[摘要]融資融券交易現(xiàn)已成為我國證券投資的重要工具，對(duì)于股票市場波動(dòng)具有直接影響。文章分析了融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的作用機(jī)制，針對(duì)融資融券對(duì)我國股票市場波動(dòng)性的影響進(jìn)行實(shí)證分析，并圍繞平衡交易業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)業(yè)務(wù)制度重構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制建設(shè)三個(gè)層面，探討了平抑市場波動(dòng)的具體建議，以供參考。

[關(guān)鍵詞]融資融券;股市波動(dòng)性;交易業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu);場外配資監(jiān)管

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.11.

2010年3月31日我國融資融券交易業(yè)務(wù)的啟動(dòng)，標(biāo)志著賣空機(jī)制在我國證券市場的正式建立。融資融券交易作為一種投資工具，主要指投資者通過向證券公司提供擔(dān)保物借入資金，買入或借入上市證券并賣出。通過研究其對(duì)于股市波動(dòng)性的影響，能夠?yàn)橥晟迫谫Y融券交易制度、促進(jìn)股市健康發(fā)展提供借鑒意義。

1? 融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的作用機(jī)制

1.1? 融資交易

1.1.1? 正反饋機(jī)制

融資交易具有杠桿性特征，其交易規(guī)模隨股價(jià)上升而擴(kuò)大，相應(yīng)促使投資者對(duì)股票的需求增加，由此造成股票的供不應(yīng)求現(xiàn)象，加劇了市場的風(fēng)險(xiǎn)性與泡沫化程度。此時(shí)一旦股市出現(xiàn)下跌跡象，部分投資者的賣出行為將會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槔招盘?hào)，致使大批投資者出現(xiàn)拋售股票行為，造成股價(jià)暴跌、投資者信用賬戶爆倉等現(xiàn)象，進(jìn)一步加劇股市下跌幅度。因此通過將融資交易引入市場中，可在股價(jià)上漲時(shí)進(jìn)一步提高其增幅，在股價(jià)下跌時(shí)加劇其下跌程度，對(duì)于股市波動(dòng)性發(fā)揮正向作用[1]。

1.1.2? 負(fù)反饋機(jī)制

融資交易也具有信息傳導(dǎo)作用，可依次實(shí)現(xiàn)對(duì)股票需求彈性與供給彈性的影響。在股票市場因受負(fù)面信息影響導(dǎo)致股價(jià)驟降時(shí)，部分投資者通過針對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)前價(jià)格關(guān)系進(jìn)行分析，可以判斷此類股票是否在未來存在價(jià)格上漲空間，依托向證券公司融資的方式買入低價(jià)股票，此時(shí)這類股票需求量的增加將會(huì)對(duì)其價(jià)格下跌起到一定抑制作用，向其他投資者傳遞股價(jià)被低估的信號(hào)，進(jìn)而拉動(dòng)股票需求與價(jià)格的上漲。當(dāng)部分投資者融資到期后，需通過拋售股票向證券公司還本付息，由此向市場發(fā)出股價(jià)被高估信號(hào)，引發(fā)股票供給增加、價(jià)格下跌現(xiàn)象，并以此循環(huán)。因此將融資交易引入市場中，可分別在股價(jià)上漲與下跌的情況下發(fā)揮抑制作用。

1.2? 融券交易

1.2.1? 正反饋機(jī)制

融券交易具有高倍杠桿作用，在股票價(jià)格下跌、市場供給增加的情況下，部分看空的投資者依靠向證券公司借入股票并賣出的行為獲取利潤，由此向市場傳遞出股價(jià)被高估的信號(hào)，這種做空行為將進(jìn)一步加劇股票下跌幅度、直至價(jià)格跌至谷底。此時(shí)部分理性投資者通過買進(jìn)這類股票獲取利潤，推動(dòng)股票需求與價(jià)格的增加，當(dāng)其融券到期后需從市場買入等量股票歸還證券公司，由此推動(dòng)股價(jià)上漲;倘若投資者未能如期向證券公司歸還股票，在標(biāo)的證券價(jià)格上漲的情況下需增加保證金，倘若其保證金不足則由系統(tǒng)自動(dòng)買入標(biāo)的證券歸還證券公司，由此進(jìn)一步加劇股價(jià)上漲現(xiàn)象[2]。因此，融券交易與股票市場波動(dòng)存在正相關(guān)關(guān)系。

