李勇強

摘要：證券公司資金管理源于對流動性風險管理的需要。文章闡述了資金管理業(yè)務在公司中的定位以及資金管理與自營投資業(yè)務的界線，并提出公司要保持合理的總體杠桿水平及警惕收益率曲線走平或斜率向下，以供相關(guān)證券公司參考。

關(guān)鍵詞：證券公司 資金管理 收益率

一、資金管理業(yè)務在公司中的定位

與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)不同，證券行業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，其最重要的生產(chǎn)資料是資金，因此資金管理應當成為證券公司內(nèi)部管理的核心樞紐。資金管理必須秉承公司的戰(zhàn)略意圖，站在公司管理的角度思考各項業(yè)務的發(fā)展前景、風險承受和業(yè)務導向[1]。

資金管理部門與風險管理部門一起對公司整體的流動性風險水平進行評估和規(guī)劃;資金管理需要動態(tài)調(diào)整公司資產(chǎn)負債率水平，調(diào)整公司長短期負債結(jié)構(gòu)，充分利用各種資源降低公司融資成本;資金管理要建立一個流動的資金池，開發(fā)利用各種高流動性低風險的投資工具，使浮存資金產(chǎn)生足夠的效益去彌補公司融資成本，為公司增收節(jié)支。同時資金池的規(guī)模與流動性適應公司整體發(fā)展的需要;資金管理應當優(yōu)化資源配置，將有限的資源投放到公司最有前途的明星業(yè)務中去，同時通過價格手段削減和壓縮瘦狗業(yè)務;資金管理需要為公司管理層出謀劃策，為公司決策提供依據(jù)，必要時應當學會說不。

二、資金管理與自營投資業(yè)務的界線

流動性覆蓋率（LCR）監(jiān)控證券公司30天以內(nèi)的短期流動性，凈穩(wěn)定收益率（NSFR）監(jiān)控證券公司一年以內(nèi)的流動性。流動性風險管理是證券公司資金管理的核心，監(jiān)管指標迫使證券公司必須保留充足的現(xiàn)金類資產(chǎn)及變現(xiàn)能力強的流動資產(chǎn)。

證券公司經(jīng)營的目的是為股東和社會創(chuàng)造財富。現(xiàn)金具備完全意義的流動性，隨著移動支付的蓬勃興起，個人很少保留現(xiàn)金，而企業(yè)的保險柜里也沒有了庫存現(xiàn)金。銀行設(shè)立了存款保險制度，不再承諾絕對安全，銀行體系的剛兌被包商事件打破。不過總體上來看，四大國有銀行背后是準國家信用，股份制商業(yè)銀行監(jiān)管嚴格業(yè)績透明，流動性風險也相對較小。但證券公司浮存資金不可能都放在現(xiàn)金或銀行存款中，否則過于保守，效率低下，將嚴重拖累公司的整體經(jīng)營業(yè)績。

除了現(xiàn)金和銀行存款（包括約期存款）以外，浮存資金在銀行理財、短期信托產(chǎn)品、短期收益憑證、貨幣基金以及利率債和高等級信用債的投資，都會造成更大的流動性風險暴露。甚至如果證券公司存在大量國際業(yè)務的情況下，流動性管理還需要動用外匯期貨和利率期貨等衍生品工具來對沖風險。從工具角度來看，衍生品自然風險巨大。資金管理與自營投資同樣使用公司自有資金，且業(yè)務都存在風險，證券公司該如何區(qū)分兩類業(yè)務的界限，監(jiān)管在這個問題上并沒有明確的意見，本文認為可以從以下幾個方面看待這個問題：

（一）兩者對流動性的要求不同

資金管理的目的首先是控制流動性風險，其次兼顧安全性和收益性，所以資金管理所配置的資產(chǎn)理論上久期較短，且很容易變現(xiàn);而自營投資業(yè)務的資產(chǎn)配置更強調(diào)收益性，在風險可測、可控、可承受的基礎(chǔ)上追求投資收益，兼顧安全性和流動性，因此會根據(jù)市場情況調(diào)節(jié)資產(chǎn)的久期，以獲取更大的收益。

（二）兩者對風險的承受方式不同

證券公司是經(jīng)營風險的金融機構(gòu)，浮存資金在各類流動性資產(chǎn)上的配置必然會承受市場波動帶來的風險，這是證券公司為保證流動性而被動承受的風險。證券投資業(yè)務的目的是在承受一定風險的基礎(chǔ)上盈利，因此是主動承受市場波動帶來的風險。

（三）兩者的杠桿和風險容忍度不同

因兩者投資目的不同引申開來，資金管理和自營投資在杠桿和風險容忍度方面也表現(xiàn)出顯著的差異。除了債券資產(chǎn)采用較低的杠桿外，浮存資金投資通常不加杠桿，即便是外匯期貨或利率期貨，也僅僅是為對沖現(xiàn)貨頭寸的波動風險。自營投資業(yè)務則會根據(jù)市場情況選擇杠桿交易，尤其是固定收益投資或衍生品投資。相應的資金管理的風險容忍度較低，而自營投資業(yè)務的風險容忍度較高。

（四）兩者承擔資金成本存在差異

浮存資金的投資是現(xiàn)金頭寸的替代工具，隨時準備變現(xiàn)以滿足業(yè)務資金需求，浮存資金的收益對應的是公司平均融資成本，雖然有可能出現(xiàn)盈利情況，但其并非資金管理的首要目的，因此證券公司資金管理部門的績效考核往往是個難點。證券投資作為以盈利為目的的業(yè)務，自然要承擔公司自有資金考核成本。

