楊現(xiàn)華

金融街（000402.SZ）又融資了。在有息負(fù)債逼近千億元之際，金融街并沒有放緩融資的步伐，有息負(fù)債突破千億近在咫尺。

如今，穩(wěn)增長(zhǎng)、降杠桿成為房企的主流選擇，金融街卻選擇了逆勢(shì)加杠桿。在連續(xù)加杠桿后，公司的凈負(fù)債率已經(jīng)無(wú)限逼近200%。在規(guī)模房企中，金融街的營(yíng)收雖不是龍頭，凈負(fù)債率已身居前排。

凈負(fù)債率高企，如果再加上短期債務(wù)壓力恐怕就更是雪上加霜了。原本沒有短期債務(wù)壓力的金融街如今現(xiàn)金已經(jīng)無(wú)法覆蓋短期借款了。然而，公司借款最大的來(lái)源不是銀行而是高成本的信托，到期的短期借款若繼續(xù)用信托借新還舊，利息成本不難想象。

依靠自身造血恐是杯水車薪。最近幾年雖然加大了拿地的力度，但金融街的簽約銷售基本沒有像樣的增長(zhǎng)。年簽約銷售不過(guò)300億元出頭，公司存貨中的開發(fā)產(chǎn)品基本都在百億元以上，項(xiàng)目積壓可想而知。

即便如此，金融街對(duì)存貨顯得信心十足，存貨減值保持零計(jì)提。如果按照謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)原則部分存貨計(jì)提減值，公司本就個(gè)位數(shù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)是否還將存在？沒有利潤(rùn)的增長(zhǎng)，金融街管理層數(shù)千萬(wàn)甚至上億元的激勵(lì)基金還能落袋為安嗎？

有息負(fù)債逼近千億元

8月6日，金融街發(fā)布公告，公司計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)20億元公司債。6天之后的8月12日，公司宣布20億元公司債募集成功。

這是金融街年內(nèi)第二次發(fā)行公司債，就在7月底公司剛剛發(fā)行了首期20億元的公司債。這或許只是個(gè)開始，按照上限金融街最多可以發(fā)行181億元公司債。

7月15日，金融街公告181億元公司債申請(qǐng)獲準(zhǔn)，采用分期發(fā)行方式，首期發(fā)行自證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)之日起12個(gè)月內(nèi)完成，其余各期為24個(gè)月內(nèi)。

7月15日公告公司債獲準(zhǔn)，7月21日，金融街就公布了首期20億元的公司債募集書，間隔不足一周。在7月27日年內(nèi)首期公司債發(fā)行完成后10天，即8月6日，金融街年內(nèi)第二期公司債發(fā)行信息出爐，6天之后第二期也順利結(jié)束。

如果全部額度在有效期內(nèi)使用殆盡，金融街將發(fā)行超過(guò)180億元公司債，公司的有息負(fù)債將達(dá)到什么樣的規(guī)模呢？

截至2020年7月末，金融街有息負(fù)債余額為948.04億元，而2019年年末為869.51億元。

根據(jù)金融街的公告，公司2016年年末的有息負(fù)債余額為504.8億元，即4年半左右漲幅近乎翻倍至近千億元了。

在有息負(fù)債不斷膨脹的同時(shí)，金融街的貨幣資金并沒有隨之增長(zhǎng)，所有者權(quán)益的漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于有息負(fù)債，這導(dǎo)致了公司凈負(fù)債率不斷攀升。

凈負(fù)債率一般是指“有息負(fù)債-現(xiàn)金/所有者權(quán)益”。近幾年，金融街的貨幣資金基本在百億元，偶爾還有所下降，這導(dǎo)致凈負(fù)債率的分子“有息負(fù)債-現(xiàn)金”持續(xù)增長(zhǎng)，而“分母”所有者權(quán)益漲幅明顯落后。2016年年末，公司所有者權(quán)益為311.32億元，2019年年末，緩慢增長(zhǎng)至389.81億元。

這一切都導(dǎo)致了金融街凈負(fù)債率目前的高位局面。Wind統(tǒng)計(jì)，2014年年末金融街的凈負(fù)債率首次達(dá)到100%為113.03%，之后的2015-2019年為162.19%、119.49%、150.82%、184.25%、188.87%。即從2016年開始，金融街的凈負(fù)債率一路走高直至不斷刷新歷史紀(jì)錄。

