王先柱，吳義東，吳 璟

(1.安徽工業(yè)大學 商學院，安徽 馬鞍山 243032；2.上海財經大學 公共經濟與管理學院，上海 200433；3.清華大學 建設管理系，北京 100084)

一、 引 言

盡管我國目前住房抵押貸款違約率低，但信用風險仍不容忽視。以住房公積金貸款為例，據住建部、財政部、中國人民銀行聯合發(fā)布的《全國住房公積金年度報告》，近幾年全國公積金還款逾期率一直維持在0.1‰—0.3‰區(qū)間，但即便如此，2019年末我國住房公積金個人住房貸款逾期額已達19.51億元，逾期金額也在連年攀升。并且商業(yè)銀行住房抵押貸款還款逾期額及逾期率顯著高于住房公積金貸款。按照國際通常做法，借款人逾期期數達到90天則視為還款違約，而違約意味著住房抵押貸款可能演變成壞賬及損失，危及貸款資金安全，還可能引發(fā)住房抵押貸款市場的“蝴蝶效應”。為此，監(jiān)管部門和學術界也在積極尋求信貸風險識別、預警和防控的可行路徑。

顯然，無論在住房商業(yè)貸款和住房公積金貸款個人信用評級體系中，受信方學歷水平都備受授信方關注。在住房抵押貸款市場中，金融機構如此重視借款人學歷，是否存在科學依據，其內在機制又是如何？為了回答這一問題，本文通過收集我國某重點城市2005—2014年公積金存貸歷史交易面板數據，研究公積金個人住房貸款中學歷水平在信用識別方面的作用，從還款逾期角度論證公積金借貸市場的學歷價值。具體而言，本文將從四個維度研究借款人學歷對公積金還款的影響。一是從總體層面分析學歷與逾期行為的關系，即較高學歷的借款人是否更傾向于如期還清貸款；二是從被動逾期角度，即當借款人收入下降時，較高學歷是否有助于減少其逾期行為；三是從主動逾期角度，即當住房市場價格增速放緩時，較高學歷是否有助于抑制借款人逾期行為；四是從年齡變化的角度，即較高學歷的借款人還款信用是否隨著年齡而改變，且變動方向如何。

二、 文獻回顧與研究假設

學歷在社會實踐中向來被高度重視。繼Schultz系統(tǒng)性論證教育投資對于促進宏觀經濟增長的積極作用后[1]，學術界對于教育投入與勞動收入[2-8]、犯罪率[9-13]、生育意愿[14]、主觀幸福感[15]、死亡率等進行了深入探討[16]。

伴隨著美國次貸危機后業(yè)界和學術界對住房抵押貸款風險問題重視度的提升，學歷水平與借款人信用狀況之間的聯系也成為近幾年國外學者的研究熱點問題。Gathergood通過對英國消費信貸市場調研分析，指出受教育程度較低的借款人更容易過度負債[17]。同時，大多數研究表明借款人受教育程度與信貸風險呈現負向關聯，尤其體現在住房抵押貸款市場[18-21]。除此之外，Blomberg等、Bucuroiu、Tomita通過對比實驗發(fā)現教育對青少年信用水平能產生顯著正向影響[22-24]，Currie等、Black等、Chalfin和Deza的研究甚至還發(fā)現父母的受教育程度能影響子代信用狀況[25-27]。

相比較國外研究，國內學者對此相關研究相對不足。廖理等通過對P2P平臺的經驗研究，發(fā)現高學歷借款人如約還款概率相對更高[28]。而隨著我國住房公積金貸款規(guī)模逐年增加，住房公積金已經成為世界上最大的社會性住房金融制度，但相關研究仍然較少[29]，有關公積金信貸風險識別和管控措施的研究更是不足。尤其在房地產市場呈現顯著內部經濟異質性[30]、數據獲取局限性等多重困難交互下，學界對于住房公積金信貸風險的量化研究十分單薄[31-32]。雖然很多城市已將公積金借款人個體特征納入其貸款風險評估的指標體系，包括學歷、年齡、婚姻、工作等，但內在機理和作用邏輯仍缺乏有力的學術支撐，借款人學歷也往往只是以控制變量的形式存在于現有研究計量模型中，討論維度較為單一，在方法和數據層面都存在較大的完善空間?；谏鲜鑫墨I梳理和理論分析，本文首先從學歷對借款人逾期行為的影響層面，參考國內外多數學者的研究成果，提出如下待證假設。

