孫金鉅

【摘 要】 科創(chuàng)板在試點注冊制的同時，配套推出了綠鞋機制來維護(hù)市場化定價上市后股價的穩(wěn)定。對比看，科創(chuàng)板綠鞋機制明確戰(zhàn)略投資者鎖定期、不得刷新、價差收益歸證券投資者保護(hù)基金等制度要求，相對美/港股更加穩(wěn)健，也和目前科創(chuàng)板T+1交易制度以及前期做空機制相對不完善等相匹配。借鑒美/港股經(jīng)驗，首先，文章認(rèn)為綠鞋機制能使多方受益，應(yīng)鼓勵發(fā)行公司更多采用綠鞋機制;其次，市場化發(fā)行定價是綠鞋機制能發(fā)揮作用的前提，嚴(yán)格的信息披露等配套制度是其保障;最后，要促進(jìn)承銷保薦機構(gòu)聲譽機制的完善，通過聲譽機制來約束承銷商行為，防止綠鞋機制變成股價操縱行為。

【關(guān)鍵詞】 綠鞋機制; 科創(chuàng)板; IPO發(fā)行

【中圖分類號】 F830.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）15-0043-05

一、引言

2019年6月，科創(chuàng)板在資本市場正式開板?？苿?chuàng)板試點注冊制IPO采用市場化定價機制，同時為了維護(hù)市場化定價上市后股價的穩(wěn)定，實現(xiàn)新股價格由一級市場到二級市場的平穩(wěn)過渡，科創(chuàng)板配套推出了綠鞋機制（又稱超額配售選擇權(quán)），即允許承銷商在IPO過程中向投資者出售比原計劃發(fā)行更多的股票。采用綠鞋機制可以根據(jù)市場情況調(diào)節(jié)融資規(guī)模，平衡新股發(fā)行市場的供求關(guān)系，一般是在股票發(fā)行上市后的30天內(nèi)，超額配售股票數(shù)量不超過首次公開發(fā)行股票數(shù)量的15%[ 1 ]。上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》，對包括授權(quán)1家主承銷商行權(quán)、開立專戶及有效期限、發(fā)行數(shù)量上限、信息披露、協(xié)議安排、權(quán)利行使要求、募集資金計算方式、剩余資金納入證券投資者保護(hù)基金等實施細(xì)節(jié)做了詳細(xì)規(guī)定。

綠鞋機制發(fā)源于美國，并在成熟資本市場得到廣泛應(yīng)用。1960年，美國證券交易商協(xié)會（NASD）將超額配售選擇權(quán)認(rèn)定為價格穩(wěn)定機制，超額配售的最高比例定為10%，1983年8月美國證券交易商協(xié)會繼續(xù)將超額配售最高比例提升至15%[ 2 ]。美股市場上，阿里巴巴通過綠鞋機制創(chuàng)下史上最大IPO，臉譜、虎牙、瑞幸咖啡等皆為經(jīng)典案例。2018—2019年上半年，美國納斯達(dá)克和紐交所共有375家公司首次公開發(fā)行，其中采用綠鞋機制的有303家，占比超80%。倫敦市場上，華泰證券通過行使超額配售權(quán)，額外發(fā)行7 501 364份GDR。此外，中國香港市場自1993年起IPO開始引入綠鞋機制，2018—2019年上半年港股市場的276家IPO中，有近一半（134家）的公司采用綠鞋機制。因此，通過借鑒美/港股綠鞋機制相關(guān)制度和案例經(jīng)驗，可以為目前國內(nèi)科創(chuàng)板機制建設(shè)的完善提供寶貴經(jīng)驗。