接近200%的凈負(fù)債率意味著什么呢？2019年，A股上市房企中收入超過(guò)金融街的同行沒有一家的凈負(fù)債率能夠與之匹敵。與之收入相仿的房企僅有一家超過(guò)了200%，目前已經(jīng)陷入債務(wù)危機(jī)中。即便是在香港，收入過(guò)百億元且凈負(fù)債率在200%左右的上市內(nèi)房股也寥寥無(wú)幾。

一般情況下，凈負(fù)債率越高意味著公司的杠桿越大，金融街不斷走高的凈負(fù)債率意味著公司在不斷加杠桿，這與領(lǐng)先房企強(qiáng)調(diào)去杠桿形成了鮮明的對(duì)比。

當(dāng)然，凈負(fù)債率高的企業(yè)未必風(fēng)險(xiǎn)就一定大，因?yàn)樵谄湄?fù)債組成中可能是大量的長(zhǎng)期貸款占據(jù)絕對(duì)部分，短期借款占比不高，只要公司有足夠的現(xiàn)金予以覆蓋即可。之前金融街的短期借款并不多，賬上現(xiàn)金也足以應(yīng)對(duì)。不過(guò)隨著長(zhǎng)期債務(wù)的陸續(xù)到期，情況發(fā)生了改變。

現(xiàn)金無(wú)法覆蓋短債

2019年年末，金融街的短期借款僅有5000萬(wàn)元，2020年一季度末也不過(guò)48.5億元。與公司目前已經(jīng)逼近千億元的負(fù)債相比，這似乎不算什么，幾乎可以忽略不計(jì)。

不僅如此，歷史上金融街的短期借款也不算高，2016年年末為零，2017年和2018年年末分別為9.5億元和30.11億元。和公司數(shù)百億元的有息負(fù)債相比，可以說(shuō)微不足道。

短期借款不多不意味著公司短貸不多。2019年年末，金融街一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為157.96億元，2020年一季度末為130.83億元，即公司2019年年末的短貸為158.46億元，2020年一季度末達(dá)到179.33億元。

2018年年末，金融街短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和達(dá)到98億元，已經(jīng)是近幾年的高位了，2019年和2020年一季度期末直接越過(guò)百億元，直奔200億元而去。

到期短貸規(guī)模急劇攀升，但與公司目前近千億元的有息負(fù)債相比，不到30%的占比仍不算太高，只要公司有充足的現(xiàn)金即可，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)看似并不算大，問(wèn)題就在于金融街的賬面現(xiàn)金完全難以覆蓋短貸。

2019年年末，金融街的貨幣資金為110.27億元，2020年一季度末為87.18億元，公司賬面資金遠(yuǎn)不及短貸的規(guī)模。在此之前幾年，金融街的貨幣資金都在百億元以上，公司短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和不到百億元，賬面現(xiàn)金完全可以覆蓋到期借款，如今情況逆轉(zhuǎn)了。

對(duì)外借款是房企增加現(xiàn)金的一大來(lái)源，金融街接連發(fā)行公司債即是如此。目前，在金融街的融資構(gòu)成中，占比最高的不是銀行借款，也不是公司債券等，而是信托資金。最近幾年，在金融街的融資構(gòu)成中，高成本的借貸資金占比增加，主要是信托融資增長(zhǎng)迅速。

之前的情況并非如此。2015年年末，金融街年末融資余額為555.83億元，其中銀行貸款241.14億元，占比遠(yuǎn)超40%。此時(shí)金融街的融資來(lái)源與主流房企并無(wú)二致，融資都是主要依賴銀行渠道。2015年和2016年年末，金融街的信托融資規(guī)模僅有50億元上下，占比不過(guò)10%左右，完全不是公司主要的融資來(lái)源。

2017年年末，金融街的融資余額為623.85億元，此時(shí)182.81億元的公司債是最大的融資來(lái)源，占比接近30%;銀行、保險(xiǎn)和信托貸款也都超過(guò)了百億元，其中信托貸款為129.53億元，占比從之前的10%左右一躍超過(guò)20%，成為金融街僅次于公司債的融資來(lái)源。

2018年和2019年，信托融資進(jìn)一步成為金融街最主要的融資來(lái)源了。2018年和2019年年末，金融街的融資余額分別為804.97億元和846.51億元，其中信托融資分別為262.98億元和287.17億元，占比分別為32.67%和33.92%。

而原本是公司最主要融資渠道的銀行貸款在2018年和2019年年末融資余額分別為150億元出頭和接近200億元，占比在20%左右;成本更低的公司債在180億元出頭，規(guī)模上都不及信托融資。

