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        基于股東財(cái)富最大化現(xiàn)金分紅問(wèn)題研究

        2020-07-24 03:26:56黃照強(qiáng)
        賀州學(xué)院學(xué)報(bào) 2020年2期
        關(guān)鍵詞:凈資產(chǎn)股利現(xiàn)金

        黃照強(qiáng)

        (賀州學(xué)院 審計(jì)處,廣西 賀州 542899)

        一、引 言

        上市公司的發(fā)展離不開(kāi)投資者的支持,“股利問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)話題之一”[1]763,為了對(duì)投資者進(jìn)行回報(bào)進(jìn)而吸引更多的投資者,現(xiàn)金股利的分配也一直是上市公司關(guān)注的重要課題。福布斯2018 全球億萬(wàn)富豪榜中以840 億美元排名第三位的巴菲特似乎毫無(wú)保留地認(rèn)同:與分配現(xiàn)金股利相比,股東更渴望股價(jià)上漲帶來(lái)的資本利得收益,原因在于資本利得收益脫離了與稅務(wù)之間的關(guān)系。巴菲特認(rèn)為,股票是有利息的可轉(zhuǎn)債,分紅相當(dāng)于是可轉(zhuǎn)債的利息。投資者可將這部分“利息”用于內(nèi)部的再投資,這是股票的特性,對(duì)投資者可能是好消息,但也可能是壞消息,這取決于那12%利率的相對(duì)吸引力?!安贿M(jìn)行派現(xiàn),是由于我們有能力將用于派現(xiàn)的每一分錢(qián)都為投資者賺來(lái)更多的收益。……如果通過(guò)努力我們不能達(dá)到這樣的愿望,那我們就應(yīng)該把利潤(rùn)全部分給你們?!保?]各新興市場(chǎng)國(guó)家持有不同的觀點(diǎn),仍在不斷地推行不同程度的強(qiáng)制性或半強(qiáng)制性分紅政策,為了實(shí)現(xiàn)強(qiáng)化上市公司回報(bào)投資者的意識(shí),提高股東投資回報(bào)的目的,用“一刀切”的方式對(duì)上市公司的派現(xiàn)水平提出要求。派現(xiàn)是對(duì)股東基本的回報(bào)方式,是上市公司應(yīng)當(dāng)具有的理念,也是公司價(jià)值提升、股票價(jià)格上漲的內(nèi)在源泉,強(qiáng)制性分紅政策的制定很有必要。公司派現(xiàn)的理念和意識(shí)的樹(shù)立,不能只依靠證監(jiān)會(huì)的喊話,根本方法是完善資本市場(chǎng)的派現(xiàn)規(guī)則,讓上市公司的派現(xiàn)行為變成強(qiáng)制性的要求。每年都能從所投資的公司那里獲得現(xiàn)金股利對(duì)投資者來(lái)說(shuō)當(dāng)然是好事,這也是一種獲得的回報(bào)的方式,然而投資者的利益是否真的得到了提高?其實(shí)不進(jìn)行現(xiàn)金分紅投資者照樣可以獲得投資回報(bào),只要股價(jià)上漲同樣能使投資者獲得投資收益。股價(jià)上漲的根本原因是業(yè)績(jī)的推動(dòng),而推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不能僅靠公司原來(lái)的資本,還需要依靠留存下來(lái)的利潤(rùn)。