二、A股史上破發(fā)率低，鮮見綠鞋機制

綠鞋機制的引入跟國內(nèi)證券市場發(fā)展程度緊密相關(guān)。在股票審批制時代，上市公司是稀缺資源，承銷商在股票發(fā)行過程中基本上是沒有風(fēng)險的，在這種條件下也沒有必要引入綠鞋機制。在核準(zhǔn)制下，承銷商和發(fā)行人在股票發(fā)行過程中面臨的市場需求不確定性越來越大，需要一定的手段進(jìn)行調(diào)節(jié)。2001年9月中國證監(jiān)會發(fā)布《超額配售選擇權(quán)試點意見》，規(guī)范主承銷商在上市公司向全體社會公眾發(fā)售股票中行使超額配售選擇權(quán)的行為。2006年9月17日，證監(jiān)會發(fā)布了經(jīng)修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，其中第48條規(guī)定“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”。2006年10月27日，工商銀行IPO首次運用超額配售選擇權(quán)，綠鞋機制正式登陸A股市場，工商銀行的成功發(fā)行使綠鞋機制為此類大盤股上市保駕護(hù)航的作用深入人心，也為后續(xù)大盤股上市提供了借鑒。不過，由于A股發(fā)行市盈率的限制以及炒新情緒較好，核準(zhǔn)制下A股的短期發(fā)行破發(fā)率很低，對綠鞋機制的需求度并不高。2014年至今，港股和美股IPO上市后30天內(nèi)的破發(fā)率均超過60%，而A股新發(fā)行的1 174只股票中，僅3只出現(xiàn)破發(fā)情形，破發(fā)率僅0.26%。因而A股IPO采用綠鞋機制的公司也極為鮮見，后續(xù)僅有2010年7月15日上市的農(nóng)業(yè)銀行和2010年8月18日上市的光大銀行兩家（見表1）。

科創(chuàng)板試點注冊制對散戶設(shè)置50萬元資產(chǎn)門檻和24個月的證券投資時限門檻，使其成為一個以機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的板塊。交易制度上保留T+1，前5個交易日不設(shè)置漲跌幅，之后設(shè)置20%漲跌幅。由此，前5個交易日大概率實現(xiàn)充分換手，加上定價起點可能較高，科創(chuàng)板新股會存在破發(fā)現(xiàn)象，傳統(tǒng)IPO渠道的無風(fēng)險打新收益可能無法在科創(chuàng)板復(fù)制。為了降低承銷商發(fā)行風(fēng)險并保證公司成功上市，此時就有了引入綠鞋機制的客觀需要。

成熟資本市場自20世紀(jì)80年代開始關(guān)于綠鞋機制的理論研究逐漸增多。有研究發(fā)現(xiàn)承銷商在發(fā)行新股的時候，一般根據(jù)詢價投資者的詢價確定合適的發(fā)行價格，以保證新股能夠順利出售，然而實際市場需求具有不確定性，如果發(fā)行價格太高，投資者可能背信而放棄申購。為了保證新股順利發(fā)行，承銷商通常出售更多的股份，這使得承銷商處于空頭地位，而通過超額配售選擇權(quán)承銷商可以結(jié)束自己的空頭地位，降低發(fā)行風(fēng)險，保障新股順利發(fā)行[ 3 ]。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)承銷商為維持聲譽往往主動為新股提供價格支持，超額配售選擇權(quán)作為承銷商價格支持的一種措施，也影響著承銷商的定價行為[ 4 ]。與國內(nèi)綠鞋機制發(fā)展情況相似，國內(nèi)學(xué)者對綠鞋機制的研究受制于樣本原因，研究成果相對偏少。主要集中在兩方面：一是對綠鞋機制引入必要性及效果的研究。有學(xué)者對我國A股發(fā)行中引入超額配售選擇權(quán)的必要性、可行性及政策調(diào)整進(jìn)行了初步探討，認(rèn)為通過引入法規(guī)內(nèi)許可的國際上行之有效的超額發(fā)售權(quán)方式，有助于主承銷商采用公開、合法的途徑，履行其對發(fā)行人的新股發(fā)行后短期內(nèi)的股價穩(wěn)定義務(wù)[ 5 ]。也有研究對國內(nèi)超額配售選擇權(quán)對新股股價影響做了實證和案例分析，發(fā)現(xiàn)在B股市場上實施超額配售選擇權(quán)效果并不十分明顯，而在A股市場工商銀行上市實施超額配售選擇權(quán)效果明顯[ 6 ]。二是對綠鞋機制和承銷商在IPO定價過程中的作用進(jìn)行分析。從承銷商視角出發(fā)，以其期望效用最大化為目標(biāo)對最優(yōu)IPO價格進(jìn)行求解，可以看到承銷商具有降低發(fā)行價格的動機[ 7 ]。同時應(yīng)促進(jìn)承銷商聲譽機制的完善，建立科學(xué)、合理的承銷商聲譽評級體系和排名體系，引導(dǎo)聲譽成為約束承銷商行為的有力武器[ 8 ]。

