)，天然氣進(jìn)口量同比增長(zhǎng)31.9%，銅進(jìn)口量增長(zhǎng)12.9%，原油進(jìn)口量增長(zhǎng)10.1%。在這一背景下，國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在影響不容小覷。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)大宗商品金融化問(wèn)題進(jìn)行了積極探析，研究成果日益豐富。多數(shù)研究主要基于內(nèi)部視角探討金融化給大宗商品市場(chǎng)自身帶來(lái)的改變，重點(diǎn)關(guān)注金融化對(duì)價(jià)格形成機(jī)制的影響，熱點(diǎn)議題包括大宗商品價(jià)格是否存在投機(jī)泡沫[5-6]、金融投機(jī)和基本面因素的驅(qū)動(dòng)力對(duì)比[3，7]、金融化力量對(duì)跨類商品相關(guān)性的影響[1]、大宗商品與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)機(jī)制[8-9]。基于外部視角考察大宗商品金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的文獻(xiàn)則較為有限。Sockin等[10]證明在不完全信息條件下，金融投資者在期貨市場(chǎng)的非基本面交易將產(chǎn)生信息噪音，扭曲大宗商品價(jià)格信號(hào)，從而干擾生產(chǎn)者決策。Brogaard等[11]發(fā)現(xiàn)金融化以來(lái)指數(shù)商品的信息效率顯著下降，且商品指數(shù)化投資會(huì)削弱企業(yè)做出最優(yōu)經(jīng)營(yíng)決策的能力。國(guó)內(nèi)方面，盡管越來(lái)越多學(xué)者認(rèn)識(shí)到國(guó)際大宗商品金融化的加速深化不可避免地會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，但不論是理論分析還是經(jīng)驗(yàn)研究均相當(dāng)匱乏，多數(shù)文獻(xiàn)僅在定性層面上進(jìn)行簡(jiǎn)單論述。如張翔等[12]對(duì)金融化與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證考察，但只初步探究了影響效應(yīng)，對(duì)內(nèi)在機(jī)理的挖掘尚不夠深入。

鑒于此，本文從宏觀視角出發(fā)，以工業(yè)總產(chǎn)出為著眼點(diǎn)，嘗試在理論分析的基礎(chǔ)上構(gòu)建實(shí)證框架，運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型與大型近似因子模型，定量分析2002—2016年國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，基于統(tǒng)一的實(shí)證框架，就國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的影響效應(yīng)、傳導(dǎo)渠道和作用機(jī)制進(jìn)行了遞進(jìn)式的深入探究，一方面豐富了大宗商品金融化實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，另一方面也有助于深化認(rèn)識(shí)國(guó)際大宗商品金融化給中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。第二，在傳導(dǎo)渠道分析中，不僅考慮了傳統(tǒng)的成本渠道，還對(duì)以往研究較少關(guān)注的信息渠道進(jìn)行了檢驗(yàn)，并發(fā)現(xiàn)后者起主導(dǎo)作用，從而為政府部門(mén)通過(guò)預(yù)期管理來(lái)防范國(guó)際大宗商品金融化風(fēng)險(xiǎn)提供了決策支持。第三，進(jìn)一步將金融化在信息渠道中的作用機(jī)理分解為信息顯示機(jī)制和信號(hào)扭曲機(jī)制，并從全球高維經(jīng)濟(jì)信息集中提取基本面因子，實(shí)現(xiàn)了對(duì)兩種機(jī)制的有效分離和量化比較，進(jìn)而為大宗商品金融化的負(fù)外部性提供了來(lái)自中國(guó)實(shí)體部門(mén)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析

理論上，大宗商品價(jià)格波動(dòng)是大宗商品金融化影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的載體，因此本部分依次闡釋金融化與大宗商品價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系、國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊與中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上提煉出國(guó)際大宗商品金融化影響中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的傳導(dǎo)渠道和作用機(jī)制。

（一）金融化與大宗商品價(jià)格波動(dòng)

近十多年來(lái)，對(duì)沖基金、投資銀行等金融投資者在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)中的參與度和重要性不斷提升。這些金融機(jī)構(gòu)并不具有商業(yè)性動(dòng)機(jī)，而主要是利用商品期貨進(jìn)行指數(shù)化投資、資產(chǎn)配置、量化交易等投機(jī)性活動(dòng)?，F(xiàn)有研究一般將金融投資者在期貨市場(chǎng)中的投機(jī)交易稱作金融投機(jī)，有別于傳統(tǒng)貿(mào)易商的囤貨投機(jī)行為，金融投機(jī)不以實(shí)物供需為基礎(chǔ)，是由外生的金融投資決策所驅(qū)動(dòng)的非基本面力量[13-14]。

部分學(xué)者基于庫(kù)存理論認(rèn)為，若金融投機(jī)催生價(jià)格泡沫，則商品價(jià)格與庫(kù)存水平都會(huì)上升，而在2003—2008年全球大宗商品價(jià)格急劇上漲階段，庫(kù)存并未顯著增加，說(shuō)明商品價(jià)格劇烈波動(dòng)的根源在于基本面，投機(jī)未產(chǎn)生重要影響[5]。但這一論斷是建立在完全信息假設(shè)上的，現(xiàn)實(shí)中大宗商品市場(chǎng)參與者往往面臨嚴(yán)重的信息摩擦，無(wú)法及時(shí)掌握商品供求的全部信息。在不完全信息條件下，市場(chǎng)波動(dòng)的原因既包括基本面沖擊（信息），也可能源自非基本面沖擊（噪音）[15-16]。Stein[17]認(rèn)為，期貨市場(chǎng)新投機(jī)者的進(jìn)入或投機(jī)交易的增加會(huì)帶來(lái)信息噪音，這將對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)既有參與者產(chǎn)生負(fù)信息外部性：一是使其交易意愿降低，二是致使其做出錯(cuò)誤決策，由此加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩甚至造成福利損失。Kaufmann[18]指出，大部分非商業(yè)交易者可視為噪音交易者，其投機(jī)預(yù)期將阻礙其他參與者進(jìn)行理性套利，從而造成大宗商品價(jià)格對(duì)其基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。因此，在信息摩擦環(huán)境中，金融投機(jī)具有噪音屬性，能夠在不改變庫(kù)存水平的情況下引發(fā)商品價(jià)格波動(dòng)[10]。

盡管在金融化趨勢(shì)下，涌入大宗商品市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者大多進(jìn)行純粹的金融投機(jī)[1，4]，但金融交易者有時(shí)也會(huì)關(guān)注基本面信息，致使其行為具有內(nèi)生性[14]，在這種情況下，金融資本與商品價(jià)格的關(guān)聯(lián)機(jī)制實(shí)際上仍來(lái)自基本面而非金融投機(jī)[19]。Gilbert等[20]發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的指數(shù)基金持倉(cāng)變動(dòng)能夠預(yù)測(cè)綜合商品指數(shù)的未來(lái)走勢(shì)，表明指數(shù)基金行為一定程度上受宏觀經(jīng)濟(jì)信息驅(qū)動(dòng)。Fishe等[21]基于異質(zhì)信念理論指出，在資金規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)容忍和信心程度等方面占優(yōu)勢(shì)的基金公司是大宗商品交易的強(qiáng)信念方，會(huì)推動(dòng)價(jià)格向其預(yù)期方向變動(dòng)，若強(qiáng)信念方交易是信息驅(qū)動(dòng)的，那么將有助于商品價(jià)格回歸基礎(chǔ)價(jià)值，若其行為是非信息化的或受噪音驅(qū)動(dòng)，則將導(dǎo)致價(jià)格脫離供求基本面。事實(shí)上，監(jiān)管當(dāng)局旨在通過(guò)加強(qiáng)金融持倉(cāng)限制來(lái)穩(wěn)定商品市場(chǎng)的政策有效性正日益受到質(zhì)疑，一味限制金融資本參與并不一定能平抑市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)，反而可能降低定價(jià)效率[10]。因此，金融化對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)具有“雙刃劍”作用：一方面，金融資本不斷進(jìn)場(chǎng)并進(jìn)行投機(jī)交易，會(huì)帶來(lái)大量信息噪音，降低市場(chǎng)有效性，加劇價(jià)格波動(dòng);另一方面，金融投資者參與度的提升也有可能為市場(chǎng)注入更多基本面信息，有助于提升信息含量，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

