劉志峰， 張婷婷

(1. 海南大學管理學院， 海口 570228； 2. 海南大學經(jīng)濟學院， 海口 570228； 3. 天津大學管理與經(jīng)濟學部， 天津 300072)

0 引 言

金融市場上的非理性投資者常常具有彩票偏好特征，從而表現(xiàn)出強烈的投機行為[1].由于彩票往往被認為是種典型的賭博形式，因此，在金融領域的現(xiàn)有研究中，彩票偏好也常被稱為“賭博偏好”.在金融市場上，具有彩票偏好或者賭博偏好的投資者往往表現(xiàn)為以小博大，孤注一擲，盲目地、不計后果地追逐高額收益[2, 3].對此，Statman[4]明確指出，股票交易者和彩票購買者之間存在許多共同特征.首先，在頻繁交易的情況下，由于存在交易費用等，股票交易和購買彩票的行為一樣，都是負和博弈.其次，在標準的金融理論框架下，這種賭博性的交易行為是令人費解的：如果假設投資者都是風險規(guī)避的，那么他們不應當承擔負的預期收益.而從行為金融理論來看，這可能是因為他們會高估小概率事件[5]，或者過度自信[4]，認為自己的“運氣”一定會好于他人，因而導致他們不顧風險的去博取巨額收益.

盡管學者們很早就認識到金融市場中明顯存在的彩票偏好行為，但是由于很難被直接觀測到，并容易受到社會、經(jīng)濟各種因素的影響，因此給研究帶來了困難.現(xiàn)有的大部分研究都是通過提取股票的一些類似于彩票的特征，即通過構造“彩票型股票”的方法來研究金融市場中的彩票偏好行為.這其中實際上隱含著一個重要假設，即，具有彩票偏好的投資者認為這類股票是股市中的“彩票”，是有可能給他們帶來巨大收益的“彩票”，因此，投資者對“彩票型股票”的偏愛程度也正是其彩票偏好程度的體現(xiàn).在Kumar[6]的經(jīng)典研究中，他將同時具有低價格、高特質波動、高特質偏度特征的股票定義為彩票型股票.隨后的很多學者都遵循這一度量方法，例如孔東民等[7]，Kumar等[8]，Wang等[9]，孔高文等[10]等.其他一些學者也嘗試使用不同的方法來度量彩票偏好.Bali等[11]認為過去一個月內的最大日收益能夠體現(xiàn)投資者的彩票偏好.鄭振龍和孫清泉[12]結合中國股市的實際情況，采用低股價、高歷史日收益率和高換手率來重新識別彩票型股票，并采用Kumar[6]的方法驗證了這一方法的合理性.An等[17]除了使用每個月的最大日收益來度量彩票型股票外，還使用了根據(jù)基準模型對累積賭注或者頭獎出現(xiàn)概率的預測值[13]、特質偏度的預測值[14]、公司破產(chǎn)概率的預測值[15]以及使用Campbell等[16]的邏輯模型構建的指數(shù)這5個方法來度量彩票型股票.Eraker和Ready[18]認為新的小規(guī)模公司具有高概率的倒閉風險和極小概率的成功可能，因此他們將OTC股票看做是彩票型股票來研究投資者的投資行為.

上述研究中對投資者彩票偏好的度量，都是通過采用市場變量構造“彩票型股票”來實現(xiàn)的，本質上都是對彩票偏好的間接的、偏于靜態(tài)的度量.但是，這種間接度量方式所采用的市場變量容易受到市場其他因素的干擾，且只能把股票等金融資產(chǎn)分為簡單的幾類，給研究彩票偏好的動態(tài)化行為特征帶來了很大的局限性.針對這兩個問題，Chen等[19]嘗試在金融市場中對彩票偏好進行更為直接的、動態(tài)化的度量：他們采用互聯(lián)網(wǎng)中關于彩票的谷歌搜索指數(shù)作為投資者彩票偏好的度量指標.這一方法能更加生動地刻畫出投資者彩票偏好行為的時變特征，開啟了關于彩票偏好度量的新篇章.

