張后順 鄧德軍

摘要： 如何對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行的股票進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，是學(xué)術(shù)界和資本市場(chǎng)的參與者們廣泛爭(zhēng)議的熱點(diǎn)話(huà)題。本文應(yīng)用可比公司法對(duì)科創(chuàng)板第一股——華興源創(chuàng)的股價(jià)進(jìn)行估計(jì)，在傳統(tǒng)市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率的可比乘數(shù)外，增加“市值/研發(fā)費(fèi)用”這一可比乘數(shù)。研究結(jié)果表明，綜合考慮運(yùn)用“市值/研發(fā)費(fèi)用”這一常數(shù)，有助于提高IPO定價(jià)的準(zhǔn)確度。

關(guān)鍵詞： 科創(chuàng)板? IPO定價(jià)? 可比公司法? 市值/研發(fā)費(fèi)用

一、引言

2018年11月5日，習(xí)近平主席宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板，2019年7月22日，首批25家公司登錄科創(chuàng)板市場(chǎng)。這是IPO發(fā)審制度經(jīng)歷了行政主導(dǎo)的審批制、行政主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變的核準(zhǔn)制[1]后，向試點(diǎn)注冊(cè)制的全面市場(chǎng)化改革的有力踐行?？苿?chuàng)板是專(zhuān)為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的板塊，從其上市規(guī)則來(lái)看，科創(chuàng)板上市企業(yè)與A股其他板塊相比，具有自身獨(dú)特的特點(diǎn)。在資本市場(chǎng)的資源配置過(guò)程中，IPO定價(jià)的準(zhǔn)確性具有重要影響。一方面，如果IPO定價(jià)過(guò)高會(huì)形成“溢價(jià)發(fā)行”，創(chuàng)業(yè)板就曾出現(xiàn)過(guò)高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高超募資金的“三高”現(xiàn)象[2]。另一方面，如果IPO定價(jià)過(guò)低會(huì)形成“抑價(jià)發(fā)行”，隨著公司信息的批露和市場(chǎng)對(duì)于公司價(jià)值的重新發(fā)現(xiàn)，高估的股價(jià)會(huì)逐漸走向合理的估值區(qū)間[3]。

市場(chǎng)配置資源是最有效率的形式。經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)的IPO定價(jià)由最初的行政定價(jià)逐步過(guò)渡到市場(chǎng)化定價(jià)階段，但科創(chuàng)板IPO定價(jià)的準(zhǔn)確性，尤其是科技型企業(yè)所投入的巨額研發(fā)費(fèi)用所帶來(lái)的潛在成長(zhǎng)性等，有沒(méi)有在IPO定價(jià)中得到體現(xiàn)，對(duì)其進(jìn)行相關(guān)研究非常有必要。科創(chuàng)板首批25家上市公司的發(fā)行市盈率最高為171倍，最低為19倍，平均為53倍，遠(yuǎn)超主中創(chuàng)發(fā)行市盈率不超過(guò)23倍的紅線(xiàn)，這引起了投資界的熱議，并對(duì)其IPO定價(jià)準(zhǔn)確性展開(kāi)了分析。

