【摘 要】 近些年以來，越來越多的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和實(shí)力都顯著提高，逐漸躋身到上市公司行列。但是，上市公司財(cái)務(wù)造假案件卻是層出不窮，從早期的藍(lán)田股份到期爆出的海聯(lián)訊等財(cái)務(wù)丑聞，無一不深深地打擊了廣大投資者的積極性與廣大群眾的信任度，嚴(yán)重破壞了中國資本市場的經(jīng)營秩序。本文就是針對W企業(yè)財(cái)務(wù)造假的案例，根據(jù)市場模型，對W財(cái)務(wù)造假的股市效應(yīng)進(jìn)行了估計(jì)判斷，并分析了財(cái)務(wù)造假造成的股市效應(yīng)及其影響因素。通過對W財(cái)務(wù)造假進(jìn)行實(shí)證研究，分析了其財(cái)務(wù)造假的方法和造成的影響，并提出了在上市公司財(cái)務(wù)舞弊案中得到的啟示。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)造假 股市效應(yīng)

一、案例研究與分析

2013年5月10日，證監(jiān)會公布對W的處罰決定，2013 年8月21 日公司控股股東、董事長兼總經(jīng)理龔某被刑事拘留。9月2日證監(jiān)會公布對W及當(dāng)事人、涉及保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人、律師、注冊會計(jì)師的處罰決定。9 月 24 日W被處以 30 萬元等的行政處罰，相關(guān)當(dāng)事人則被處以市場進(jìn)入決定，而其中介機(jī)構(gòu)也被處以罰款、責(zé)令改正、暫停保薦業(yè)務(wù)許可 3 個(gè)月、撤銷證券服務(wù)業(yè)務(wù)許可等處罰決定。

（一）事件時(shí)窗的選取

本文采用事件研究法分析案例，以涉事公司被公告停產(chǎn)整改為“事件”，選取的事件時(shí)窗為[-5，5]。其中，- 5為前 5 個(gè)交易日，5 為后 5 個(gè)交易日，區(qū)間內(nèi)的 0 為公告停產(chǎn)整改當(dāng)日。

（二）事件反應(yīng)度量

本文采用事件研究法分析證監(jiān)會對W因財(cái)務(wù)造假事件做出處罰決定日前后時(shí)間段，對W股票市價(jià)的影響。事件研究法是一種統(tǒng)計(jì)方法，是在研究當(dāng)市場上某一個(gè)事件發(fā)生的時(shí)候，股價(jià)是否會產(chǎn)生波動，以及是否會產(chǎn)生“異常報(bào)酬率”，借由此種資訊，可以了解到股價(jià)的波動與該事件是否相關(guān)。本文采用市場模型計(jì)算正常收益率，計(jì)算如下：1其中，表示股票i在第t交易日的預(yù)期收益率;為市場在第t交易日的實(shí)際收益率;ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。同時(shí)以[-140，-6]為估計(jì)窗口期，αi和βi由135個(gè)估計(jì)期內(nèi)所有交易日的個(gè)股收益和市場收益數(shù)據(jù)運(yùn)用Excel進(jìn)行回歸予以得出。

采用累計(jì)超額收益率度量資本市場對W財(cái)務(wù)造假事件的反應(yīng)，事件時(shí)窗內(nèi)各交易日的超額收益率計(jì)算式如下：2其中，ARit、Rit和Rmt分別為股票 i 在第 t 交易日的超額收益率、實(shí)際收益率和預(yù)期收益率。

累計(jì)超額收益率的計(jì)算式如下：3計(jì)算累計(jì)超額收益率的一個(gè)關(guān)鍵因素是事件時(shí)間窗口的選取，為了使結(jié)果更為穩(wěn)健， 本文選取的事件窗口期為[-5， +5]，通過對事件期內(nèi)5天的異常收益率相加獲得的累積異常收益率。

二、案例研究分析

由于從國泰安數(shù)據(jù)庫下載下來的W日個(gè)股回報(bào)率存在兩種情況：一是考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，二是不考慮現(xiàn)金紅利的日個(gè)股回報(bào)率;下載下來的日市場回報(bào)率分為六種情況：一是采用等權(quán)平均法計(jì)算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率，二是采用等權(quán)平均法計(jì)算的不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率，三是采用流通市值加權(quán)平均法計(jì)算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率，四是采用流通市值加權(quán)平均法計(jì)算的不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率，五是采用總市值加權(quán)平均法計(jì)算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率，六是采用總市值加權(quán)平均法計(jì)算的不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率。按照日個(gè)股回報(bào)率與日市場回報(bào)率進(jìn)行回歸分析一共有六種情況，因此本文運(yùn)用STATA軟件對這六種情況進(jìn)行顯著想檢驗(yàn)，以便篩選出最優(yōu)組合方式。