（二）國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊與中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出

根據(jù)文獻(xiàn)資料與現(xiàn)實(shí)情況，國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊主要通過(guò)以下渠道傳導(dǎo)至我國(guó)實(shí)體部門(mén)。

1.成本渠道

傳統(tǒng)觀點(diǎn)通常將大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制歸結(jié)為成本效應(yīng)，表現(xiàn)為國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)將使中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出反向變化。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)對(duì)原油、銅、鐵礦石等工業(yè)基礎(chǔ)原料存在較強(qiáng)的進(jìn)口依賴。進(jìn)口大宗商品價(jià)格上漲直接的后果是推高國(guó)內(nèi)原材料采購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本上升，壓縮利潤(rùn)空間，迫使供給曲線左移，從而造成產(chǎn)出下降和價(jià)格上漲;反之，國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌有利于降低國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本，擴(kuò)大利潤(rùn)空間，促使供給曲線右移，推動(dòng)產(chǎn)出增加和價(jià)格下降。國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成本沖擊效應(yīng)得到了國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。如林伯強(qiáng)等[22]發(fā)現(xiàn)，能源價(jià)格上漲增加了中國(guó)多數(shù)產(chǎn)業(yè)尤其是工業(yè)部門(mén)的生產(chǎn)成本，致使各行業(yè)產(chǎn)出普遍下降;胡援成等[23]證實(shí)國(guó)際大宗商品價(jià)格會(huì)隨美元貶值而急劇上漲，帶動(dòng)我國(guó)原材料和初級(jí)產(chǎn)品購(gòu)進(jìn)價(jià)格走高，進(jìn)而對(duì)價(jià)格水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成不利影響;龍少波等[24]的研究表明，國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌引致的生產(chǎn)成本下降是造成2012年以來(lái)我國(guó)PPI持續(xù)走低的最主要原因。

2.信息渠道

除成本效應(yīng)外，大宗商品價(jià)格變動(dòng)還具有信息效應(yīng)，表現(xiàn)為國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)將使中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出同向變化。Sockin等[10]基于理論分析指出，在不完全信息條件下，以大宗商品為投入要素的生產(chǎn)者無(wú)法充分掌握經(jīng)濟(jì)基本面狀況，此時(shí)大宗商品價(jià)格變動(dòng)具有信號(hào)傳遞功能，能夠引導(dǎo)生產(chǎn)者決策，大宗商品價(jià)格上漲會(huì)向生產(chǎn)者傳遞經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、需求旺盛的信號(hào)，致使其增加投入、擴(kuò)大生產(chǎn)。基于相同的邏輯，國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊也可通過(guò)信息渠道傳導(dǎo)至我國(guó)實(shí)體部門(mén)：在信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)將影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷和預(yù)期，從而引發(fā)其行為決策調(diào)整，由此產(chǎn)生實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。具體地，大宗商品價(jià)格上漲預(yù)示經(jīng)濟(jì)前景向好，這將提振市場(chǎng)信心，刺激投資消費(fèi)需求，推動(dòng)產(chǎn)出增長(zhǎng);反之，大宗商品價(jià)格下跌會(huì)釋放經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的不利信號(hào)，打擊市場(chǎng)信心，造成需求低迷，抑制產(chǎn)出擴(kuò)張。

近年來(lái)，國(guó)際經(jīng)貿(mào)局勢(shì)動(dòng)蕩加劇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性也大幅上升，在復(fù)雜多變的信息環(huán)境中，大宗商品價(jià)格的信號(hào)功能日趨重要。作為工業(yè)制成品出口大國(guó)，中國(guó)以歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為主要出口對(duì)象，而發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)體需求是國(guó)際大宗商品價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力[25]，因此國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲會(huì)向國(guó)內(nèi)出口企業(yè)傳遞外需強(qiáng)勁的有利信號(hào)，促使其增加投資、擴(kuò)大生產(chǎn);反之，國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌釋放的外需疲軟信號(hào)會(huì)拉低出口企業(yè)信心，進(jìn)而減少投資、縮減生產(chǎn)。此外，中國(guó)需求也是國(guó)際大宗商品價(jià)格的動(dòng)因之一[26]，因而國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲也有助于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體形成對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀預(yù)期，從而增加投資和消費(fèi)，并對(duì)產(chǎn)出形成正向影響;反之，國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌將導(dǎo)致悲觀預(yù)期并對(duì)產(chǎn)出造成負(fù)向影響。

綜上，國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊主要可通過(guò)成本渠道和信息渠道影響中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出，二者作用方向相反，綜合影響效應(yīng)取決于哪種渠道占主導(dǎo)地位。

（三）國(guó)際大宗商品金融化影響中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的渠道和機(jī)制

如前所述，大宗商品價(jià)格波動(dòng)是大宗商品金融化影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的載體，因此與國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊的傳導(dǎo)途徑一致，國(guó)際大宗商品金融化也將通過(guò)成本或信息渠道影響中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出。結(jié)合金融化對(duì)商品價(jià)格波動(dòng)的雙刃劍作用可以推測(cè)，無(wú)論在何種渠道中，金融化對(duì)工業(yè)產(chǎn)出均可能存在兩種作用機(jī)制：一種與基本面因素有關(guān)，另一種與金融投機(jī)有關(guān)。

在成本渠道中：

（1）由基本面驅(qū)動(dòng)的國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲（下跌）會(huì)推高（降低）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本，進(jìn)而對(duì)工業(yè)產(chǎn)出形成負(fù)向（正向）沖擊，若金融化強(qiáng)化了基本面的驅(qū)動(dòng)效力，則將加劇成本上升（下降）幅度，產(chǎn)出下降（上升）程度隨之增大。

（2）由金融投機(jī)引致的國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲（下跌）亦會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本上升（下降），若金融化帶來(lái)了更多的投機(jī)泡沫，則也會(huì)使成本上升（下降）幅度增加，從而放大產(chǎn)出的下降（上升）程度。

在信息渠道中：

（1）由基本面引發(fā)的國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲（下降）會(huì)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體傳遞全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁（疲軟）的信號(hào)，提振（打擊）市場(chǎng)信心，進(jìn)而擴(kuò)張（抑制）工業(yè)產(chǎn)出。若金融化提升了商品價(jià)格的信息含量，則有助于其發(fā)揮信號(hào)功能，導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)出對(duì)大宗商品價(jià)格沖擊的響應(yīng)增強(qiáng)，本文將這一作用機(jī)制稱作“信息顯示機(jī)制”。隨著金融化進(jìn)程的深化，大宗商品的金融屬性日益凸顯。作為宏觀預(yù)測(cè)常用的領(lǐng)先因子，金融資產(chǎn)價(jià)格具有前瞻性，含有未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期信息[27]。不少研究證實(shí)，企業(yè)經(jīng)理人會(huì)根據(jù)金融市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)進(jìn)行投資決策，股價(jià)的信息含量增加將顯著提高企業(yè)的投資—股價(jià)敏感度[28-29]，這意味著在金融化趨勢(shì)下，大宗商品價(jià)格變動(dòng)的信息效應(yīng)會(huì)隨其金融屬性的增強(qiáng)而增強(qiáng)。