假設1：住房公積金借款人高學歷總體上對其還款逾期行為產生抑制作用。

但僅分析總體影響還不足以充分論證住房公積金借貸市場的學歷信號價值，為此，本文進一步從作用機制層面進行分析。首先，借款人收入下降會削弱其還款能力，在此情形下，較高學歷能否約束借款人按時還款？其次，住房市場價格下跌或者增速放緩時，意味著住房面臨貶值的風險，借款人的還款意愿往往受挫，在此情形下，較高學歷能否約束借款人按時還款？針對上述問題，本文再次提出如下兩項假設。

假設2：住房公積金借款人收入下降時，高學歷有助于減少其被動逾期行為。

假設3：住房市場價格增速放緩時，受教育程度越高的住房公積金借款人主動逾期行為相對更少。

除此，隨著年齡的增大，家庭收入等其他信號可能會淡化學歷信號在信用識別中的作用，即學歷對逾期行為的影響程度是否會隨著年齡發(fā)生變化？很多研究發(fā)現借款人年齡與其違約率存在反向關系[32-34]。但與此同時，還有研究發(fā)現借款人年齡越高，違約可能性越強[35]。由此可見，現有關于借款人年齡和信用狀況的研究結果尚未形成統(tǒng)一共識。因此，本文提出第四項假設。

假設4：學歷信號對年輕群體的識別作用更強，即年輕的高學歷群體具有相對更好的住房公積金還款信用。

為驗證上述四項假設是否成立，本文通過收集我國某重點城市2005—2014年公積金存貸歷史交易面板數據，研究公積金個人住房貸款中學歷水平在信用識別方面的作用，從還貸逾期角度論證公積金借貸市場的學歷價值。如前所述，本文的分析維度包括四個方面，即：總體影響、被動逾期、主動逾期、年齡效應。本文的創(chuàng)新之處在于：一方面，結合某重點城市約173317位住房公積金借款人共計6694461次還款交易記錄，文章基于還貸逾期視角，創(chuàng)新性地系統(tǒng)探討了學歷在公積金借貸市場的風險識別價值，克服了以往住房公積金甚至商業(yè)性信貸風險研究數據不易獲取的難題，豐富了住房公積金信貸風險研究體系，為相關信貸風險研究提供了較為完備的分析框架。另一方面，研究結果驗證了住房公積金借款人學歷水平對其還貸逾期具有顯著的抑制效應，且年輕高學歷借款人信用程度更高，這一結論為公積金監(jiān)管部門在評估個體信貸風險時提供了有益參考，有助于建立健全住房公積金等(準)金融機構貸款信用評估體系。

三、 數據、變量與模型

(一) 描述性統(tǒng)計

本文采集了我國某重點城市2005年至2014年住房公積金歷史存貸數據，檢測到共計約173317位住房公積金借款人共計6694461次還款交易記錄，包含了住房公積金借款人基本信息、貸款信息、還款信息、逾期信息和公積金繳存信息等。其中，學歷程度為本科及以上的公積金借款人占比57.7%。

第一，從住房公積金還款逾期期數統(tǒng)計結果來看，出現過30天逾期的樣本主要集中于2005年7月至2007年3月和2008年6月至2009年4月。同時，多數公積金借款人逾期還款屬于短期行為，即出現過60天逾期最多的月份中，60天逾期占總貸款次數的比重約為0.5%。而對于出現過公積金還款90天逾期(即違約)的樣本量則更為少數(如圖1所示)。由此可見，對于該重點城市而言，住房公積金貸款還款逾期行為較為常見，且大多數貸款逾期行為相對較輕，僅少數借款人出現60天逾期或者違約。

