■鄭 征

一、問題提出

新三板設(shè)立宗旨是為我國中小微企業(yè)提供融資渠道和交易平臺(tái)。自2013年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)揭牌運(yùn)營(yíng)以來，新三板企業(yè)數(shù)量快速增長(zhǎng)，2013—2016年分別新增156、1216、3557、5034家企業(yè)，截至2019年底掛牌企業(yè)數(shù)量近9000家，已成為全球企業(yè)數(shù)量最多的交易市場(chǎng)。然而，在寬松的準(zhǔn)入門檻與缺失的監(jiān)管條件下，新三板掛牌企業(yè)違規(guī)事件頻發(fā)。有些掛牌企業(yè)采取業(yè)績(jī)?cè)旒?，粉飾?cái)務(wù)報(bào)表等手段籌措資金（何牧原和張昀，2017）；還有些企業(yè)管理層出于私利動(dòng)機(jī)，違規(guī)披露信息，操縱股價(jià)，獲取不當(dāng)收益，嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值與期望收益（侯智杰等，2019）。

隨著違規(guī)行為的不斷增加，企業(yè)未來發(fā)展的不確定性風(fēng)險(xiǎn)增大，期權(quán)價(jià)值趨向劣化。分析其原因可能有兩點(diǎn)：一方面，由于新三板企業(yè)大都處在早期建設(shè)與發(fā)展階段，資產(chǎn)存量規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式，缺乏完整的運(yùn)營(yíng)體系和管理制度，合規(guī)性問題較為突出。另一方面，我國目前缺乏完善的針對(duì)新三板企業(yè)的信用評(píng)估和稽查制度，違規(guī)懲罰措施相對(duì)寬松，企業(yè)違規(guī)成本較低（吳勇和權(quán)威，2017），而且現(xiàn)有法規(guī)對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)管力度較為薄弱，缺少對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)條款（邢會(huì)強(qiáng)，2018）?；诖?，有必要運(yùn)用科學(xué)的評(píng)估方法，分析新三板違規(guī)行為類型與特征，衡量其對(duì)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響程度，為相關(guān)部門法規(guī)制定與政策實(shí)施提供實(shí)證依據(jù)。

Myers（1977）在闡明實(shí)物期權(quán)（Real Options）概念時(shí)指出：企業(yè)價(jià)值源于現(xiàn)有資產(chǎn)的應(yīng)用以及未來投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)。這從側(cè)面表明新三板企業(yè)價(jià)值由兩部分構(gòu)成：一是企業(yè)利用現(xiàn)有資源與能力所獲取的“現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值”，可用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）計(jì)算。二是企業(yè)運(yùn)用專利技術(shù)、智力資本與盈利能力等無形資產(chǎn)所創(chuàng)造出的潛在獲利機(jī)會(huì)價(jià)值，這種價(jià)值隱含著巨大的商機(jī)和不確定性風(fēng)險(xiǎn)，具有期權(quán)屬性，可用Black&Scholes（1973）期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算。相比主板與創(chuàng)業(yè)板，新三板企業(yè)通常缺乏可比企業(yè)及歷史數(shù)據(jù)，企業(yè)間專有技術(shù)、盈利模式、成長(zhǎng)性各不相同，價(jià)值不確定性特征明顯，未來現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率難以預(yù)料，不宜單獨(dú)采用DCF方法進(jìn)行估值。鑒于實(shí)物期權(quán)估值理論在解決不確定性方面，具有天然的“選擇權(quán)”優(yōu)勢(shì)，可將復(fù)雜多變的不確定性因素，轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的期權(quán)定價(jià)問題，可量化評(píng)估企業(yè)未來增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，更能體現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)性與高度不確定性特性，更適合無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估（Brasil et al.，2018）。為此，筆者選擇實(shí)物期權(quán)方法論述新三板企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值。