（2）受信息摩擦干擾，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體無(wú)法準(zhǔn)確區(qū)分國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)的原因，可能會(huì)將由金融投機(jī)引發(fā)的價(jià)格上漲（下跌）當(dāng)作基本面利好（利空）的信號(hào)，進(jìn)而增加（減少）投資和消費(fèi)，導(dǎo)致產(chǎn)出擴(kuò)張（收縮）。若金融化帶來(lái)了更多的投機(jī)噪音，則將加劇大宗商品價(jià)格信號(hào)的扭曲程度，從而對(duì)市場(chǎng)主體行為產(chǎn)生更強(qiáng)的干擾作用，進(jìn)一步放大產(chǎn)出的變化，本文將這一作用機(jī)制稱作“信號(hào)扭曲機(jī)制”。盡管直接以大宗商品為研究對(duì)象的文獻(xiàn)尚不多見(jiàn)，但在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，金融資產(chǎn)價(jià)格的非基本面沖擊（噪音）會(huì)干擾實(shí)際經(jīng)濟(jì)決策、引發(fā)資源錯(cuò)配的觀點(diǎn)獲得了越來(lái)越多學(xué)者的支持。Goldstein等[30]利用理論模型證實(shí)，非知情投機(jī)者能夠利用金融市場(chǎng)價(jià)格與企業(yè)投資行為的反饋關(guān)系來(lái)操縱股價(jià)獲利，這將加劇錯(cuò)誤定價(jià)，致使企業(yè)做出次優(yōu)決策、降低經(jīng)濟(jì)效率。Dessaint等[16]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)同行股價(jià)的非基本面下跌會(huì)導(dǎo)致企業(yè)大幅縮減投資，其原因在于當(dāng)經(jīng)理人以股價(jià)作為信息源探尋投資機(jī)會(huì)時(shí)，其識(shí)別并濾出信息噪音的能力有限，以至于將噪音引致的價(jià)格下降視為增長(zhǎng)前景不佳的信號(hào)。Subrahmanyam等[27]的研究也表明，非基本面的金融交易行為會(huì)干擾市場(chǎng)主體決策進(jìn)而影響總產(chǎn)出。Sockin等[10]將上述邏輯運(yùn)用到了大宗商品市場(chǎng)，其理論分析表明，由于存在信息摩擦，生產(chǎn)廠商無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別市場(chǎng)波動(dòng)原因，而金融投機(jī)帶來(lái)的信息噪音會(huì)扭曲大宗商品價(jià)格信號(hào)，誤導(dǎo)生產(chǎn)者將由投機(jī)引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)歸因于基本面變化，從而干擾其投入產(chǎn)出決策。Brogaard等[11]則進(jìn)一步提供了實(shí)證證據(jù)，基于雙重差分模型研究發(fā)現(xiàn)，自大宗商品金融化以來(lái)，指數(shù)化投資產(chǎn)生的噪音使得指數(shù)商品的信息效率顯著下降，相較于使用非指數(shù)商品的生產(chǎn)企業(yè)，使用指數(shù)商品的企業(yè)具有更差的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，表明商品指數(shù)化投資通過(guò)扭曲價(jià)格信號(hào)而產(chǎn)生了負(fù)外部性，致使企業(yè)做出非有效的經(jīng)營(yíng)決策。

圖1?國(guó)際大宗商品金融化影響中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的渠道和機(jī)制

如圖1所示，無(wú)論是在成本渠道還是在信息渠道中，金融化都會(huì)導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的影響增強(qiáng)，即金融化對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)存在放大效應(yīng)，其作用機(jī)制既可能由基本面解釋，也可能與金融投機(jī)有關(guān)。如果前者占主導(dǎo)地位，那么大宗商品金融化的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)僅是經(jīng)濟(jì)基本面的客觀反映，宏觀調(diào)控的基本思路無(wú)需改變;若是后者發(fā)揮主導(dǎo)作用，則說(shuō)明在金融化影響下，大宗商品市場(chǎng)成為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳遞的新通道，政府部門(mén)須密切關(guān)注并采取有效措施應(yīng)對(duì)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明

鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文樣本區(qū)間為2002年3月—2016年12月，國(guó)際大宗商品數(shù)據(jù)來(lái)自Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（1）國(guó)際大宗商品價(jià)格（CRB）。參照龍少波等[24-25]的做法，采用CRB指數(shù)代表國(guó)際大宗商品價(jià)格，取日收盤(pán)價(jià)的月平均值。選擇CRB指數(shù)的主要原因：首先，CRB指數(shù)涵蓋了能源、農(nóng)產(chǎn)品、金屬三大類共19種核心商品，可較好地刻畫(huà)國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的總體價(jià)格走勢(shì)，有助于揭示金融化的一般性影響，避免個(gè)體異質(zhì)性的干擾;其次，與其他商品指數(shù)相比，CRB指數(shù)在編制目標(biāo)和原則上更側(cè)重于標(biāo)尺性，是宏觀領(lǐng)域重要的觀測(cè)指標(biāo)。

（2）工業(yè)產(chǎn)出（Y）。借鑒譚小芬等[31]的研究，采用工業(yè)增加值同比增速代表工業(yè)產(chǎn)出，該指標(biāo)由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局按不變價(jià)計(jì)算，反映剔除價(jià)格因素后的實(shí)際工業(yè)產(chǎn)出變化情況。

（3）價(jià)格水平（P）。以工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）代表工業(yè)部門(mén)的價(jià)格水平。

（4）原材料成本（COST）。在成本渠道中，國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)將直接影響國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的原材料投入成本。參考胡援成等[23，32]的研究，采用工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）衡量原材料成本。

（5）市場(chǎng)主體信心（CF）。在信息渠道中，國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)通過(guò)改變國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期和信心來(lái)影響工業(yè)產(chǎn)出，本文采用企業(yè)家信心指數(shù)刻畫(huà)市場(chǎng)主體信心。目前，我國(guó)最具權(quán)威性的信心指數(shù)為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局景氣監(jiān)測(cè)中心編制的消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)，本文選擇后者的主要原因如下：首先，在信息渠道中，國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊最有可能通過(guò)傳遞外需信號(hào)來(lái)影響國(guó)內(nèi)企業(yè)的出口和投資行為，因此企業(yè)家信心與信息渠道的聯(lián)系更為緊密;其次，與投資和出口相比，消費(fèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用較弱;再次，消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)注度以及收集、吸收和處理經(jīng)濟(jì)信息的能力通常弱于企業(yè)家，因此，企業(yè)家行為更易受到信息效應(yīng)的影響;最后，有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，企業(yè)家信心對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響明顯強(qiáng)于消費(fèi)者信心[33]。信心指數(shù)為季度頻率，采用三次樣條插值將其轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。

（6）金融化指標(biāo)（FIN）。借鑒Bruno等[8，12]的研究，采用Workings?T指標(biāo)（后文簡(jiǎn)稱“T指標(biāo)”）作為金融化代理變量。大宗商品金融化最直觀的表現(xiàn)是大宗商品市場(chǎng)中金融投資者的相對(duì)重要性上升、金融交易活動(dòng)增加。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）將所有可報(bào)告交易者分為“商業(yè)交易者”和“非商業(yè)交易者”兩大類。商業(yè)交易者普遍從事與現(xiàn)貨有關(guān)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，一般被視為套期保值者;而非商業(yè)交易者則無(wú)現(xiàn)貨背景，主要包括各類金融投資者。T指標(biāo)將非商業(yè)持倉(cāng)與商業(yè)持倉(cāng)進(jìn)行比較，衡量超過(guò)滿足商業(yè)套保需求的非商業(yè)持倉(cāng)相對(duì)規(guī)模，而這部分持倉(cāng)基本上是由金融投資者所貢獻(xiàn)的，其值越大，表明金融投資者的貢獻(xiàn)度和相對(duì)重要性越大，大宗商品市場(chǎng)的金融化程度越高[8]。T指標(biāo)計(jì)算公式如下：

其中，NCSi，t和NCLi，t分別為t時(shí)刻商品i的非商業(yè)空頭與非商業(yè)多頭持倉(cāng)量，CSi，t和CLi，t分別為商業(yè)