1.2.2? 負(fù)反饋機(jī)制

融券交易與融資交易的負(fù)反饋機(jī)制相同，具有信息傳導(dǎo)作用，通過影響股票的需求彈性，進(jìn)一步發(fā)揮對(duì)其供給彈性途徑的影響作用。將其引入股票市場中，能夠分別在股價(jià)上漲與下跌的情況下發(fā)揮抑制作用。

2? 融資融券對(duì)我國股票市場波動(dòng)性影響的實(shí)證分析

2.1? 變量選取

本文選取滬深 指數(shù)作為研究樣本，由于滬深兩市均含有流動(dòng)性強(qiáng)、波動(dòng)性小的融資融券標(biāo)的股票，且滬深 指數(shù)的成分股涵蓋多個(gè)行業(yè)、所占市值比重較大，可用于反映整體股票市場的變化與波動(dòng)形勢，具有較強(qiáng)的代表性與現(xiàn)實(shí)研究價(jià)值。在融資融券指標(biāo)設(shè)置上，選取由 年 月 日至 年 月 日期間共計(jì) 個(gè)有效日度數(shù)據(jù)的日度融資、融券總余額，針對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理后，分別選取 、 代表日度融資與融券總余額;在股市波動(dòng)性指標(biāo)設(shè)置上，選取滬深 指數(shù)中每兩日間的價(jià)格指數(shù)，以日收益率作為標(biāo)的，并針對(duì)其指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行差分，可表示為 。

2.2? 實(shí)證分析

2.2.1? 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為確?；貧w模型結(jié)果的有效性，采用 單位根檢驗(yàn)法針對(duì)變量 、 與 進(jìn)行檢驗(yàn)。通過觀察 檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，代表日度融資、融券總余額的 、 的 值大于 臨界值，經(jīng)由一階差分檢驗(yàn)后趨于平穩(wěn)，由此證明其為一階平穩(wěn)序列;代表股票市場波動(dòng)性的 的 值小于 臨界值，由此證明其為平穩(wěn)序列。

2.2.2? 協(xié)整檢驗(yàn)

基于平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果，針對(duì)三個(gè)變量是否存在長期協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，選取 與 最小準(zhǔn)則獲取滯后階數(shù) 。通過觀察滯后階數(shù)分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 與 、 的最優(yōu)滯后階數(shù)分別為 和 ;通過對(duì)兩組滯后階數(shù)進(jìn)行 協(xié)整檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，在滯后階數(shù)為一階條件下，兩組統(tǒng)計(jì)量分別為 和 ，均小于 顯著性水平下的臨界值 ，由此證明兩組統(tǒng)計(jì)量間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，因此融資融券交易與股票市場價(jià)格波動(dòng)具有長期均衡關(guān)系。

2.2.3? ?模型與脈沖響應(yīng)分析

依據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，融資交易額與滬深 指數(shù)收益率 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為 階，融券交易額與滬深 指數(shù)收益率 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為 階，對(duì)其分別進(jìn)行向量自回歸與穩(wěn)定性檢驗(yàn)。通過觀察穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，其特征根均落在單位圓內(nèi)，證明向量自回歸模型具有穩(wěn)定性，符合脈沖響應(yīng)分析條件;通過觀察其向量自回歸模型可知， 的滯后 階、 階與 的滯后 階在第一個(gè)模型中的解釋變量較為顯著、系數(shù)為正，在第二個(gè)模型中解釋變量均不顯著，由此可以說明融資交易將在短期內(nèi)對(duì)股市波動(dòng)性具有正向影響，融券交易則對(duì)于股市波動(dòng)性并無明顯影響。接下來針對(duì)上述兩個(gè) 模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，分析結(jié)果表明融資交易將在長期階段對(duì)股市波動(dòng)發(fā)揮抑制作用，融券交易則不會(huì)對(duì)股市波動(dòng)發(fā)揮明顯影響作用。