筆者從政策法規(guī)視角出發(fā)，參照中國證監(jiān)會(huì)對(duì)公司違規(guī)行為的分類規(guī)定，依據(jù)新《證券法》《公司法》與《會(huì)計(jì)法》相關(guān)企業(yè)違規(guī)行為的定性描述，結(jié)合已有理論和實(shí)踐，認(rèn)為新三板企業(yè)違規(guī)行為主要有三類：財(cái)務(wù)造假、非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易、大股東道德風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)造假主要表現(xiàn)為：虛構(gòu)資產(chǎn)與利潤(rùn)、偽造交易合同與稅收記錄、篡改經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、刻意隱瞞歷史負(fù)債與壞賬數(shù)據(jù)、虛增信用誘導(dǎo)投資者注資。非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易主要表現(xiàn)形式有：關(guān)聯(lián)方利用控股權(quán)，通過非公開交易方式，蓄意占有企業(yè)資產(chǎn)與利潤(rùn)，轉(zhuǎn)移企業(yè)專利技術(shù)和創(chuàng)新成果，掠奪企業(yè)核心技術(shù)與客戶資源，侵害非關(guān)聯(lián)方的合法權(quán)益。大股東道德風(fēng)險(xiǎn)，主要利用控制權(quán)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，惡意套取轉(zhuǎn)移質(zhì)押資金；或采用關(guān)聯(lián)擔(dān)保與溢價(jià)收購大股東體外資產(chǎn)等手段，掏空目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)；或?qū)⑵淞淤|(zhì)資產(chǎn)及債權(quán)轉(zhuǎn)稼給目標(biāo)企業(yè)，致使企業(yè)承載壞賬風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)信用水平。

上述三類違規(guī)行為直接削弱企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值，侵蝕企業(yè)未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值，嚴(yán)重制約企業(yè)良性發(fā)展，許多企業(yè)為此付出沉重代價(jià)。在此背景之下，如何從政策法規(guī)與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)視角，探尋出主要違規(guī)行為的產(chǎn)生原因？如何量化評(píng)估違規(guī)行為與期權(quán)價(jià)值的關(guān)聯(lián)性？如何揭示違規(guī)行為對(duì)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的影響作用？監(jiān)管部門如何根據(jù)新三板企業(yè)的實(shí)際情況與價(jià)值特征，制定寬嚴(yán)相濟(jì)的監(jiān)管政策？基于此，筆者圍繞上述問題進(jìn)行深入探討。具體而言，收集并整理2014—2018年新三板掛牌企業(yè)面板數(shù)據(jù)，研究三類違規(guī)行為對(duì)期權(quán)價(jià)值與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的影響作用，并通過行業(yè)分組、替換變量、更換模型等方式，驗(yàn)證回歸結(jié)果可靠性，依據(jù)研究結(jié)論，提出研判新三板企業(yè)價(jià)值變動(dòng)方向與完善監(jiān)管機(jī)制的新思路。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)從多個(gè)角度，對(duì)上述三種違規(guī)行開展實(shí)證研究，主要涉及違規(guī)行為動(dòng)機(jī)與公司治理機(jī)制。在財(cái)務(wù)造假分析方面，學(xué)者們大都通過案例研究與回歸分析，探討企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和信息披露造假現(xiàn)象的根源，認(rèn)為違規(guī)成本較低是財(cái)務(wù)造假屢禁不止的重要原因，現(xiàn)行處罰方式（如警告和整改）往往缺乏震懾力，企業(yè)財(cái)務(wù)造假行為得不到有效抑制（劉星和陳西嬋，2018）。隱瞞或謊報(bào)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，將使企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值隱含虛假信息成份，企業(yè)股價(jià)無法反映其真實(shí)估值水平，存在資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)（陸蓉和常維，2018）。總之，財(cái)務(wù)造假行為嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)信譽(yù)，制約其良性發(fā)展，誘使企業(yè)經(jīng)營(yíng)誤入歧途，對(duì)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生深刻的負(fù)向影響作用，同時(shí)破壞資本市場(chǎng)的信用生態(tài)環(huán)境。