        二、我國(guó)上市公司近年現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀分析

        在中國(guó)證監(jiān)會(huì)大力推動(dòng)下,近年來(lái)我國(guó)上市公司融資和現(xiàn)金分紅力度已經(jīng)并不算低。“隨著我國(guó)證券市場(chǎng)逐步地走向成熟,股票回購(gòu)與分紅行為均成為上市公司現(xiàn)金分配的重要方式?!保?]67根據(jù)上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),近五年分配現(xiàn)金股利的上市公司分別占上市公司總數(shù)的 74%、80.5%、70.42%、77.91%和 69.56%。2019 年度 A 股市場(chǎng)上有 2608 家實(shí)施或披露了對(duì)該年的現(xiàn)金分紅方案,占上市公司總數(shù)的69.56%,這些數(shù)據(jù)可以說(shuō)明我國(guó)A 股市場(chǎng)分紅的上市公司的比例是比較高的。從分紅力度上看,2015 年以來(lái)我國(guó)上市公司的股利支付率分別達(dá)到30.93%、33.62%、23.62%、26.91%和26.93%,對(duì)一個(gè)新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)這樣的數(shù)據(jù)其實(shí)并不算低。當(dāng)然,在我國(guó)的股票市場(chǎng)中也有相當(dāng)數(shù)量的大藍(lán)籌公司占據(jù)一定的比例,在某種程度上隱藏了一些公司現(xiàn)金分紅水平低的問(wèn)題,市場(chǎng)中確實(shí)也存在一些從未分過(guò)紅的“鐵公雞”。而“企業(yè)再融資后立即進(jìn)行現(xiàn)金分紅所傳遞出的管理層自利動(dòng)機(jī),會(huì)給現(xiàn)金分紅的企業(yè)造成消極的市場(chǎng)影響”[4]45。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù),截至2019 年末仍有36 家上市公司從未有過(guò)分紅記錄,其中有20 家未分紅的累計(jì)時(shí)間已經(jīng)超過(guò)20 年,見(jiàn)表1。

        表1 中國(guó)A 股近年分紅情況一覽表

        根據(jù)統(tǒng)計(jì),共有268 家上市公司在2019 年的股息率超過(guò)1.5%,占比7.2%,股息率大于5%的只有18 家,僅占比0.56%。這些0.56%的公司中有持續(xù)成長(zhǎng)中的好公司,但大多處于成長(zhǎng)性較差但現(xiàn)金流充足的成熟期。由于成長(zhǎng)性較差,收益也保持在一定水平難以上升,股民較難實(shí)現(xiàn)通過(guò)股價(jià)的上升獲得超額收益,而更多地需要依賴股息獲得收益。但是也不乏股息率低于1.5%的公司同時(shí)也能讓投資者獲得資本利得收益。綜上,每年如果連1.5%的股息率都難以獲得,再去追求這點(diǎn)微不足道的派現(xiàn)收益意義不大。

        三、不同分紅情形比較分析

        導(dǎo)致公司股息率低的原因可以分為四類。第一類是經(jīng)營(yíng)效果不佳的公司,這類公司由于收益少甚至連年虧損,確實(shí)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流用于分配股利,既不能賺得收益提升股價(jià),又拿不出現(xiàn)金進(jìn)行分紅,成了股東財(cái)富的破壞者而不是創(chuàng)造者。第二類公司派現(xiàn)水平并不低,但是由于市價(jià)高,因此計(jì)算得到的股息率數(shù)值小,我國(guó)的滬市主板平均市盈率為16.47 倍,深市主板25.02 倍,雖然整體來(lái)說(shuō)平均市盈率并不高,但是由于其中有一部分大盤(pán)藍(lán)籌股拉低了市盈率的平均水平,高達(dá)五、六十倍甚至上百倍的上市公司仍普遍存在,因此該種情況下的股息率低的公司仍不在少數(shù)。第三類是由于公司正處于成長(zhǎng)期,投資機(jī)會(huì)多,成長(zhǎng)性強(qiáng),需要大量的資金來(lái)支持這樣的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度,由于外部融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資。因此,公司更需要將當(dāng)年的利潤(rùn)留用于再生產(chǎn)而不是分配出去,這種情況在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比較普遍。第四類是吝于分紅,缺乏回報(bào)投資者的意識(shí)的“鐵公雞”類型公司。

        顯然,對(duì)第一、第四類股息率低的上市公司適合采取強(qiáng)制性的分紅政策來(lái)保護(hù)股民的利益,但是強(qiáng)制處于成長(zhǎng)期的第三類公司派現(xiàn)就缺乏了合理性。因?yàn)?,處于成長(zhǎng)期的公司往往在業(yè)績(jī)上漲的同時(shí)面臨著更多的投資機(jī)會(huì),資金投入加大,此時(shí)要求這些公司進(jìn)行派現(xiàn)勢(shì)必會(huì)影響公司的發(fā)展?jié)摿?,不利于公司的發(fā)展也不利于增加股東財(cái)富。