一般情況下，無(wú)論是銀行貸款還是公司債，其平均成本都是要低于信托融資的。僅以金融街為例，2019年年末，公司銀行貸款的最高利率不超過(guò)6%，公司債券最高更是只有4.74%，信托融資的融資成本在5%-7.1%，5%的最低成本已經(jīng)超過(guò)了公司債的上限，7.1%是所有融資渠道中的最高閾值。

是金融街在銀行等融資渠道的額度已經(jīng)使用殆盡了嗎？顯然不是，根據(jù)公司債評(píng)級(jí)報(bào)告，截至2019年年末，公司及合并報(bào)表子公司取得銀行授信總額為588億元，未使用授信余額為365億元。

追溯至前幾年，金融街每年同樣有60%以上的授信額度沒有使用。至少?gòu)臄?shù)字上看，金融街在銀行渠道上還有很大的操作空間。即便如此，公司還是選擇了高成本的信托資金，銀行借款成為“重要補(bǔ)充”，這很難說(shuō)是一種商業(yè)性的選擇。

主流房企尤其是大型國(guó)企融資結(jié)構(gòu)中，銀行貸款往往占據(jù)一半左右，其次是債券、票據(jù)等，信托渠道往往是作為融資的補(bǔ)充，占比少有超過(guò)兩位數(shù)。

對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，融資期限越長(zhǎng)、利率越低就更為有利，這也是眾多房企主要借款來(lái)自銀行、債券等的主要原因。

金融街“放棄”低成本的銀行等資金，選擇高成本的信托資金，這是公司的主動(dòng)選擇還是不得已而為之呢？

除了對(duì)外借款，增強(qiáng)自身造血能力即不斷提高銷售水平也是房企資金的另一大主要來(lái)源。在加大拿地力度之后，金融街的銷售卻沒有多大起色，公司的存貨不斷積壓，對(duì)此公司“信心滿滿”，沒有做任何存貨減值計(jì)提。

存貨零計(jì)提

就在傳統(tǒng)房企紛紛探索多元化之時(shí)，金融街反其道而行之，公司不斷加碼住宅開發(fā)，曾經(jīng)安身立命的商務(wù)地產(chǎn)似乎已經(jīng)變得可有可無(wú)了，但轉(zhuǎn)身住宅開發(fā)為主之后，金融街的整體銷售也沒有明顯的增長(zhǎng)，這也意味著銷售現(xiàn)金流也沒有大幅的增加，指望通過(guò)自身銷售回籠資金緩解債務(wù)壓力似乎并不現(xiàn)實(shí)。

2015年，金融街僅僅披露了簽約金額，而沒有分類介紹商務(wù)和住宅地產(chǎn)的銷售情況。在此之前幾年，公司的簽約銷售始終以商務(wù)地產(chǎn)為主、住宅地產(chǎn)為輔。2016年之后，住宅地產(chǎn)開始占據(jù)半數(shù)以上的簽約份額，直至2018年以后，商務(wù)地產(chǎn)成為金融街銷售的補(bǔ)充，住宅地產(chǎn)已經(jīng)占據(jù)絕對(duì)份額。

2016-2019年，金融街分別實(shí)現(xiàn)簽約銷售約276億元、235.7億元、307億元和319.13億元，其中住宅地產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)簽約銷售153億元、155億元、248億元和266億元，商務(wù)地產(chǎn)的簽約額則分別為123億元、80.7億元、59億元和53億元。

住宅地產(chǎn)的簽約金額逐漸放大、商務(wù)地產(chǎn)的簽約規(guī)模一步步縮小，原本占比接近一半的商務(wù)地產(chǎn)連續(xù)兩年的簽約規(guī)模占比已經(jīng)不到兩成，以商務(wù)地產(chǎn)安身立命的金融街已經(jīng)變身為一家住宅地產(chǎn)開發(fā)商。

從以商務(wù)地產(chǎn)為主到商務(wù)與住宅并駕齊驅(qū)、直至如今住宅地產(chǎn)已經(jīng)成為金融街營(yíng)收的絕對(duì)主力，曾經(jīng)堅(jiān)守的“以商務(wù)地產(chǎn)為核心，以住宅地產(chǎn)為基礎(chǔ)，適當(dāng)增持優(yōu)質(zhì)物業(yè)，提升全價(jià)值鏈運(yùn)營(yíng)能力”業(yè)務(wù)模式已經(jīng)在金融街的年報(bào)中抹去了痕跡，取而代之的是“開發(fā)銷售業(yè)務(wù)+資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。