投資者彩票偏好與金融資產(chǎn)收益率的關系問題是學者們關注的一大熱點.現(xiàn)有的多數(shù)研究結果都顯示，對于不同的金融資產(chǎn)而言，彩票偏好對金融資產(chǎn)收益率有顯著的負向影響.例如，Kumar[6]的實證結果顯示，彩票型股票的平均收益要顯著低于非彩票型股票.隨后Kumar等[8]、Green和Hwang[20]、Boyer和Vorkink[21]、Erker和Ready[18]都從不同角度驗證了這一關系.國內學者針對中國市場的研究也得到了類似的結論，例如，鄭振龍和孫清泉[12]的研究發(fā)現(xiàn)我國股市中的彩票型股票，其年收益率低于其他股票至少5%.在與金融資產(chǎn)價格行為相關的諸多研究當中，“MAX效應”是近年來學者們集中關注的新論題.這源于Bali等[11]的研究：他們發(fā)現(xiàn)彩票型股票在過去一個月內的最大日收益和未來收益之間存在顯著的負相關關系(即MAX效應)，并從彩票偏好的角度進行了解釋.這一研究引起了眾多學者的關注.Walksh?usl[22]的研究同樣發(fā)現(xiàn)了上述負相關關系，且發(fā)現(xiàn)這種關系在那些具有高現(xiàn)金流波動的公司中表現(xiàn)得更強，而在盈利性較強的公司則顯得更弱.Fong和Toh[23]進一步研究了投資者情緒和“MAX效應”之間的關系，他們的研究表明，MAX效應在很大程度上取決于投資者的情緒狀態(tài)，并且主要歸因于高MAX股票的差的收益表現(xiàn)，而不是低MAX股票的好的收益表現(xiàn).Zhong和Gray[24]也研究了澳大利亞市場上的MAX效應問題.

隨著研究的深入，學者們發(fā)現(xiàn)彩票偏好也會影響金融資產(chǎn)的波動行為.Wang等[9]研究了臺灣股票市場上的彩票型股票，發(fā)現(xiàn)彩票偏好會影響這類股票的波動，并且這種影響在投資者情緒高漲時期更為明顯.Chichernea等[25]研究了彩票偏好和特質波動率之謎之間的關系，他們發(fā)現(xiàn)，當股票持有者偏好彩票型資產(chǎn)以及當經(jīng)濟低迷導致人們對彩票型資產(chǎn)的需求增加時，特質波動率之謎的程度也更深.即：投資者彩票偏好能夠部分的解釋特質波動率之謎.徐小君[26]基于個股波動和個股偏度這兩個變量所代表的特質風險，研究了個股的特質風險對我國滬深股市投資者投機行為的影響，結果發(fā)現(xiàn)我國滬深股市具有十分明顯的投機特征，投資者對彩票型股票具有較大的投資偏好，且因為投資者對彩票型股票的收益進行了過高的估價，從而導致彩票型股票在隨后的投資表現(xiàn)中收益率有所降低.

總的來說，現(xiàn)有的研究還至少存在以下3個方面的主要問題：1)大多采用間接的、偏靜態(tài)的度量方法，并且缺乏直接有效的檢驗方法，這給研究彩票偏好的動態(tài)化行為特征帶來了很大的局限性；2)大多是從個股層面出發(fā)的，還缺乏從市場整體層面上的研究；3)主要落腳點在彩票偏好與資產(chǎn)收益率之間的關系上，涉及收益率波動的研究還不夠深入.因此，本文首次嘗試采用百度搜索指數(shù)來度量中國股票市場投資者的彩票偏好程度，進而從中國滬深股市的整體層面來研究彩票偏好對股票價格行為的影響，其中，涉及的價格行為不僅包括收益率，也包括波動率.本文還進一步考慮了投資者彩票偏好對不同規(guī)模指數(shù)收益率及其波動的不同影響，以研究投資者彩票偏好對不同規(guī)模市值股票的影響程度.本文構建的彩票偏好指數(shù)可以刻畫中國滬深股市投資者彩票偏好的動態(tài)行為特征，而從市場整體層面出發(fā)的研究有助于加深在宏觀上去更為深刻地理解中國滬深股市這樣相對不成熟的市場，尤其是股市中的波動行為.此外，本文從不同股票規(guī)模出發(fā)進行的研究，發(fā)現(xiàn)投資者彩票偏好對于個股影響的異質性，這有助于從新的角度去理解“彩票型股票”這一概念.