本文運(yùn)用相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法中的可比公司法，在選擇可比乘數(shù)時(shí)融入“市值/研發(fā)費(fèi)用”這一乘數(shù)，豐富和完善企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法指標(biāo)體系在IPO定價(jià)中的應(yīng)用。并以科創(chuàng)板第一股——首批上市的華興源創(chuàng)（股票代碼：688001）為例，采用了來(lái)自wind股票專(zhuān)業(yè)版、巨潮網(wǎng)、上海證券交易所、深圳證券交易所及有關(guān)公司官方網(wǎng)站等公開(kāi)數(shù)據(jù)，在運(yùn)用傳統(tǒng)的市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率模型后，加入“市值/研發(fā)費(fèi)用”這一關(guān)鍵指標(biāo)乘數(shù)后，得出相應(yīng)結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)的新股估價(jià)方法一般分成兩大類(lèi)，絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)估值法從上市公司的基本面出發(fā)，對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流量加以折現(xiàn)，是一種較為經(jīng)典的定價(jià)模型，它可以分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型等種類(lèi)。周孝華、盧露、唐健（2010）在對(duì)創(chuàng)業(yè)板的高科技公司的IPO定價(jià)研究時(shí)，總體運(yùn)用EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）模型，并假設(shè)以早期成長(zhǎng)階段作為計(jì)算基點(diǎn)，將早期成長(zhǎng)階段、加速成長(zhǎng)階段、穩(wěn)定成長(zhǎng)階段、成熟階段的EVA在加權(quán)平均資本成本下進(jìn)行折現(xiàn)，而得到公司價(jià)值，再除以首次公開(kāi)發(fā)行后的總股本數(shù)，繼而得到IPO的合理定價(jià)[4]。趙振洋、張渼（2019）則以科創(chuàng)板首批上市企業(yè)心脈醫(yī)療（股票代碼：688016）為案例，在傳統(tǒng)的FCFF（企業(yè)自由現(xiàn)金流）估值模型基礎(chǔ)上，結(jié)合5P（患者池、滲透率、定價(jià)、產(chǎn)品研發(fā)成功率、專(zhuān)利期）估值模型，對(duì)傳統(tǒng)FCFF估值法的收入與成本采用5P估值模型進(jìn)行估測(cè)，建立了修正的FCFF估值模型[5]。

相對(duì)估值法就是用其他公司的價(jià)格作為目標(biāo)公司定價(jià)的依據(jù)，它包括可比公司法和先例交易法?？杀裙痉?，顧名思義，就是找到可以與擬估值的公司（目標(biāo)公司）進(jìn)行比較的其他公司（可比公司），然后將兩者進(jìn)行比較。運(yùn)用可比公司法估計(jì)IPO公司的股價(jià)，主要有兩個(gè)步驟：第一，選擇合適的可比公司，這是最為關(guān)鍵的一步，也是較為困難的一步;第二，使用可比公司的乘數(shù)計(jì)算IPO公司的股價(jià)。在選擇可比公司乘數(shù)時(shí)（估值倍數(shù)），市盈率模型（PE）、市凈率模型（PB）、市銷(xiāo)率模型（PS）、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）等都是經(jīng)常用到的可比乘數(shù)。封文麗、李曉可（2019）認(rèn)為市銷(xiāo)率模型是較為適合科創(chuàng)板的定價(jià)策略[6]。

科創(chuàng)板企業(yè)由于其特有的成長(zhǎng)階段，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素等諸多方面都與傳統(tǒng)企業(yè)有著較大的差異。其天然具有高成長(zhǎng)性、高不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，如果簡(jiǎn)單套用A股其他板塊企業(yè)IPO股價(jià)的估計(jì)方法，很難合理解決科創(chuàng)板的估值難題。如絕對(duì)估值法的股利現(xiàn)金流量模型，科創(chuàng)板公司大多處于導(dǎo)入期或成長(zhǎng)期，其稅后利潤(rùn)用以?xún)?nèi)部發(fā)展占相當(dāng)比例，在較少發(fā)放或不發(fā)放股利的情況下，該模型自然適用性欠佳;絕對(duì)估值法以未來(lái)的現(xiàn)金流量估計(jì)為基礎(chǔ)，但對(duì)處于導(dǎo)入或成長(zhǎng)階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)，要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)其現(xiàn)金流量難度較大;又如相對(duì)估值法中的可比公司法，如果單獨(dú)利用市銷(xiāo)率、市盈率模型來(lái)做預(yù)測(cè)，其對(duì)部分科創(chuàng)板公司而言，也有可能是無(wú)效的?？苿?chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)共有5套，它允許“暫時(shí)沒(méi)有收入、暫時(shí)沒(méi)有盈利的公司上市”，實(shí)務(wù)中也出現(xiàn)了“上市前3年內(nèi)累計(jì)營(yíng)收只有151萬(wàn)元且暫未盈利”的企業(yè)澤璟制藥（股票代碼：688266）登陸科創(chuàng)板的A股首例。數(shù)據(jù)顯示，2019年科創(chuàng)板上市共審核114家企業(yè)IPO申請(qǐng)，109家獲通過(guò)[7]?？苿?chuàng)板短短一年時(shí)間成果顯著，二級(jí)市場(chǎng)參與者熱情高漲，但圍繞科創(chuàng)板公司IPO股價(jià)估計(jì)的案例研究仍不多見(jiàn)。因此，筆者以華興源創(chuàng)為例，使用可比公司法，并基于研發(fā)費(fèi)用的投入對(duì)科創(chuàng)板公司未來(lái)營(yíng)業(yè)收入及收益的潛在增長(zhǎng)性和成長(zhǎng)性出發(fā)，融入“市值/研發(fā)費(fèi)用”這一乘數(shù)，豐富可比乘數(shù)體系對(duì)其股價(jià)進(jìn)行估計(jì)，并與華興源創(chuàng)的實(shí)際發(fā)行價(jià)格相比較，為中小投資者做出投資決策提供參考。

