李夏玲 申之峰 劉寧

[摘 要] 文章首先從市場(chǎng)導(dǎo)向型和成本抑制型兩個(gè)方面分析了匯率與對(duì)外直接投資的影響機(jī)制，然后基于NARDL模型，對(duì)2005年1月至2019年6月人民幣匯率變動(dòng)與中國(guó)對(duì)外直接投資的非線性動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證，認(rèn)為：一是人民幣匯率變動(dòng)與中國(guó)對(duì)外直接投資之間存在長(zhǎng)期對(duì)稱和短期對(duì)稱關(guān)系。二是人民幣匯率受到正負(fù)沖擊時(shí)，對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響是不對(duì)稱的，當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，對(duì)中國(guó)向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的海外投資影響不大，但會(huì)促進(jìn)中國(guó)對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的海外投資;當(dāng)人民幣匯率下降時(shí)，無論是向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的海外投資都會(huì)減少。

[關(guān)鍵詞] 人民幣匯率;對(duì)外直接投資;非線性;NARDL模型

[中圖分類號(hào)] F832.6;F125 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A ?[文章編號(hào)]1673-0461（2020）07-0092-06

一、問題提出和文獻(xiàn)綜述

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)綜合實(shí)力的增長(zhǎng)，中國(guó)適時(shí)實(shí)施了從“引進(jìn)來到走出去”的方針，中國(guó)企業(yè)在不斷建立、健全的對(duì)外投資政策鼓勵(lì)下，對(duì)外直接投資規(guī)模不斷攀升。尤其是近年來，盡管全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，單邊主義、保護(hù)主義抬頭，全世界跨國(guó)投資增長(zhǎng)出現(xiàn)下滑，但是中國(guó)的對(duì)外直接投資卻呈增長(zhǎng)上升態(tài)勢(shì)，2017年中國(guó)對(duì)外直接投資存量和流量規(guī)模分別位列全球第二和第三位，2018年中國(guó)對(duì)外直接投資在全球跨國(guó)投資下降19%的背景下仍然實(shí)現(xiàn)了4.2%的增長(zhǎng)。影響對(duì)外直接投資的因素眾多，其中作為兩國(guó)貨幣比率的匯率，在影響兩國(guó)間商品相對(duì)價(jià)格的基礎(chǔ)上影響該國(guó)海外投資的規(guī)模和流向。中國(guó)在人民幣匯率改革方面一直不遺余力，當(dāng)前人民幣市場(chǎng)化匯率制度基本形成，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的多次調(diào)整，使人民幣匯率既保持了相對(duì)穩(wěn)定性又維持了市場(chǎng)化力量的決定性。當(dāng)前，受到美元走強(qiáng)的影響，人民幣貶值壓力徒增，影響中國(guó)企業(yè)海外投資的競(jìng)爭(zhēng)力和投資決策，從而影響中國(guó)整體對(duì)外直接投資規(guī)模。

隨著國(guó)際投資規(guī)模的擴(kuò)張，學(xué)術(shù)界一直在關(guān)注匯率與對(duì)外直接投資之間的關(guān)系，研究結(jié)論大致可以分為兩類：一是認(rèn)為母國(guó)貨幣升值有助于擴(kuò)大母國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模。 Cushman（1985）[1] ，F(xiàn)root和Stein（1991）[2] ，Xing Y和Wan G（2006）[3] ，Claudia和Kleinert（2008） [4] 等分別從生產(chǎn)成本效應(yīng)、相對(duì)財(cái)富效應(yīng)、資本化率、特定資產(chǎn)理論出發(fā)，認(rèn)為母國(guó)貨幣升值有利于母國(guó)擴(kuò)大對(duì)東道國(guó)的直接投資。Baek和Tamami Okawa（2001），Gregory 和Maccorriston （2005），Schmidt和 Bro理論（2008）分別對(duì)日本、英國(guó)、美國(guó)進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為母國(guó)貨幣升值，有利于促進(jìn)其OFDI的增加。二是認(rèn)為母國(guó)貨幣升值對(duì)其海外投資沒有顯著影響甚至有可能阻礙其海外投資。Campa （1993）認(rèn)為母國(guó)貨幣升值，使跨國(guó)公司對(duì)東道國(guó)未來投資收益的期望降低，進(jìn)而減少其對(duì)東道國(guó)的投資。Ray （1989），Catherine Mann（1993），Chakrabarti & Scholnick （2002）[5]分別對(duì)日本、日本對(duì)美和美國(guó)的海外投資進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為母國(guó)貨幣升值對(duì)其對(duì)外直接投資的影響并不明顯。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)匯率變動(dòng)與對(duì)外直接投資的關(guān)系的關(guān)注是21世紀(jì)以來才開始的，大致也可以分為兩類：一是從對(duì)外直接投資整體進(jìn)行分析，認(rèn)為人民幣匯率與我國(guó)對(duì)外直接投資之間存在正相關(guān)關(guān)系，如王鳳麗（2008），黃玉霞（2016），傅正強(qiáng)、張海亮、盧曼（2016）[6]，胡兵、涂春麗（2012）[7]，戴金平、安蕾（2018）[8]運(yùn)用面板門限回歸模型，提出當(dāng)匯率波動(dòng)較小時(shí)，匯率波動(dòng)有利于中國(guó)對(duì)外直接投資，當(dāng)匯率波動(dòng)較大時(shí)，匯率波動(dòng)會(huì)不利于對(duì)外直接投資。二是從對(duì)外直接投資的不同類型來討論匯率與對(duì)外直接投資的關(guān)系，如周華（2007），程瑤、于津平（2009），郭俊?。?012）等，這些學(xué)者認(rèn)為母國(guó)貨幣升值有利于中國(guó)垂直型對(duì)外直接投資;田巍、余淼杰（2017）討論了匯率與貿(mào)易服務(wù)型投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率上升10%，中國(guó)貿(mào)易服務(wù)型對(duì)外投資將上升4.3%。

