白 蕓

一、問題的提出

員工持股計劃是激勵員工與公司共同成長的理想工具,但是一直以來,我國非上市公司實施員工持股計劃存在一系列的障礙。新修正的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第九條在界定公開發(fā)行時,將第二款第二項“向特定對象發(fā)行證券累計超過200 人”的情形中增加了對實施員工持股計劃的員工人數(shù)豁免(見表1),這意味著向計劃內(nèi)的員工發(fā)行證券,將不再計入向特定對象發(fā)行的“200 人”數(shù)量限制,豁免了對非上市公司實施員工持股計劃的監(jiān)管。該條款的修訂便利了公司設(shè)立員工持股計劃并上市,但是這種完全豁免的方式的合理性值得商榷。具體而言,完全豁免對該事項的監(jiān)管會帶來哪些風(fēng)險? 監(jiān)管層應(yīng)如何借鑒域外經(jīng)驗,在激勵員工和控制風(fēng)險之間,走好“豁免”與“監(jiān)管”的平衡木? 本文將對上述問題展開研究,以期提供規(guī)制員工持股計劃的理想方案。

表1 新舊《證券法》第十條第二款的修改對比

二、員工持股計劃及其運行實踐

(一)員工持股計劃概述

員工持股計劃是指公司根據(jù)員工意愿,通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有,股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排,員工持股計劃的參加對象為包括管理層在內(nèi)的公司員工。①參見中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于公布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》的公告(證監(jiān)會公告〔2014〕 33號)。

員工持股計劃是企業(yè)鼓勵員工持有本公司股票的一種有效方式,有利于建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制,提高職工凝聚力和公司競爭力,改善公司治理水平,②參見《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于公布〈關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見〉 的公告》(證監(jiān)會公告〔2014〕 33號)。具體而言:

一是能夠促進企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。實施員工持股可以將公司的業(yè)績、發(fā)展前景與員工的利益直接綁定,尤其是科創(chuàng)企業(yè),往往在技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)品研發(fā)期需要投入大量的資本,而收益在后端才會顯現(xiàn),因此其投入和收益在時間上呈現(xiàn)出不匹配的特點,這些企業(yè)迫切需要在研發(fā)前期將公司未來的盈利潛力與核心員工的利益進行綁定,而員工持股就是理想的綁定工具。

二是能激發(fā)員工的工作積極性。通過持股,員工從打工者一躍成為公司的股東,能夠分享企業(yè)的剩余價值,享受企業(yè)的成長紅利,所以其無論從心理上還是物質(zhì)上都會更加重視公司的發(fā)展。

三是能夠改善企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。員工持股可以改善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),使勞動者能參與企業(yè)的重大決策和經(jīng)營管理,優(yōu)化公司治理,促進我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。③朱慈蘊:《員工持股立法應(yīng)注重人力資本理念的導(dǎo)入》,載《法學(xué)評論》2001 年第5 期,第132 頁。

(二)員工持股計劃在我國的運行實踐

從設(shè)立形式上看,員工持股計劃在我國有委托管理和自我管理兩類。委托管理主要指委托專業(yè)機構(gòu)進行管理、備案為金融產(chǎn)品的持股模式,該模式設(shè)立成本相對較高,一般要求的封閉期達(dá)12 個月以上。自我管理指由公司進行自行管理,一般設(shè)立成本相對較低。從現(xiàn)行規(guī)定上看,我國對上市公司設(shè)立員工持股計劃有比較系統(tǒng)的規(guī)定,而對于非上市公司設(shè)立計劃就有諸多限制。

黨的十八屆三中全會決定提出要“允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股,形成資本所有者和勞動者利益共同體”。①彭勇:《積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟》,資料來源:http://opinion.people.com.cn/n/2014/0915/c1003 -25660571.html,2014 年9 月15 日,2019 年11 月26 日訪問。早在2014 年6 月,證監(jiān)會就發(fā)布了《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》,規(guī)定上市公司設(shè)立員工持股計劃的基本原則、資金和股票來源、持股期限和規(guī)模、計劃的管理模式、實施程序及信息披露等內(nèi)容。②參見《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于公布〈關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見〉 的公告》(證監(jiān)會公告〔2014〕 33號)。上海證券交易所(以下簡稱上交所)和深圳證券交易所(以下簡稱深交所)也隨即配套了對上市公司設(shè)立計劃的信息披露指引。③上交所于2014年9 月22 日發(fā)布《上交所上市公司員工持股計劃信息披露工作指引》(上證發(fā)〔2014〕 58號)。深交所于2019 年11 月3 日發(fā)布《上市公司信息披露指引第4號——員工持股計劃》替代2014 年11 月其發(fā)布的員工持股計劃信息披露業(yè)務(wù)備忘錄。截至2019 年11 月,已有72 家上市公司實施了員工持股計劃,8 家公布了董事會議案,34 家股東大會已經(jīng)通過了董事會議案。④數(shù)據(jù)來源于Wind 金融終端。