雖然住宅開發(fā)業(yè)務(wù)占比不斷提升直至變身為簽售主力，但金融街的整體簽約銷售并沒有明顯的漲幅。最近4年，公司的簽約銷售基本在300億元上下徘徊，積極拿地并沒有轉(zhuǎn)化為最終銷售的上漲。

根據(jù)金融街年報(bào)及其債券評(píng)級(jí)報(bào)告書，2016-2019年年末，公司土地投資權(quán)益金額分別為11億元、247億元、191億元和169億元，新增權(quán)益土地規(guī)劃建筑面積51萬(wàn)平方米、300.15萬(wàn)平方米、358.7萬(wàn)平方米和234萬(wàn)平方米。

拿地之后金融街新開工面積明顯增長(zhǎng)。2016年和2017年，公司新開工面積105萬(wàn)平方米和110萬(wàn)平方米，實(shí)現(xiàn)開復(fù)工面積374萬(wàn)平方米和365萬(wàn)平方米;2018年和2019年新開工面積就增長(zhǎng)至338萬(wàn)平方米和278萬(wàn)平方米，實(shí)現(xiàn)開復(fù)工面積550萬(wàn)平方米和717萬(wàn)平方米。

拿地和開工面積都有了明顯的提升，最終的銷售并沒有隨之同步增長(zhǎng)。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2020年1-7月，金融街的簽約銷售為180億元，較上一年同期的192.9億元反而有所下降。

因?yàn)橛幸咔榈脑颍科箐N售在一季度受到不同程度的影響，但隨著疫情得到控制，房企銷售很快回暖。根據(jù)克爾瑞統(tǒng)計(jì)，2020年1-7月，百?gòu)?qiáng)房企整體業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)了2.7%，是年初以來(lái)累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偈状无D(zhuǎn)正。

房企的開發(fā)產(chǎn)品一般是指已完工的項(xiàng)目，如果開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模龐大，一般情況下意味著預(yù)售并不理想。

金融街的開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模超過(guò)百億元。公司存貨中的開發(fā)產(chǎn)品2015-2016年年末在百億元出頭，2017-2019年年末分別為126.72億元、160.62億元和121.56億元;公司簽約銷售只有300億元出頭，存貨積壓不言而喻。

即使是銷售不暢，金融街也沒有擔(dān)心，公司對(duì)存貨的零計(jì)提在房企中并不多見。即使行業(yè)龍頭如萬(wàn)科等，也會(huì)都對(duì)存貨有不同程度的減值計(jì)提，金融街零計(jì)提的會(huì)計(jì)政策頗為激進(jìn)。

2019年年末，金融街的存貨超過(guò)800億元達(dá)到800.41億元，但無(wú)論是開發(fā)成本還是開發(fā)產(chǎn)品，金融街全部零計(jì)提，2018年的情況也是如此，2017年也僅是對(duì)126.72億元的開發(fā)產(chǎn)品象征性的計(jì)提了11萬(wàn)元。

在此之前，金融街雖沒有給開發(fā)成本計(jì)提減值準(zhǔn)備，開發(fā)產(chǎn)品卻有明顯的計(jì)提。2015年和2016年，公司開發(fā)產(chǎn)品分別計(jì)提了1.04億元和3663萬(wàn)元的減值準(zhǔn)備。

金融街預(yù)計(jì)2020年上半年凈利潤(rùn)在2.11億元-3.16億元，下降幅度為70%至80%。不知道公司有沒有計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備，如果計(jì)提上億元的存貨減值，金融街全年的業(yè)績(jī)還能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)嗎？

金融街年報(bào)顯示，2016-2018年，公司連續(xù)3年完成業(yè)績(jī)考核，分別提取激勵(lì)基金1.27億元、1.09億元和6842萬(wàn)元。2015年，金融街凈利潤(rùn)下降超過(guò)20%，沒有達(dá)到激勵(lì)基金提取標(biāo)準(zhǔn)，因此董監(jiān)高失去了激勵(lì)的資格。

實(shí)際上，2016-2018年，金融街歸母凈利潤(rùn)增速分別為24.46%、7.2%和8.72%，如果公司對(duì)存貨出于謹(jǐn)慎原則計(jì)提減值損失，2017年和2018年僅僅個(gè)位數(shù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)是否還能維持就要打上問(wèn)號(hào)了。

2019年，金融街實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)34.42億元，增速進(jìn)一步放緩至5.3%。僅僅是考核增長(zhǎng)的話，金融街的高管們有望再次獲得激勵(lì)基金，原本計(jì)提減值的存貨在近幾年變成零計(jì)提，其中的深意不言自明。

截至發(fā)稿，金融街沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。