空頭與商業(yè)多頭持倉(cāng)量。為刻畫(huà)國(guó)際大宗商品市場(chǎng)整體的金融化程度，先計(jì)算CRB指數(shù)成分商品各自的T指標(biāo);然后基于指數(shù)權(quán)重對(duì)成分商品的T指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)求和，得到最終的金融化指標(biāo)，記作FIN。持倉(cāng)量原始數(shù)據(jù)頻率為周，取月平均值計(jì)算月度金融化指標(biāo)。

為與工業(yè)產(chǎn)出指標(biāo)相匹配，上述變量均采用同比變化率形式，這一處理也可消除季節(jié)因素的影響。采用ADF方法對(duì)各變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表1，所有變量均為平穩(wěn)序列。

（二）計(jì)量模型構(gòu)建

本文建立向量自回歸（VAR）模型，在統(tǒng)一框架下完成對(duì)以下三個(gè)問(wèn)題的遞進(jìn)式分析：

（1）國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出具有怎樣的影響效應(yīng);

（2）該影響效應(yīng)主要通過(guò)何種渠道傳導(dǎo)產(chǎn)生，是以成本渠道為主還是信息渠道為主;

（3）在主要傳導(dǎo)渠道中，金融化具體的作用機(jī)制是怎樣的，究竟是由基本面驅(qū)動(dòng)還是與金融投機(jī)有關(guān)。VAR模型的基本形式如下：

其中，Xt為內(nèi)生變量向量，Zt為外生變量向量，εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)向量。

1.基準(zhǔn)VAR模型

為考察國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的綜合影響效應(yīng)，首先以國(guó)際大宗商品價(jià)格（CRB）、中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出（Y）和價(jià)格水平（P）作為內(nèi)生變量，構(gòu)建基準(zhǔn)VAR模型M1（CRB，Y，P），并以金融化指標(biāo)（FIN）作為外生變量，對(duì)控制金融化前后的模型估計(jì)結(jié)果進(jìn)行比較。若控制金融化前國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的影響強(qiáng)于控制金融化后，則說(shuō)明金融化導(dǎo)致大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響增強(qiáng)，即金融化對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)存在放大效應(yīng);反之，則說(shuō)明金融化導(dǎo)致大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響減弱，即金融化對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)存在平抑效應(yīng)。

2.擴(kuò)展VAR模型

為確定國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的傳導(dǎo)渠道，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入渠道變量，構(gòu)建擴(kuò)展模型。針對(duì)成本渠道，引入原材料成本（COST），建立M2（CRB，COST，Y，P）;針對(duì)信息渠道，引入市場(chǎng)主體信心（CF），建立M3（CRB，CF，Y，P）。同樣以金融化指標(biāo)作為外生變量，分別對(duì)M2和M3在控制金融化前后的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行比較，對(duì)比兩種渠道的傳導(dǎo)強(qiáng)度。

由于VAR結(jié)果依賴于變量排序，依據(jù)經(jīng)濟(jì)邏輯以及相關(guān)文獻(xiàn)設(shè)定變量順序：

（1）借鑒胡援成等[23，31]的研究，將國(guó)際大宗商品價(jià)格排在中國(guó)經(jīng)濟(jì)變量之前，這也符合Kilian[34]的假定，即大宗商品價(jià)格是同期宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的前定變量。

（2）對(duì)國(guó)內(nèi)變量的排序參照陳彥斌等[33]的做法，遵循市場(chǎng)主體信心在前、實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在后的原則，這一安排也與信息渠道的傳導(dǎo)路徑相一致，即國(guó)際大宗商品價(jià)格→國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體信心→中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì);將原材料成本排在國(guó)際大宗商品價(jià)格與工業(yè)產(chǎn)出之間，用于刻畫(huà)成本渠道的傳導(dǎo)路徑，即國(guó)際大宗商品價(jià)格→國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本→中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（3）與多數(shù)文獻(xiàn)一致，將產(chǎn)出變量排在價(jià)格水平之前

經(jīng)驗(yàn)證，將價(jià)格水平P排在工業(yè)產(chǎn)出Y之前，估計(jì)結(jié)果未發(fā)生明顯改變，說(shuō)明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。。

3.含大宗商品價(jià)格分解成分的VAR模型

為進(jìn)一步檢驗(yàn)金融化影響工業(yè)產(chǎn)出的作用機(jī)制，本文把國(guó)際大宗商品價(jià)格分解為基本面成分（Fundamental）和噪音成分（Noise），并建立VAR模型M4（Fundamental，Noise，Y，P）

大宗商品價(jià)格分解的相關(guān)內(nèi)容將在第五部分進(jìn)行具體說(shuō)明。。同樣以金融化指標(biāo)作為外生變量，比較控制金融化前后的模型估計(jì)結(jié)果。若控制金融化前后，F(xiàn)undamental對(duì)產(chǎn)出的影響差異更大，則說(shuō)明金融化的影響主要來(lái)自經(jīng)濟(jì)基本面;若Noise對(duì)產(chǎn)出的影響差異更大，則說(shuō)明金融化的影響主要源于金融投機(jī)。

最后，考慮到樣本區(qū)間涵蓋了國(guó)際金融危機(jī)這一極端沖擊事件，可能對(duì)變量系統(tǒng)存在結(jié)構(gòu)性影響，故在各VAR模型中引入代表金融危機(jī)的虛擬變量，其在2007年7月—2009年12月取值為1、其余時(shí)段取值為0，以避免估計(jì)偏誤。本文根據(jù)SIC準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)，并進(jìn)行滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）影響效應(yīng)分析及傳導(dǎo)渠道檢驗(yàn)

1.全樣本回歸

基于全樣本估計(jì)基準(zhǔn)和擴(kuò)展VAR模型。未控制金融化情況下各主要變量的脈沖響應(yīng)情況如圖2所示，圖2（a）為基準(zhǔn)模型（M1）中工業(yè)產(chǎn)出和價(jià)格水平對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊的響應(yīng)結(jié)果，圖2（b）為成本渠道模型（M2）中原材料成本對(duì)大宗商品價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)以及工業(yè)產(chǎn)出對(duì)成本沖擊的響應(yīng)結(jié)果，圖2（c）為信息渠道模型（M3）中市場(chǎng)主體信心對(duì)大宗商品價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)以及工業(yè)產(chǎn)出對(duì)信心沖擊的響應(yīng)結(jié)果。

由圖2（a）可知，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出和價(jià)格水平均存在顯著正向影響，符合信息渠道的傳導(dǎo)效果，而與成本渠道效果相悖。圖2（b）顯示，CRB?1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊使原材料成本COST顯著上升;面對(duì)COST?1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，工業(yè)產(chǎn)出Y先是短暫上升，從第2期起始終呈負(fù)向響應(yīng)，但各期系數(shù)均不顯著，由此可見(jiàn)，成本渠道傳導(dǎo)存在時(shí)滯，且作用效果較弱。圖2（c）顯示，面對(duì)CRB?1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，信心指數(shù)CF前6期內(nèi)呈顯著正向響應(yīng);面對(duì)CF?1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，產(chǎn)出Y的響應(yīng)系數(shù)在第2期變?yōu)轱@著，在第8期達(dá)到最大且始終為正。因此，信息渠道的響應(yīng)結(jié)果與理論預(yù)期基本一致，即國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲傳遞全球經(jīng)濟(jì)基本面向好的信號(hào)，提振國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體信心，從而對(duì)工業(yè)產(chǎn)出形成正向影響。

對(duì)比兩種渠道的響應(yīng)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，工業(yè)產(chǎn)出對(duì)信心沖擊的響應(yīng)程度明顯強(qiáng)于對(duì)成本沖擊的響應(yīng)程度，表明國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)主要通過(guò)信息渠道影響中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出，成本渠道的傳導(dǎo)作用相對(duì)有限，可能的原因有：

