汪蕾 李冬妍

摘?要：在國家高度重視科技創(chuàng)新的時代背景下，企業(yè)作為科技創(chuàng)新的重要力量，積極探索創(chuàng)新推動力。為了尋找提高企業(yè)創(chuàng)新的方法，首先需要分析影響企業(yè)研發(fā)投入的因素，在眾多的影響因素中，管理者的有效管理與企業(yè)的整體創(chuàng)新績效密切相關(guān)，文中旨在探究其中聯(lián)系，從根源上找到企業(yè)創(chuàng)新思路。文中以2013—2017年中國A股上市公司為樣本，采用多重回歸分析法，研究高管激勵、機構(gòu)投資者持股與研發(fā)投入之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：高管股權(quán)激勵強度和高管薪酬激勵強度與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān);機構(gòu)投資者持股促進企業(yè)研發(fā)投入的增加;機構(gòu)投資者持股會削弱高管激勵對企業(yè)研發(fā)投入的促進作用。文中將高管激勵，機構(gòu)投資者持股和研發(fā)投資的3項因素整合到同一研究結(jié)構(gòu)中，不僅探究影響研發(fā)投資的因素，而且檢驗得出機構(gòu)投資者的替代效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：薪酬激勵;股權(quán)激勵;機構(gòu)投資者持股;研發(fā)投入;替代效應(yīng)

中圖分類號：F 230?文獻標識碼：A?文章編號：1672-7312（2020）04-0380-06

Abstract：Under the background of the era when the country attaches great importance to scientific and technological innovation，enterprises，as an important force in scientific and technological innovation，are actively exploring the driving force for innovation.In order to find ways to improve corporate innovation，first of all，this paper analyzes the factors that affect the companys R & D investment.Among the many influencing factors，effective management of managers is closely related to the overall innovation performance of the enterprise.The purpose of this paper is to explore the connections and find the idea of corporate innovation from the root.This paper takes the companies industry of A-share market from 2013 to 2017 as a sample and uses multiple regression analysis to study the relationship between executive incentives，institutional investor holdings and R&D investment.The study found that the intensity of equity incentives and executive compensation incentives are significantly positively correlated with corporate R&D investment;institutional investors shareholdings increase the R&D investment of enterprises;institutional investors shareholdings will weaken the promotion of executives R&D investment effect.This paper integrates the three factors of executive incentives，institutional investors holdings and R&D investment into the same research structure，not only to explore the factors affecting R&D investment，but also to test the substitution effect of institutional investors.

Key words：compensation incentives;equity incentives;institutional investors holdings;R&D investment;substitution effect

0?引言

當(dāng)前，中國經(jīng)濟發(fā)展進入新的周期，經(jīng)濟增長速度放緩。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2019年第1季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長6.4%，增速逐步趨于平穩(wěn)。在這種情況下，中國應(yīng)更加重視產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以滿足高質(zhì)量的發(fā)展要求。創(chuàng)新是提高社會生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支持。同時，它也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在動力。企業(yè)是研發(fā)投入和創(chuàng)新技術(shù)實施的主體。換言之，只有公司具有強大的創(chuàng)新能力，才能實現(xiàn)我國本土創(chuàng)新。因此，在實施創(chuàng)新驅(qū)動型發(fā)展戰(zhàn)略時，要突出公司的主體地位，增強公司的創(chuàng)新能力。

