羅雅婷

摘要：目前，全球的負(fù)利率化趨勢(shì)愈演愈烈。本文研究了美元本位國(guó)家、歐元區(qū)和以日本為代表的亞太地區(qū)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)利率化歷史成因。對(duì)負(fù)利率趨勢(shì)下商業(yè)銀行、衍生品金融市場(chǎng)以及對(duì)非金融中小企業(yè)的影響程度做了分析，并得出結(jié)論，負(fù)利率對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的刺激作用十分有限。實(shí)踐表明，負(fù)利率化并不能助力本國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性增長(zhǎng)，并呼吁去負(fù)利率化時(shí)代的到來(lái)。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率 次貸危機(jī) 貨幣政策 金融市場(chǎng)

一、引言

2019年12月21日，央行前行長(zhǎng)周小川在創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)論壇上提出，我國(guó)應(yīng)盡量避免快速地進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。自此，負(fù)利率化趨勢(shì)首次進(jìn)入了普通民眾的視線當(dāng)中。舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)房貸利率為-0.5%，則意味著，負(fù)債人貸款買(mǎi)房到期后，所需支付給銀行的本利合甚至低于最初的借款金額。何其荒誕離奇的構(gòu)想如今竟成為了現(xiàn)實(shí)。2019年8月，丹麥第三大銀行首次推出了利率水平為-0.5%的按揭貸款。而在此前，瑞典、瑞士、匈牙利、挪威、歐元區(qū)等也均以負(fù)的利率收益作為銀行信貸存款管理的費(fèi)用支出。

二、各國(guó)負(fù)利率時(shí)代的歷史成因

全球負(fù)利率趨勢(shì)本質(zhì)上是用以短期內(nèi)緩解居民消費(fèi)傾向并試圖以消費(fèi)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速的宏觀調(diào)控手段。但就具體而言，在一定程度上，各國(guó)的低息甚至是負(fù)利率的貨幣政策成因仍存在一定程度上的差異。

（一）美元本位貨幣市場(chǎng)國(guó)家

自2019年以來(lái)，以美元為本位貨幣的資本市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，美聯(lián)儲(chǔ)分別在2019年8月1日、9月19日和10月30日通過(guò)降息的貨幣政策，以規(guī)避資本市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而在此前三年間，美聯(lián)儲(chǔ)共加息9次，僅2018年就加息4次。作為本位貨幣，幣值的穩(wěn)定是維持資本市場(chǎng)發(fā)展的重要衡量準(zhǔn)則。不容辯駁的是，無(wú)論是量化寬松的貨幣政策，亦或是超級(jí)量化寬松的未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期，均急劇加速了負(fù)利率市場(chǎng)的全球化蔓延趨勢(shì)，尤其對(duì)于以美元作為本國(guó)貨幣基礎(chǔ)或者緊盯住美元的市場(chǎng)國(guó)家而言，降準(zhǔn)降息無(wú)疑是不得不實(shí)行的貨幣政策選項(xiàng)。

（二）歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體聯(lián)盟

2019年9月12日，歐洲央行再次宣布降息0.5個(gè)百分點(diǎn)。自此，歐洲地區(qū)結(jié)束了這場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)十年的低息長(zhǎng)跑拉鋸賽，正式進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。不僅是歐洲央行，全球自2019年以來(lái)已經(jīng)有近30個(gè)經(jīng)濟(jì)體相繼發(fā)布降息決定。為了通過(guò)釋放流動(dòng)性以刺激區(qū)域經(jīng)濟(jì)形勢(shì)回暖，“零利率”甚至于“負(fù)利率”的貨幣政策早已成為明日黃花。事實(shí)上，在2008年美國(guó)次貸危機(jī)和2011年歐債危機(jī)的雙重陰霾籠罩下，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭著實(shí)令人擔(dān)憂。不幸的是，屋漏又遭連陰雨，2019年3月，英國(guó)脫歐的公投決定再次重創(chuàng)了這個(gè)風(fēng)雨飄搖的經(jīng)濟(jì)體聯(lián)盟。據(jù)歐盟公布的歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)資料顯示，德國(guó)獨(dú)占三成，換句話說(shuō)，德國(guó)乃是歐洲經(jīng)濟(jì)體的重要支柱。2018年，德國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速冠居歐盟，達(dá)1.5個(gè)百分點(diǎn)。然而令人唏噓的是，在2019年第一季度，德國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速驟降至0.4個(gè)百分點(diǎn)，到第二季度末甚至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。無(wú)奈之下，為了保住德國(guó)在歐盟經(jīng)濟(jì)體中的動(dòng)力引擎地位，歐元區(qū)最終不得不向負(fù)利率的貨幣政策妥協(xié)。