（1）處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的企業(yè)大多為國(guó)有企業(yè)，通常掌握有效的對(duì)沖手段和較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，受原材料價(jià)格波動(dòng)的影響較小[31];

（2）我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)對(duì)一些重要的進(jìn)口大宗商品原料存在剛性需求，導(dǎo)致產(chǎn)出對(duì)成本變動(dòng)的敏感性較低[35];

（3）針對(duì)能源資源依賴度較高的行業(yè)，政府部門(mén)通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、優(yōu)惠貸款、價(jià)格管制等方式緩解企業(yè)的成本壓力，一定程度上保障了工業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)定。

在控制金融化之后，各變量的響應(yīng)路徑與未控制金融化的情況基本一致，但響應(yīng)幅度有所改變

篇幅所限，控制金融化后的脈沖響應(yīng)結(jié)果未在正文中報(bào)告，如有需要可向筆者索取。。與未控制金融化的情況相比，控制金融化之后，基準(zhǔn)模型中工業(yè)產(chǎn)出和價(jià)格水平對(duì)大宗商品價(jià)格沖擊的響應(yīng)幅度均出現(xiàn)下降;成本渠道模型中，原材料成本對(duì)大宗商品價(jià)格沖擊的響應(yīng)幅度略有減弱，而工業(yè)產(chǎn)出對(duì)成本沖擊的響應(yīng)幅度則有所增加，但響應(yīng)系數(shù)仍不顯著，故綜合來(lái)看，控制金融化之后，國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的成本效應(yīng)仍十分微弱，金融化所引發(fā)的變化并不明顯;信息渠道模型中，市場(chǎng)主體信心對(duì)大宗商品價(jià)格沖擊的響應(yīng)幅度以及工業(yè)產(chǎn)出對(duì)信心沖擊的響應(yīng)程度均下降，其綜合結(jié)果是，大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的信息效應(yīng)較控制金融化之前明顯減弱。

基準(zhǔn)模型和擴(kuò)展模型在控制金融化前后的方差分解對(duì)比結(jié)果見(jiàn)表2，其中基準(zhǔn)模型（M1）展示了大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)比例（CRB→Y）;

成本渠道模型（M2）依次給出了大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)成本波動(dòng)的貢獻(xiàn)比例（CRB→COST）、

成本沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)比例（COST→Y）;

信息渠道模型（M3）依次展現(xiàn)了大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)信心波動(dòng)的貢獻(xiàn)比例（CRB→CF）、

信心沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)比例（CF→Y）。

從表2可以看出，在未控制金融化的情況下：

（1）國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)我國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度總體較高，截至第2年末穩(wěn)定在24%左右。

（2）從成本渠道來(lái)看，大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)成本波動(dòng)的貢獻(xiàn)比例呈先升后降趨勢(shì)，2年之后穩(wěn)定在54%左右;成本沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度較低，截至第2年末僅有約1%。該結(jié)果表明，雖然國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)原材料成本具有較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)作用，但工業(yè)產(chǎn)出對(duì)成本變動(dòng)的敏感性較低，致使成本效應(yīng)傳導(dǎo)受阻。

（3）從信息渠道來(lái)看，大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)信心波動(dòng)的貢獻(xiàn)度至第2年末達(dá)25%左右;信心沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度在第9期之后保持在12%左右。因此，國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)能夠顯著影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體信心，而信心變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)也具有重要解釋力，且遠(yuǎn)強(qiáng)于成本變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的解釋力。由此可知，信息渠道是國(guó)際大宗商品價(jià)格影響中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的主要傳導(dǎo)途徑。

在控制金融化的情況下：

（1）大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度至第2年末穩(wěn)定在20%左右，較控制金融化之前明顯下降。

（2）在成本渠道中，大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)成本波動(dòng)的貢獻(xiàn)度在第24期約為52%，較未控制金融化的情況略有下降;成本沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度較控制金融化之前明顯上升，至第2年末為3.4%左右，但解釋力仍非常有限。綜合來(lái)看，控制金融化前后成本效應(yīng)的差異并不顯著。

（3）在信息渠道中，大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)信心波動(dòng)的貢獻(xiàn)度至第2年末穩(wěn)定在18%左右，較控制金融化之前顯著降低;信心沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度在第24期為4%左右，較控制金融化之前大幅下降。因此，與控制金融化前相比，控制金融化之后信息效應(yīng)明顯減弱。

綜上可知：

（1）從綜合影響效應(yīng)來(lái)看，控制金融化之前大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的影響明顯強(qiáng)于控制金融化之后，意味著金融化使得大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的影響顯著增強(qiáng)，即國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)存在明顯的放大效應(yīng)。

（2）從成本渠道來(lái)看，控制金融化之前大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)原材料成本的影響強(qiáng)于控制金融化之后，而成本沖擊對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的影響則弱于控制金融化之后，二者作用一定程度上相互抵消。更為重要的是，無(wú)論是否控制金融化，工業(yè)產(chǎn)出對(duì)成本沖擊的反應(yīng)均十分微弱，導(dǎo)致成本渠道傳導(dǎo)受阻。

（3）從信息渠道來(lái)看，控制金融化之前大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)市場(chǎng)主體信心的影響顯著強(qiáng)于控制金融化之后，信心沖擊對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的影響也遠(yuǎn)強(qiáng)于控制金融化之后，二者作用相互疊加，其綜合結(jié)果是金融化導(dǎo)致大宗商品價(jià)格變動(dòng)的信息效應(yīng)顯著增強(qiáng)，從而對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)產(chǎn)生了明顯的放大效應(yīng)。

2.滾動(dòng)樣本回歸

采用滾動(dòng)窗口估計(jì)各VAR模型，以期更加全面地把握國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出影響的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征。

控制金融化前后國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)貢獻(xiàn)度的時(shí)變情況如圖3所示，分別由未控制金融化和控制金融化的基準(zhǔn)模型（M1）經(jīng)滾動(dòng)窗口估計(jì)而得

本文也采用了不同的滾動(dòng)窗口和方差分解預(yù)測(cè)期，實(shí)證結(jié)果未發(fā)生顯著改變，說(shuō)明滾動(dòng)樣本結(jié)論具有穩(wěn)健性。?？梢钥闯觯?/p>

（1）在未控制金融化的情況下，國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度在2009—2014年普遍超過(guò)20%，近年來(lái)則呈下降趨勢(shì)，這與經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國(guó)大宗商品原材料需求增長(zhǎng)放緩且國(guó)家大力推進(jìn)節(jié)能降耗工作、資源使用效率顯著提升有關(guān)。

（2）在2009—2016年多數(shù)時(shí)段內(nèi)，控制金融化之前大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度均明顯高于控制金融化之后，說(shuō)明國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)存在放大效應(yīng)。

（3）相比于其他時(shí)期，在2009年以及2014下半年至2016上半年期間，控制金融化前后的貢獻(xiàn)度差異更大，表明這些時(shí)段內(nèi)金融化的放大效應(yīng)相對(duì)更強(qiáng)。

控制金融化前后成本沖擊和信心沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)貢獻(xiàn)度的時(shí)變情況如圖4所示，分別由成本渠道模型（M2）和信息渠道模型（M3）經(jīng)滾動(dòng)窗口估計(jì)而得

在樣本前期，多數(shù)區(qū)段未能通過(guò)滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)，可能是由于存在結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)導(dǎo)致模型不穩(wěn)定，為保證結(jié)果可靠性，刪除相關(guān)數(shù)據(jù)點(diǎn)，最終貢獻(xiàn)度序列從2010年4月開(kāi)始。?？梢钥闯觯?/p>

（1）在未控制金融化的情況下，成本沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)低于信心沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度，表明信息渠道的傳導(dǎo)作用遠(yuǎn)強(qiáng)于成本渠道，且二者差異自2015年以來(lái)逐步擴(kuò)大，意味著近年來(lái)信息渠道相對(duì)于成本渠道的重要性進(jìn)一步提升。