圖1 住房公積金還款逾期期數

第二，從住房公積金還款逾期金額來看，總體上逾期金額呈現出持續(xù)上漲的態(tài)勢，這也進一步說明住房公積金貸款逾期風險雖然總體逾期率不高，但由于繳存總額的逐年上漲，導致了住房公積金貸款絕對逾期金額漲幅較大且增速明顯(如圖2所示)。同時，公積金還款逾期金額還表現出明顯的階段性特征，即具有一定的周期性，逾期金額在整體上漲的過程中也存在明顯的短期下滑過程。此外，公積金逾期本金和利息也存在逐步上漲的態(tài)勢。因此，遏制和管控住房公積金貸款逾期風險具有重要的現實意義。

圖2 住房公積金還款逾期金額及本息

第三，從住房公積金還款月逾期頻率來看，圖3報告了該重點城市住房公積金還款月逾期頻率。約有13000筆公積金貸款月逾期頻率組中值為0.03且比重最高，占比約為27%。其次，超過9000筆貸款的月逾期頻率為0.05，占比約為20%。同時，近8000筆貸款月逾期頻率為0.01，占比約15%。除此之外，住房公積金月還款逾期頻率隨著組中值的增加呈現出遞減趨勢。值得注意的是，在所有的逾期還款中，約有2%的貸款還款月逾期頻率超過了50%，這種高風險的貸款尤為值得關注。

圖3 住房公積金還款月逾期頻率

第四，從住房公積金貸款還款累計逾期次數來看，公積金還款主要以月為時間單位，很多公積金借款人存在多次逾期的情形，這也給管理部門尤其是風控部門帶來了眾多挑戰(zhàn)。統(tǒng)計結果表明，在所有的公積金貸款筆數中，約71.12%的貸款尚未出現逾期情形，而剩余累計仍有近30%的公積金貸款出現了不同程度的逾期狀況。具體而言，12.29%的貸款還款累計逾期次數為1次，這部分借款人的信用水平仍然值得肯定，很有可能由于疏忽遺忘等客觀原因導致其還款逾期。然而，出現2次及以上累計逾期次數的公積金貸款筆數仍占比近16.59%。這種多次逾期的行為暴露了公積金借款人信用風險不容忽視，且對于公積金貸款損失程度的影響也最大。除此之外，我們進一步考察了公積金貸款相對逾期金額情況(即累計逾期金額占貸款總額的比重)，從該案例城市的統(tǒng)計結果來看，對于所有的逾期樣本，近75%的公積金貸款相對逾期金額低于10%，這同時也意味著對于逾期貸款，仍有近四分之一的公積金貸款相對逾期金額超過了10%。這也再次印證了公積金貸款逾期風險管理的重要性和必要性。

(二) 變量選取與說明

表1詳細報告了本文實證部分所用變量及其說明，數據類型包括連續(xù)變量和啞變量。其中，根據多維度分析的需要，實證分析的被解釋變量包括公積金借款人還款逾期期數、逾期金額比例(累計逾期金額/貸款額度)、逾期發(fā)生頻數、逾期發(fā)生頻率，即本文從絕對指標和相對指標、逾期資金和逾期次數等全方位探討借款人學歷水平與住房公積金逾期風險的相互關系。關鍵解釋變量為公積金借款人學歷程度，且以本科及以上學歷(接受過高等教育)為考察組，本科以下學歷為對照組。同時，公積金借款人月收入水平、所購住房市場價格、以及借款人年齡(實驗組為31—45歲和46歲及以上，對照組為30歲及以下)也是本文實證部分的關鍵解釋變量。除此之外，本文還引入了公積金借款人初始還款收入比、初始貸款價值比、是否負債、是否本地戶口、性別、有無職稱、是否體制內、是否組合貸款、擔保類型、房屋類型(對照組為現房)、所購住房所處位置(對照組為城區(qū))、貸款期限等作為實證研究的控制變量。