        (一)利潤(rùn)從來(lái)不分配

        假設(shè)公司實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)均留存在公司用于經(jīng)營(yíng),且從來(lái)都不分配,則根據(jù)以上給出的條件,可得出該公司在未來(lái)若干年業(yè)績(jī),見(jiàn)表2。

        表2 不分現(xiàn)金時(shí)公司在未來(lái)各年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

        在表2 中的數(shù)據(jù),該公司雖然沒(méi)有對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行任何分配,但是由于公司把留下來(lái)的利潤(rùn)又投入到經(jīng)營(yíng)中,在凈資產(chǎn)收益率一直持續(xù)達(dá)到15%的水平的情況下,公司每股收益會(huì)越來(lái)越高,每股凈資產(chǎn)也越來(lái)越高,最終推動(dòng)股價(jià)不斷向上攀升。投資者雖然沒(méi)有得到一分錢(qián)的現(xiàn)金股利的回報(bào),卻得到了股價(jià)上漲帶來(lái)的資本利得收益,所持股票市值以每年15%的速度增長(zhǎng)著。如果投資者從2018 年1月1日以9 元的價(jià)格買(mǎi)入該公司的股票,經(jīng)過(guò)5 年的時(shí)間股價(jià)將達(dá)到18.10 元,漲幅達(dá)到101.11%,可見(jiàn)公司不分配利潤(rùn)也能得到相當(dāng)?shù)氖找妗?/p>

        (二)利潤(rùn)全部分配

        如果把賺到的利潤(rùn)全部用于派現(xiàn),我們根據(jù)前面的例子中給出的條件可以列成下表(假設(shè)對(duì)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的現(xiàn)金股利分配時(shí)間為下一年的1月1日,分配完現(xiàn)金股利后股票除權(quán)價(jià)為9 元),見(jiàn)表3。

        表3 利潤(rùn)全部分配給股東時(shí)公司未來(lái)各年數(shù)據(jù)

        從表3 中我們可以看出公司實(shí)際上就是一種簡(jiǎn)單再生產(chǎn)狀況,該公司每年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3750 萬(wàn)元,每股收益0.75 元,加上年初的每股5 元凈資產(chǎn),在年末時(shí)每股凈資產(chǎn)上升至5.75 元,在把所實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)全部分配給股東后每股凈資產(chǎn)又會(huì)再次下降到5 元,循環(huán)往復(fù)周而復(fù)始?!吧鲜泄緸檫M(jìn)行再融資必須調(diào)整股利分配政策,通過(guò)分紅減少留存收益,從而提高凈資產(chǎn)收益率?!保?]98因此,利潤(rùn)分配往往給股東帶來(lái)利好的暗示。由于每次分配現(xiàn)金股利后都需要對(duì)股價(jià)進(jìn)行除權(quán)(息)處理,假設(shè)投資者是以除權(quán)(息)價(jià)格買(mǎi)入該公司股票,則投資者年投資收益率= 每年每股獲得的股息÷買(mǎi)入價(jià)=0.75÷9=8.33%。如果投資者也是與前例一樣在2018 年1月1日買(mǎi)入的股票,則到2022 年末為止的5 年的時(shí)間里合計(jì)獲得現(xiàn)金股利為3.75 元,累計(jì)投資報(bào)酬率為41.67%(注意:該分析沒(méi)有考慮個(gè)人所得稅,扣除掉個(gè)人所得稅部分,則總投資收益率要低于41.67%)。這樣算下來(lái)的5 年累計(jì)投資收益率與前面例子里的股價(jià)翻一倍相比就不劃算了。

        綜上,根據(jù)上面兩個(gè)例子可知,在凈資產(chǎn)收益能持續(xù)保持一定水平的情況下,分配現(xiàn)金股利不如把利潤(rùn)留在公司里由公司繼續(xù)用于投資劃算。

        (三)分配部分利潤(rùn)

        一種兼顧兩種方法的股利分配方式,就是公司可以每年從所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)中拿出一部分利潤(rùn)來(lái)分配給股東,比如拿出40%的利潤(rùn),其余仍然留在公司里周轉(zhuǎn)使用。假設(shè)這家公司每年都從所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)中拿出40%的利潤(rùn)分配給股東,剩余的60%部分留在公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng),則我們可以把未來(lái)若干年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)列成表4。