三、制度有別，科創(chuàng)板綠鞋機制較美/港股更加穩(wěn)健

（一）綠鞋機制的三種形式和案例

綠鞋機制按照其行使超額配售的比例可以分為全額行使超額配售選擇權(quán)、部分行使超額配售選擇權(quán)和未行使超額配售選擇權(quán)三種形式。

1.全額行使超額配售選擇權(quán)：小米集團(tuán)（1810.HK）、工商銀行A+H股（601398.SH/1398.HK）

全額行使超額配售選擇權(quán)是指簽訂延期交付協(xié)議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，若股票上市后30個自然日內(nèi)主承銷商未在二級市場購入股票，則發(fā)行人增發(fā)15%的股票給投資者。這種情況一般發(fā)生在二級市場投資者對發(fā)行公司相對看好、股價未出現(xiàn)或僅在極短時間內(nèi)出現(xiàn)“破發(fā)”的情況。2018年7月9日，小米集團(tuán)在港交所上市，發(fā)行價為17港元，上市當(dāng)日曾一度跌破發(fā)行價，但股價隨后快速回升，在后續(xù)30個自然日內(nèi)，小米集團(tuán)的股價再也沒有跌破過發(fā)行價，因而主承銷商摩根士丹利（亞洲）未進(jìn)行“護(hù)盤”，穩(wěn)定期后上市公司全額行使了超額配售選擇權(quán)，額外增發(fā)15%的股票給投資者。更早之前的2006年10月27日，工商銀行A+H股同時發(fā)行上市，在A股市場初始發(fā)行股數(shù)為130億股，發(fā)行價3.12元人民幣，香港H股初始發(fā)行股數(shù)為353.91億股，發(fā)行價3.07港元。工商銀行發(fā)行采用綠鞋機制，在股價穩(wěn)定期間公司A+H股始終高于發(fā)行價格，股價穩(wěn)定期結(jié)束后工商銀行A股最終超額發(fā)行19.5億股，H股超額發(fā)行53.0865億股，均全額行使超額配售選擇。工商銀行A+H股累計募集資金高達(dá)1 736億元人民幣，折合美元219.79億元，創(chuàng)下了當(dāng)時全球有史以來IPO募集資金規(guī)模之最。

2.部分行使超額配售選擇權(quán)：中國鐵塔（0788.HK）

部分行使超額配售選擇權(quán)是指簽訂延期交付協(xié)議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，若股票上市后30個自然日內(nèi)主承銷商從二級市場買入股票，到期后主承銷商將買入部分加上發(fā)行人增發(fā)部分合計15%的股票交付給投資者。這種情況一般發(fā)生在股票上市后30個自然日內(nèi)跌破發(fā)行價，主承銷商從二級市場買入股票穩(wěn)定股價的情形。2018年8月8日，中國鐵塔港股的發(fā)行價為1.26港元，上市不久后即破發(fā)，在穩(wěn)定價格期間主承銷商高盛（亞洲）按平均每股1.26港元的價格購買合計2 918 164 000股H股，占發(fā)行股本的12.94%。股價穩(wěn)定期結(jié)束后，主承銷商在二級市場購買的股票（占比12.94%）加上上市公司部分行使的超額配售股票（占比2.06%）全部交付給5名基石投資者。