（2）2012年以來(lái)，相較于控制金融化前，在控制金融化之后，成本沖擊和信心沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度均明顯下降，且后者降幅更大，說(shuō)明金融化對(duì)信息渠道傳導(dǎo)力的強(qiáng)化作用超過(guò)對(duì)成本渠道的強(qiáng)化作用，即國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)的放大效應(yīng)主要通過(guò)信息渠道產(chǎn)生。

由理論分析可知，信息渠道發(fā)揮作用的前提在于經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在信息摩擦，且可進(jìn)一步推知，信息摩擦程度越嚴(yán)重，信息渠道的重要性越高，傳導(dǎo)效果越強(qiáng)。2009年及2014年以來(lái)，國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)的放大效應(yīng)較其他時(shí)期更加明顯。2009年為國(guó)際金融危機(jī)加劇惡化階段，全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，外部環(huán)境具有高度不確定性，信息摩擦尤為嚴(yán)重，金融化經(jīng)由信息渠道對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響增強(qiáng)。2014年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)也步入深度調(diào)整階段，增大了信息環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，從而強(qiáng)化了信息渠道的傳導(dǎo)作用，導(dǎo)致國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)的放大效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。

（二）作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文證實(shí)，國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)具有放大效應(yīng)，且信息渠道是該放大效應(yīng)的主要傳導(dǎo)途徑。根據(jù)理論分析，金融化經(jīng)由信息渠道放大產(chǎn)出波動(dòng)的作用機(jī)理包含信號(hào)扭曲機(jī)制和信息顯示機(jī)制，本部分進(jìn)一步將國(guó)際大宗商品價(jià)格分解為基本面成分和噪音成分來(lái)對(duì)作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1.國(guó)際大宗商品價(jià)格分解

關(guān)于哪些變量可以代表影響大宗商品價(jià)格的經(jīng)濟(jì)基本面因素，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成共識(shí)。多數(shù)研究?jī)H選取少數(shù)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，由于指標(biāo)數(shù)量和種類較少，覆蓋的信息范圍較為有限，可能存在信息遺漏。本文選取全球17個(gè)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家的共計(jì)298個(gè)經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建高維經(jīng)濟(jì)信息集，涵蓋勞動(dòng)力市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)貿(mào)易與消費(fèi)、工業(yè)活動(dòng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、對(duì)外貿(mào)易、物價(jià)指數(shù)、貨幣與信貸、利率、匯率和股票市場(chǎng)指數(shù)等10個(gè)方面

篇幅所限，高維數(shù)據(jù)集的具體信息未在文中給出，如有需要可向筆者索取。。原始數(shù)據(jù)來(lái)自于Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，頻率為月度。

本文采用大型近似因子模型提取基本面因子。設(shè)X為T(mén)×N維數(shù)據(jù)集，xi，t為第i個(gè)變量在t時(shí)刻的觀測(cè)值，因子模型的基本形式為

xi，t=λ′ift+ei，t?i=1，…，N;t=1，…，T（3）

其中，ft是r（r

基于上述方法，本文從全球高維經(jīng)濟(jì)信息集中提煉出7個(gè)基本面因子

篇幅所限，因子模型的具體估計(jì)結(jié)果未在正文中報(bào)告，如有需要可向筆者索取。，其累計(jì)解釋力為36%，低于McCracken等[36]基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集提取的主因子的累計(jì)解釋力（47.6%），這與本文使用全球數(shù)據(jù)導(dǎo)致信息更加分散有關(guān)。接下來(lái)，可對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格進(jìn)行成分分解，借鑒陳彥斌等[33]的做法，采用回歸分解法，以大宗商品價(jià)格（CRB）為被解釋變量，以基本面因子為解釋變量，回歸擬合值代表大宗商品價(jià)格中的基本面成分（Fundamental），殘差項(xiàng)則代表由金融投機(jī)等非基本面力量驅(qū)動(dòng)的噪音成分（Noise）。為增強(qiáng)分解結(jié)果的精確度和穩(wěn)健性，運(yùn)用帶結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)的最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)由BaiPerron多重?cái)帱c(diǎn)檢驗(yàn)確定。經(jīng)檢驗(yàn)，回歸模型存在三個(gè)結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)：2002年1月、2004年12月和2008年1月，其中，第二個(gè)斷點(diǎn)與金融資本開(kāi)始大規(guī)模涌入國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)相一致[1-2]，第三個(gè)斷點(diǎn)則在國(guó)際金融危機(jī)期間，回歸模型調(diào)整的R2為0.75，分解回歸效果良好。

2.全樣本回歸

現(xiàn)以分解出的基本面成分（Fundamental）和噪音成分（Noise）與工業(yè)產(chǎn)出（Y）和價(jià)格水平（P）為內(nèi)生變量構(gòu)建VAR模型（M4）。未控制金融化情況下中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出和價(jià)格水平對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格分解成分的脈沖響應(yīng)情況如圖5所示。

從圖5可以看出，由基本面和噪音成分驅(qū)動(dòng)的國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出和價(jià)格水平均存在正向影響，再次印證了信息渠道的傳導(dǎo)途徑，但基本面和噪音成分對(duì)各變量的影響強(qiáng)度卻存在顯著差異，工業(yè)產(chǎn)出對(duì)由信息噪音引致的大宗商品價(jià)格沖擊存在較強(qiáng)反應(yīng)，而對(duì)由基本面驅(qū)動(dòng)的大宗商品價(jià)格沖擊的反應(yīng)相對(duì)較弱。在控制金融化的情況下，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出和價(jià)格水平對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格分解成分的響應(yīng)形態(tài)與未控制金融化的情況相似，但響應(yīng)幅度有所不同

篇幅所限，控制金融化后的脈沖響應(yīng)結(jié)果未在正文中報(bào)告，如有需要可向筆者索取。?？傮w來(lái)講，與未控制金融化的情況相比，控制金融化之后，工業(yè)產(chǎn)出對(duì)由基本面成分和噪音成分的反應(yīng)程度均出現(xiàn)下降，但從響應(yīng)幅度和顯著程度來(lái)看，噪音成分在控制金融化前后的影響差異更大。

控制金融化前后基于大宗商品分解成分的方差分解對(duì)比結(jié)果見(jiàn)表3。可以看出，在未控制金融化的情況下，基本面成分對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)低于噪音成分的貢獻(xiàn)度;在控制金融化之后，基本面成分對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度較控制金融之前略有下降，但降幅非常有限;而控制金融化之后，噪音成分對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度較控制金融化之前明顯下降?？傮w來(lái)看，金融化使噪音成分對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的影響力顯著增強(qiáng)，但對(duì)基本面影響力的強(qiáng)化效果則十分微弱。該結(jié)果說(shuō)明，金融化對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的放大效應(yīng)主要由噪音成分體現(xiàn)，即信號(hào)扭曲機(jī)制占主導(dǎo)地位。

具體來(lái)講，在復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)信息環(huán)境中，國(guó)內(nèi)企業(yè)會(huì)根據(jù)國(guó)際大宗商品價(jià)格信號(hào)進(jìn)行生產(chǎn)投資決策。而由于存在信息摩擦，企業(yè)無(wú)法對(duì)由基本面驅(qū)動(dòng)的和由噪音驅(qū)動(dòng)的大宗商品價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行準(zhǔn)確區(qū)分。當(dāng)金融投機(jī)引發(fā)國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲（下跌）時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)會(huì)做出全球經(jīng)濟(jì)景氣上升（下滑）的錯(cuò)誤判斷，尤其是出口企業(yè)會(huì)將其視為外需強(qiáng)勁（疲軟）的有利信號(hào)，進(jìn)而增加（減少）投資并擴(kuò)大（縮減）生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)出擴(kuò)張（下降）;而金融化給大宗商品市場(chǎng)帶來(lái)了更多的投機(jī)噪音，從而對(duì)商品價(jià)格信號(hào)產(chǎn)生了更強(qiáng)的扭曲作用，放大了產(chǎn)出的擴(kuò)張（下降）程度。