相較于對上市公司的支持與鼓勵,非上市公司實施員工持股計劃就面臨很多的困境,目前僅有《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》⑤《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》(國資發(fā)改革〔2016〕 133號)。2016 年3 月,國務(wù)院政府工作報告中提出應(yīng)大力推進國企改革,推進股權(quán)多元化改革,開展員工持股試點,同年8 月《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》印發(fā),非上市國有企業(yè)獲得了設(shè)立員工持股計劃的綠色通道。截至2018 年初,全國共選取了首批員工持股試點企業(yè)174 戶,其中中央企業(yè)選取了10 戶首批試點企業(yè),目前已全部完成首期員工出資入股。地方企業(yè)上,有28 個地方共選取了164 戶首批試點企業(yè),其中25 戶已完成員工出資入股。《非上市國企做員工持股計劃,紅線在哪里?》,資料來源:https://new.qq.com/omn/20181022/20181022A1D9 1D.html? pc,2019 年11 月26 日訪問。為非上市國有企業(yè)設(shè)立員工持股計劃開辟了通道,但是對試點企業(yè)有諸多限制。⑥對試點國有企業(yè)的要求包括主業(yè)處于充分競爭行業(yè)的商業(yè)類企業(yè)、公司治理結(jié)構(gòu)健全以及營業(yè)收入和利潤90%以上來源于所在企業(yè)集團外部市場等。

隨著以互聯(lián)網(wǎng)為依托的共享經(jīng)濟的迅速崛起,員工持股計劃也被國內(nèi)未上市科創(chuàng)企業(yè)廣泛采用。根據(jù)華為2018 年年報,截至2018 年12 月31 日,華為員工持股計劃參與人數(shù)達(dá)到96768人。對比前兩年年報,還可以看出華為員工持股計劃參與人數(shù)一直在增加。①截至2016 年12 月31 日,華為員工持股計劃參與人數(shù)為81144 人,截至2017 年12 月31 日,華為員工持股計劃參與人數(shù)為80818 人。宋星:《華為員工持股計劃參與人數(shù)達(dá)96768 人任正非持股降至1.14%》,資料來源:http://www.techweb.com.cn/world/2019-03-29/2729993.shtml,2019 年11 月26 日訪問。

三、國內(nèi)對員工持股計劃的監(jiān)管實踐：從“過嚴(yán)”到“過松”

(一)“過嚴(yán)”:非上市公司實施員工持股計劃的障礙

在舊《證券法》下,向特定對象發(fā)行證券累計超過200 人即構(gòu)成公開發(fā)行,因此非上市公司設(shè)立自我管理型的員工持股計劃始終懸著一個“達(dá)摩克利斯之劍”。實踐中,實施計劃的公司很容易出現(xiàn)向員工發(fā)行證券超過200 人的情況。一旦股東人數(shù)超過200 人,公司急需履行證監(jiān)會公告《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號——股東人數(shù)超過200 人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》②《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號——股東人數(shù)超過200 人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》(證監(jiān)會公告〔2013〕 54號)。(以下簡稱《指引4號》)和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》中規(guī)定的信息披露和公司治理方面的特殊義務(wù),這既增加了設(shè)立公司信息披露成本,也可能導(dǎo)致其商業(yè)秘密被公開。

當(dāng)已設(shè)立員工持股計劃的公司謀求上市時,還會面臨穿透審核的要求。根據(jù)《指引4號》,公司上市前應(yīng)對員工持股計劃還原至個人,即股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中如果存在工會代持、職工持股會代持、委托持股或信托持股等股份代持關(guān)系,或者存在通過“持股平臺”間接持股的安排以致實際股東超過200 人的,在申請行政許可時,應(yīng)當(dāng)已經(jīng)將代持股份還原至實際股東、將間接持股轉(zhuǎn)為直接持股,并依法履行相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓程序。

本文認(rèn)為,監(jiān)管層以往之所以對非上市公司設(shè)立員工持股計劃采取非常審慎的態(tài)度,是因為非上市公司沒有公開進行信息披露的平臺,向超過200 人的員工發(fā)行股票可能存在信息不對稱的問題,損害員工作為投資者的利益。具體而言:

一是存在市場監(jiān)管風(fēng)險,即非上市公司可能以實行員工持股計劃為名,行變相公開發(fā)行股票之實,規(guī)避證券市場公開發(fā)行的核準(zhǔn)(或者科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊)要求,甚至進行非法集資。