三、案例分析

（一）華興源創(chuàng)公司背景及上市安排

蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)華興源創(chuàng)）前身為蘇州華興源創(chuàng)電子科技有限公司，創(chuàng)建于2005年6月15日。2018年5月18日，蘇州華興源創(chuàng)電子科技有限公司整體變更設(shè)立為股份有限公司，注冊(cè)資本36090萬(wàn)元。華興源創(chuàng)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的檢測(cè)設(shè)備與整線(xiàn)檢測(cè)系統(tǒng)解決方案提供商，主要從事平板顯示及集成電路的檢測(cè)設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，公司主要產(chǎn)品應(yīng)用于LCD與OLED平板顯示、集成電路、汽車(chē)電子等行業(yè)。

2019年6月14日，華興源創(chuàng)獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)通過(guò)，發(fā)行4010萬(wàn)新股，主承銷(xiāo)商與保薦人均為華泰聯(lián)合證券有限公司。本次發(fā)行經(jīng)詢(xún)價(jià)協(xié)商后確定的發(fā)行價(jià)格為24.26元/股，最終戰(zhàn)略配售數(shù)量為1648804股，占本次發(fā)行總數(shù)量的4.11%。網(wǎng)下最終發(fā)行數(shù)量為 26986696股，占扣除實(shí)際戰(zhàn)略配售數(shù)量后發(fā)行數(shù)量的70.18%;網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為11464500 股，占扣除實(shí)際戰(zhàn)略配售數(shù)量后發(fā)行數(shù)量的29.82%。2019年7月22日，公司在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，股票代碼688001，是登錄科創(chuàng)板上市交易的首支股票。華興源創(chuàng)IPO的主要事件見(jiàn)表1。

（二）估計(jì)公司IPO股價(jià)

本案例研究總體上采用相對(duì)估值法中的可比公司法對(duì)華興源創(chuàng)IPO股價(jià)進(jìn)行估計(jì)。并采取單獨(dú)使用市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率可比乘數(shù)進(jìn)行估計(jì)，以及增設(shè)“市值 /研發(fā)費(fèi)用”可比乘數(shù)后的股價(jià)綜合估計(jì)，并評(píng)價(jià)運(yùn)用前述幾種可比乘數(shù)后對(duì)IPO定價(jià)準(zhǔn)確性的影響。

1.選擇可比公司。一般而言，為使選擇的同行業(yè)公司與IPO公司具有較高的可比性，應(yīng)選擇那些在所屬行業(yè)、主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和主要產(chǎn)品上與IPO公司相似，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與IPO公司具有可比性的公司?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和可靠性，選擇的可比公司還應(yīng)該是已在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行公開(kāi)交易的公司。對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)或產(chǎn)品較為多樣化的IPO而言，甚至有必要按業(yè)務(wù)或產(chǎn)品分類(lèi)，分別選擇可比公司。

