趙勇

內(nèi)容摘要 俄羅斯股票市場成立以來經(jīng)歷了較大波動，但在市場開放水平、市場化程度等方面位于新興經(jīng)濟體前列。文章基于1994—2018年的數(shù)據(jù)，利用時間序列模型對其股票市場與經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)效應(yīng)展開了實證研究，并提出了相關(guān)啟示建議。

關(guān)鍵詞 股票市場 經(jīng)濟增長 實證分析

1 引言

俄羅斯作為世界上最大的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體之一，通過采取激進(jìn)式的休克療法，短時間完成了市場化轉(zhuǎn)軌，其股票市場在轉(zhuǎn)軌期間承擔(dān)了市場化改革基礎(chǔ)功能。研究俄羅斯股票市場對經(jīng)濟增長關(guān)系，以及其他轉(zhuǎn)軌國家股票市場發(fā)展具有一定指導(dǎo)意義。

2 俄羅斯股票市場現(xiàn)狀分析

1990年，俄羅斯梅納捷普聯(lián)合公司首次發(fā)行股票，標(biāo)志著俄羅斯股票市場成立，至1992年莫斯科銀行間外匯交易所登記注冊，資本市場正式確立，交易品種包括了政府和公司發(fā)行的各類有價證券。1998年金融危機之前，俄羅斯資本市場股票交易規(guī)模都非常有限，交易品種以國債為主，至1994年俄羅斯股票交易額僅為2.68億美元，到1998年俄羅斯股票交易所登記注冊公開發(fā)行的股票僅73只，股票交易額剛剛突破100億美元，約105億美元，不足同期中國股票交易量的1/25。1998年金融危機之后，伴隨著國際油價上漲及國內(nèi)經(jīng)濟逐步恢復(fù)，俄羅斯股票市場迎來了一輪猛烈上漲，股票交易量從2000年的200億美元急速放大至1.3萬億美元，按市值計算，當(dāng)時俄羅斯股票市場已位居世界前10位。但是，隨著2008年國際金融危機的發(fā)生，俄羅斯股票市場再次遭到重創(chuàng)，同年股票交易額萎縮至5100億美元左右，較危機前的2007年減少了近60%。截至2018年年底，俄羅斯境內(nèi)股票市場登記注冊股票共221只，股票市值5761.16億美元，股票交易量達(dá)1471.7億美元。2019年俄羅斯主要股票指數(shù)更是上漲了29%，成為歐洲股市的一匹黑馬。

縱觀俄羅斯股票市場發(fā)展歷程，期間雖有較大波動，但總體上也取得了長足發(fā)展，理論上對國內(nèi)經(jīng)濟增長起到了一定促進(jìn)作用。但從實證角度，俄羅斯股票市場是否構(gòu)成對經(jīng)濟增長的因素，還需進(jìn)行分析驗證。

3 實證研究理論綜述

在關(guān)于俄羅斯金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系研究方面，如莊毓敏[1]通過實證研究，認(rèn)為俄羅斯銀行業(yè)對經(jīng)濟增長作用非常有限，原因主要在于俄羅斯銀行業(yè)規(guī)模偏小，且融資結(jié)構(gòu)不合理，不能滿足實體部門需求。

余南平和潘登[2]從金融市場效率角度，研究了俄羅斯金融市場發(fā)展對社會生產(chǎn)率貢獻(xiàn)作用，認(rèn)為金融深化帶來市場效率提升，可以促進(jìn)全社會生產(chǎn)效率的提高。

Shigeki Ono[3]則利用俄羅斯1999—2008年的金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，選擇貨幣化程度（M2/GDP）和私人信貸比指標(biāo)對俄羅斯金融發(fā)展與經(jīng)濟增長進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為貨幣化程度是經(jīng)濟增長的因素，但反之不成立。