關(guān)聯(lián)交易是企業(yè)與關(guān)聯(lián)方存在資產(chǎn)與資金往來交易，應(yīng)遵循公平誠信原則，不損害企業(yè)和非關(guān)聯(lián)方合法權(quán)益。但現(xiàn)實(shí)中有些企業(yè)借助非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易獲取私利。Johnson et al.（2000）提出“隧道挖掘理論”（Tunneling），闡明當(dāng)大股東為自身利益而參股時(shí)，可能侵占目標(biāo)企業(yè)核心技術(shù)和關(guān)鍵資源，或通過非正常手段挖走企業(yè)資產(chǎn)與資金，侵蝕其他投資者利益（Jian&Wong，2010）?？毓晒蓶|借助關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益交換，將損害企業(yè)與非關(guān)聯(lián)方利益，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（史永和李思昊，2018）。

股權(quán)質(zhì)押是企業(yè)獲取貸款的重要途徑。理論上講，大股東通過股權(quán)質(zhì)押方式為企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)資金，通常有利于企業(yè)發(fā)展（王雄元等，2018）。但如果大股東為了自身商業(yè)利益，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押套取現(xiàn)金與資金占用，侵占企業(yè)資產(chǎn)與現(xiàn)金流，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈余管理產(chǎn)生負(fù)面影響（陳德萍和陸星廷，2017）。而且股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)行為具有信息外溢效應(yīng)，投資者通過套現(xiàn)額度能夠推測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)面信息，因此較高的套現(xiàn)余額，將給企業(yè)帶來信用與債務(wù)危機(jī)，甚至是解體風(fēng)險(xiǎn)（夏常源和賈凡勝，2019）。此外，由于企業(yè)實(shí)際控制人具有信息獲取與處理優(yōu)勢(shì)，更加了解企業(yè)潛在經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其道德水平對(duì)企業(yè)生存發(fā)展起著決定性作用。許多市場(chǎng)前景看好的企業(yè)，由于其實(shí)際控制人利用股權(quán)質(zhì)押套取資金謀取私利，最終致使企業(yè)破產(chǎn)。

上述違規(guī)行為不僅直接影響，而且可能通過價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素間接作用于期權(quán)價(jià)值，因此有必要尋找出相關(guān)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。近年來，筆者深入江蘇、上海、廣東等地多家新三板企業(yè)開展實(shí)踐調(diào)研，通過對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與財(cái)物數(shù)據(jù)的詳細(xì)分析發(fā)現(xiàn)三個(gè)因素，即技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性，深刻影響目標(biāo)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值，表現(xiàn)為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)有助于促進(jìn)盈利能力提升；而企業(yè)成長(zhǎng)性取決于技術(shù)創(chuàng)新水平與盈利能力大小。國內(nèi)外學(xué)者大都運(yùn)用上市公司數(shù)據(jù)，探討違規(guī)行為及三個(gè)因素與期權(quán)價(jià)值的關(guān)聯(lián)性?，F(xiàn)有研究表明，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，憑借自有技術(shù)與資金，博取增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值越大，而違規(guī)行為會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，從而降低企業(yè)未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值（李常青等，2018）。盈利能力是衡量企業(yè)利用現(xiàn)有資產(chǎn)獲取現(xiàn)金流收益的能力，是維持企業(yè)存續(xù)和發(fā)展的基礎(chǔ)，有助于企業(yè)抵御外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)，而違規(guī)行為將對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)向影響，制約企業(yè)期權(quán)價(jià)值按時(shí)行權(quán)（曲吉林和于亞潔，2019）。成長(zhǎng)性是企業(yè)利用現(xiàn)有及未來資源實(shí)現(xiàn)價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)的能力，客觀反映出企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，是影響企業(yè)期權(quán)價(jià)值的決定性因素。而大股東非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易與資金占用行為，則會(huì)顯著削弱企業(yè)現(xiàn)有成長(zhǎng)性與未來期權(quán)價(jià)值（姜婷和張保帥，2018）。筆者將借鑒這三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，開展違規(guī)行為對(duì)企業(yè)期權(quán)價(jià)值的相關(guān)性研究，基于以上分析，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)違規(guī)行為與實(shí)物期權(quán)價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，而且違規(guī)行為程度越嚴(yán)重，對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的負(fù)向沖擊作用更加明顯。

假設(shè)2：企業(yè)違規(guī)行為削弱技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力與成長(zhǎng)性等價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對(duì)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的正向影響作用，劣化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