通過(guò)查詢(xún)IPO公司的《招股說(shuō)明書(shū)》，可以較為方便地獲取IPO公司在本行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，以此入手將華興源創(chuàng)《招股說(shuō)明書(shū)》中披露的競(jìng)爭(zhēng)公司作為備選的可比公司，然后進(jìn)一步分析確定最終的可比公司。華興源創(chuàng)所處的行業(yè)主要為客戶(hù)提供各類(lèi)檢測(cè)設(shè)備及治具，產(chǎn)品主要根據(jù)客戶(hù)的不同需求而定制，產(chǎn)品具有非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，其技術(shù)性能、產(chǎn)品特點(diǎn)由于產(chǎn)品功能和使用場(chǎng)景的不同存在較大差異，無(wú)法通過(guò)具體的產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，但其在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局和關(guān)系還是比較明確的，其主要的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)公司見(jiàn)表2。

在華興源創(chuàng)列舉的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，只有韓國(guó)賽太克一家公司暫未上市，但考慮到非大陸上市公司及境外上市公司因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、產(chǎn)品分類(lèi)統(tǒng)計(jì)口徑、年度報(bào)告截止日等差異，因此這些公司本次暫不納入可比公司選擇范圍。同時(shí)，根據(jù)Kim和Ritter選擇可比公司的標(biāo)準(zhǔn)[8]，可比公司需滿(mǎn)足在IPO公司上市交易前12個(gè)月內(nèi)上市交易的條件。華興源創(chuàng)的上市日期是2019年7月22日，符合前述條件的只有精測(cè)電子、長(zhǎng)川科技，華峰測(cè)控晚于華興源創(chuàng)的上市日期，并不符合該條件。

以下將繼續(xù)分析精測(cè)電子和長(zhǎng)川科技在公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、扣非后凈利潤(rùn)、研發(fā)費(fèi)用等方面與華興源創(chuàng)的相似情況，我們通過(guò)表3就其2016～2019年前三季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。

經(jīng)分析表3并基于以下因素考慮，筆者選擇精測(cè)電子作為華興源創(chuàng)IPO定價(jià)的可比公司：

（1）基于研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例所反映的企業(yè)發(fā)展階段不同。一般而言，科技型企業(yè)從創(chuàng)立至成長(zhǎng)，其研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)數(shù)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，隨著研發(fā)的不斷產(chǎn)出而產(chǎn)生收入及利潤(rùn)，不同的研發(fā)費(fèi)用比率可大致反映企業(yè)所處的生命周期。如表3所示，精測(cè)電子與華興源創(chuàng)應(yīng)處于同一成長(zhǎng)階段，其研發(fā)投入約占營(yíng)收的比例在9%至14%之間;而長(zhǎng)川科技高達(dá)20%至34%的研發(fā)投入比例，說(shuō)明其正處于研發(fā)投入的前期，許多研發(fā)項(xiàng)目還未轉(zhuǎn)化為企業(yè)收入。

（2）基于總體營(yíng)業(yè)收入的規(guī)模對(duì)等度與細(xì)分業(yè)務(wù)種類(lèi)的同異性。長(zhǎng)川科技與華興源創(chuàng)無(wú)論是在營(yíng)業(yè)收入還是在扣非后凈利潤(rùn)等方面均存在不小的差距，如長(zhǎng)川科技在2016至2018年間，其營(yíng)業(yè)收入分別僅為華興源創(chuàng)的24.06%、13.13%、21.50%。而對(duì)比精測(cè)電子與華興源創(chuàng)的經(jīng)營(yíng)情況，兩者均呈現(xiàn)出了業(yè)務(wù)快速發(fā)展，盈利能力不斷增強(qiáng)，其營(yíng)業(yè)收入規(guī)模及盈利能力較為一致。又如華興源創(chuàng)在《招股說(shuō)明書(shū)》中披露，其在集成電路形成的銷(xiāo)售收入較少，而長(zhǎng)川科技主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近乎100%來(lái)自集成電路方面，兩家公司的細(xì)分業(yè)務(wù)種類(lèi)存在明顯差異，暫不太適合作為可比公司標(biāo)的。