總體來說，當(dāng)前有關(guān)匯率變動(dòng)對(duì)母國(guó)對(duì)外直接投資影響的研究尚未得到一致的結(jié)論，本文認(rèn)為現(xiàn)有研究存在以下不足：一是采用年度數(shù)據(jù)分析匯率與對(duì)外直接投資之間的關(guān)系，導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)被忽視。當(dāng)前的匯率制度都是浮動(dòng)匯率制，匯率波動(dòng)具有高頻繁性，若采用年均匯率則會(huì)忽視匯率風(fēng)險(xiǎn)，盡管部分學(xué)者的研究中考慮到了此問題而采用GARCH模型人為估計(jì)了匯率波動(dòng)，但這種方法需要主觀判斷模型參數(shù)，因此會(huì)導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)不客觀。二是多采用靜態(tài)線性方法分析兩者之間的關(guān)系，忽視了匯率正負(fù)向變動(dòng)給對(duì)外直接投資所帶來的不同影響，同時(shí)匯率發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的投資決策可能會(huì)有時(shí)間滯后，因此采用靜態(tài)線性方法分析匯率對(duì)對(duì)外直接投資的影響會(huì)出現(xiàn)失真的情況。本文在現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，針對(duì)現(xiàn)有學(xué)者研究的不足，采用月度數(shù)據(jù)、從非線性動(dòng)態(tài)角度分析人民幣匯率對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響。

二、匯率變動(dòng)對(duì)母國(guó)對(duì)外直接投資影響的機(jī)理

本文構(gòu)建兩國(guó)（母國(guó)A和東道國(guó)B）、兩企業(yè)模型，母國(guó)A的一家企業(yè)計(jì)劃在東道國(guó)B建立一家公司，考慮到該投資企業(yè)的投資目的，若東道國(guó)B為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，則認(rèn)為對(duì)其投資目的是為了獲取該市場(chǎng)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)等，視為市場(chǎng)導(dǎo)向型對(duì)外直接投資;若東道國(guó)B為發(fā)展中國(guó)家，則認(rèn)為對(duì)其投資目的是為了規(guī)避母國(guó)國(guó)內(nèi)高企的生產(chǎn)成本，在東道國(guó)獲得有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的生產(chǎn)要素，視為成本抑制型對(duì)外直接投資[9]。

（二）數(shù)據(jù)概述和描述性分析

本文采用2005年1月至2019年6月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其中OFDI數(shù)據(jù)來源于美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)與美國(guó)企業(yè)研究所設(shè)立的中國(guó)全球投資追蹤數(shù)據(jù)庫(kù)②;REER數(shù)據(jù)來源于國(guó)際清算銀行;一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一般用GDP表示，由于本文使用月度數(shù)據(jù)，GDP統(tǒng)計(jì)只有季度或年度數(shù)據(jù)，因此選用中國(guó)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率作為代理變量，以反映中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。為消除通貨膨脹影響，OFDI數(shù)據(jù)采用2000年1月為基期的CPI指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，所有數(shù)據(jù)均進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。