1 指標構建及其有效性檢驗

1.1 彩票偏好指數(shù)的構建

本文使用與彩票相關關鍵詞的百度搜索指數(shù)作為投資者彩票偏好的代理變量.百度搜索是我國居民使用最多的搜索引擎，根據(jù)友盟發(fā)布的《2017全域互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展報告》中關于2016年12月國內搜索引擎使用情況的數(shù)據(jù)，百度搜索的市場占有率為61.7%，排名第一.

在關鍵詞選取上，由于中國目前的彩票分為福利彩票和體育彩票兩大類型，并且福利彩票以雙色球為主要產(chǎn)品，體育彩票以大樂透為主要產(chǎn)品.因此，本文選取了“彩票”、“福彩”、“雙色球”、“體彩”和“大樂透”這5個關鍵詞所對應的百度搜索指數(shù)的周平均數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù).由于百度搜索指數(shù)可以拆分為PC端搜索指數(shù)和移動端搜索指數(shù)，其中，PC端搜索指數(shù)起始于2006年，移動端起始于2011年，為了盡可能的保證數(shù)據(jù)完整性和數(shù)據(jù)長度，數(shù)據(jù)樣本區(qū)間從2011年1月8日(星期六)開始到2016年4月16日(星期六)結束，共271個數(shù)據(jù)，均為周度數(shù)據(jù).所有百度搜索指數(shù)數(shù)據(jù)都來自于百度指數(shù)(1)網(wǎng)址： http://index.baidu.com.在此基礎上，參考Chen等[19]的方法，先將這5個指數(shù)的數(shù)據(jù)進行加總，然后取其總和的自然對數(shù)差分值作為投資者彩票偏好的代理變量.具體的，投資者彩票偏好指數(shù)的計算方法如下式

Lotteryt=ln(Indext)-ln(Indext-1)

(1)

式中Indext表示關鍵詞“彩票”、“福彩”、“雙色球”、“體彩”和“大樂透”所對應的百度搜索指數(shù)在第t期的總和.由于PC端和移動端用戶在行為模式上可能存在差異，因此按照式(1)，本文還單獨使用PC端數(shù)據(jù)和移動端數(shù)據(jù)，分別構建了PC端彩票偏好指數(shù)和移動端彩票偏好指數(shù).投資者彩票偏好指數(shù)的統(tǒng)計特征描述如表1所示.

表1 投資者彩票偏好指數(shù)的基本統(tǒng)計特征Table 1 Basic statistics of lottery preference index

從表1可以看出，彩票偏好指數(shù)的均值為0.003 7，其中，PC端指數(shù)的均值為-0.001 8，移動端指數(shù)的均值為0.007 0.這表明，隨著近年來互聯(lián)網(wǎng)的不斷普及，彩票總搜索次數(shù)總體呈現(xiàn)出增長趨勢.不同搜索端口的發(fā)展趨勢則存在差異，移動端搜索呈現(xiàn)出較快的增長勢頭，并在一定程度上替代了PC端的搜索功能，從而導致PC端搜索有一定的下降趨勢.

1.2 彩票偏好指數(shù)的有效性檢驗

使用式(1)所構建的投資者彩票偏好指數(shù)是建立百度搜索指數(shù)基礎上的.但在實際生活中，人們使用百度搜索引擎搜索與彩票相關關鍵詞的行為和購買彩票的行為是否一致？即基于彩票關鍵詞的搜索指數(shù)是否能夠準確地反映投資者的彩票偏好特征？對這一問題的回答關系到彩票偏好指數(shù)的有效性.如果人們對彩票的搜索行為能夠真實代表他們的彩票偏好特征，那么這種偏好也應當體現(xiàn)在他們購買彩票這一實際行動當中，即他們會在彩票偏好程度高的時候去購買彩票以踐行他們的這種偏好.