二是存在投資者保護風(fēng)險,即公司兼具員工持股計劃的發(fā)行人和雇主身份,可能基于其在勞資關(guān)系中的優(yōu)勢地位,強制員工參與持股計劃或者不對員工進行充分的信息披露,欺詐投資者。

然而監(jiān)管資源畢竟是有限,于是實踐中出現(xiàn)了一個怪現(xiàn)象,公司在上市前設(shè)立員工持股計劃,即使員工人數(shù)超過200 人,也無人真正監(jiān)管,但是一旦這些公司謀求上市,又會面臨穿透審核、還原持股等種種困難。

(二)對員工持股計劃監(jiān)管態(tài)度的轉(zhuǎn)變

目前可以看到監(jiān)管層對員工持股計劃的“200 人”限制有所松動,根據(jù)2018 年6 月6 日證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于試點創(chuàng)新企業(yè)實施員工持股計劃和期權(quán)激勵的指引》,試點企業(yè)可以通過公司制企業(yè)、合伙制企業(yè)、資產(chǎn)管理計劃等持股平臺間接持股,并且遵循“閉環(huán)原則”或在基金業(yè)協(xié)會備案的員工持股計劃可不進行穿透核查與累計計算。同樣,上交所《關(guān)于發(fā)布〈上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答〉 的通知》,也規(guī)定了科創(chuàng)企業(yè)申請上市時對遵循“閉環(huán)原則”或在基金業(yè)協(xié)會備案的員工持股計劃也視為一名股東,不再穿透計算持股計劃的權(quán)益持有人數(shù)。

所謂“閉環(huán)原則”是指員工持股計劃不在公司首次公開發(fā)行股票時轉(zhuǎn)讓股份,并承諾自上市之日起至少36 個月的鎖定期。試點企業(yè)上市前及上市后的鎖定期內(nèi),員工所持相關(guān)權(quán)益擬轉(zhuǎn)讓退出的,只能向員工持股計劃內(nèi)員工或其他符合條件的員工轉(zhuǎn)讓。鎖定期后,員工所持相關(guān)權(quán)益擬轉(zhuǎn)讓退出的,按照員工持股計劃章程或有關(guān)協(xié)議的約定處理。

同時,2018 年修訂的《公司法》第一百四十二條在股份有限公司回購本公司股票的情形中加入了將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵。①與發(fā)行新股相比,采用股份回購的方式設(shè)立員工持股計劃不會稀釋未來股權(quán)收益,并且有利于提升股價,可以達(dá)到維護股東利益和更好地實現(xiàn)員工激勵目的的雙重效果。同時,本次《公司法》的修訂簡化了為設(shè)立員工持股計劃而進行股份回購的決策程序,即可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán),經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議。這一修訂有利于公司提高效率,及時把握市場機會,在回購股份后,公司擁有三年的時間根據(jù)實際情況適時推行員工持股計劃。而本次《證券法》的修訂在第九條將員工持股計劃的人數(shù)不計入向特定對象發(fā)的200 人人數(shù)限制,為所有非上市公司設(shè)立員工持股計劃開辟了通道。

撫今追昔,監(jiān)管層對員工持股計劃態(tài)度的轉(zhuǎn)變無外乎出于以下兩點原因:第一是為了支持非上市公司實施員工持股計劃,留住核心人才。在當(dāng)前經(jīng)濟下行的背景下,有必要鼓勵企業(yè)——尤其是科創(chuàng)企業(yè)減少人力資本、管理成本,同時保證其商業(yè)秘密不被公開。第二是便利科創(chuàng)企業(yè)上市。目前許多未上市的科創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)設(shè)立了員工持股計劃,但是若其設(shè)立時未遵循“閉環(huán)原則”,則會在上市時面臨穿透核查、轉(zhuǎn)讓持股等審核要求,《證券法》修訂后可以降低其上市成本,不至于因為股東人數(shù)超過200 人而影響后續(xù)上市安排。

(三)“過松”:《證券法》第九條修訂中存在的問題

監(jiān)管態(tài)度的轉(zhuǎn)變是基于現(xiàn)實的需求,值得肯定,但是若按照《證券法》第九條的規(guī)定,似乎意味著今后對非上市公司實施員工持股計劃一概不予以監(jiān)管。本文認(rèn)為這樣的做法在豁免和監(jiān)管之間失去了平衡。

具體而言,從投資者保護的角度出發(fā),員工購買員工持股計劃下發(fā)行的證券實際具有一定的強制性。一方面是員工的經(jīng)濟壓力。低價發(fā)行的證券實際上是員工收入的體現(xiàn),員工持股計劃中證券的定價低于市價,概因購買價中含有獎金、工資的折算,如果不購買該證券,則其收入并未得到充分體現(xiàn)。另一方面是員工的精神壓力。未購買證券的員工在公司的環(huán)境里可能會遭受來自單位主管和已購買證券的同事的精神壓力,使得購買員工持股計劃顯得沒有那么“自愿”。因此,有必要深入討論以往監(jiān)管層擔(dān)憂的兩個風(fēng)險應(yīng)當(dāng)如何控制。