許多研究證明，如Giuseppe（2004）[1]所述，基于創(chuàng)新投入促進機制視角，使用柯布道格拉斯（C-D）生產(chǎn)功能模型確定研發(fā)投入對生產(chǎn)力的影響，研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入顯著提高企業(yè)績效。周亞虹（2012）[2]使用廣義的柯布道格拉斯（C-D）生產(chǎn)函數(shù)模型對近萬家公司進行了分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投入顯著提高企業(yè)生產(chǎn)效率。葉紅雨（2017）[3]綜合考慮高管激勵、研發(fā)投入和企業(yè)績效，研究發(fā)現(xiàn)高管激勵與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，且研發(fā)投入產(chǎn)生中介作用。何明欽（2019）[4]聚焦高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，研究得出研發(fā)投入與企業(yè)績效正相關(guān)。隨著中國制造業(yè)的蓬勃發(fā)展，大多數(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動都將重點放在產(chǎn)品和技術(shù)的研發(fā)投資上。而一方面，根據(jù)代理成本理論，Henry（2000）[5]認為，研發(fā)投入本身具有風(fēng)險高，利潤周期長和不確定性高的特點。范騰云（2019）[6]研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距與企業(yè)投資效率呈倒“U”型關(guān)系。公司管理層如何平衡短期利益和長期發(fā)展是影響研發(fā)投入的重要因素。因此，公司應(yīng)激勵管理人員（包括薪酬激勵和股權(quán)激勵），使管理人員結(jié)合個人利益和企業(yè)利益，減少代理成本，增加創(chuàng)新，并最終促進企業(yè)績效的改善。另一方面，中國的資本市場和金融體系日趨完善，機構(gòu)投資者也在迅速發(fā)展，持股率穩(wěn)步提高，在公司中的作用日益重要。劉華芳（2014）[7]認為，機構(gòu)投資者具有信息和專業(yè)化優(yōu)勢，更加關(guān)注企業(yè)的長遠發(fā)展，有助于企業(yè)提高企業(yè)的核心競爭力，增加研發(fā)投入。

與機構(gòu)投資者相比，公司管理層更容易受委托代理的問題困擾，企業(yè)高管往往更關(guān)注任期內(nèi)的績效，而忽視了公司的長期發(fā)展。如何激勵高層管理人員，最大限度地發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用，協(xié)調(diào)經(jīng)理和股東的利益，并使其總體上保持一致，這值得關(guān)注和對其進行探討。根據(jù)相關(guān)的理論分析，文中根據(jù)A股上市公司數(shù)據(jù)，研究高管激勵與機構(gòu)投資者對研發(fā)投入有何影響，并且研究機構(gòu)投資者持股對高管激勵和研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

1?理論與研究假設(shè)

1.1?高管激勵與研發(fā)投入

根據(jù)公司治理理論，理性的經(jīng)理人追求自己的利益，而不是追求股東利益的最大化，其薪資和利益直接關(guān)系到公司的價值，因此經(jīng)理人往往更加樂意投資風(fēng)險小的短期投資，規(guī)避風(fēng)險大的長期投資如研發(fā)投資。而對高管進行激勵可以緩解代理問題并且降低管理層對風(fēng)險的厭惡程度。研發(fā)投資是具有高風(fēng)險的長期投資，對高管進行激勵，使其更多地考慮實現(xiàn)所有者利益，關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。高管人員的激勵措施主要包括薪酬激勵和股權(quán)激勵。

國外學(xué)者Miller（2002）[8]提出股東和經(jīng)理之間存在嚴重的利益沖突，公司通過向管理者提供股權(quán)激勵緩解矛盾，使管理者樂于通過研發(fā)投資以增加企業(yè)價值。Lerner（2007）[9]認為高管激勵可以提升企業(yè)創(chuàng)新能力和績效，如果薪酬激勵與長期投資周期相一致，就會促使高管從股東價值最大化出發(fā)，進行研發(fā)投資這一長期投資活動。Cheng（2004）[10]研究發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)對高管進行獎勵，會使高管致力于研發(fā)創(chuàng)新，這就將高管利益與企業(yè)長期投資效益相結(jié)合。

我國學(xué)者研究得出不同結(jié)論：陳華東（2016）[11]得出結(jié)論，股權(quán)激勵與公司研發(fā)投資顯著正相關(guān)。但是，一些學(xué)者持有不同的看法。程翠鳳（2018）[12]認為高管股權(quán)激勵與研發(fā)投入呈倒“U”型關(guān)系。邱玉興（2017）[13]認為股權(quán)激勵與研發(fā)投資之間沒有顯著相關(guān)性。蒲文燕（2015）[14]發(fā)現(xiàn)，基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，薪酬激勵與研發(fā)投入正相關(guān)，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)促進研發(fā)投入的作用更加明顯。