O·Kuznetsova和A·Kuznetsov選取私人信貸占GDP比重（PC/GDP）、廣義貨幣占GDP（M2/GDP）、股票市場市值占GDP比重（SMC/GDP）等指標(biāo)，對包括俄羅斯在內(nèi)的新興經(jīng)濟體金融深化程度與經(jīng)濟增長關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為與其他經(jīng)濟體相比，俄羅斯金融深化程度不高，對本國經(jīng)濟增長作用不顯著。

綜上來看，關(guān)于俄羅斯金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系研究已有學(xué)者開展了研究，但多數(shù)聚焦于俄羅斯金融整體或銀行業(yè)發(fā)展對經(jīng)濟增長關(guān)系，而對俄羅斯股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)實證分析較少。

4 實證分析

4.1 指標(biāo)選取

在此主要選取1994—2018年俄羅斯股票市場交易額（ST）與GDP作為變量指標(biāo)，為消除數(shù)據(jù)的異方差，對指標(biāo)取對數(shù)，分別記為LST和LGDP。數(shù)據(jù)主要來源于《俄羅斯統(tǒng)計年鑒》和俄羅斯中央銀行網(wǎng)站。

4.2 實證過程

4.2.1 ADF檢驗

在進(jìn)行時間序列分析前，為保障實證檢驗結(jié)果可靠性，需對時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，利用Eviews軟件對變量進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。

根據(jù)表1可知，LGDP序列的水平值的ADF檢驗值是非平穩(wěn)的，大于臨界值。進(jìn)行一階差分后，各變量的檢驗值顯示均小于臨界值，這說明一階差分都是平穩(wěn)的。

4.2.2 協(xié)整檢驗

上述變量一階差分得到平穩(wěn)序列，是同階單整關(guān)系，為避免偽回歸，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗，檢驗變量之間是否存在長期均衡關(guān)系，結(jié)果如表2所示。

結(jié)果表明，在1994—2018年間兩變量樣本數(shù)據(jù)之間存在著協(xié)整關(guān)系，這說明俄羅斯股票市場與經(jīng)濟增長之間存在著長期相關(guān)關(guān)系。

4.2.3 格蘭杰檢驗

變量通過平穩(wěn)性檢驗之后，利用Eviews 軟件進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。

在10%的置信水平下，俄羅斯股票市場與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)單向因果關(guān)系，即股票市場與經(jīng)濟增長存在正向作用，但反之不成立。

5 主要結(jié)論和啟示

根據(jù)實證研究結(jié)果，俄羅斯股票市場發(fā)展構(gòu)成經(jīng)濟增長的格蘭杰原因，可推測俄羅斯股票市場對經(jīng)濟增長存在正向作用，原因可能在于俄羅斯股票市場化程度比較充分，企業(yè)僅需登記注冊即可上市融資，市場價格發(fā)現(xiàn)功能更加顯著，加之市場對外開放程度比較深，資本規(guī)模限制較少，加速了社會資本投資轉(zhuǎn)化效率，最終對經(jīng)濟增長作用比較顯著。而實證檢驗結(jié)果表明，俄羅斯經(jīng)濟增長不是其股票市場發(fā)展的格蘭杰原因，原因可能在于，俄羅斯總體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍然單一，其經(jīng)濟增長未能帶動股票市場繁榮。

綜上，俄羅斯作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，其股票市場發(fā)展雖然經(jīng)歷了較大波動，但對經(jīng)濟增長仍然起到了促進(jìn)作用。相對于中國股票市場來說，俄羅斯股票市場環(huán)境更加開放，上市門檻低，這對我國今后加快股票市場注冊制改革，完善市場功能，特別是為科技創(chuàng)新助力具有較大指導(dǎo)意義。

【參考文獻(xiàn)】

[1]莊毓敏.經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中的金融改革問題——對俄羅斯的實證研究[M].北京：中國人民大學(xué)出本社，2001.

[2]余南平，潘登.俄羅斯金融部門對俄羅斯經(jīng)濟增長作用研究[J].俄羅斯研究，2008（3）：59-73.

[3]Ono S.Financial development and economic growth： Evidence from Russia[J].Europe-Asia Studies，2012，64（2）：247-256.