四、美國對員工持股計劃的“豁免”與“監(jiān)管”

本部分梳理美國對員工持股計劃發(fā)行證券的豁免制度,關(guān)注其監(jiān)管的內(nèi)在邏輯。

(一)員工持股計劃實現(xiàn)注冊豁免的四種路徑

在美國,員工持股計劃被稱為“員工薪酬福利計劃”(Employee Stock Ownership Plans,ESOP),包括非共擔(dān)型員工持股計劃(non-contributory)和共擔(dān)型員工持股計劃(contributory)。前者投入計劃的資金完全由雇主支付,后者由雇主和雇員共同支付購買股票的款項。美國對員工持股計劃的注冊豁免有以下幾種路徑:

一是法律解釋。對于非共擔(dān)型的員工持股計劃,雇員無須為其購入的股票付出資金成本,因此可以其通過法律解釋認(rèn)定此類股票不構(gòu)成證券,使其免于繁復(fù)的注冊程序。①Employee Benefit Plans,SEC Release No.33 -6188 (Feb.11,1980).

二是適用《1933 年證券法》(Securities Act of 1933)中私募注冊豁免(D 條例項下的506 規(guī)則)。但是其適用有嚴(yán)格的限制,包括信息的可獲取性、雇員的財富和投資經(jīng)驗都會成為美國證券交易委員會(the U.S.Securities and Exchange Commission,SEC)是否允許豁免的重要考量,這導(dǎo)致采取該方式避免注冊登記非常困難。②只有發(fā)行對象能夠獲得本應(yīng)在注冊登記文件中披露的信息才有可能得到豁免,而且還需考慮雇員能否有效識別和承擔(dān)風(fēng)險。參見呂雅馨:《美國員工持股注冊豁免制度探析》,載微信公眾號“北京大學(xué)金融法研究中心”,2018 年5 月28 日。

三是適用《1933 年證券法》中的小額發(fā)行豁免規(guī)定(D 條例項下的504 規(guī)則和A 條例)。然而,504 規(guī)則的年度發(fā)行限額過低,僅為500 萬美元。雖然A+條例建立了雙層發(fā)行體系,即第一層級(tier 1)融資每12 個月不超過2000 萬美元,第二層級(tier 2)融資每12 個月不超過5000 萬美元,但是第一層級的發(fā)行限額僅為2000 萬美元,且不能豁免藍(lán)天法上的注冊義務(wù),程序繁雜,而第二層級對非合格投資者有投資限額,發(fā)行人還負(fù)有持續(xù)信息披露義務(wù),都不是豁免注冊的理想路徑。③彭冰:《投資型眾籌的法律邏輯》,北京大學(xué)出版社2017 年版,第133 -134 頁。

四是SEC 專門為非公眾公司員工持股計劃所創(chuàng)設(shè)的701 規(guī)則。目前701 規(guī)則的立法基礎(chǔ)是《國家證券市場促進法》(National Securities Markets Improvement Act of 1996,NAMIS)下的“一般豁免權(quán)”,該節(jié)授予SEC 對任何證券發(fā)行、交易行為監(jiān)管要求的豁免。①1996 年10 月,美國國會頒布NAMIS,首次授權(quán)SEC 為此類交易提供超過500 萬美元的豁免救濟。NSMIA的立法資料明確指出,SEC 應(yīng)該使用這一新權(quán)力來解除701 規(guī)則的500 萬美元的上限。See Rule 701 Adopting Release,Securities Act Release No.33-7645 (Feb.25,1999)?？傮w上看,美國在701規(guī)則中對員工持股計劃創(chuàng)設(shè)了注冊豁免制度,但是又予以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管,背后有兩層考量:一是“替代性監(jiān)管”,即對證券發(fā)行的監(jiān)管強度應(yīng)與其風(fēng)險水平相匹配——有多大風(fēng)險,施加多少監(jiān)管;二是允許公司自主進行“成本收益”分析,并確定證券發(fā)行規(guī)模。