2.估計(jì)IPO股價(jià)。（1）基于市盈率乘數(shù)的IPO股價(jià)估計(jì)。市盈率指普通股每股市價(jià)與每股收益的比率，華興源創(chuàng)與精測(cè)電子過(guò)去三年均實(shí)現(xiàn)了連續(xù)盈利，也沒(méi)有不利于運(yùn)用市盈率乘數(shù)模型進(jìn)行估值的情況出現(xiàn)，因此，基于可比公司法下的市盈率估值過(guò)程如表4所示：

上表中，可比公司的每股市價(jià)取2019年12月31日的收盤(pán)價(jià)，基于市盈率乘數(shù)的IPO股價(jià)=可比公司市盈率平均值*目標(biāo)公司每股收益=35.50*0.47=16.69元/股，與公司實(shí)際發(fā)行價(jià)格24.26元/股相比，低7.57元/股，偏差率31.20%。

（2）基于市凈率乘數(shù)的IPO股價(jià)估計(jì)。市凈率指每股市價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，華興源創(chuàng)與精測(cè)電子的凈資產(chǎn)紛紛站上了10億元大關(guān)，也沒(méi)有不利于運(yùn)用市凈率乘數(shù)模型的情況出現(xiàn)，因此，基于可比公司法下的市凈率估值過(guò)程如表5所示：

上表中，可比公司的每股市價(jià)取2019年12月31日的收盤(pán)價(jià)，基于市凈率乘數(shù)的IPO股價(jià)=可比公司市凈率平均值*目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)7.14*4.74=33.84元/股，與公司實(shí)際發(fā)行價(jià)格24.26元/股相比，高9.58元/股，偏差率39.49%。

（3）基于市銷(xiāo)率乘數(shù)的IPO股價(jià)估計(jì)。市銷(xiāo)率指每股市價(jià)與每股營(yíng)業(yè)收入的比率，華興源創(chuàng)與精測(cè)電子的年度營(yíng)業(yè)收入都在10億元以上級(jí)別，且毛利率均在50%附近，也沒(méi)有不利于運(yùn)用市銷(xiāo)率乘數(shù)模型的情況出現(xiàn)，因此，基于可比公司法下的市銷(xiāo)率估值過(guò)程如表6所示：

上表中，可比公司的每股市價(jià)取2019年12月31日的收盤(pán)價(jià)，基于市銷(xiāo)率乘數(shù)的IPO股價(jià)=可比公司市銷(xiāo)率平均值*目標(biāo)公司每股營(yíng)業(yè)收入=6.69*3.15=21.07元/股，與公司實(shí)際發(fā)行價(jià)格24.26元/股相比，低3.19元/股，偏差率13.15%。