根據(jù)上述研究假設(shè)，將樣本企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值作為被解釋變量，以違規(guī)行為與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素為解釋變量，構(gòu)建回歸分析模型，論述變量對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響作用。在這過程中，為了控制可能影響企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的其他變量，參考相關(guān)文獻(xiàn)（鄭國堅(jiān)等，2014；李常青等，2018），選擇企業(yè)規(guī)模、公司年齡、財(cái)務(wù)杠桿、大股東持股比例、企業(yè)和年份作為控制變量。綜合以上三類變量，建立計(jì)量模型如下：

式中，Cit表示第i家樣本企業(yè)在第t年的期權(quán)價(jià)值，是被解釋變量。xit、yit、xit?yit分別為違規(guī)行為、實(shí)物期權(quán)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素以及兩者的交叉項(xiàng)，是解釋變量?！艭ontrols是控制變量，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1-β3為變量的回歸系數(shù)，εit為誤差項(xiàng)。

關(guān)于被解釋變量，參考Black&Scholes（1973）公式進(jìn)行分析。在5個(gè)定價(jià)參數(shù)中，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值（V）和波動(dòng)率（σ）隨著市場(chǎng)環(huán)境不確定性而變化，具有不可預(yù)見性，深刻影響企業(yè)期權(quán)價(jià)值的變動(dòng)方向；而其他三個(gè)參數(shù)（執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)到期日與無風(fēng)險(xiǎn)利率）定義與金融期權(quán)定價(jià)參數(shù)相類似，可以通過預(yù)測(cè)或計(jì)算得到。因此，將標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值與波動(dòng)率作為實(shí)物期權(quán)價(jià)值的代理變量進(jìn)行回歸分析。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值可表述為當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值或未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和，其中后者主要來自于企業(yè)無形資產(chǎn)所創(chuàng)造出的盈利增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，正是企業(yè)期權(quán)價(jià)值所在。此外，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值是衡量實(shí)物期權(quán)絕對(duì)價(jià)值的指標(biāo)，可用企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與現(xiàn)有資產(chǎn)差額表示，需經(jīng)過對(duì)數(shù)處理（Smit&Moraitis，2010）。參考相關(guān)文獻(xiàn)（Grullon et al.，2012），依據(jù)《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見（2017）》中“股價(jià)波動(dòng)率”確定方法，同時(shí)考慮到新三板股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成交低迷，流動(dòng)性不足的實(shí)際情況，難以運(yùn)用隱含和預(yù)測(cè)波動(dòng)率表示企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng)情況。為此，筆者主要依據(jù)歷史收益波動(dòng)分布，近似計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。

表1 變量定義與計(jì)算方法

在解釋變量中，將財(cái)務(wù)造假、非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易、大股東道德風(fēng)險(xiǎn)作為違規(guī)行為的代理變量，參考Khanna et al.（2015）對(duì)違規(guī)變量的處理方法，使用“啞變量”構(gòu)造違規(guī)行為指標(biāo)，探討其對(duì)企業(yè)期權(quán)價(jià)值的影響作用。同時(shí)收集財(cái)務(wù)造假和關(guān)聯(lián)交易涉及金額、道德風(fēng)險(xiǎn)牽涉股份，進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，建立違規(guī)行為規(guī)模變量。將技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性作為期權(quán)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，研判違規(guī)行為通過價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對(duì)樣本企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響作用。變量定義與計(jì)算方法參見表1。