表1 實證研究變量選取與說明

(三) 計量模型設定

由于住房公積金借款人的還款逾期期數表現為逾期持續(xù)的時間，因此符合風險分析(Hazard Analysis)的運用范疇，而針對參數回歸對于分布假定過于嚴苛的缺點，在比例風險模型(Proportional Hazard Model)的框架下，本文選取應用更為廣泛的Cox比例風險模型，以此度量學歷對于公積金借款人逾期期數的影響狀況，其計量形式設定如(1)式：

Hazardi(t)=Hazard0(t)·exp(αiEducationi+∑mβmAffordabilitym,i+ ∑nλnEquityn,i+∑kγkControlsk,i+υt+εi,t

(1)

其中，Hazardi(t)表示貸款i在t時刻的違約危險率，Hazard0(t)表示基準危險率的時間變動趨勢，Educationi表示公積金借款人受教育水平的虛擬變量；Affordabilitym,i表示公積金借款人的支付能力相應變量，具體包括借款人初始還款收入比、初始家庭收入、貸款額度、家庭其他負債以及還款期收入變化等變量；Equityn,i表示住房公積金借款人權益特征的相應變量，具體包括初始貸款價值比、還款期內房價變化等；Controlsk,i表示其他控制變量，具體包括公積金借款人年齡、職稱、性別、工作單位性質、房屋區(qū)位、貸款年份、貸款類型和擔保方式等；υt為住房公積金還款時間固定效應，εi,t為隨機干擾項。

為進一步檢驗當住房公積金借款人工資收入下降時的還款逾期狀況，本文引入借款人受教育程度與其收入下降20%以上(啞變量)的交互項，研究公積金借款人學歷與被動逾期的關系。

除了上述借款人因收入水平下降而可能產生的被動逾期外，所購房屋市場價格的大幅縮水也將引起理性借款人主動違約。因此，引入公積金借款人受教育程度與其所購房屋前六個月平均價格同比增速的交互項，研究公積金借款人學歷與主動逾期的關系。并且為驗證前文假設4，實證模型中還將引入借款人受教育水平與其年齡的交互項。

四、 實證結果分析

(一) 公積金借款人學歷與逾期的總體關系研究

表2報告了住房公積金借款人學歷與其還款逾期行為總體關系的實證結果。從Cox比例風險模型的運行結果來看，高等教育對于公積金借款人逾期行為產生負向抑制作用，雖然高學歷對于公積金還款逾期30天和逾期60天沒有顯著關系，但卻顯著減少了還款違約行為(逾期90天及以上)。由此可見，正如假設1所述，住房公積金借款人高學歷總體上對其還款逾期行為產生抑制作用。

除學歷外，其他控制變量的影響基本與預期一致。從借款人家庭可支付能力視角分析其逾期行為，初始家庭還款收入比、初始貸款價值比、初始家庭負債與公積金借款人逾期風險和違約風險存在顯著正向關聯。而從年齡視角分析，總體上31歲至45歲借款人逾期率顯著高于30歲及以下更年輕的借款人，而較為有趣的是，46歲及以上借款人的逾期及違約風險顯著低于30歲及以下的年輕群體。從房屋實際價格角度來看，住房實際價格與逾期率之間存在顯著負向關系，這也意味著從逾期層面來說，高房價有助于削弱借款人的還款逾期心理。

表2 住房公積金借款人學歷與其還款逾期的總體關系

(續(xù)表1)

(續(xù)表2)

(二) 公積金借款人學歷與被動逾期的關系研究

根據上文，住房公積金借款人學歷高低與還款逾期行為在總體上呈現出負相關關系，即高學歷的借款群體相對逾期風險較小。但這只是總體層面的一般性研究結果，還不足以充分說明高學歷借款人的信用狀況在其他境況下仍然保持比較優(yōu)勢，比如當公積金借款人家庭收入出現下滑時的情況。因此，本文繼續(xù)從被動逾期的視角出發(fā)，研究借款人學歷與其被動還款逾期行為的聯系，即考慮借款人家庭收入下降時學歷對其還款逾期行為的影響。