（4）基于“市值/研發(fā)費(fèi)用”乘數(shù)的IPO股價(jià)估計(jì)。對(duì)于大多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期的科技公司而言，當(dāng)年凈利潤(rùn)及資產(chǎn)往往不能充分反映公司的價(jià)值所在，除了常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)以外，有一些不太常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)更能清晰地反映出公司的價(jià)值，甚至還可以采用一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)。比如，對(duì)于一些連鎖經(jīng)營(yíng)的公司，可采用“市值/平效（每平方米銷(xiāo)售收入）”的指標(biāo)來(lái)輔助估計(jì)。經(jīng)對(duì)已在科創(chuàng)板上市的公司招股說(shuō)明書(shū)進(jìn)行查詢(xún)，不難發(fā)現(xiàn)，其封面頭部位置一般是這樣描述的“……科創(chuàng)板公司具有研發(fā)投入大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、退市風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，投資者面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)……”。既然“研發(fā)投入大”是科創(chuàng)板上市公司的首要特征，那在其IPO定價(jià)的研究上，引入與研發(fā)投入相關(guān)的指標(biāo)作為乘數(shù)就非常有必要。因此，除傳統(tǒng)的市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率乘數(shù)外，本文增加了高科技公司所適用的關(guān)鍵指標(biāo)——市值/研發(fā)費(fèi)用，并將其納入可比公司乘數(shù)。2020年2月4日，A股首家未盈利公司——澤璟制藥（股票代碼：688266）登陸科創(chuàng)板，它選擇的估值方法即“市值/研發(fā)費(fèi)用”[9]，本案例研究在已實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利的科創(chuàng)板公司采用這一指標(biāo)，仍有一定的適用性和前瞻性。

通過(guò)表3整理的研發(fā)投入數(shù)據(jù)對(duì)比，華興源創(chuàng)的研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比重在6.83%至13.78%之間波動(dòng)（均值10.56%），已遠(yuǎn)超國(guó)家關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定中“最近一年銷(xiāo)售收入在2億元以上的企業(yè)，其研發(fā)費(fèi)用比例不低于3%”的有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，但與可比公司精測(cè)電子常態(tài)保持在12.40%以上（均值14.05%）仍有不少差距。作為較為關(guān)鍵的指標(biāo)，其差異應(yīng)在其公司市值、股價(jià)上會(huì)有所體現(xiàn)。根據(jù)可比公司法的基本原理，基于“市值/研發(fā)費(fèi)用”乘數(shù)的IPO公司的每股股價(jià)估計(jì)過(guò)程如表7所示：

上表中，可比公司的股票市值取2019年9月30日的收盤(pán)價(jià)*總股本，基于市值/研發(fā)費(fèi)用乘數(shù)的IP股價(jià)=可比公司“市值/研發(fā)費(fèi)用”乘數(shù)平均值*目標(biāo)公司研發(fā)費(fèi)用/目標(biāo)公司總股本=88.18*12294.77/40100=27.04元/股，與公司實(shí)際發(fā)行價(jià)格24.26元/股相比，高2.78元/股，偏差率11.46%。

（5）對(duì)華興源創(chuàng)IPO股價(jià)的綜合估計(jì)。根據(jù)華興源創(chuàng)的營(yíng)業(yè)收入水平及企業(yè)生命周期理論，華興源創(chuàng)正處于成長(zhǎng)期。處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)，其營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)上了一定的規(guī)模，其盈利狀況、凈資產(chǎn)等相應(yīng)地實(shí)現(xiàn)了一定的積累，因此，傳統(tǒng)的市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率模型仍可作為考慮因素，但不以某一因素單項(xiàng)決定其股價(jià)。我們可以將市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率及市值/研發(fā)費(fèi)用這四個(gè)乘數(shù)賦予相同的權(quán)重，經(jīng)綜合估計(jì)，計(jì)算出華興源創(chuàng)股價(jià)的平均值。計(jì)算結(jié)果為：

PIPO=16.69+33.84+21.07+27.04）/4=24.66元/股

3.IPO實(shí)際發(fā)行價(jià)格與估計(jì)的IPO股價(jià)的比較分析。2019年7月22日，華興源創(chuàng)以24.26元/股的發(fā)行價(jià)格首次公開(kāi)發(fā)行股票，以華興源創(chuàng)2018年經(jīng)審計(jì)后的扣非后凈利潤(rùn)及發(fā)行后總股本計(jì)，對(duì)應(yīng)的市盈率41.08倍，打破了新股上市發(fā)行價(jià)格不高于23倍市盈率的天花板，也算是注冊(cè)制下的科創(chuàng)板市場(chǎng)化改革的一個(gè)重要信號(hào)?；凇敖^大部分沒(méi)有辦法獲得超額回報(bào)的投資者來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)始終是有效的”的有效市場(chǎng)認(rèn)識(shí)，我們大致可以判定A股市場(chǎng)處于弱式有效或半強(qiáng)式有效這個(gè)階段[10]。因此，經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)而確定的發(fā)行價(jià)可視為有效市場(chǎng)價(jià)格。表8給出了華興源創(chuàng)估計(jì)的IPO股價(jià)與實(shí)際發(fā)行價(jià)格的比較結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：