（二）數(shù)據(jù)處理

為驗(yàn)證研究假設(shè)的可靠性，運(yùn)用2014—2018年新三板樣本企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)收集和處理過程如下：首先，在Wind數(shù)據(jù)庫采集新三板企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為（違規(guī)擔(dān)保、虛假宣傳、誤導(dǎo)性陳述、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)質(zhì)押、占用資金、更改資金用途等）相關(guān)數(shù)據(jù)，收集證監(jiān)會(huì)公開處罰或批評(píng)信息，根據(jù)變量定義從中提取相應(yīng)信息，構(gòu)建違規(guī)行為啞變量和規(guī)模變量。其次，收集新三板企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別將智力資本（HC）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（NAG）作為技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性的代理變量。最后，剔除財(cái)務(wù)信息未披露、交易數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得2601家新三板掛牌企業(yè)的8469組觀測(cè)值。為了消除極端取值對(duì)回歸結(jié)果的不利影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2變量描述性統(tǒng)計(jì)可知，新三板掛牌企業(yè)實(shí)物期權(quán)平均價(jià)值為3270萬元（對(duì)數(shù)處理后為18.7），平均波動(dòng)率311.9，具有較高的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值。在違規(guī)行為指標(biāo)中，出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)質(zhì)押樣本占比分別為1.25%、15.67%和6.96%。分年份來看，2015—2018年，三種違規(guī)行為均呈現(xiàn)先上升后下降態(tài)勢(shì)。分行業(yè)來看，在高新技術(shù)行業(yè)中三種違規(guī)行為分別為0.52%、14.72%和7.03%，低于非高新技術(shù)行業(yè)2.9、7.9和1.1個(gè)百分點(diǎn)①依據(jù)參考文獻(xiàn)，將計(jì)算機(jī)通信、軟件信息技術(shù)、鐵路船舶航空航天、醫(yī)藥制造四個(gè)行業(yè)作為高新技術(shù)行業(yè)代表，將房地產(chǎn)、建筑、電力熱力、交通運(yùn)輸、水利環(huán)境作為非高新技術(shù)行業(yè)代表。。在技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)中，技術(shù)員工占比29.8%，研發(fā)強(qiáng)度均值為9.8%，達(dá)到“高新技術(shù)企業(yè)”標(biāo)準(zhǔn)②《高新技術(shù)認(rèn)定管理辦法》第十條中規(guī)定：企業(yè)從事研發(fā)和相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的科技人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的比例不低于10%，研究開發(fā)費(fèi)用總額占同期銷售收入總額的比例不低于5%。。盈利能力指標(biāo)ROA均值為3.12%，根據(jù)《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值（2018）》，高于中小型國有企業(yè)平均水平③《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值（2018）》將全國“小型國有企業(yè)”盈利能力劃分為5個(gè)等級(jí)（優(yōu)秀、良好、平均、較低、較差），并給出每個(gè)等級(jí)的參考比率。其中ROA的平均值為2.7%。。成長(zhǎng)性指標(biāo)NAG的均值為31.7%，根據(jù)《高新企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)劃分標(biāo)準(zhǔn)》，樣本企業(yè)處于較高水平④在高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定中，將成長(zhǎng)性指標(biāo)劃分為5個(gè)等級(jí)A～E，對(duì)應(yīng)取值分別為0.35，0.25，0.15，0.05，0。。綜上可知，技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性，均達(dá)到高新技術(shù)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）回歸分析

違規(guī)行為對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值回歸結(jié)果參見表3，表中被解釋變量是樣本企業(yè)期權(quán)價(jià)值（V）和波動(dòng)率（σ），解釋變量是違規(guī)行為啞變量（FF、CT和MR）、違規(guī)行為涉及金額股份（FFA、CTA和MRA）以及兩者滯后項(xiàng)（LFF、LCT、LMR、LFFA、LCTA、LMRA）。第（1）和（2）列回歸結(jié)果表明，違規(guī)行為對(duì)期權(quán)價(jià)值的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。其中，財(cái)務(wù)造假（FF）、關(guān)聯(lián)交易（CT）和道德風(fēng)險(xiǎn)（MR）對(duì)期權(quán)價(jià)值負(fù)向影響，分別在10%、1%和5%的水平上顯著。這表明在三種違規(guī)行為中，關(guān)聯(lián)交易行為對(duì)期權(quán)價(jià)值侵蝕作用較大，有必要給予重點(diǎn)監(jiān)控。股權(quán)質(zhì)押次之，說明大股東道德風(fēng)險(xiǎn)可能侵占企業(yè)流動(dòng)資金，影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，制約期權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