(二)“豁免注冊”:701 規(guī)則下的考量及具體規(guī)則

SEC 在701 規(guī)則下對于非上市公司限額內(nèi)發(fā)行員工持股計劃予以注冊豁免,并在發(fā)行對象、發(fā)行限額、稅收等方面予以便利的安排,而對超限額的員工持股計劃予以較高的信息披露要求。SEC 規(guī)定,當(dāng)發(fā)行人連續(xù)12 個月依據(jù)員工持股計劃發(fā)行證券的金額或數(shù)量超過1000 萬美元的,發(fā)行人需要進行特別的信息披露。②發(fā)行人信息披露的門檻原為500 萬美元,2018 年6 月19 日美國國會在《經(jīng)濟增長、監(jiān)管放松與消費者保護法案》(Economic Growth,Regulatory Relief and Consumer Protection Act)第507 節(jié)是要求將門檻提升為1000 萬美元。其后,SEC 據(jù)此修改701 規(guī)則,并于同年7 月23 日生效。See Economic Growth,Regulatory Relief and Consumer Protection Act,Pub.L.115-174,132 Stat.1296 (2018)。

1.701 規(guī)則下豁免注冊的考量。SEC 認(rèn)為讓中小企業(yè)承擔(dān)過多的信息披露義務(wù)是不合理的,因此對員工持股計劃進行豁免。其考量的因素有以下三點:

一是員工持股計劃發(fā)行證券不具有融資性。從發(fā)行目的上看,公司通過員工持股計劃來保留有價值的員工(而不是采用借錢或其他方式),同時這種遞延薪酬安排可使發(fā)行人獲得稅收優(yōu)惠,所以發(fā)行人主要關(guān)心對員工投資者的激勵作用,而不是發(fā)行利益的最大化。③Rul e 701 Adopting Release,Securities Act Release No.33-7645 (Feb.25,1999).

二是員工持股計劃發(fā)行證券不具有外部性。對于實施了員工持股計劃的公司而言,其在冊股東人數(shù)和交易活躍度不成正比,而且公司為了避免員工短期套利,通常會設(shè)置股權(quán)轉(zhuǎn)讓的鎖定期。所以公司雖然股東人數(shù)多,但是并不意味著股權(quán)流動性大,若單從股東人數(shù)考量迫使中小企業(yè)公眾化會剝奪其自由發(fā)展的空間。④呂雅馨:《美國員工持股注冊豁免制度探析》,載微信公眾號“北京大學(xué)金融法研究中心”,2018 年5 月28 日。

三是通過對員工持股計劃總發(fā)行金額限制的要求,可以將發(fā)行證券的風(fēng)險保留在可控的范圍內(nèi)。

2.豁免注冊考量下的具體規(guī)則。701 規(guī)則項下主要有如下四項具體制度:

一是賦予員工持股計劃(compensatory benefit plan)寬泛的定義,將任何購買、儲蓄、期權(quán)、獎金、股票增值、利潤分享、節(jié)儉、激勵、延期補償、養(yǎng)老金或類似計劃都納入其中。①17 C.F.R.§ 230.701 (c)(2).

二是僅對非報告公司發(fā)行員工持股計劃進行注冊豁免。依照《1934 年證券交易法》第13 或15 (d)條的規(guī)定承擔(dān)報告義務(wù)的公司和應(yīng)當(dāng)依照《1940 年投資公司法》注冊的投資公司不能適用該豁免。②公眾公司可以通過向SEC 提交S-8 表格來授予其雇員股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證等薪酬福利計劃。2012 年美國通過了《工商創(chuàng)世企業(yè)推動法》(Jumpstart Our Business Startups Act),修訂了12 (g)條,擴大了非報告公司的范圍。原先定期報告公司(公眾公司)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是公司資產(chǎn)達(dá)到1000 萬美元而且在冊股東人數(shù)(held of record)達(dá)到500 人。修訂后保留1000 萬美元的標(biāo)準(zhǔn),但是對在冊股東人數(shù)的要求作出調(diào)整:要求股東人數(shù)達(dá)到2000 人或者非合格投資者人數(shù)達(dá)到500 人,并規(guī)定通過員工持股計劃豁免持有證券的發(fā)行對象不計算在股東人數(shù)內(nèi)。③Securities Exchange Act of 1934,ch.404,§ 12 (g);Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106 § 502 (2012).這一修訂增加了可以適用701 規(guī)則的主體。

三是員工持股計劃發(fā)行對象的廣泛。701 規(guī)則的發(fā)行對象包括本公司或其母公司、控股子公司、母公司的其他控股子公司(即兄妹子公司)的一般合伙人、董事、高級管理人員、咨詢專家和顧問(consultants and advisors)④對咨詢專家顧問的要求是:(1)自然人;(2)向發(fā)行人、其母公司、其控股子公司或者發(fā)行人母公司控股子公司提供真實的服務(wù);(3)其提供的服務(wù)與融資交易中的證券發(fā)行或者銷售無關(guān),不直接或者間接地促進或者維護發(fā)行人的證券市場。See 17 C.F.R.§ 230.701 (c)(1).、受托人(如果發(fā)行人是一個商事信托)、雇員,以及基于贈予或繼承接受上述人員股權(quán)的家庭成員。⑤“家庭成員”的內(nèi)容非常廣泛,包括任何親生子女、非親生子女、孫子、繼父或繼母、祖父母、配偶、前配偶、兄弟姐妹、侄子(女)、岳母、岳父、女婿、媳婦、姐夫和小姨子,還包括收養(yǎng)關(guān)系等。雇員還包括發(fā)行人、發(fā)行人的子公司或母公司的獨家代理人,或其年收入的50%以上來自上述實體的保險代理人。⑥17 C.F.R.§ 230.701 (c).