3.未行使超額配售選擇權(quán)：平安好醫(yī)生（1833.HK）

未行使超額配售選擇權(quán)是指簽訂延期交付協(xié)議的投資者先將15%的股票募集資金給主承銷商，股票上市后30個自然日內(nèi)跌破發(fā)行價，且主承銷商從二級市場買入股票數(shù)量達(dá)到上限15%，到期后發(fā)行人不需要再增發(fā)股票，直接將主承銷商從二級市場買入的股份交付給投資者。2018年5月4日，平安好醫(yī)生（1833.HK）在港股上市，發(fā)行價為54.80港元，上市不久就出現(xiàn)破發(fā)，且破發(fā)幅度較大。在穩(wěn)定股價期間，主承銷商UBS（香港）在二級市場按每股股份48.90港元至54.80港元的價格購買合計24 014 100股，占總發(fā)售股份數(shù)量的15%。最終，發(fā)行人宣布超額配售選擇權(quán)失效，未行使超額配售選擇權(quán)。

（二）科創(chuàng)板綠鞋機制更加穩(wěn)健

科創(chuàng)板綠鞋機制明確戰(zhàn)略投資者鎖定期、不得刷新、價差收益歸證券投資者保護(hù)基金，相對美股和港股更加穩(wěn)健。就綠鞋機制使用條件而言，上交所并未對科創(chuàng)板作特別限制，而A股其他板塊、港股及美股對發(fā)行人均有一定的硬性要求，科創(chuàng)板綠鞋適用范圍更廣。科創(chuàng)板和A股一致要求超額配售的股份鎖定不少于12個月，而美股超額配售股份的鎖定期沒有明文規(guī)定，由發(fā)行人與投資者協(xié)議確定，港股也僅對基石投資者要求鎖定不少于6個月。美股和港股存在超額配售后即可賣出的情形，有抑制新股過度炒作的作用。美股和港股為T+0交易制度，且有做空機制，炒新情緒相對理性，超額配售股份不鎖定對穩(wěn)定股價更有意義。而科創(chuàng)板目前仍舊為T+1的交易制度，且前期做空機制相對不完善，因此針對超額配售投資者鎖定一年更有利于新股上市后股價的穩(wěn)定。同樣不同于美股和港股，科創(chuàng)板規(guī)定主承銷商不得在綠鞋操作中賣出為穩(wěn)定股價而購入的股票，禁止“刷新綠鞋”，并且穩(wěn)定股價所獲價差收益（超額發(fā)行募集資金-二級市場購買股票資金）需交付證券投資者保護(hù)基金。而美股和港股在綠鞋買入過程中同時是可以賣出的，價差收益歸主承銷商（穩(wěn)市商）?？苿?chuàng)板禁止“刷新綠鞋”同時將價差收益歸證券投資者保護(hù)基金，同樣和現(xiàn)行的T+1交易制度和做空機制不完善相匹配，既可以有效防止主承券商在綠鞋期間操縱股價，也可以防止主承券商通過高價發(fā)行、低價購回的方式來實現(xiàn)套利。相對成熟市場的美股和港股而言，科創(chuàng)板的綠鞋機制更加穩(wěn)健，也和科創(chuàng)板的交易制度更加匹配，能更好地起到穩(wěn)定新股上市發(fā)行初期股價的作用（如表2）。