依據(jù)委托代理理論，企業(yè)管理者傾向于關(guān)注企業(yè)短期經(jīng)濟利益以實現(xiàn)自身利益訴求，忽視或避免風(fēng)險較大而有利于企業(yè)長遠發(fā)展的研發(fā)投資。因此，公司可以采取一定激勵措施來增強管理層進行創(chuàng)新投資的動機。企業(yè)主要通過改善管理層的短期薪酬收入或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵計劃，將個人利益與公司利益相協(xié)調(diào)，提高管理層應(yīng)對風(fēng)險的能力和意愿。

基于上述理論分析，文中提出如下假設(shè)

假設(shè)1：薪酬激勵與企業(yè)研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：股權(quán)激勵與企業(yè)研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2?機構(gòu)投資者與研發(fā)投入

機構(gòu)投資者通常具有足夠的市場資源和承擔(dān)風(fēng)險的能力，更傾向于對公司進行長期戰(zhàn)略投資。而管理層的短視行為嚴重侵犯了機構(gòu)投資者的利益，也違背了機構(gòu)投資者的初衷。機構(gòu)投資者規(guī)模越龐大，平均管理監(jiān)督成本越低，并且更愿意和更有能力限制管理者的自利行為。一方面，機構(gòu)投資者公司具有專業(yè)知識和信息優(yōu)勢，可以更有效地確定有價值的投資項目。另一方面，機構(gòu)投資者更可能通過與管理層的接觸而獲得“軟信息”，從而有效地緩解信息不對稱的問題。盡管研發(fā)活動具有風(fēng)險和高度不確定性，但研發(fā)活動成功后，將為公司帶來豐厚的回報，機構(gòu)投資者也將作為股東從中受益。

Fang（2014）[15]的研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者可以促進企業(yè)在多方面的投資，包括對短期項目和長期項目的投資，并且提出機構(gòu)投資者持股使企業(yè)專利數(shù)量顯著提升。王斌等（2011）[16]使用Tobit模型，基于代理理論，結(jié)果表明，機構(gòu)投資者積極參與公司治理，促進公司增加研發(fā)投入。另外，一些學(xué)者認為，機構(gòu)投資者不支持研發(fā)投資等長期項目，而是更加關(guān)注于期限短，獲利快的項目。趙洪江（2009）[17]認為，機構(gòu)投資者持股與研發(fā)投入呈負相關(guān)。Hutchinson（2015）[18]分析得出企業(yè)在財務(wù)危機時期，機構(gòu)投資者更多地關(guān)注公司的短期業(yè)績或快速退出，而不是支持企業(yè)長期價值的創(chuàng)造。此處假設(shè)

假設(shè)3：機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

1.3?機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用

隨著企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離，業(yè)務(wù)發(fā)展的決策權(quán)在很大程度上轉(zhuǎn)移給了管理層。股東經(jīng)常需要收集、識別和分析相關(guān)信息以限制管理人員行為。由于機構(gòu)投資者在信息收集和分析方面比一般投資者更具優(yōu)勢，因此機構(gòu)投資者越來越被視為外部治理工具。伊志宏（2013）[19]認為，機構(gòu)投資者可以有效抑制以短期利益為中心的管理者的短視行為，這有助于減少機會主義管理行為。此外，公司在研發(fā)方面的投資經(jīng)常面臨很高的外部風(fēng)險和不確定性。機構(gòu)投資者依靠其在掌握市場情報和行業(yè)趨勢方面的優(yōu)勢，降低公司的投資風(fēng)險。此外，在一些影響公司競爭力和長期發(fā)展的項目中，機構(gòu)投資者傾向于分配一定的財務(wù)資源。在這種情況下，管理層將改變對研發(fā)投資的態(tài)度，并更愿意支持創(chuàng)新活動。但是，激勵機制對研發(fā)投入這部分的作用可能被機構(gòu)投資者的監(jiān)管作用所抵消。由此提出了假設(shè)