本文使用全國彩票銷售數(shù)據(jù)與投資者彩票偏好指數(shù)數(shù)據(jù)進行對比，以驗證該指數(shù)的有效性.全國彩票銷售數(shù)據(jù)來自中華人民共和國財政部官方網(wǎng)站(2)網(wǎng)址：http://www.mof.gov.cn/index.htm，具體使用的銷售數(shù)據(jù)有：全國彩票總銷售額，福利彩票銷售額，體育彩票銷售額，所有數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間與百度搜索指數(shù)保持一致，即從2011年1月開始至2016年3月結束，共63個數(shù)據(jù).由于百度搜索指數(shù)為周數(shù)據(jù)，因此本文將其近似轉換為月度數(shù)據(jù)，具體做法是：選定給定月份最后一個周數(shù)據(jù)，將包括該周數(shù)據(jù)的前4個周數(shù)據(jù)加總作為該月的月度數(shù)據(jù)，這樣就可以得到整體彩票偏好指數(shù)和各關鍵詞下相應彩票偏好指數(shù)的月度數(shù)據(jù).

表2 彩票搜索量與彩票銷售額的相關系數(shù)Table 2 Correlation matrix of lottery preference index and lottery sales

表3則進一步給出了彩票偏好指數(shù)和彩票銷售數(shù)據(jù)增長率的相關系數(shù).從表3中的數(shù)據(jù)可以看出，所有數(shù)據(jù)的相關系數(shù)都高于0.6，并且都在1%的顯著水平下顯著.其中，“彩票偏好指數(shù)”和“彩票(銷售)增長率”的相關系數(shù)為0.776 2.

表3 彩票偏好指數(shù)與彩票銷售增長率的相關系數(shù)Table 3 Correlation matrix of lottery preference index and lottery sales growth rate

表2和表3提供的直觀證據(jù)表明，本文構建的彩票偏好指數(shù)和居民購彩行為是一致的：具有更多彩票關鍵詞搜索行為的人同時也會更多的去購買彩票，因此該指數(shù)能夠很好的體現(xiàn)投資者的彩票偏好特征.

性水平下顯著，括號里的數(shù)據(jù)為t統(tǒng)計量.

2 數(shù)據(jù)選取與實證模型

2.1 市場指數(shù)選取

本文主要從市場整體層面上考察投資者彩票偏好對股票價格行為的影響，包括對股票收益率和波動的影響.考慮到中國滬深股市上中小盤股票往往具有更高的散戶持有比例，可能更具彩票特征，投資者彩票偏好行為可能會對不同規(guī)模的指數(shù)造成不同程度的影響，因此在選擇市場指數(shù)時，選取國證1 000指數(shù)作為市場綜合指數(shù)的代表，同時也選取以國證1 000指數(shù)為樣本空間的巨潮大盤指數(shù)、巨潮中盤指數(shù)和巨潮小盤指數(shù)的系列指數(shù)作為研究樣本.其中，國證1 000指數(shù)的成分股包括在上海交易所和深圳交易所上市的1 000只有代表性的A股股票，能很好的反映我國股市的整體特征.而巨潮大盤指數(shù)、巨潮中盤指數(shù)和巨潮小盤指數(shù)的成分股分別對應的是國證1 000指數(shù)中按市值排名前200、201～500以及501～1 000的股票，能夠完整地覆蓋國證1 000指數(shù)的樣本空間，反映了不同規(guī)模的股票指數(shù)信息.通過選取這些不同規(guī)模的指數(shù)數(shù)據(jù)，來考察投資者彩票偏好對股票價格行為的影響，尤其是對不同規(guī)模股票價格行為可能帶來的不同影響.所有指數(shù)的樣本區(qū)間與百度搜索指數(shù)的樣本區(qū)間保持一致，數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫.上述股票指數(shù)的統(tǒng)計特征描述如表4所示.