從表3顯示的實證結果來看，當公積金借款人在還款過程中月工資收入環(huán)比降幅達到或超過20%時，其逾期風險和違約風險將會出現明顯加深，即工資收入變動率能夠顯著影響借款人的還款行為。而當我們進一步考察借款人學歷水平與其工資收入下降20%的交互項，可以看出實證結果均不顯著，再結合公積金借款人學歷回歸系數顯著為負，則可得出如下結論：不僅受過高等教育的借款人總體資信狀況更優(yōu)，而且當工資收入水平下降時，高學歷的公積金借款人仍能保持更低的還款逾期率。這也充分證明了前文假設2的推斷論述，即住房公積金借款人收入下降時，高學歷有助于減少其被動逾期行為。

表3 住房公積金借款人學歷與其被動逾期的實證結果

(三) 公積金借款人學歷與主動逾期的關系研究

當然，除收入下降時的被動逾期行為之外，房價波動也可能會對公積金借款人主動逾期行為產生影響。因此，本文進一步對住房公積金借款人學歷與其主動逾期關系進行實證研究。

表4展示了公積金借款人學歷與其主動逾期的實證結果。該模型引入公積金借款人所購房屋前六個月平均房價增速，以此刻畫房價波動狀況。顯然，實證結果表明房價增速與住房公積金貸款還款逾期行為之間存在顯著負向關系，尤其對于短期逾期行為的抑制效果最為明顯，而對還款違約行為的抑制作用不夠顯著。更進一步地，本文考察借款人受教育程度與房價增速交互項對于其逾期行為的影響，回歸結果顯示該交互項的作用結果并不顯著，同時結合學歷對借款人違約行為顯著負相關，因此當房價增速放緩時，受過高等教育的公積金借款人逾期和違約行為相對更少，這也意味著學歷與借款人還款主動逾期風險之間存在負相關關系，這也支持了假設3的理論表述。

(四) 年齡效應下公積金借款人學歷與還款逾期的關系研究

本文已從住房公積金借款人學歷與其總體逾期風險、被動逾期風險和主動逾期風險三個維度開展了實證研究，且研究結果均表明借款人學歷在公積金借貸市場具有重要價值，即高學歷能夠顯著抑制住房公積金貸款還款逾期及違約行為。但通過前文文獻梳理，發(fā)現隨著借款人年齡的變化，往往其信用狀況和還款風險也隨之改變。那么對于高學歷群體，年齡的改變對于該部分公積金借款人的還款信用又會產生怎樣的影響，學歷信號對于還款信用的識別效果是否還能維持？

為進一步比較高等教育對于不同年齡公積金借款人的還款信用約束狀況，本文繼續(xù)將借款人學歷與年齡的交互項引入Cox比例風險模型進行實證研究。由于本文將借款人年齡實驗組設定為兩組，即31歲至45歲和46歲及以上，對照組則為30歲及以下借款人，因此也涉及兩項交互項，包括借款人學歷與31歲至45歲年齡的交互、學歷與46歲及以上年齡的交互。

表5報告了年齡效應下住房公積金借款人學歷與還款逾期行為的實證結果，與前文實證結果有所不同的是，在引入了交互項作為關鍵解釋變量后，公積金借款人年齡與其還款逾期風險存在遞減關系，即年齡越大，總體信用狀況越佳。然后，通過考察交互項可以看出，回歸系數均在1%水平上顯著為正，通過將其與年齡變量回歸系數進行對照，可見對于均接受過高等教育的公積金借款人而言，年齡的增加反而削弱高等教育群體的信用水平，即提升了該群體的還款逾期可能性。且年齡越大，逾期率也隨之提高，這與單獨考察年齡對借款人信用的作用結果存在明顯的差異。因此，學歷對于借款人的逾期行為影響具有一定的年齡弱化作用，即年輕的高學歷群體具有相對更好的住房公積金還款信用，這也從實證層面驗證了前文假設4的猜想準確性。