2.2.4? 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

針對(duì)本文選取變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明在 顯著性水平下，融資交易為股市波動(dòng)的格蘭杰原因，而融券交易則非股市波動(dòng)的格蘭杰原因;股市波動(dòng)既是融資交易的格蘭杰原因，也是融券交易的格蘭杰原因。因此，融資交易對(duì)于股市波動(dòng)具有影響及預(yù)測作用，股市波動(dòng)也會(huì)對(duì)融資融券交易的變化情況發(fā)揮反作用。

2.3? 實(shí)證結(jié)果與建議

2.3.1? 實(shí)證分析結(jié)果

實(shí)證分析結(jié)果表明，融資交易在短期內(nèi)將會(huì)加劇股市波動(dòng)性，但在長期內(nèi)將對(duì)股市波動(dòng)發(fā)揮平抑作用;融券交易對(duì)于市場波動(dòng)的影響則較為微弱，其主要原因?yàn)槿谫Y融券交易標(biāo)的數(shù)量與上市公司數(shù)量間存在顯著的差距，且融資融券比例嚴(yán)重失衡，對(duì)于融券交易的功能發(fā)揮具有一定限制作用。同時(shí)，融資融券交易并非造成股市波動(dòng)的唯一影響因素，股市自身歷史指數(shù)對(duì)其波動(dòng)性的影響程度更大，其主要原因體現(xiàn)為場內(nèi)非正規(guī)杠桿交易與場外高杠桿配資交易兩個(gè)層面。

2.3.2? 相關(guān)建議

首先，應(yīng)平衡融資與融券交易業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)投資者樹立理性投資意識(shí)、養(yǎng)成做空習(xí)慣，對(duì)市場上做空雙方的力量起到平衡作用，并擴(kuò)大融資融券標(biāo)的規(guī)模，拓寬券商融券渠道，便于投資者更好地尋求目標(biāo)證券開展融資業(yè)務(wù)。其次，應(yīng)推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)制度重構(gòu)，加快推進(jìn)轉(zhuǎn)融通制度的完善建設(shè)，為投資者提供充足的資金與標(biāo)的證券，推動(dòng)做空交易發(fā)展，同時(shí)完善融資融券交易準(zhǔn)入機(jī)制，適當(dāng)降低傭金、利率及保證金比例，將業(yè)績優(yōu)良、風(fēng)險(xiǎn)性較小的中小創(chuàng)市場股票標(biāo)的納入到融資融券標(biāo)的中[3]。最后，應(yīng)強(qiáng)化場外配資監(jiān)管機(jī)制建設(shè)，確保出資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的規(guī)范化、杠桿資金的合法化，完善投資者開戶資質(zhì)審核、建立賬戶實(shí)名制，以此實(shí)現(xiàn)對(duì)場外配資的有效監(jiān)管，穩(wěn)定股票市場秩序。

3? 結(jié)論

融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)的影響具有階段性與差異性特征，其中融資交易在短期內(nèi)將加劇股市波動(dòng)，但在長期層面將對(duì)市場波動(dòng)發(fā)揮抑制與穩(wěn)定作用;而融券交易對(duì)股市波動(dòng)的影響較弱。對(duì)此還需加強(qiáng)我國證券市場環(huán)境建設(shè)，平衡兩融業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、完善兩融制度、強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制建設(shè)，進(jìn)一步推動(dòng)股市的良性發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[2]徐維軍，吳槐雄.融資融券對(duì)標(biāo)的股票波動(dòng)性的影響——來自中國A股市場的證據(jù)[J].金融理論與實(shí)踐，2017（2）：99-104.

[3]劉光彥.融資融券對(duì)中國A股市場波動(dòng)的影響——基于事件研究法下滬深兩市的比較研究[J].山東工商學(xué)院學(xué)報(bào)，2019，33（3）：29-38.

[作者簡介]劉安東（1998—），男，漢族，云南普洱人，南京理工大學(xué)紫金學(xué)院，在校學(xué)生，本科，研究方向：金融 。