3.滾動(dòng)樣本回歸

進(jìn)一步采用滾動(dòng)回歸方法估計(jì)M4，得到控制金融化前后國(guó)際大宗商品價(jià)格的基本面成分與噪音成分對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)貢獻(xiàn)度的時(shí)變情況，如圖6所示。可以看出：

（1）在2009—2012年，基本面成分對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度高于噪音成分的貢獻(xiàn)度，自2012年起噪音成分的貢獻(xiàn)度超過(guò)基本面成分，且二者差異較2012年之前明顯增大。

（2）對(duì)基本面成分而言，總體來(lái)看，其對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度在控制金融化前后的差異不大，但在2009年控制金融化前的貢獻(xiàn)度則明顯高于控制金融化之后。

（3）對(duì)噪音成分而言，在2009—2016年多數(shù)時(shí)段內(nèi)，控制金融化前其對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度均要高于控制金融化之后，二者差異在2014年至2016年上半年進(jìn)一步擴(kuò)大?？傮w而言，控制金融化前后噪音成分對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)度差異要明顯大于基本面成分的貢獻(xiàn)度差異。

此前圖3顯示，國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)總體存在放大效應(yīng)，且該放大效應(yīng)在2009年及2014年以來(lái)更加明顯。圖6則進(jìn)一步表明，金融化的放大效應(yīng)主要由大宗商品價(jià)格的噪音成分體現(xiàn)，即金融化的作用機(jī)理以信號(hào)扭曲機(jī)制為主。尤其是2014年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性大幅增加，信息摩擦更加嚴(yán)重，信號(hào)扭曲機(jī)制得到強(qiáng)化，金融化對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的放大效應(yīng)顯著增強(qiáng)。但在2009年，金融化的放大效應(yīng)主要由基本面成分體現(xiàn)，即信息顯示機(jī)制起主導(dǎo)作用，這可能與國(guó)際金融危機(jī)有關(guān)。

2002—2016年國(guó)際大宗商品價(jià)格基本面成分和噪音成分的變動(dòng)情況如圖7所示，可以看出，噪音成分變動(dòng)更加頻繁，尤其是在后危機(jī)時(shí)代，噪音成分的波動(dòng)幅度明顯增大。但在2008—2009年，基本面成分的下跌幅度和速度遠(yuǎn)超其余時(shí)段，也明顯大于同期噪音成分的變化幅度。彼時(shí)國(guó)際金融危機(jī)的影響從金融市場(chǎng)蔓延至實(shí)體領(lǐng)域，世界經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，由基本面引發(fā)的大宗商品價(jià)格下跌對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信心造成了重大打擊，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)面影響。與此同時(shí)，全球金融投資者也遭受重創(chuàng)，紛紛從大宗商品市場(chǎng)撤資，進(jìn)一步放大了商品價(jià)格的下跌幅度，工業(yè)產(chǎn)出所受的負(fù)面沖擊也隨之增大。在這樣的背景下，國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體傳遞了全球經(jīng)濟(jì)惡化的不利信號(hào)，而金融化則對(duì)這一負(fù)向信號(hào)起到了放大作用，從而增強(qiáng)了國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的影響。因此，國(guó)際金融危機(jī)期間，國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)的放大效應(yīng)主要是由信息顯示機(jī)制導(dǎo)致的。

（三）進(jìn)一步討論

感謝匿名審稿人對(duì)本部分提出的建設(shè)性意見(jiàn)。

1.成本渠道再檢驗(yàn)：勞動(dòng)力成本與物流成本

國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)及其金融化除直接作用于國(guó)內(nèi)原材料成本外，還可能通過(guò)勞動(dòng)力成本、物流成本等路徑間接影響工業(yè)產(chǎn)出。比如，在國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)輸入型通脹的情況下，工人的工資薪酬也會(huì)被迫提升;能源資源類產(chǎn)品的國(guó)際價(jià)格攀升將推高國(guó)內(nèi)交通運(yùn)輸費(fèi)用，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)出規(guī)模。前文著重從原材料投入角度考察了國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)的直接成本效應(yīng)，尚未考慮其在人工、物流等要素環(huán)節(jié)的間接成本效應(yīng)，本文以城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資代表勞動(dòng)力成本[38]、以社會(huì)物流總費(fèi)用占社會(huì)物流總額比重衡量物流成本[39]，分別替換原材料成本指標(biāo)，對(duì)成本渠道模型（M2）進(jìn)行重新估計(jì)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示

篇幅所限，勞動(dòng)力成本和物流成本的渠道檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中報(bào)告，如有需要可向筆者索取。：國(guó)際大宗商品價(jià)格與勞動(dòng)力成本和物流成本的關(guān)聯(lián)性均不如與原材料成本的聯(lián)系直接和顯著，且無(wú)論是以勞動(dòng)力成本還是以物流成本作為渠道變量，控制金融化前后的估計(jì)結(jié)果均未有顯著差異，進(jìn)一步證實(shí)了成本渠道并非國(guó)際大宗商品金融化影響中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的主要傳導(dǎo)途徑。

2.基本面因素與金融投機(jī)的關(guān)系分析

在機(jī)制檢驗(yàn)中，本文通過(guò)對(duì)基本面和金融投機(jī)作用的比較分析考察了信息顯示機(jī)制和信號(hào)扭曲機(jī)制的相對(duì)重要性。事實(shí)上，基本面因素和金融投機(jī)并非完全獨(dú)立，而可能存在一定關(guān)聯(lián)：一方面，基本面沖擊可能激發(fā)金融投機(jī)行為，投機(jī)力量的推波助瀾將放大由基本面決定的大宗商品價(jià)格變動(dòng)幅度[3，26]，從而造成市場(chǎng)主體的過(guò)度反應(yīng)，加劇產(chǎn)出波動(dòng);另一方面，金融投機(jī)產(chǎn)生的信息噪音也可能進(jìn)一步扭曲大宗商品實(shí)物供求關(guān)系，對(duì)其基本面價(jià)值產(chǎn)生反饋效應(yīng)并最終影響實(shí)際產(chǎn)出。對(duì)此，本文借助反事實(shí)分析方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期更加深刻地揭示金融投機(jī)引致資源錯(cuò)配的作用機(jī)理。具體地，以模型M4為基礎(chǔ)。首先，假定基本面成分保持不變，即關(guān)閉金融投機(jī)對(duì)基本面的響應(yīng)通道，模擬出無(wú)基本面沖擊下噪音成分與工業(yè)產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)路徑，若模擬序列和真實(shí)序列差異顯著，則說(shuō)明存在基本面激發(fā)金融投機(jī)并加劇產(chǎn)出波動(dòng)的過(guò)度反應(yīng)機(jī)制，結(jié)果如圖8所示;其次，假定噪音成分不變，模擬出無(wú)投機(jī)（噪音）沖擊下基本面成分與工業(yè)產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)路徑，若模擬和真實(shí)序列差異顯著，則說(shuō)明存在金融投機(jī)對(duì)基本面的反饋機(jī)制，結(jié)果如圖9所示?？傮w而言，反事實(shí)分析結(jié)果證實(shí)了過(guò)度反應(yīng)和反饋機(jī)制的存在性，且反饋效應(yīng)強(qiáng)于過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)。進(jìn)一步地，金融化對(duì)反饋效應(yīng)存在強(qiáng)化作用，但對(duì)過(guò)度反應(yīng)則無(wú)顯著影響。