        在表4 中,公司每年從所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)中拿出40%分配給股東,3.4%左右的股息率解決了投資者基本的投資收益率的同時(shí),每年留存下來(lái)的60%的凈利潤(rùn)幫助公司繼續(xù)獲得收益。如果投資者投資時(shí)間也是從2018 年1月1日,買(mǎi)入價(jià)為除權(quán)價(jià)8.7元,則投資者在5 年的時(shí)間里獲得的資本利得收益為13.22÷8.7=51.95%,加上在5 年中每股獲得的現(xiàn)金股利回報(bào)1.957 元,投資收益率合計(jì)74.44%,年均收益率14.89%。這種給投資者既帶來(lái)現(xiàn)金股利回報(bào)又有股價(jià)上漲的資本利得收益的兩種兼顧的方法是很普遍的,比較典型的是銀行類上市公司。

        工商銀行近年來(lái)每年都會(huì)拿出30%-35%的利潤(rùn)分配給股東,以保證股東的股息率有4%-5%的水平,其余65%-70%的利潤(rùn)繼續(xù)留存下來(lái)由銀行拿來(lái)放貸以取得收益。由于留存下來(lái)的凈利潤(rùn)不斷增厚工商銀行的每股凈資產(chǎn),從而不斷推高工商銀行的股價(jià),使長(zhǎng)期投資者既獲得豐厚的現(xiàn)金股利回報(bào)又能享受股價(jià)上漲帶來(lái)的較高的資本利得收益。

        表4 分配40%利潤(rùn)情況下公司未來(lái)各年數(shù)據(jù)

        四、影響因素分析

        (一)市盈率分析

        根據(jù)表1 的數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn),從2018 年到2023年這五年中,如果不進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配,投資者可以從A 公司上升的股價(jià)中獲得101.11%的資本利得收益。如果把當(dāng)年的利潤(rùn)全部進(jìn)行分配,則投資者可以在五年中累計(jì)得到41.67%的收益,后者所能獲得的好處遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及將利潤(rùn)留存公司獲得的股價(jià)上漲收益。

        上述假設(shè)得到的結(jié)果建立在A 公司市盈率為12 的基礎(chǔ)上,當(dāng)改變市盈率的水平時(shí)會(huì)發(fā)生不同的變化嗎?市盈率為30 時(shí),通過(guò)計(jì)算得到將所有當(dāng)期利潤(rùn)都派現(xiàn)給投資者情況下,股價(jià)達(dá)到0.75×30=22.50 元,股東的投資收益率將由8.33%下降到0.75÷22.5=3.33%,說(shuō)明公司的市盈率越高則投資者通過(guò)分紅獲得的報(bào)酬率越低。這種情況下如果采取另一種極端,即完全不分配紅利,通過(guò)計(jì)算,2017年的股票價(jià)格為22.5 元,到了2022 年末股票價(jià)格以1.5085 的速度增長(zhǎng)到45.25 元,投資收益率依然為101.11%。

        通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)凈資產(chǎn)收益率不變時(shí),市盈率成了考慮發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)股東財(cái)富影響的關(guān)鍵因素,當(dāng)市盈率處于一種較高的狀態(tài)時(shí),派現(xiàn)會(huì)減少股東在股價(jià)上升中獲得額外收益,上市公司選擇不進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)金股利政策要比高派現(xiàn)的股利政策更好,這給之前的問(wèn)題提供了一個(gè)合理的解釋,即為什么盈利能力強(qiáng)現(xiàn)金流充沛的處于成長(zhǎng)期的上市公司市盈率普遍會(huì)低。

        (二)機(jī)會(huì)成本分析

        投資者每年能分得紅利的情況下,分得的現(xiàn)金紅利可以用于再投資。如果投資者對(duì)上市公司股票進(jìn)行投資只能獲得股價(jià)上升帶來(lái)的資本利得收益,獲取這部分資本利得的機(jī)會(huì)成本就是無(wú)法得到的現(xiàn)金回報(bào),相當(dāng)于前者“每年都分紅”類似于年金終值的計(jì)算,而后者“從不分紅”類似于計(jì)算終值。