四是設(shè)置多樣化的發(fā)行限額要求,滿足不同類型公司的需求。發(fā)行人每連續(xù)12 個月依照701 規(guī)則銷售的證券總額不超過以下三者中的最高額:(1)100 萬美元;(2)最近一個資產(chǎn)負(fù)債表日總資產(chǎn)的15%;(3)最近一個資產(chǎn)負(fù)債表日已發(fā)行的該類股份的15%。取三者的最高額有利于企業(yè)根據(jù)需求機動選擇發(fā)行數(shù)額,比單一的固定限額更具有靈活性,而對發(fā)行額度采用年度累計計算的方法有利于公司控制員工持股計劃發(fā)行的節(jié)奏,保證市場平穩(wěn)運行。⑦17 C.F.R.§ 230.701 (d)(2).

(三)“監(jiān)管”:701 規(guī)則下的考量及具體規(guī)則

1.701 規(guī)則下的監(jiān)管考量。701 規(guī)則下的具體規(guī)則包括額外的信息披露要求、公允對價要求以及對證券轉(zhuǎn)售限制三個方面,這些監(jiān)管要求是出于投資者保護的考量。

701 規(guī)則下若發(fā)行人認(rèn)為在未來12 個月內(nèi)依據(jù)員工持股計劃發(fā)行證券金額將會超過1000 萬美元的,有義務(wù)向所有投資者披露更多信息,否則當(dāng)發(fā)售額超過1000 萬美元門檻時,發(fā)行人將失去整個發(fā)行的豁免。這一監(jiān)管要求背后的邏輯在于,雖然員工與普通投資者相比有更多獲取公司信息的機會,但這并不意味著持股員工有平等地獲取并理解信息的機會。在證券數(shù)額超過1000 萬美元標(biāo)準(zhǔn)的情況下,SEC 認(rèn)為有必要向發(fā)行人施加更多的信息披露要求以保護投資者。但是也正基于發(fā)行人與員工特殊的勞動關(guān)系,發(fā)行人僅被要求進行A 條例下的信息披露。

SEC 認(rèn)為,要求這些公司進行額外的信息披露并不會大幅增加成本,原因在于:第一,對于一直利用701 規(guī)則進行豁免并繼續(xù)將發(fā)行規(guī)模控制下1000 萬美元以下的公司,其合規(guī)成本不會發(fā)生變化。第二,對于規(guī)模大到足以超過1000 萬美元的發(fā)行人,它們要么已經(jīng)提供了所需的信息,要么已經(jīng)為員工準(zhǔn)備好了披露所需的信息,因為這些公司很可能會同時尋求A 條例或D 條例下的豁免。第三,對于那些決定在12 個月內(nèi)發(fā)行超過1000 萬美元證券的發(fā)行人,雖然可能面臨成本的增加,但是發(fā)行人可以自行進行成本收益分析,評估準(zhǔn)備披露文件、聘請律師和會計師以及印刷的費用,最后決定發(fā)行規(guī)模是否超過1000 萬美元。①從發(fā)行人角度,SEC 于1999 年修訂701 規(guī)則后帶來的收益包括:第一,每個發(fā)行人可獲得豁免的最低數(shù)額已從50 萬美元增加到100 萬美元,這一加倍豁免對那些無法有效利用其他豁免標(biāo)準(zhǔn)的小公司尤其具有吸引力;第二,對銷售額不超過1000 萬美元的公司不要求具體的信息披露;第三,修訂后的規(guī)則沒有規(guī)定總發(fā)行價格上限,因此大型私營公司可能發(fā)行超過1000 萬美元的證券。如果這些公司不愿向其所有投資者披露有關(guān)的資料,它們可以在12 個月內(nèi)把發(fā)行的證券數(shù)額限制在1000 萬美元以下,該情況下它們將不必提供具體的披露。而要求發(fā)行人依據(jù)市場價格或者公允價格認(rèn)定員工付出的非現(xiàn)金對價,是避免發(fā)行人利用勞資關(guān)系中的優(yōu)勢地位壓榨作為投資者的員工。對員工持股計劃下發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售限制是為了避免發(fā)行人濫用701 規(guī)則規(guī)避公開發(fā)行監(jiān)管制度,鼓勵發(fā)行對象長期持股。