假設(shè)4：機構(gòu)投資者持股對薪酬激勵與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系具有負向影響。

假設(shè)5：機構(gòu)投資者持股對股權(quán)激勵與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系具有負向影響。

2?研究設(shè)計

2.1?樣本選擇

本研究選取2013—2017年我國A股上市公司作為研究樣本，并對樣本進行以下篩選：①剔除金融保險上市公司;②剔除ST和*ST的上市公司;③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。對數(shù)據(jù)進行上述篩選后，文中對所有連續(xù)變量進行1%的縮尾處理，文中最終樣本為5 920個。文中所有的數(shù)據(jù)均來自國泰安研究數(shù)據(jù)庫，主要利用Excel 2010和SPSS 24.0進行數(shù)據(jù)處理和實證分析。

2.2?變量選取

2.2.1?被解釋變量

研發(fā)投入（R&D）：文中將企業(yè)的研發(fā)投入作為被解釋變量，通?？梢酝ㄟ^相對數(shù)量和絕對數(shù)量來衡量公司的研發(fā)投入。由于文中選取A股上市公司作為研究對象，而這些公司在公司規(guī)模和行業(yè)特征等方面差異較大，所以用相對數(shù)量衡量研發(fā)投入比較合適。參照以往研究，研發(fā)投入多用研發(fā)支出與營業(yè)收入之比衡量。

2.2.2?解釋變量

薪酬激勵（SI）、 高管股權(quán)激勵（EI）和機構(gòu)投資者持股（Inst）為解釋變量。高管股權(quán)激勵根據(jù)高管持有的股份數(shù)量與每年公司股份總數(shù)的比率計算，薪酬激勵是基于前3名高管薪酬之和的自然對數(shù)。機構(gòu)投資者持股比例由年末機構(gòu)投資者持股數(shù)除以總股數(shù)來衡量。

2.2.3?控制變量

根據(jù)已有的研究，對可能影響實證結(jié)果的其他

因素進行了控制，具體包括前十大股東持股比例（Ten）、資產(chǎn)負債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Inc）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cf）、政府補助（Gov）、公司規(guī)模（Size），見表1。

2.3?模型設(shè)計

基于前文的分析論述和文中的研究目的，文中運用回歸模型來檢驗高管激勵、機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)投入的影響及機構(gòu)投資者持股對二者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為了檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，引入模型（1）和模型（2）來檢驗高管人員激勵機制中的薪酬激勵和股權(quán)激勵對研發(fā)投入的影響。為了檢驗假設(shè)3，模型（3）引入機構(gòu)投資者持股作為自變量，以檢驗其對研發(fā)投入的影響。模型（4）和模型（5）分別添加薪酬激勵與機構(gòu)投資者持股的交互項（SI*Inst）和股權(quán)激勵與機構(gòu)投資者持股的交互項（EI*Inst）。如果交互項顯著，則說明機構(gòu)投資者對高管激勵與研發(fā)投入的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

3?實證結(jié)果

3.1?描述性統(tǒng)計

由表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知

1）從被解釋變量來看，我國A股上市公司研發(fā)投入的平均值為3.27%，標準差為2.71，最大值為17.10%，最小值為0.00%，我國研發(fā)投入平均值低

于國際上公認的5%，由此可以得出我國上市公司研發(fā)投入水平有待增加。

2）解釋變量方面，高管激勵政策差別較小，而機構(gòu)投資者持股水平差距大，平均值為13.93%，和發(fā)達國家相比還存在較大差距。

3.2?相關(guān)性分析

為了確保模型的準確性，文中計算每個變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，見表3。薪資激勵與研發(fā)投入在5%的水平上顯著，股權(quán)激勵與研發(fā)投入在5%的水平上顯著，并且符號均為正，初步證實假設(shè)1和假設(shè)2。機構(gòu)投資者與研發(fā)投入在5%的水平上顯著，初步證實假設(shè)3?？刂谱兞糠矫媲笆蠊蓶|持股比例、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率、經(jīng)營現(xiàn)金流量、政府補助、公司規(guī)模都顯著相關(guān)，從一定程度上說明控制變量起到了控制的作用。