（五）變現(xiàn)順序

資金管理部門存在的目的之一是為了滿足公司和業(yè)務發(fā)展對資金的需求，當公司出現(xiàn)流動性緊張局面而需要變現(xiàn)資產(chǎn)時，優(yōu)先考慮浮存資金的變現(xiàn)，不足部分再考慮公司其他業(yè)務部門所占用的資金。

在明確界定清楚兩者之間的投資目的、投資風險、成本、變現(xiàn)順序等要素后，資金管理和證券投資在某些業(yè)務品種上出現(xiàn)交叉的現(xiàn)象是合理的，證券公司需要在具體運作方式和考核方式上加以區(qū)分，但可以允許兩類業(yè)務保持各自的獨立性，而無需非此即彼。

三、公司合理的總體杠桿水平

巴菲特旗下的伯克希爾高達30萬元的股價引人注目，一代投資大師的價值投資理念已經(jīng)成為全球投資界的時尚。伯克希爾的資產(chǎn)端保險業(yè)務占比47%，伯克希爾的總體資產(chǎn)負債率僅為50%。作為對比，國內(nèi)上市的五大保險公司資產(chǎn)負債率都接近90%。

財務杠桿是雙刃劍，高杠桿可以通過少量自有資金撬動更多社會資源，從而成倍創(chuàng)造股東財富，同時帶來了高風險和高波動性。老干媽是低杠桿的典型代表，低杠桿帶來的財務穩(wěn)健可以使企業(yè)在驚濤駭浪中得以生存，然而低杠桿往往又是低效的代名詞。合理的杠桿水平與公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，資產(chǎn)的流動性強，長短期負債結(jié)構(gòu)合理，則公司杠桿水平可以適當提高;反之則必須適當降低杠桿率水平。這里需要警惕的是，資產(chǎn)的流動性有可能受市場的系統(tǒng)性風險沖擊迅速衰減，而負債則是剛性的。這種情況在2019年6月在市場上可以見到。一旦因受到市場傳聞影響而被對手方列入黑名單，則導致公司流動性陷入停滯;或者某個債券品種出現(xiàn)違約，導致類似或相關(guān)的債券在市場上迅速喪失流動性。為防止此類極端情況出現(xiàn)，杠桿率水平的設(shè)定需預留一定的空間。

持續(xù)經(jīng)營是公司研究的基本前提假設(shè)，但現(xiàn)實中百年老店在國內(nèi)屬于鳳毛麟角。證券行業(yè)波詭云譎，2000年以來幾次流動性危機都給證券行業(yè)帶來巨大的沖擊，赫赫有名如南方證券、北京證券、聯(lián)合證券等就此淹沒在歷史中。明斯基過程揭示了周期性資產(chǎn)泡沫與金融危機的必然性，這種金融脆弱性造成了宏觀經(jīng)濟的內(nèi)生不穩(wěn)定。解救之道的關(guān)鍵，事前在于控制杠桿率，事后在于提供充足流動性。怎樣的杠桿水平對于證券公司來說是合理的，這個問題仁者見仁智者見智，但無疑長期來看活下去對公司來說才是最重要的，而盈利則是公司的終極目標。防范流動性風險的作用是盡可能熨平市場跌宕起伏給企業(yè)經(jīng)營帶來的沖擊。對于國內(nèi)證券公司來說，謹慎運用杠桿，高筑墻，廣積糧，緩稱王才是逆周期擴張的基礎(chǔ)條件。目前證券行業(yè)的整體資產(chǎn)負債率水平偏高，剔除客戶保證金后的資產(chǎn)負債率保持在60%左右可能更合理，希望引起業(yè)界的思考。

四、警惕收益率曲線走平或斜率向下

短貸長投、期限錯配是造成流動性風險的主要原因，企業(yè)追求短貸長投和期限錯配背后的邏輯是收益率曲線斜率始終向上，即遠期利率大于即期利率，導致借短投長有利可圖。證券公司通過杠桿借入短期資金，拉長投資久期的方式可為公司帶來超額收益。

2008年金融危機以來，日本和歐盟經(jīng)濟始終無法提振，近來陸續(xù)進入負利率，美國也出現(xiàn)了兩年期和十年期國債收益率倒掛的現(xiàn)象。長短期國債收益率倒掛的根本原因是市場風險快速上升，資金從風險資產(chǎn)中瘋狂出逃，涌入長期國債避險，一路壓低長期國債收益率，此種現(xiàn)象一直以來被視為經(jīng)濟危機的前兆。

國內(nèi)資金很少遭遇收益率倒掛的現(xiàn)象，最近一次是在2017年出現(xiàn)的一年期和十年期國債收益率倒掛，最多時倒掛5個bps，持續(xù)了八個交易日。長短期國債收益率如果出現(xiàn)長期倒掛，對投資者來說不啻為滅頂之災，一方面短貸長投面臨流動性壓力，另一方面短期資金成本比長期投資收益還要昂貴，投資持續(xù)虧損，隨之而來的是估值體系的崩潰，市場陷入極度恐慌。

利率曲線斜率走平或向下未來可能還會出現(xiàn)甚至長期存在。證券公司有必要未雨綢繆，至少在財務政策上避免激進，降低杠桿，提前儲備流動性資產(chǎn)，拓寬融資渠道，避免成為第一塊多米諾骨牌。

五、結(jié)束語

綜上所述，面對市場流動性風險事件頻發(fā)，以及監(jiān)管思路趨嚴的現(xiàn)實，未來證券公司的資金管理應當如何發(fā)展，值得相關(guān)人士進行深入探討。

參考文獻：

[1]張亞倩.試析證券公司的資金管理[J].納稅，2019（30）：268+271.

作者單位：中航證券有限公司