2.701 規(guī)則監(jiān)管考量下的具體規(guī)則。首先是員工持股計劃的超額信息披露要求。在發(fā)行限額內(nèi),發(fā)行人只需向投資者提供一份員工持股計劃的說明或合同副本。但是若發(fā)行人在連續(xù)12 個月內(nèi)出售的證券總售價或總金額超過1000 萬美元,②2018 年7 月18 日,SEC 根據(jù)《經(jīng)濟增長、監(jiān)管救濟和消費者保護法案》(Economic Growth,Regulatory Relief,and Consumer Protection Act)的規(guī)定,頒布了《1933 年證券法》修正案,將發(fā)行人向投資者披露額外信息的門檻從500 萬美元提高到1000 萬美元。資料來源:https://www.sec.gov/news/press-release/2018 -135,2019 年11月12 日訪問。則必須在出售日期前合理的一段時間內(nèi),向所有投資者③根據(jù)SEC 的監(jiān)管問答,當(dāng)員工持股計劃超過規(guī)定的額度時,公司應(yīng)當(dāng)向所有投資者,而不是發(fā)行人在超過股東門檻后購買證券等額投資者披露信息,否則發(fā)行人將失去整個發(fā)行的豁免。SEC,Securities Act Rules,Question 271.12,資料來源:https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/securitiesactrules -interps.htm,2019 年11月12 日訪問。披露下述資料:(1)員工持股計劃的主要條款。如該計劃受1974 年頒布的《雇員退休收入保障法》(the Employee Retirement Income Security Act,以下簡稱《保障法》)約束①29 U.S.C.§1104-1107.,則應(yīng)披露簡要計劃說明的副本。反之,若該計劃不受《保障法》規(guī)制,則須概述該計劃的主要條款。(2)與A 條例要求相同的財務(wù)報告。(3)披露該計劃的投資風(fēng)險。(4)對于外國公司,需要提供在計劃發(fā)行前180 天以內(nèi)根據(jù)美國會計準(zhǔn)則(GAAP)編制的財務(wù)報告,并披露投資風(fēng)險和重大信息。②17 C.F.R.§ 230.701 (e).

其次是員工持股計劃中股權(quán)的定價規(guī)則。員工持股計劃的銷售總價是購買者應(yīng)付的全部現(xiàn)金、財產(chǎn)、票據(jù)、允許抵銷的債務(wù)和其他對價的總和。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)依據(jù)市場價格認(rèn)定員工付出的非現(xiàn)金對價,若該非現(xiàn)金對價沒有市場價格,則應(yīng)當(dāng)評估其公允價值。具體而言:(1)員工以服務(wù)獲得證券的,應(yīng)評估其服務(wù)的價值。期權(quán)的價格必須基于期權(quán)的行權(quán)價格評估。(2)購買證券的期權(quán),在授予期權(quán)時確定總銷售價格(不考慮期權(quán)何時可執(zhí)行)。(3)其他有價證券的價格則按出售日計算。(4)對于遞延資產(chǎn)、負(fù)債或類似的計劃,在作出不可撤銷的遞延選擇時計算。易言之,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)將所有可執(zhí)行或可轉(zhuǎn)換的期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、權(quán)利或其他證券計算在已發(fā)行證券的總額度以內(nèi)。③17 C.F.R.§ 230.701 (d)(3).

最后是轉(zhuǎn)售限制。員工持股計劃下發(fā)行的證券屬于144 規(guī)則下的“受限證券”,對受限證券進行轉(zhuǎn)售必須進行注冊或者尋求豁免。在發(fā)行人變成報告公司的90 天后,通過該豁免獲得證券的非控股股東可以不受第144 (c)和144 (d)條的固定轉(zhuǎn)售證券,控股股東無須遵守第144(d)條的規(guī)定即可轉(zhuǎn)售證券。④17 C.F.R.§ 230.701 (g).

如上所述,從“豁免”角度,SEC 豁免了非報告公司發(fā)行員工持股計劃的證券注冊,從“監(jiān)管”角度,SEC 為此類公司設(shè)置了三種發(fā)行限額,并賦予發(fā)行超出特定金額的公司更高的信息披露義務(wù)。美國正是通過“豁免”與“監(jiān)管”并行的方式,為員工持股計劃進行制度設(shè)計。

五、對國內(nèi)規(guī)制員工持股計劃的展望

此次新修訂的《證券法》為公開發(fā)行中員工持股計劃的人數(shù)豁免開辟了通道,但這并不意味著監(jiān)管層可以完全放任其自由發(fā)展,借鑒美國“替代性監(jiān)管理念”,仍需要在激勵員工和控制風(fēng)險之間尋求平衡。因此,實踐中不僅需要做好相關(guān)制度銜接,還應(yīng)出臺具體的細(xì)則和指引,規(guī)范公司尤其是非上市公司設(shè)立員工持股計劃。