（三）綠鞋機制短期穩(wěn)定股價，對長期股價無明顯作用

綠鞋機制主要目的在于上市后的前30個自然日對股價的穩(wěn)定作用，由于存在15%的買盤，對上市破發(fā)公司的短期股價穩(wěn)定作用很明顯。美股和港股而言，綠鞋機制在穩(wěn)定股價防止破發(fā)以及抑制過度炒新上均有良好的作用。超額配售選擇權(quán)對承銷商來說其實是一個投資組合，由一個賣空的股票遠(yuǎn)期合約和一個看漲期權(quán)組成，發(fā)行人與承銷商達(dá)成超額配售選擇權(quán)協(xié)議，一方面可以滿足發(fā)行的潛在高需求，防止承銷商在二級市場價格不利的變動中產(chǎn)生損失;另一方面在超額配售選擇權(quán)有效期內(nèi)，如果股票交易價格低于發(fā)行價，承銷商可以在二級市場買入股票來對沖空頭，并可獲取發(fā)行價與市場價的差價，賺取交易利潤[ 9 ]?？苿?chuàng)板在目前T+1交易制度以及做空機制尚不完善的基礎(chǔ)上推出的綠鞋機制更為穩(wěn)健，主要作用在于穩(wěn)定上市初期的新股價格，防止破發(fā)。借鑒美股和港股，綠鞋機制在公司上市初期（前30個自然日）對股價的穩(wěn)定作用十分明顯，但長期看綠鞋機制對公司的長期股價走勢并無明顯作用。以小米集團(tuán)和中國鐵塔為例，小米集團(tuán)在綠鞋維持股價穩(wěn)定期間僅首日短暫破發(fā)，最終全額行使了超額配售權(quán)，但我們也看到，由于發(fā)行價定價過高，小米在1個月后依舊破發(fā)。中國鐵塔是在上市不久后即破發(fā)，維持股價穩(wěn)定期間二級市場買入了12.94%的股份維穩(wěn)，但長期看持續(xù)走牛，與綠鞋維穩(wěn)期間走勢同樣相背離。從小米集團(tuán)和中國鐵塔的案例可以看到，綠鞋機制對新股上市后短期內(nèi)的價格具有穩(wěn)定器的作用，但同樣使用了超額配售選擇權(quán)的兩家公司，短期和中長期走勢卻截然不同，這背后反映出的或為IPO定價的準(zhǔn)確性。

四、借鑒和啟示

（一）綠鞋機制能使多方受益，鼓勵發(fā)行公司更多采用

新股上市后若股價上升，綠鞋機制對發(fā)行人和主承銷商有利，發(fā)行人可以募集更多的資金，主承銷商可以獲得更多的承銷費用。新股上市后若股價下跌，綠鞋機制則對網(wǎng)上網(wǎng)下打新投資者和戰(zhàn)略投資者有利，15%的買盤可以幫助維穩(wěn)股價。尤其是在科創(chuàng)板上市的前5個交易日股價不設(shè)漲跌幅限制，第6個交易日開始股價的漲跌幅限制放寬至20%的情況下，綠鞋機制的引入將降低新股上市首日即大幅破發(fā)的風(fēng)險。綜合看，綠鞋機制對參與新股發(fā)行的各方均有利，能夠有效地降低科創(chuàng)板新股發(fā)行的風(fēng)險，助推科創(chuàng)板的市場化定價進(jìn)一步向國際化看齊。從科創(chuàng)板已申報的147家公司來看，有75家公司在招股說明書中披露允許采用超額配售選擇權(quán)，整體占比51.4%。其中，擬募集資金在5億元以下的有47家公司，有17家采用超額配售，占比36%;擬募集資金在5億元以上的共100家，其中58家采用超額配售，占比58%?？梢钥吹?，融資規(guī)模體量比較大的公司更傾向于選擇綠鞋機制來實現(xiàn)股價的穩(wěn)健過渡，保障發(fā)行的順利進(jìn)行。

（二）市場化發(fā)行定價是綠鞋機制發(fā)揮作用的前提

在市場化程度較低的IPO發(fā)行方式下，新股發(fā)行失敗的風(fēng)險很低，承銷商對自身的聲譽不重視，也就失去了綠鞋機制應(yīng)用的價值。A股歷史上僅3家公司IPO使用綠鞋機制，可能跟原有A股非市場化發(fā)行導(dǎo)致的新股不敗現(xiàn)象有關(guān)。新股定價一直是資本市場的難題，發(fā)行價定的過高，容易出現(xiàn)新股上市即破發(fā)，從而打擊投資者參與新股發(fā)行的積極性，導(dǎo)致后續(xù)新股發(fā)行困難。發(fā)行價定的過低，則損害了發(fā)行人的利益，并且打新的無風(fēng)險收益容易助推投資者的炒新情緒，對資本市場長期發(fā)展不利?？苿?chuàng)板推行的新股發(fā)行詢價制是全球成熟市場普遍采用的新股定價方法，是投資者、發(fā)行人、保薦機構(gòu)等多方博弈的結(jié)果，是綠鞋機制能充分發(fā)揮作用的前提。若市場化定價過高，上市即破發(fā)，綠鞋機制授權(quán)主承銷商可以通過二級市場買入的方式進(jìn)行對沖，實現(xiàn)了新股股價由一級市場到二級市場的平穩(wěn)過渡，同時也縮減了新股的發(fā)行數(shù)量。若發(fā)行價過低，上市后股價上漲，發(fā)行人可以新增發(fā)行15%的股票，多獲得15%的融資。科創(chuàng)板試點注冊制在新股發(fā)行環(huán)節(jié)會更少管控，更加市場化，可以預(yù)見，科創(chuàng)板在新股發(fā)行將更加注重激發(fā)市場活力、更加市場化。