（三）亞太地區(qū)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體

日本是亞太地區(qū)負(fù)利率市場(chǎng)國(guó)家的典型代表。2016年1月29日，日本央行對(duì)銀行部分準(zhǔn)備金利率標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)至-0.1%，自此，基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的疲軟現(xiàn)狀，這個(gè)全球最大的對(duì)美證券投資國(guó)全面正式步入負(fù)利率時(shí)代。從傳統(tǒng)的貨幣政策理論來(lái)說(shuō)，負(fù)利率的貨幣政策將顯著降低本國(guó)的貨幣購(gòu)買(mǎi)力，也就是說(shuō)，通貨膨脹乃是日本央行的貨幣政策調(diào)控初衷。盡管日元的低通脹率使得其在一定程度上存在著與黃金相類(lèi)似屬性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避職能，然而令人遺憾的是，該舉措同樣加劇了本國(guó)的資本流出，最終反倒離央行的市場(chǎng)預(yù)期漸行漸遠(yuǎn)。

三、負(fù)利率對(duì)市場(chǎng)的沖擊及資本流向的趨勢(shì)性調(diào)整

受次貸危機(jī)影響，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速滯緩，各國(guó)急需通過(guò)必要的政策刺激以將本國(guó)市場(chǎng)引向常規(guī)化軌道。降準(zhǔn)降息無(wú)疑為政府部門(mén)釋緩短期債務(wù)壓力提供了巨大助力。另一方面，從理論上說(shuō)，降息是用以刺激消費(fèi)的終端選擇，這一舉措或?qū)@著提高市場(chǎng)資金的流動(dòng)性，將原本呆板的銀行存款置換為市場(chǎng)的新鮮血液，例如，增加股票、外匯、基金、期貨、期權(quán)等衍生品市場(chǎng)的交易頻次，以刺激并拉動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

（一）對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的沖擊

全球負(fù)利率趨勢(shì)的推進(jìn)，將會(huì)對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)與管理造成史無(wú)前例的沉重打擊。即便是全球信譽(yù)卓越的美國(guó)摩根大通銀行，其利息收入依舊占利潤(rùn)總額的一半左右。換句話說(shuō)，存款負(fù)利率化則意味著銀行將直接損失這部分利潤(rùn)所得。歐美大行尚且如此，對(duì)于將利差收益作為主要業(yè)務(wù)收入方式的我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行而言（除中國(guó)銀行的凈利息收入占比為50%，其余各行的凈利息收入均高達(dá)八成左右），沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)或?qū)⒅苯酉魅醮蟛糠帚y行的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。我國(guó)是一個(gè)傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄大國(guó)，而利息收入與利息支出的角色轉(zhuǎn)換無(wú)疑會(huì)造成社會(huì)主流理財(cái)方式的轉(zhuǎn)變。一方面，民眾不得不將手中的財(cái)富投向股市、債市以尋求資本保值;另一方面，富人將利用這一契機(jī)，增加杠桿再投資以套取民眾手中的財(cái)富。毫無(wú)疑問(wèn)，在“馬太效應(yīng)”作用下，社會(huì)財(cái)富將被再次聚攏到少數(shù)人手中，進(jìn)而也深埋下動(dòng)蕩的社會(huì)不安定因素。