表4 各指數(shù)收益率序列的基本統(tǒng)計特征Table 4 Basic statistics of stock market returns

2.2 實證模型構建

實證模型的構建方面，考慮投資者彩票偏好對股票收益率的影響，本文參考Chen等[19]的方法來構建均值模型；同時，根據(jù)Wang等[9]和Chichernea等[25]等學者的研究，投資者的彩票偏好行為不僅會對收益率產(chǎn)生影響，還會對收益率的波動也產(chǎn)生一定的影響.考慮到收益率序列的異方差性，構建了GARCH(1,1)模型來同時考察投資者彩票偏好行為對均值方程和波動方程的影響，模型的具體形式如下

(2)

其中rt表示第t期的對數(shù)收益率，Lotteryt-n表示滯后n期的投資者彩票偏好指數(shù)，同樣參考Chen等[19]的做法，這里的n=0,1,2,3.

根據(jù)以往的研究結果，投資者彩票偏好行為會使其為了獲取超額收益而甘愿接受那些在短期內收益溢價為負的股票，而且由于中國股市上個人投資者比例較高(3)中國證券登記結算統(tǒng)計年鑒2015年的數(shù)據(jù)顯示，截止到2015年末，中國股市投資者數(shù)為 9 910.54 萬，其中自然人 9 882.15 萬，占比為99.71%；在自然人投資者中，年末市值10萬以下的占比高達71.63%，年末市值50萬以下的占比則高達93.28%.，具有顯著的非理性特征[27-29]，因此市場整體的彩票偏好程度也較發(fā)達國家成熟市場更高，對市場的影響也更為明顯，因此，預期在市場整體層面上，投資者彩票偏好對股票預期收益率有負向影響.此外，相對于大盤股，中、小盤股票的散戶參與者比例更大，因而更具彩票特征，也更容易受到投資者彩票偏好的影響，因此也預期相對大盤股指數(shù)，投資者彩票偏好對中、小盤股指數(shù)的影響會更為顯著.

3 實證結果分析

3.1 基本實證結果分析

根據(jù)模型(2)，得到不同規(guī)模指數(shù)、不同滯后階數(shù)的估計結果，如表5所示.

表5 投資者彩票偏好與股票價格行為Table 5 Lottery preference and stock price behaviors

表5的結果驗證了本文的兩個基本預期：1)對于綜合指數(shù)，n等于1時的λ顯著為負，即當期的股票收益率會受到上一期投資者彩票偏好的顯著負向影響； 2)進一步考察投資者彩票偏好對不同規(guī)模指數(shù)收益率的影響，發(fā)現(xiàn)對于中、小盤指數(shù)，n等于1時的λ顯著為負，而大盤指數(shù)的相應系數(shù)并不顯著，這說明投資者彩票偏好對綜合指數(shù)收益率的負向影響主要是通過影響中、小盤股實現(xiàn)的，而大盤指數(shù)收益率則不受上一期投資者彩票偏好的影響.除了上述結果之外，從表3的估計結果還可以看出，當n=0時，巨潮小盤指數(shù)對應的λ顯著為正，這說明投資者彩票偏好對小盤股的當期收益率有顯著的正向影響.這是因為，當投資者彩票偏好程度較高時，由于賣空限制的存在，彩票偏好者只能通過買入股票來博取超額收益.此時，他們往往會高估所持有股票的價值，從而推高當前股票價格，但是造成了未來股價的下行壓力，因此高的彩票偏好會導致未來收益率的下降.進一步，相對于規(guī)模較大的股票，中、小盤股的散戶持有比例通常更高，因而更容易受到投資者彩票偏好的影響，因此中、小盤股的價格在當期更容易受此影響而提升，從而提高了中、小盤股當期的收益率.但是，這種彩票偏好是非理性的，是與資產(chǎn)的實際價值相偏離的，會引起理性投資者的套利行為，因而中、小盤股收益率在接下來會有顯著的下降.