表3 企業(yè)違規(guī)行為對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的回歸

由于違規(guī)行為涉及金額與股份數(shù)量，可能對(duì)期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生不同程度的影響，需要進(jìn)一步運(yùn)用規(guī)模變量，回歸檢驗(yàn)期權(quán)價(jià)值。由第（3）和（4）列可知，違規(guī)金額對(duì)期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生顯著負(fù)向影響作用，這表明財(cái)務(wù)造假和關(guān)聯(lián)交易金額越高，道德風(fēng)險(xiǎn)涉及股份越多，企業(yè)期權(quán)價(jià)值越小?？紤]到當(dāng)期違規(guī)行為可能會(huì)持續(xù)影響下期期權(quán)價(jià)值，將變量滯后1期，檢驗(yàn)違規(guī)行為的時(shí)效性（Melecky&Podpiera，2013）。第（5）至（8）列結(jié)果顯示，違規(guī)行為對(duì)期權(quán)價(jià)值的負(fù)向影響在1年后仍然持續(xù)顯著，并且違規(guī)行為牽連資金量越大、涉及股份越多，對(duì)期權(quán)價(jià)值的負(fù)向作用越明顯。上述結(jié)果驗(yàn)證研究假設(shè)1。

考慮到違規(guī)行為還可能間接削弱驅(qū)動(dòng)因素對(duì)期權(quán)價(jià)值正向影響作用，因此構(gòu)建價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（HC、ROA和NAG）與違規(guī)行為（FF、CT和MR）的交叉項(xiàng)，對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，表4第（1）和（2）欄中技術(shù)創(chuàng)新與期權(quán)價(jià)值在10%水平上顯著正相關(guān)，交叉項(xiàng)（HC×FF、HC×CT和HC×MR）與期權(quán)價(jià)值負(fù)相關(guān)，表明樣本企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新可提升實(shí)物期權(quán)價(jià)值，而非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易和大股東道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其削弱作用在10%水平上顯著，這將導(dǎo)致企業(yè)難以通過技術(shù)創(chuàng)新手段，保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)品領(lǐng)先地位、維持增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。第（3）和（4）欄中盈利能力與期權(quán)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)性，交叉項(xiàng)（ROA×FF、ROA×CT和ROA×MR）與期權(quán)價(jià)值負(fù)相關(guān)，表明違規(guī)行為減小經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)對(duì)期權(quán)價(jià)值的正向影響作用。第（5）和（6）欄中成長(zhǎng)性對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值具有正向影響，交叉項(xiàng)（NAG×FF、NAG×CT和NAG×MR）與期權(quán)價(jià)值負(fù)相關(guān)，其中道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性所產(chǎn)生的負(fù)向削弱作用最為顯著，對(duì)企業(yè)未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值的傷害程度更大。

表4 企業(yè)違規(guī)行為與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值回歸結(jié)果

續(xù)表4

上述結(jié)果證明，違規(guī)企業(yè)通過財(cái)務(wù)造假、關(guān)聯(lián)交易和股權(quán)質(zhì)押等方式，騙取信用、侵占資源、套取質(zhì)押資金，嚴(yán)重削弱驅(qū)動(dòng)因素對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的正向作用，其中關(guān)聯(lián)交易對(duì)技術(shù)創(chuàng)新、財(cái)務(wù)造假對(duì)盈利能力、道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)成長(zhǎng)性影響最為顯著，這些結(jié)果支持研究假設(shè)2。進(jìn)一步將三種違規(guī)行為與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素滯后1期，再次進(jìn)行回歸，結(jié)果仍然顯著，表明違規(guī)行為對(duì)期權(quán)價(jià)值負(fù)向影響作用具有持續(xù)性，嚴(yán)重制約企業(yè)發(fā)展后勁。最后運(yùn)用違規(guī)行為對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為直接降低樣本企業(yè)ROA和NAG，由此闡明合規(guī)性有助于提升期權(quán)價(jià)值，再次驗(yàn)證假設(shè)2的合理性。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