單獨(dú)運(yùn)用市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率及市值/研發(fā)費(fèi)用乘數(shù)來(lái)估計(jì)華興源創(chuàng)的股價(jià)，均與發(fā)行價(jià)格存在一定的偏差，從11.46%至39.49%不等，且采用市值/研發(fā)費(fèi)用乘數(shù)的偏差率最小;

將包含“市值/研發(fā)費(fèi)用”在內(nèi)的乘數(shù)計(jì)算出來(lái)的股價(jià)綜合估計(jì)后，其與實(shí)際發(fā)行價(jià)最接近，偏差率最低。最終運(yùn)用可比公司法估計(jì)的股價(jià)高于公司實(shí)際發(fā)行價(jià)格0.4元，差異率1.65%，總體上還比較可控，說(shuō)明采取市場(chǎng)化的詢(xún)價(jià)制來(lái)確定發(fā)行價(jià)格，與估計(jì)的公司IPO股價(jià)較為契合，一致性較高。而將“市值/研發(fā)費(fèi)用”納入可比乘數(shù)范圍，也有效提高了IPO定價(jià)的準(zhǔn)確性。

四、討論與結(jié)論

如何對(duì)IPO公司進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)具有重要的理論價(jià)值和實(shí)際意義。本文以華興源創(chuàng)為例，使用可比公司法對(duì)公司股價(jià)進(jìn)行估計(jì)。首先根據(jù)華興源創(chuàng)《招股說(shuō)明書(shū)》中披露的競(jìng)爭(zhēng)公司來(lái)確定可比公司，然后使用四種可比公司乘數(shù)對(duì)其股價(jià)進(jìn)行估計(jì)，最后對(duì)估計(jì)的股價(jià)準(zhǔn)確性進(jìn)行了比較分析。在選擇可比公司乘數(shù)時(shí)，除傳統(tǒng)的市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率乘數(shù)外，還考慮到了科創(chuàng)板企業(yè)的科技屬性，運(yùn)用了“市值/研發(fā)費(fèi)用”這一關(guān)鍵指標(biāo)作為乘數(shù)之一。結(jié)果表明，經(jīng)綜合運(yùn)用前述4個(gè)可比乘數(shù)估計(jì)得出的華興源創(chuàng)IPO股價(jià)與其實(shí)際發(fā)行價(jià)格契合度較高。

根據(jù)以上研究，本文得出以下結(jié)論：針對(duì)科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入大的顯著特點(diǎn)，在運(yùn)用可比公司法估計(jì)其IPO股價(jià)時(shí)，綜合考慮運(yùn)用“市值/研發(fā)費(fèi)用”這一常數(shù)，有助于提高估計(jì)的準(zhǔn)確度，這一方法可供類(lèi)似的科創(chuàng)板企業(yè)估值時(shí)借鑒。當(dāng)然，本文的研究存在一定的局限性。首先，整個(gè)研究是基于華興源創(chuàng)的單案例研究，研究結(jié)論的外延性還有依賴(lài)于大樣本研究或后續(xù)的深入研究。其次，作者對(duì)特定行業(yè)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)熟悉度、了解度有限，選定可比公司時(shí)主要依賴(lài)于《招股說(shuō)明書(shū)》中披露的上市公司，這對(duì)可比公司法的應(yīng)用有一定限制。

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作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院