3.3?回歸分析

在回歸分析之前，使用方差膨脹因子（VIF）指標來檢驗各個變量之間是否存在多重共線性以確保數(shù)據(jù)的準確性和客觀性。表4列出了所有模型的多重共線性測試結(jié)果。 從表4可以看出，5個模型的最大VIF為4.033，小于10。因此，初步判斷各個變量之間不存在多重共線性的問題。

表5列出了所有模型的回歸結(jié)果。模型（1）的回歸結(jié)果表明，高管薪酬激勵對企業(yè)的研發(fā)投入具有正向相關(guān)關(guān)系，薪酬激勵的標準化系數(shù)為0.328，

在1%的水平顯著。說明對高管薪酬激勵越多，越有利于增加企業(yè)研發(fā)投入，假設(shè)1得證。模型（2）的回歸結(jié)果表明，高管股權(quán)激勵與公司的研發(fā)投入成正相關(guān)，股權(quán)激勵的標準化系數(shù)為0.118，在1%的水平顯著。說明對高管股權(quán)激勵越多，越有利于增加企業(yè)研發(fā)投入，假設(shè)2得證。模型（3）的回歸結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股與公司研發(fā)投資成正相關(guān)，股權(quán)激勵的標準化系數(shù)為0.034，在5%的水平顯著。說明對機構(gòu)投資者持股水平越高，越有利于增加企業(yè)研發(fā)投入，假設(shè)3得證。根據(jù)模型（4）和模型（5）的回歸結(jié)果，薪酬激勵和機構(gòu)投資者交互項的標準化系數(shù)為-0.057，股權(quán)激勵和機構(gòu)投資者交互項標準化系數(shù)為-0.036，均在1%的水平顯著，說明機構(gòu)投資者持股對高管激勵與研發(fā)投入二

者的關(guān)系具有負向的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)4和假設(shè)5得證。

3.4?穩(wěn)健性檢驗

文中主要使用變量替換方法來測試模型的穩(wěn)健性。文中參考張兆國（2014）[20]的研究方法，根據(jù)研發(fā)支出/總資產(chǎn)衡量研發(fā)強度，并將其將其帶入聯(lián)立方程組，對模型進行重新回歸，重新回歸結(jié)果參照表6。回歸結(jié)果表明，用研發(fā)支出/總資產(chǎn)代替研發(fā)支出/營業(yè)收入來衡量研發(fā)投入強度得到的結(jié)果擬合效果更好，并且部分指標的顯著性也有所提高。回歸結(jié)果依然顯著，再次證明文中假設(shè)成立。

4?結(jié)論

文中以2013—2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過模型設(shè)計并實證檢驗高管激勵和研發(fā)投入二者之間的關(guān)系。隨后，將機構(gòu)投資者作為外部治理變量，通過對上述實證研究結(jié)果的分析，可以得出以下結(jié)論

1）高管股權(quán)激勵和薪酬激勵可以促進企業(yè)的研發(fā)投入。

2）機構(gòu)投資者持股促進企業(yè)增加研發(fā)投入。

3）機構(gòu)投資持股對高管激勵與研發(fā)投入二者的關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)作用。

文中研究發(fā)現(xiàn)，高管特征和機構(gòu)投資者持股都是影響企業(yè)研發(fā)投入的重要原因。同時，這2種方式對投資的提升效果會存在替代效應(yīng)。希望通過文中的研究，企業(yè)加強對研發(fā)投入關(guān)注，制定合理的高管股權(quán)激勵制度和薪酬制度，對機構(gòu)投資者健康穩(wěn)定發(fā)展提供有益的幫助。文中存在一些不足之處，如選取的樣本時間跨度較短，沒有深入考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)，區(qū)域等因素影響，應(yīng)當(dāng)在后續(xù)研究中繼續(xù)完善。

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（責(zé)任編輯：嚴?焱）