分析可以看出六種組合方式的日個(gè)股回報(bào)率與市場回報(bào)率均在1%水平上顯著正相關(guān)，因此無論選哪種組合方式都對研究結(jié)果沒有影響，因此本文選擇不考慮現(xiàn)金紅利的日個(gè)股回報(bào)率和采用等權(quán)平均法計(jì)算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率，對W財(cái)務(wù)造假事件進(jìn)行研究法。

利用公示1和公式2計(jì)算出W在時(shí)間窗口期[-5，5]的日超額收益率，如圖1所示，從圖上可以看出，W的日超額收益率在這期間出現(xiàn)較大幅度的波動，最大值為4.937%、最小值為-2.815%，均值為0.460%，在5月10日證監(jiān)會通報(bào)其對“W案”的調(diào)查情況，并公布處罰決定，其在5月10日的日超額收益率仍然為正數(shù)，只有在證監(jiān)會做出處罰決定的前一天和后三天日超額收益率才為負(fù)數(shù)，隨后日超額收益率又迅速恢復(fù)為正值，可以看出W的股票市價(jià)并沒有收到太大的影響。

根據(jù)公式3計(jì)算出W的累計(jì)超額收益率為0.0506，CAR大于零，說明證監(jiān)會對W財(cái)務(wù)造假事件的處罰決定并沒有對其股票價(jià)格造成很大的負(fù)面影響。

通過查閱相關(guān)資料總結(jié)出W累計(jì)超額收益率為正數(shù)的原因如下：2013年5月10日證監(jiān)會對其財(cái)務(wù)造假做出處罰決定，只是對W處以30萬元罰款，對其董市長和高級管理人員給與警告和處罰，但是證監(jiān)會并沒有宣布W觸及到了終止上市的條件。也就是說盡管W多次受到處罰，但是仍未退市，使得投資者并沒有深層次認(rèn)識到W財(cái)務(wù)造假的嚴(yán)重性，對其股價(jià)并沒有太大負(fù)面影響，使得最終算出的累計(jì)超額收益率為正數(shù)。

三、造假動因

自身利益驅(qū)使，經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動是財(cái)務(wù)造假最根本的動因，上市之后，企業(yè)和產(chǎn)品的知名度增加，企業(yè)可以籌集大量低成本資金，獲得巨大利益。因此企業(yè)通過財(cái)務(wù)造假，達(dá)到上市要求，虛增收入、利潤進(jìn)行舞弊以獲取上市資格。當(dāng)其經(jīng)營不善時(shí)，利潤出現(xiàn)下降，為了掩飾其業(yè)績下滑，只能繼續(xù)造假，導(dǎo)致造假惡性循環(huán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中W董事長龔莫和其妻子楊某分別持有公司29.99%的股份，合計(jì)為59.98% ，除二人外，擁有最多股權(quán)的個(gè)人也不超過5% 。因此龔某夫妻為公司的實(shí)際控制人，公司股權(quán)高度集中，缺少一定的股權(quán)制衡，使內(nèi)部控制制度僅流于形式，進(jìn)而操縱利潤。

中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量差作為保薦機(jī)構(gòu)的平安證券和審計(jì)機(jī)構(gòu)的中磊會計(jì)事務(wù)所一味的追求利益，盡可能推動上市而獲得傭金收入，發(fā)現(xiàn)問題也不及時(shí)終止項(xiàng)目，甚至參與其中協(xié)助造假。面對如此大的造假漏洞，卻視而不見，中介機(jī)構(gòu)未能勤勉盡責(zé)，玩忽職守，最終導(dǎo)致造假丑聞的發(fā)生。

政府部門的推動一個(gè)企業(yè)的發(fā)展不僅關(guān)乎企業(yè)自身，政府也能獲得相關(guān)利益。在造假曝光后，龔某回應(yīng)說，W沒有著急上市，但政府人員多次游說推動上市。在當(dāng)?shù)卣拇罅Ψ龀窒?，W上市之路一帆風(fēng)順，此次造假和當(dāng)?shù)卣灿幸欢P(guān)系。

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作者簡介：郭智（1995），男，漢族，籍貫：江西省吉安市。職務(wù)：無，學(xué)歷：碩士，研究方向：CFO，單位：重慶工商大學(xué)，重慶市南岸區(qū)，400067