從投資者彩票偏好對波動的影響來看，只有當n=0時，巨潮小盤指數(shù)對應的γ顯著為負，這說明投資者彩票偏好對小盤股當期波動有顯著為負的影響.由于小盤股票往往更多的被散戶所持有，而散戶更容易表現(xiàn)出彩票偏好特征，因此對于其他規(guī)模的指數(shù)，彩票偏好對波動的這種影響并不顯著存在.

3.2 基于PC端和移動端彩票指數(shù)的實證結果分析

根據(jù)來源的不同，百度搜索指數(shù)可以區(qū)分為PC端指數(shù)和移動端指數(shù).近年來，隨著智能手機的興起和移動互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展，使用手機進行信息搜索和股票交易變得越來越方便和快捷，這使得移動端口的搜索量較PC端而言有更大的增速.移動互聯(lián)網(wǎng)用戶與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)用戶在行為習慣上存在許多差異，例如，前者接收信息的頻率更高，交互更為頻繁，等等.那么，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶在參與股市時，對股票價格行為的影響是否會因此與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)用戶有所不同？為了回答這個問題，本文區(qū)分了PC端和移動端的投資者彩票偏好，重新對模型(2)進行實證分析，得到估計結果如表6和表7所示.

表6 投資者彩票偏好與股票價格行為(PC端)Table 6 Lottery preference and stock price behaviors (PC terminal)

表7 投資者彩票偏好與股票價格行為(移動端)Table 7 Lottery preference and stock price behaviors (mobile terminal)

觀察表6的估計結果可知，單獨考慮PC端所體現(xiàn)出來的彩票偏好時，除巨潮大盤指數(shù)外的所有指數(shù)在n=1時對應的λ的估計結果都顯著為負，這與表5的結果是基本一致的.而當n=0時，巨潮中盤指數(shù)和巨潮小盤指數(shù)對應的λ在5%的顯著水平下是顯著為負的，這與表5的結果剛好相反.造成這一結果的原因可能是，通過PC端表現(xiàn)出來的彩票偏好以及由此引起的交易行為，能夠更快的在市場中反映并被理性套利者發(fā)現(xiàn)，從而引起當期收益率的下降.

進一步考慮移動端投資者彩票偏好的影響.從表7的估計結果中可以看出，當n=1時，除大盤指數(shù)外，所有指數(shù)對應的λ都顯著為負，這再次驗證了表5中的結論：前一期的投資者彩票偏好對當期收益率存在顯著的負向影響，并且這種負向影響主要體現(xiàn)在中、小盤股票上.與表5結論稍有不同的是，當n=0時，投資者彩票偏好不僅影響小盤指數(shù)的收益率，還對中盤指數(shù)的收益率存在顯著的正向影響；而彩票偏好對波動的即期影響是顯著為負的，這和表5中的結果是一致的.

綜合表6和表7的結果來看，前期投資者彩票偏好對當期收益率的影響是基本一致的.尤其當區(qū)分不同規(guī)模指數(shù)時，在所有結果中，前期投資者彩票偏好都只體現(xiàn)出對當期中、小盤指數(shù)收益率的影響，而對大盤指數(shù)收益率則沒有顯著影響，這與中、小盤股票更容易受彩票偏好的理論預期是完全一致的.從即期影響來看，彩票偏好對收益率的影響在不同搜索端口則體現(xiàn)出不同的結果，其中移動端的即期影響要更大，因此整體的彩票偏好指數(shù)顯示出與移動端相同的影響.從不同端口彩票偏好對波動的影響來看，彩票偏好對波動存在顯著的負向即期影響，也就是說，彩票偏好越強，當期的波動越低，并且這種影響主要是通過移動端而不是PC端體現(xiàn)出來的.