表5 年齡效應下住房公積金借款人學歷與還款逾期的實證結果

(五) 穩(wěn)健性檢驗

為增強實證結果的穩(wěn)健性，本文繼續(xù)從公積金借款人逾期金額比例的視角構建OLS模型，被解釋變量為借款人逾期金額占其住房公積金貸款總量的比值。實證結果與前文高度吻合，即住房公積金貸款還款逾期風險與借款人學歷之間存在反向關系，且年輕的高學歷群體信用狀況表現相對更佳。除此之外，本文進一步探討了借款人學歷與其逾期頻率和逾期頻數的關系，逾期頻率為觀察期內每位借款人逾期次數所占總還款月數的比重(月均逾期次數)，逾期頻數為觀察期內每位借款人的逾期次數。OLS回歸結果表明，即便從住房公積金借款人還款逾期頻率和頻數來看，30歲及以下年輕高學歷貸款群體的信用狀況均表現更優(yōu)，這與前文的研究結論相互契合。(1)因文章篇幅有限，本文暫未報告穩(wěn)健性檢驗實證結果，感興趣的讀者可向作者索取。

五、 總結與啟示

學歷水平是反映個人基本特征的重要指標，以往關于學歷價值的研究多數集中在勞動經濟學和教育經濟學領域。雖然很多研究表明借款人學歷與其信用狀況之間存在顯著關聯，但關于二者背后深層次關系的研究極為匱乏，尤其對于我國政策性住房金融市場，相關量化研究更為不足。主要原因可能在于當前住房公積金借貸市場信用風險尚未引起學界重視，同時獲取公積金微觀借貸數據難度較大，限制了學界對于公積金信貸風險的深入探討。

本文利用我國某重點城市2005-2014年住房公積金存貸歷史交易面板數據，克服了以往研究中數據層面的障礙，且從四個維度分別探討了公積金借款人學歷與其還款逾期行為的關系，包括總體影響、被動逾期、主動逾期以及年齡效應。構建Cox比例風險模型，對公積金借款人學歷與其還款逾期行為進行了系統(tǒng)性論證。

實證研究結果表明，高學歷不僅總體上對公積金借款人還款逾期行為產生抑制作用，同時也有助于減少其被動逾期和主動逾期的發(fā)生，即在借款人收入下降或者房價漲幅下跌時，高學歷借款人依然保持相對較好的還款信用，并且這一規(guī)律在年輕借款群體中更加明顯。因此，從住房公積金信貸風險防控的角度來說，高學歷年輕借款人更具可信度。

借助本文研究結論，可據此得出一些政策啟示。其一，學歷水平不僅能使個人在勞動力市場更具競爭優(yōu)勢，同時也對個人行為產生潛移默化的約束和規(guī)范效應，尤其針對受過高等教育的借款人，往往能夠維持更為優(yōu)質的信用等級，這也從信貸市場的角度檢驗了學歷的價值。因此，商業(yè)銀行、住房公積金中心等(準)金融機構可以充分利用學歷信號在識別借款人信用過程中的上述作用，進一步加強住房按揭貸款信用風險防控。其二，本文研究結論也為加大住房按揭貸款對于年輕高學歷夾心群體實現“住有所居”的支持力度提供了風險管理層面的理論保障。雖然年輕高學歷群體(如高校畢業(yè)生)工作穩(wěn)定性不強，收入水平不高，資產積累尚未形成，未來不確定性較大。但由于就業(yè)、婚姻和社會融入等方面的需求，該夾心層擁有較強的住房剛需。從購房必要性、風險管理可行性甚至多地“搶人大戰(zhàn)”等層面分析，可對年輕高學歷群體適當降低住房按揭貸款融資門檻、加大貸款力度。總而言之，各類(準)金融機構可以借鑒借款人學歷在信用風險識別中的信號作用，不斷優(yōu)化和健全風險識別及管理機制，做到因人制宜，持續(xù)提高風險防控的精準化程度。同時，借款人也可以通過加大人力資本投入，提升個人的信用水平以獲得增信。這樣可更好地實現金融服務供需匹配對接，提高授信方資金安全性和受信方金融可獲得性。