所選樣本大都為具有實(shí)物期權(quán)價(jià)值，且歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)完整充分的新三板掛牌企業(yè)，這些企業(yè)通常經(jīng)營(yíng)狀況良好，違規(guī)行為相對(duì)較少，但因研究結(jié)論可能存在樣本選擇性偏差問題，加上三種違規(guī)行為及價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)樣本企業(yè)期權(quán)價(jià)值的影響程度各不相同，有必要檢測(cè)回歸結(jié)論的可靠性，以便排除指標(biāo)選取與變量計(jì)算的誤差。

第一，行業(yè)分組回歸。筆者將樣本劃分為高新技術(shù)和非高新技術(shù)行業(yè)，結(jié)果顯示在兩個(gè)行業(yè)中，違規(guī)行為對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，驗(yàn)證假設(shè)1的穩(wěn)健性。值得注意的是，財(cái)務(wù)造假對(duì)高新技術(shù)行業(yè)，關(guān)聯(lián)交易對(duì)非高新技術(shù)行業(yè)期權(quán)價(jià)值的負(fù)向影響在5%的水平上顯著；道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)兩個(gè)行業(yè)的負(fù)向影響均在10%水平上顯著。這表明無論在哪類行業(yè)，大股東或管理層的違規(guī)行為，將對(duì)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生本質(zhì)性影響作用。分組回歸還發(fā)現(xiàn)，違規(guī)行為與技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力、成長(zhǎng)性的交叉項(xiàng)對(duì)期權(quán)價(jià)值的回歸系數(shù)為負(fù)，表明采用非正常手段轉(zhuǎn)移技術(shù)成果與現(xiàn)金利潤(rùn)，將會(huì)削弱目標(biāo)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值，回歸結(jié)果與前文結(jié)論保持一致，驗(yàn)證假設(shè)2的穩(wěn)健性。

第二，替換被解釋變量。通過建立現(xiàn)有資產(chǎn)與實(shí)物期權(quán)價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性，用企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比值描述企業(yè)期權(quán)價(jià)值。該比率涵蓋更為豐富的企業(yè)信息，并且可依據(jù)公開數(shù)據(jù)計(jì)算獲得（Ogden&Wu，2013）?；貧w分析發(fā)現(xiàn)，三種違規(guī)行為對(duì)樣本實(shí)物期權(quán)價(jià)值的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)；同時(shí)違規(guī)行為與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的交叉變量，對(duì)期權(quán)價(jià)值的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，表明樣本企業(yè)違規(guī)行為極大地削減價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的正向影響作用，這些實(shí)證結(jié)果支持了前文假設(shè)1和假設(shè)2的穩(wěn)健性。

第三，替換解釋變量。分別運(yùn)用研發(fā)強(qiáng)度、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，作為價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的替代變量，進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明，研發(fā)強(qiáng)度是企業(yè)維持核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要保障，其所創(chuàng)造出“智力成果”有助于推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、增加產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)期權(quán)價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)。凈資產(chǎn)收益率表述企業(yè)凈資產(chǎn)使用效率與運(yùn)營(yíng)水平，其值越高企業(yè)持續(xù)盈利能力越強(qiáng)，隱含期權(quán)價(jià)值越大。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益水平，其值越高企業(yè)未來價(jià)值增長(zhǎng)空間越大。而企業(yè)違規(guī)行為也削弱了上述價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素影響力，制約企業(yè)期權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，從而間接驗(yàn)證假設(shè)1與假設(shè)2的穩(wěn)健性。

第四，更換回歸模型。參考鄭國堅(jiān)等（2014）的模型設(shè)計(jì)，采用控制行業(yè)（Industry）和時(shí)間（Year）作為固定效應(yīng)模型，回歸分析三種違規(guī)行為以及價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力、成長(zhǎng)性）對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響作用，結(jié)果表明三種違規(guī)行為均對(duì)期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。加入控制變量前后，財(cái)務(wù)造假和關(guān)聯(lián)交易的顯著性不變；滯后1期處理后，回歸系數(shù)方向不變，可見實(shí)證結(jié)論與研究假設(shè)相吻合。