從各變量的描述性統(tǒng)計(jì)來看（見表1），中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的直接投資平均高于對(duì)發(fā)展中國(guó)家的直接投資;人民幣總體呈現(xiàn)升值趨勢(shì);近年來中國(guó)的工業(yè)增加值增長(zhǎng)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì);從峰度、偏度和J-B值來看，樣本在95%顯著性水平下可以接受正態(tài)分布的假設(shè)。

為考察變量是否滿足NARDL模型的運(yùn)用要求，本文采用ADF和PPP檢驗(yàn)法對(duì)所有變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)和結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)所有變量在1%顯著性水平下均為0階或1階單整序列，并且不存在結(jié)構(gòu)突變，NARDL模型的運(yùn)用要求是滿足的。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）總樣本

從表2可以看出，根據(jù)AIC、SIC的大小和FPSS的顯著性，中國(guó)對(duì)外直接投資與人民幣匯率總體表現(xiàn)為長(zhǎng)期對(duì)稱、短期不對(duì)稱關(guān)系，且估計(jì)系數(shù)顯著，意味著當(dāng)人民幣匯率和母國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生變化時(shí)，中國(guó)的對(duì)外直接投資會(huì)從初始均衡向新的均衡動(dòng)態(tài)調(diào)整。人民幣匯率系數(shù)βx1大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)系數(shù)βx2，說明人民幣匯率變化導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外直接投資向新的均衡動(dòng)態(tài)調(diào)整的幅度更大，這意味著與母國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相比，人民幣匯率問題是中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資更為敏感的因素。

從圖1可以看出，當(dāng)人民幣匯率面臨正、負(fù)沖擊時(shí)，中國(guó)對(duì)外直接投資的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程有所不同：當(dāng)人民幣匯率受到正向沖擊時(shí)，中國(guó)企業(yè)對(duì)其作出的反應(yīng)存在時(shí)間滯后，滯后一段時(shí)間后，中國(guó)企業(yè)開始加大在海外的直接投資規(guī)模，最終趨于均衡;但當(dāng)人民幣匯率受到負(fù)向沖擊時(shí)，在滯后一段時(shí)間后，中國(guó)企業(yè)會(huì)迅速減小在海外的直接投資規(guī)模，然后上升到新的均衡。人民幣匯率發(fā)生變化時(shí)，對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響時(shí)間不長(zhǎng)。

（二）對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的直接投資（市場(chǎng)導(dǎo)向型投資）

本文按照聯(lián)合國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的劃分標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用NARDL模型考察了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接投資的動(dòng)態(tài)影響。

從表3可見，根據(jù)信息準(zhǔn)則大小、FPSS的顯著性，從長(zhǎng)期來看，中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的直接投資與人民幣匯率之間存在長(zhǎng)期影響，呈現(xiàn)出長(zhǎng)期對(duì)稱、短期不對(duì)稱的關(guān)系，且估計(jì)系數(shù)顯著，意味著當(dāng)人民幣匯率和母國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生變化時(shí)，中國(guó)的對(duì)外直接投資會(huì)從初始均衡向新的均衡動(dòng)態(tài)調(diào)整，其中因人民幣匯率變化導(dǎo)致中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接投資向新的均衡動(dòng)態(tài)調(diào)整的幅度會(huì)更大。說明與母國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相比，人民幣匯率是母國(guó)企業(yè)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接投資更為敏感的因素。

從圖2 來看，當(dāng)人民幣匯率受到正沖擊時(shí)，即人民幣升值時(shí)，其對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接投資的影響基本沒有;當(dāng)人民幣匯率受到負(fù)向沖擊時(shí)，即人民幣貶值時(shí)，中國(guó)企業(yè)在滯后一段時(shí)期后會(huì)迅速減少對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的直接投資，然后上升回到初始均衡狀態(tài);人民幣匯率發(fā)生變化時(shí)，對(duì)中國(guó)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接投資的影響時(shí)間不長(zhǎng)。

總的來說，人民幣匯率變動(dòng)時(shí)，中國(guó)對(duì)市場(chǎng)導(dǎo)向型直接投資會(huì)有滯后反應(yīng)，其對(duì)中國(guó)向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接投資的影響不是很強(qiáng)，相比較而言人民幣匯率受到負(fù)向沖擊時(shí)，其對(duì)中國(guó)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接投資的影響更大一些。