(一)《證券法》第九條修訂的不足

《證券法》第九條的修訂完全放開了對非上市公司設(shè)立員工持股計劃的監(jiān)管,不利于對雇員投資者的保護。若今后再次修訂《證券法》,可以在第九條第二款加上“依照前款規(guī)定向員工發(fā)行證券的,由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)制定相應(yīng)的管理辦法,并報國務(wù)院批準(zhǔn)”。

(二)《證券法》第九條與現(xiàn)行規(guī)則的銜接

《證券法》修訂后,還應(yīng)做好如下兩個方面的銜接:

第一,公司若因設(shè)立員工持股計劃導(dǎo)致股東人數(shù)超過200 人,無須履行《公眾公司辦法》規(guī)定的信息披露與公司治理方面的特殊義務(wù)。

第二,對于證監(jiān)會的《指引4號》而言,若公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在員工持股計劃安排以致實際股東超過200 人的,在申請行政許可時,建議無須將代持股份還原至實際股東、將間接持股轉(zhuǎn)為直接持股,但是仍需遵守“閉環(huán)原則”,即員工持股計劃不在公司首次公開發(fā)行股票時轉(zhuǎn)讓股份,并承諾自上市之日起至少36 個月的鎖定期。公司上市前及上市后的鎖定期內(nèi),只能在員工持股計劃內(nèi)員工或其他符合條件的員工之間轉(zhuǎn)讓股份。

(三)建議配套細(xì)則和指引規(guī)范公司設(shè)立員工持股計劃

通過梳理美國對員工持股計劃豁免注冊的理論和具體規(guī)定,本文認(rèn)為,701 規(guī)則從控制計劃的發(fā)行限額、設(shè)立計劃的定價規(guī)則、對員工持股的轉(zhuǎn)售進行限制,以及對超出固定限額的計劃予以更多的信息披露義務(wù)等方面控制風(fēng)險。因此,我國也可以從相關(guān)角度入手,對于非上市公司設(shè)立員工持股計劃進行規(guī)制。具體而言:

第一,建議就員工持股計劃采取更為靈活的證券發(fā)行總額限制。借鑒美國法經(jīng)驗,可以考慮從具體數(shù)額、公司最近一期總資產(chǎn)的百分比和最近一期已發(fā)行股份比例等方面設(shè)立多種指標(biāo),并以孰高為準(zhǔn),這樣可以滿足不同行業(yè)、不同資產(chǎn)規(guī)模的公司發(fā)行員工持股計劃的需求。

第二,建議對設(shè)立員工持股計劃超過發(fā)行限額的非上市公司施加更高的信息披露要求。因為此時持有股權(quán)的員工人數(shù)多、數(shù)額大,為減少信息不對稱,保護投資者利益,有必要對所有投資者員工進行額外的信息披露。

第三,建議進一步拓寬員工持股計劃的發(fā)行對象,最大程度實現(xiàn)激勵目的。上述對象既應(yīng)包括本公司或其母公司、控股子公司、母公司和其他控股子公司的一般合伙人、董事、高級管理人員、咨詢專家和顧問,還應(yīng)包括基于贈予或繼承接受上述人員股權(quán)的家庭成員。

第四,建議設(shè)立員工持股計劃發(fā)行和認(rèn)購的價格評估機制,保障作為在勞資關(guān)系中相對弱勢的員工的合法權(quán)益。

第五,建議規(guī)定對通過員工持股計劃持有股權(quán)的限售要求,滿足規(guī)定年限或條件才能解除限售,從而鼓勵員工長期持股,真正與公司共同成長。

第六,建議我國出臺相關(guān)政策,對公司設(shè)立員工持股計劃予以更多的稅收優(yōu)惠。①美國法下根據(jù)701 規(guī)則員工持股計劃享有免稅待遇。

(四)結(jié)語

“豁免”與“監(jiān)管”是規(guī)制非上市公司設(shè)立員工持股計劃的兩個關(guān)鍵詞,若監(jiān)管過嚴(yán),會導(dǎo)致非上市企業(yè)失去這種理想的員工激勵工具,增加上市成本,從而阻礙科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展壯大。然而,若放任其自由發(fā)展,又會產(chǎn)生對雇員投資者保護不足的風(fēng)險。隨著員工持股計劃的價值越來越受到境內(nèi)企業(yè)的認(rèn)可,監(jiān)管者也面臨對其監(jiān)管藝術(shù)的考驗,在此方面,借鑒美國701 規(guī)則背后成熟的監(jiān)管理念,有助于完善我國員工持股計劃的制度設(shè)計。