3.實(shí)體企業(yè)金融化渠道

近年來(lái)，我國(guó)實(shí)體企業(yè)的金融化趨勢(shì)也日益明顯，在此背景下，國(guó)際大宗商品金融化可能會(huì)改變國(guó)內(nèi)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為，進(jìn)而產(chǎn)生實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即實(shí)體企業(yè)金融化也有可能成為國(guó)際大宗商品金融化影響中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的潛在傳導(dǎo)渠道。參考已有文獻(xiàn)，本文采用金融渠道獲利占比（即金融渠道獲利與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之比，記作FP）和金融資產(chǎn)持有比例（即金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，記作FA）度量實(shí)體企業(yè)金融化[40-41]，構(gòu)建擴(kuò)展VAR模型M5（CRB，F(xiàn)P或FA，Y，P），通過(guò)比較控制大宗商品金融化前后的估計(jì)結(jié)果，來(lái)對(duì)企業(yè)金融化渠道進(jìn)行檢驗(yàn)?；谄髽I(yè)金融化渠道的方差分解對(duì)比結(jié)果見(jiàn)表4，總體來(lái)看，本文的實(shí)證結(jié)果為國(guó)際大宗商品金融化通過(guò)企業(yè)金融化渠道影響我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)途徑提供了初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，即大宗商品金融化一定程度上能夠作用于實(shí)體企業(yè)的金融化行為，并導(dǎo)致企業(yè)金融化對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的影響顯著增強(qiáng)，且該傳導(dǎo)效應(yīng)主要由金融資產(chǎn)持有比例體現(xiàn)，金融渠道獲利占比的作用較弱。根據(jù)劉貫春等[40]的研究，金融資產(chǎn)持有比例側(cè)重于描述企業(yè)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為，而金融渠道獲利占比主要刻畫(huà)利潤(rùn)追逐行為，據(jù)此可推測(cè)，國(guó)際大宗商品金融化對(duì)我國(guó)企業(yè)金融化行為的影響可能以預(yù)防儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)為主：在金融資本推動(dòng)下，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)加劇[1-3]，致使企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大、融資約束加重，這會(huì)強(qiáng)化金融資產(chǎn)的“蓄水池”功能，導(dǎo)致企業(yè)的預(yù)防儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)增強(qiáng)[41]，更加傾向于通過(guò)增持流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)來(lái)降低原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成的不利影響。

五、結(jié)論與啟示

本文在理論分析的基礎(chǔ)上構(gòu)建實(shí)證框架，就2002—2016年國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的影響效應(yīng)、傳導(dǎo)渠道和作用機(jī)制進(jìn)行了遞進(jìn)式的深入探究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）總體而言，金融化導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的影響增強(qiáng)，即國(guó)際大宗商品金融化對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)存在放大效應(yīng)，且該放大效應(yīng)在國(guó)際金融危機(jī)期間及2014年以來(lái)顯著增強(qiáng);（2）金融化對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的放大效應(yīng)主要通過(guò)信息渠道產(chǎn)生，成本渠道傳導(dǎo)受阻。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步將金融化經(jīng)由信息渠道影響工業(yè)產(chǎn)出的內(nèi)在機(jī)理分解為信息顯示機(jī)制和信號(hào)扭曲機(jī)制，實(shí)證結(jié)果表明，總體上信號(hào)扭曲機(jī)制占主導(dǎo)地位，即在信息摩擦環(huán)境中，金融化通過(guò)引入信息噪音扭曲國(guó)際大宗商品價(jià)格信號(hào)，干擾國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體的行為決策，從而加劇我國(guó)工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)。尤其是2014年以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不確定性增加，信息摩擦加重，信號(hào)扭曲機(jī)制得到強(qiáng)化，但在2009年則是信息顯示機(jī)制起主導(dǎo)作用。

基于上述結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，中國(guó)宏觀政策制定者應(yīng)充分重視并密切關(guān)注國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的金融化趨勢(shì)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)的分析判斷能力，完善國(guó)際大宗商品價(jià)格預(yù)警體系，將金融化特征作為重要因素納入考察范圍，及時(shí)識(shí)別國(guó)際投機(jī)資金的異常變動(dòng)，防范外部金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)大宗商品渠道向國(guó)內(nèi)實(shí)體部門(mén)傳導(dǎo)。

第二，為減小甚至消除國(guó)際大宗商品金融化對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)外部效應(yīng)，除采取適度的政策干預(yù)外，政府部門(mén)更應(yīng)重視預(yù)期管理，加強(qiáng)與市場(chǎng)主體的信息溝通。近年來(lái)，我國(guó)政府使用財(cái)政補(bǔ)貼、優(yōu)惠貸款、價(jià)格管制等手段減緩企業(yè)的成本壓力，一定程度上阻隔了國(guó)際大宗商品金融化通過(guò)成本渠道影響工業(yè)產(chǎn)出的傳導(dǎo)路徑，但是直接的政策干預(yù)無(wú)法切斷信息渠道的傳導(dǎo)，總體效果有限。為此，政府部門(mén)需通過(guò)權(quán)威統(tǒng)一的信息平臺(tái)，及時(shí)發(fā)布、解讀國(guó)際大宗商品信息，幫助市場(chǎng)主體正確評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，合理有效地引導(dǎo)市場(chǎng)主體預(yù)期，降低其對(duì)信息噪音的過(guò)度反應(yīng)。

第三，為從根本上增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)抵御外部沖擊的能力，屏蔽金融化帶來(lái)的信息噪音，必須堅(jiān)持深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型，積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，提高資源利用率，減少大宗商品消耗;提升大宗商品戰(zhàn)略儲(chǔ)備，加強(qiáng)與海外市場(chǎng)特別是“一帶一路”沿線國(guó)家的資源合作，建立穩(wěn)定的境外大宗商品供應(yīng)體系;大力推進(jìn)中國(guó)大宗商品市場(chǎng)體系建設(shè)，在產(chǎn)品創(chuàng)新、交易規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面逐漸與國(guó)際接軌，并探索境外投資者參與中國(guó)大宗商品市場(chǎng)的制度安排，力爭(zhēng)形成具有世界影響力的定價(jià)中心，爭(zhēng)取重要品種的定價(jià)權(quán)。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：?高原

The?Impact?of?International?Commodities?Financialization?on?Chinas?Real?Economy

—Evidence?from?Industrial?Production

LIU?Lu，?ZHANG?Bangzheng

（College?of?Economics，?Sichuan?Agricultural?University，?Chengdu?611130，?China）

Abstract：Focusing?on?industrial?production，?this?paper?applies?the?VAR?and?large?approximate?factor?model?to?explore?progressively?the?ultimate?effect，?the?transmission?channel?and?the?impact?mechanism?of?international?commodities?financialization?on?Chinas?real?economy.?The?results?show?that?financialization?magnifies?the?fluctuations?of?Chinas?industrial?production?and?the?magnifying?effect?is?stronger?during?the?period?of?global?financial?crisis?as?well?as?after?2014.?The?channel?analysis?suggests?that?financialization?affects?Chinas?industrial?production?primarily?through?the?information?channel?rather?than?the?cost?channel.?We?further?decompose?the?impact?mechanism?in?information?channel?into?the?information?display?mechanism?and?the?signal?distortion?mechanism，?and?find?that?the?latter?dominates?most?of?the?time.?Financialization?distorts?commodity?price?signals?by?introducing?information?noise?and?interferes?with?domesticagents?decisionmaking，?thus?aggravates?fluctuations?of?Chinas?industrial?output.

Keywords：international?commodity;?financialization;?price?fluctuation;?real?economy;?industrial?production;?information?channel;?signal?distortion?mechanism

收稿日期：2019-12-02

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“新形勢(shì)下國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品金融化及其對(duì)我國(guó)糧食供需平衡的影響研究”（19CJY043）。

作者簡(jiǎn)介：

劉璐，女，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：金融經(jīng)濟(jì)與宏觀金融，電子郵箱：864365781@qq.com;

張幫正，男，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，管理學(xué)博士，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)管理。