（三）對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的直接投資（成本抑制型投資）

從表4可見，根據(jù)信息準(zhǔn)則大小、FPSS的顯著性，從長(zhǎng)期來看，中國(guó)對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的直接投資與人民幣匯率之間存在長(zhǎng)期影響，呈現(xiàn)出長(zhǎng)期對(duì)稱、短期對(duì)稱的關(guān)系，且估計(jì)系數(shù)顯著，意味著當(dāng)人民幣匯率和母國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生變化時(shí)，中國(guó)的對(duì)外直接投資會(huì)從初始均衡向新的均衡動(dòng)態(tài)調(diào)整，其中因人民幣匯率變化導(dǎo)致中國(guó)對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體直接投資向新的均衡動(dòng)態(tài)調(diào)整的幅度會(huì)更大。說明與母國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相比，人民幣匯率問題是中國(guó)企業(yè)對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體直接投資的敏感因素。

從圖3來看，當(dāng)人民幣匯率受到正、負(fù)向沖擊時(shí)，中國(guó)企業(yè)對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的直接投資會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的滯后，然后會(huì)擴(kuò)大、減少對(duì)海外的直接投資，第1期之后趨于均衡，人民幣匯率發(fā)生變化時(shí)，對(duì)中國(guó)在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體直接投資的影響時(shí)間不長(zhǎng)。與市場(chǎng)導(dǎo)向型直接投資相比，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)企業(yè)在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體直接投資的影響更明顯、幅度也更大，說明我國(guó)企業(yè)對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體開展海外投資時(shí)需要更關(guān)注人民幣匯率變動(dòng)問題。

五、結(jié)論與建議

本文借助于NARDL模型，討論了2005年1月到2019年6月人民幣匯率變動(dòng)與母國(guó)對(duì)外直接投資之間的非線性動(dòng)態(tài)效應(yīng)，主要結(jié)論如下：第一，從FPSS統(tǒng)計(jì)量來看，人民幣匯率變動(dòng)與中國(guó)對(duì)外直接投資之間存在長(zhǎng)期對(duì)稱、短期對(duì)稱關(guān)系，即當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，中國(guó)企業(yè)會(huì)加大海外投資規(guī)模，反之，則減少投資規(guī)模。第二，從影響系數(shù)來看，與對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接投資相比，人民幣匯率變動(dòng)時(shí)，其對(duì)中國(guó)在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體直接投資的影響更大一些。第三，從短期來看，當(dāng)人民幣匯率發(fā)生變化時(shí)，從事海外投資的企業(yè)對(duì)人民幣匯率的變化有滯后反應(yīng)，與市場(chǎng)導(dǎo)向型直接投資相比，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)母國(guó)成本抑制型直接投資的影響幅度更大。同時(shí)，人民幣匯率變動(dòng)時(shí)，對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資、在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接投資和在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體直接投資的影響時(shí)間都不長(zhǎng)。

當(dāng)前受國(guó)內(nèi)外各種因素影響，人民幣匯率波動(dòng)頻繁，將對(duì)中國(guó)企業(yè)海外直接投資尤其是對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體直接投資的影響會(huì)比較大，針對(duì)這一現(xiàn)象，本文提出如下建議：一是人民幣匯率波動(dòng)頻繁尤其是人民幣匯率處于下行趨勢(shì)時(shí)，中國(guó)企業(yè)應(yīng)保持清醒。人民幣匯率受到負(fù)向沖擊時(shí)，其對(duì)中國(guó)企業(yè)海外直接投資的短期影響比較大，因此人民幣匯率波動(dòng)頻繁尤其是處于下行趨勢(shì)時(shí)，應(yīng)保持警惕。二是從事對(duì)外直接投資的企業(yè)應(yīng)注重企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)的培育。人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)海外直接投資的影響時(shí)間是有限的，從長(zhǎng)期來說，開展海外直接投資的企業(yè)應(yīng)注重自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的培育，以具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品、高效率的生產(chǎn)管理來消除匯率波動(dòng)給企業(yè)帶來的影響。三是轉(zhuǎn)變對(duì)外直接投資動(dòng)機(jī)，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)母國(guó)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接投資的影響較小，因此對(duì)外直接投資的動(dòng)機(jī)應(yīng)轉(zhuǎn)向獲取技術(shù)和促進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，通過海外直接投資獲取發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的先進(jìn)技術(shù)，積累戰(zhàn)略資產(chǎn)，擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)，塑造全球價(jià)值鏈和品牌形象，以此增強(qiáng)中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。