（三）期權(quán)價(jià)值研判思路

前文研究表明可以通過觀測(cè)與量化評(píng)估違規(guī)行為與期權(quán)價(jià)值的變動(dòng)關(guān)系，揭示其對(duì)期權(quán)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的影響作用。首先，將技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性作為新三板企業(yè)實(shí)物期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，詳細(xì)分析計(jì)算結(jié)果，以此判斷目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價(jià)值的變化形式與變動(dòng)方向。如果這三個(gè)因素及相關(guān)變量持續(xù)優(yōu)化，表明企業(yè)期權(quán)價(jià)值有望提升；反之，期權(quán)價(jià)值趨向劣化。其次，通過回歸分析與可靠性檢驗(yàn)，判斷樣本企業(yè)違規(guī)行為相關(guān)指標(biāo)變化情況，以及對(duì)企業(yè)期權(quán)價(jià)值負(fù)向變動(dòng)的作用程度。如果企業(yè)財(cái)務(wù)造假、非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)質(zhì)押道德風(fēng)險(xiǎn)越發(fā)嚴(yán)重，企業(yè)發(fā)展將面臨困境，未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值將會(huì)喪失，實(shí)物期權(quán)價(jià)值將會(huì)受損。因此，在實(shí)際操作中，適時(shí)關(guān)注各類違規(guī)行為的變動(dòng)方向與變化程度，可為科學(xué)研判企業(yè)期權(quán)價(jià)值發(fā)展趨向，提供參考依據(jù)和借鑒思路。

五、結(jié)論與政策建議

筆者以2014—2018年2601家新三板掛牌企業(yè)為樣本，結(jié)合違規(guī)行為與新三板企業(yè)期權(quán)價(jià)值研究現(xiàn)狀提出研究假設(shè)，在變量定義基礎(chǔ)上建立回歸模型，開展穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明：新三板企業(yè)違規(guī)行為以財(cái)務(wù)造假、非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易和股權(quán)質(zhì)押道德風(fēng)險(xiǎn)為主要形式，對(duì)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值有著負(fù)向沖擊作用，并且制約技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值的促進(jìn)作用，此效應(yīng)在滯后1期仍然存在。進(jìn)一步分組回歸發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)造假對(duì)高新技術(shù)行業(yè)、關(guān)聯(lián)交易對(duì)非高新技術(shù)行業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的負(fù)向影響顯著，而道德風(fēng)險(xiǎn)在兩個(gè)行業(yè)中的削弱作用更為明顯。該結(jié)論闡明新三板企業(yè)違規(guī)行為的表現(xiàn)形式與影響程度。最后，將期權(quán)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素作為解釋變量，揭示違規(guī)行為與期權(quán)價(jià)值的關(guān)聯(lián)性，豐富實(shí)物期權(quán)價(jià)值應(yīng)用的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。同時(shí)也為相關(guān)部門制定政策法規(guī)，完善監(jiān)管機(jī)制，提供全新的觀察視角與實(shí)證依據(jù)。

依據(jù)上述結(jié)論，提出以下政策建議：第一，完善基礎(chǔ)制度建設(shè)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)依據(jù)新《證券法》實(shí)施細(xì)則，結(jié)合新三板企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與發(fā)展現(xiàn)狀，提出切實(shí)可行的市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則與政策法規(guī)，規(guī)范信息披露與財(cái)務(wù)報(bào)表機(jī)制，制訂企業(yè)法人行為準(zhǔn)則，制約管理層與大股東私利行為，從源頭上消除違規(guī)動(dòng)機(jī)。第二，建議引入例行稽查機(jī)制。充分發(fā)揮資本市場(chǎng)監(jiān)督與約束作用，即時(shí)發(fā)現(xiàn)違規(guī)信息，抑制企業(yè)違規(guī)行為；同時(shí)公開執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，加大懲處力度，提升違規(guī)成本與賠償責(zé)任，有效降低企業(yè)違規(guī)行為發(fā)生概率。第三，設(shè)置監(jiān)控防范體系。利用大數(shù)據(jù)分析手段，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的造假情況；監(jiān)控關(guān)聯(lián)交易合同履行正當(dāng)性，防范利益輸送與利潤(rùn)侵占，切實(shí)維護(hù)中小投資者合法利益。跟蹤股權(quán)質(zhì)押資金流向與實(shí)際用途，防御資金轉(zhuǎn)移與盜用。