（三）配套制度：嚴(yán)格的信息披露制度是保障

綠鞋機制是伴隨資本市場的逐步成熟而自發(fā)形成的一種機制，能穩(wěn)定新股上市后價格和降低保薦機構(gòu)風(fēng)險，可以說該機制的產(chǎn)生和達(dá)到的效果，與資本市場的成熟程度緊密關(guān)聯(lián)。同科創(chuàng)板T+1的交易制度和不完善的做空機制相匹配，科創(chuàng)板綠鞋機制相對而言更加穩(wěn)健，也更需要嚴(yán)格的信息披露制度來做保障。只有加強信息披露制度建設(shè)，才能促使股票市場信息能完全、及時、準(zhǔn)確地傳播給市場參與者，才能使得保薦機構(gòu)實施綠鞋機制穩(wěn)定股票價格同其他形式的股價操縱區(qū)別開來。這些制度包括：在首次預(yù)先披露的招股說明書中明確是否采用超額配售選擇權(quán)以及采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票的數(shù)量上限;在發(fā)行公告中披露全額行使超額配售選擇權(quán)擬發(fā)行股票的具體數(shù)量;超額配售選擇權(quán)行使期屆滿或者累計購回股票數(shù)量達(dá)到采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票數(shù)量限額的日期;在未行使或部分行使的情況下說明買入發(fā)行人股票的數(shù)量及所支付的總金額、平均價格、最高與最低價格等。

（四）促進(jìn)承銷機構(gòu)聲譽機制的完善

新股發(fā)行過程中若需求疲弱，會令承銷機構(gòu)的聲譽受到損失，影響未來其保薦承銷的機會和相應(yīng)的市場份額。為此，承銷商出于聲譽考慮往往主動為新股提供價格支持來保障新股順利發(fā)行，以及上市初期二級市場股價堅挺。綠鞋機制是承銷機構(gòu)常用的價格支持手段，但這種泛意義上的穩(wěn)定價格機制是否屬于價格操縱行為仍有爭議。早在1940年，美國證券交易委員會（SEC）就認(rèn)定穩(wěn)定價格方式屬于市場操縱，但考慮到如果股票剛上市就大幅下跌甚至是跌破發(fā)行價不利于上市公司股權(quán)的分散化，同時如果禁止承銷保薦機構(gòu)使用綠鞋機制進(jìn)行價格支持會影響其證券承銷的積極性，因此美國證券交易委員會對承銷商進(jìn)行新股價格支持采取限制許可的措施。目前科創(chuàng)板規(guī)定主承銷商不得在綠鞋操作中賣出為穩(wěn)定股價而購入的股票，禁止“刷新綠鞋”，并且穩(wěn)定股價所獲價差收益（超額發(fā)行募集資金-二級市場購買股票資金）需交付證券投資者保護(hù)基金?？梢钥吹剑苿?chuàng)板的綠鞋機制能有效防止股價操縱行為的發(fā)生或向關(guān)聯(lián)機構(gòu)及個人進(jìn)行利益輸送。正是承銷保薦機構(gòu)在新股發(fā)行過程中擔(dān)當(dāng)如此關(guān)鍵的角色，所以亟需促進(jìn)承銷商聲譽機制的完善，加強對保薦承銷行為的監(jiān)督，通過聲譽機制來約束承銷商行為。如在承銷商聲譽評級體系和排名體系中，設(shè)置券商在科創(chuàng)板股票承銷業(yè)務(wù)中是否存在違法違規(guī)行為和負(fù)面執(zhí)業(yè)行為等合規(guī)性指標(biāo)。

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