（二）對(duì)股票及虛擬資金市場(chǎng)的影響

如上述，當(dāng)銀行的存款利率低于實(shí)際通脹，市場(chǎng)資金無(wú)疑將尋找其他的保值途徑，毫無(wú)疑問(wèn)，負(fù)利率化的市場(chǎng)將大大加速普通民眾對(duì)于儲(chǔ)蓄資金的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。我國(guó)擁有世界上最大的IPO交易所——香港證券交易所，以及股票交易量最大、市值排名全球第4的上海證券交易所和排名第8的深圳證券交易所。毋庸置疑，股票市場(chǎng)在我國(guó)享有得天獨(dú)厚的生長(zhǎng)土壤。事實(shí)上，股票市場(chǎng)素有經(jīng)濟(jì)晴雨表之稱(chēng)，其對(duì)于資金和利率的敏感性較強(qiáng)。換言之，央行執(zhí)行的利率政策對(duì)于股票市場(chǎng)的正向刺激作用十分明顯。與此同時(shí)，對(duì)于股息率較高、成長(zhǎng)性更佳的藍(lán)籌股，無(wú)疑會(huì)成為市場(chǎng)資金的首要考量對(duì)象。除此以外，黃金、基金，以及其它虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，如幣圈、外匯等將會(huì)成為本國(guó)貨幣保值的另一普適選項(xiàng)。

（三）對(duì)我國(guó)非金融中小企業(yè)的沖擊

受全球次貸危機(jī)影響，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿直線飆升。根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年，我國(guó)整體債務(wù)與國(guó)民生產(chǎn)總值的杠桿比率高達(dá)239.8%，與英、美兩國(guó)已處于伯仲之間（兩者的杠桿率分別為252%和233%）。不僅如此，我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)比更是冠居全球，一度高達(dá)143.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開(kāi)英、美兩國(guó)（74%和67%）。盡管我國(guó)是一個(gè)工業(yè)大國(guó)，但卻并非是一個(gè)工業(yè)強(qiáng)國(guó)，換言之，我國(guó)中小企業(yè)應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的能力十分有限。截至2019年12月底，我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)數(shù)量占全社會(huì)企業(yè)總數(shù)的九成以上，然而我國(guó)企業(yè)對(duì)于銀行資金的依賴(lài)程度大大超過(guò)美、英等西方強(qiáng)國(guó)。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)成本與資本回報(bào)率將直接影響到中小企業(yè)的生存與發(fā)展。另一方面，中小企業(yè)的自有資金比率較低，而非金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)間的融資手段又十分匱乏。簡(jiǎn)單地說(shuō)，商業(yè)銀行的銀根收緊策略將直接對(duì)企業(yè)造成毀滅性打擊。

四、負(fù)利率背景下的國(guó)家發(fā)展對(duì)策及思考

實(shí)踐證明，負(fù)利率趨勢(shì)對(duì)于一國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的釋緩作用十分有限。一是借款資金門(mén)檻的降低便意味著更低的資產(chǎn)配置效率;二是民眾將信貸儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)檠苌鹑诠ぞ哂靡詫?shí)現(xiàn)套期保值;三是商業(yè)銀行的信貸規(guī)模擴(kuò)大將迅速降低本行的超額存款準(zhǔn)備金。長(zhǎng)此以往，限制資本終將流向少數(shù)人手中，進(jìn)而并不能實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本注入。

事實(shí)上，古典利率理論提出至今已有超過(guò)200年的歷史，顯然這套理論已不再適用于當(dāng)前的貨幣市場(chǎng)實(shí)際狀況，鄰國(guó)日本就是最好的實(shí)例。各國(guó)央行需將關(guān)注焦點(diǎn)聚集在監(jiān)測(cè)銀行的流出資本是否被注入到社會(huì)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中。反過(guò)來(lái)講，若無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本回血，那么降低信貸門(mén)檻以換取的投機(jī)性資本注入無(wú)非只是一種泡沫經(jīng)濟(jì)和虛假繁榮而已。很顯然，我國(guó)在次貸危機(jī)期間，拉動(dòng)內(nèi)需以增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與活力的方式，才是全球去負(fù)利率化趨勢(shì)的較好出路。

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作者單位：澳門(mén)城市大學(xué)商學(xué)院