4 穩(wěn)健性檢驗

對股票規(guī)模的劃分并沒有統(tǒng)一的標準，為了驗證不同劃分標準下上述實證結果的穩(wěn)健性，本文選擇了上證A股的系列指數(shù)來重新對模型(2)進行實證.該系列指數(shù)包括上證A股指數(shù)，以及上證超大盤指數(shù)、上證中盤指數(shù)和上證小盤指數(shù).其中，上證超大盤指數(shù)的樣本來自上證180指數(shù)樣本股中排名前20的股票，上證中盤指數(shù)來自上證180成分股中的非上證50的130只股票，上證小盤指數(shù)來自上證A股中剔除上證180成分股后，排名前320的股票.比較上證系列指數(shù)和巨潮系列指數(shù)可以看出，兩者對股票規(guī)模的劃分并不完全一致，相對而言，巨潮系列指數(shù)中的中、小盤指數(shù)涵蓋的股票范圍要更廣一些.采用上證系列指數(shù)重新實證，得到的估計結果如表8～表10所示.

從表8～表10可以發(fā)現(xiàn)，對于不同端口的彩票偏好而言，相對應的λ在n=1時的估計結果都是負的，且上證中、小盤指數(shù)所對應的估計結果在1%的顯著水平下顯著.這再次驗證了本文的主要結論：投資者彩票偏好行為會降低滯后1期的收益率，尤其是會顯著降低接下來的中、小盤指數(shù)收益率.這也再次說明，中、小盤股票更容易受到投資者彩票偏好的影響.與巨潮系列指數(shù)的估計結果相比，上證小盤指數(shù)的即期影響顯示出略為不同的結果：雖然移動端投資者彩票偏好對上證小盤指數(shù)收益率仍然存在顯著的正向即期影響，但這一影響在整體彩票偏好以及PC端彩票偏好中不存在，這可能和上證小盤指數(shù)的樣本來源有關.實際上上證小盤指數(shù)所包含的小盤股票范圍較巨潮小盤指數(shù)要小，因此受彩票偏好的影響相對要小一些，從而導致了不顯著的結果.

表8 投資者彩票偏好與股票價格行為(上證A指系列)Table 8 Lottery preference and stock price behaviors (SSE A-shares)

表9 投資者彩票偏好與股票價格行為(上證A指系列， PC端)Table 9 Lottery preference and stock price behaviors (SSE A-shares, PC terminal)

表10 投資者彩票偏好與股票價格行為(上證A指系列， 移動端)Table 10 Lottery preference and stock price behaviors (SSE A-shares, mobile terminal)

5 結束語

本文首次采用百度搜索指數(shù)來度量投資者的彩票偏好程度，并使用巨潮系列指數(shù)作為研究樣本，從市場整體層面上研究了投資者彩票偏好對股票價格行為的影響.與此同時，還分析了投資者彩票偏好從PC端和移動端所表現(xiàn)的不同特征對股市收益率及其波動的不同影響.實證結果發(fā)現(xiàn)，投資者彩票偏好會降低股市收益率，并且這種影響是通過影響中、小盤股票收益率來實現(xiàn)的，彩票偏好對大盤股的收益率并不存在顯著影響.彩票偏好對不同規(guī)模股票收益率的影響差異，在即期影響上體現(xiàn)得尤為明顯：彩票偏好只會對當期的小盤指數(shù)收益率產(chǎn)生正向影響，而對其他規(guī)模指數(shù)的當期收益率則沒有顯著影響.對波動率的影響方面，彩票偏好會降低小盤股的當期波動率，并且這種影響主要是通過移動端體現(xiàn)出來的.本文選取了上證A股系列指數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗，以驗證不同規(guī)模股票劃分標準對實證結果的影響.穩(wěn)健性結果和使用巨潮系列指數(shù)得到的結果是基本一致的：投資者彩票偏好會顯著降低滯后1期的股市收益率，并且這種影響在中、小盤股票中更為顯著.

本文的研究有助于加深學術界對中國股市投資者非理性行為特征及其對資產(chǎn)價格的影響.研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場中投資者廣泛存在彩票偏好行為，并對資產(chǎn)價格及其收益率存在不可忽視的影響.在現(xiàn)實上也有助于監(jiān)管部門更加關注市場中的這一非理性行為及其后果，提醒市場注意加強投資者教育，并對市場可能的風險提出有效的應對策略.