        假設(shè)投資者分得現(xiàn)金紅利后進(jìn)行再投資的情況下,年投資報(bào)酬率也可以達(dá)到15%,則在每年每股獲得0.75 元現(xiàn)金股利的情況下,再投資后每年可以獲得約0.1125 元的投資收益,假定市場(chǎng)利率10%,期限為 5 年,算其復(fù)利終值(0.75+0.1125)×(F/A,10%,5)=5.2656 元,比原來(lái)未考慮再投資因素所獲得的41.67%投資收益率高出了6.25%。在A公司市盈率為12 的情況下,公司的股息率只能達(dá)到8.33%,在這種情況下即使股東可以用分來(lái)的紅利進(jìn)行收益率為15%的再投資,但是累計(jì)能獲得的收益率與不派現(xiàn)情況下投資者獲得的資本利得收益率仍有相當(dāng)懸殊的差距。

        (三)凈資產(chǎn)收益率分析

        需要注意的是,以上分析建立在A 公司的凈資產(chǎn)收益率保持在15%的基礎(chǔ)之上,如果假設(shè)凈資產(chǎn)收益率只能達(dá)到6%,則會(huì)得到不同的結(jié)論,見(jiàn)表5。

        表5 凈資產(chǎn)收益率為6%時(shí)相應(yīng)的未來(lái)幾年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),通過(guò)計(jì)算可知,投資者從不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司中獲得的投資報(bào)酬率=4.82÷3.6=33.89%。另一個(gè)極端是將每年的收益全部進(jìn)行紅利的分配,則從2017年至2022 年五年累計(jì)的分紅收益每股=0.3×5=1.5 元,由于投資成本為3.6 元,則投資收益率=1.5÷3.6=41.67%。高于從不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司中獲得的33.89%投資報(bào)酬率,值得注意的是,將每年派現(xiàn)后股東進(jìn)行再投資獲得投資回報(bào)的部分考慮進(jìn)去后這之間的差距將更加明顯。

        根據(jù)以上研究結(jié)果可以得出,當(dāng)上市公司凈資產(chǎn)收益率不能保持在較高的水平時(shí),對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)分配得到更多的現(xiàn)金股利才更有利于自身財(cái)富的增加;當(dāng)公司凈資產(chǎn)收益率過(guò)低時(shí),股東自然也不愿意去投資這樣的公司。

        (四)除權(quán)(息)處理

        公司股票在進(jìn)行派現(xiàn)之后是需要進(jìn)行除權(quán)(息)處理的。以格力電器的數(shù)據(jù)進(jìn)行舉例,格力電器2017年股權(quán)登記日當(dāng)天股票收盤(pán)價(jià)為39.87 元,市值39.87 萬(wàn)元,假設(shè)有1 萬(wàn)股格力電器股票,當(dāng)年的派現(xiàn)方案是每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利18 元,投資者每持有一股就能獲得1.8 元的現(xiàn)金股利。

        表5 不分配現(xiàn)金情況下未來(lái)各年主要數(shù)據(jù)

        格力電器派現(xiàn)后扣去現(xiàn)金股利后的除權(quán)(息)價(jià)為38.07 元,股票市值38.07 元,比派現(xiàn)前減少了1.8 元,一萬(wàn)股股票就是1.8 萬(wàn)元,而這恰好就是派現(xiàn)部分。當(dāng)然,這些派現(xiàn)投資者不能全部獲得,由于絕大多數(shù)散戶持有股票不會(huì)到1 個(gè)月,因此應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)25%的紅利稅,這部分個(gè)人所得稅高達(dá)4500 元,扣去這部分稅負(fù)投資者實(shí)際到手現(xiàn)金僅剩13500元,與38.07 萬(wàn)元的市值匯總也只有39.51 萬(wàn)元。

        五、結(jié) 論

        現(xiàn)金分紅未必有助于股東財(cái)富最大化。如果上市公司的凈資產(chǎn)收益率可以維持在一個(gè)較高的水平,那么對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)不進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配對(duì)自身財(cái)富的提升更有利。原因在于股東可以通過(guò)兩種不同的方式獲得收益,一種是接受被投資企業(yè)每年的派現(xiàn),比如投資銀行股,那么每年就可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金股利回報(bào)。另一種方式是依靠公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),這種業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)最終表現(xiàn)為股價(jià)的上漲,從而獲得資本利得收益。如果投資者的目光只看重于被投資企業(yè)每年是否必然有分紅,那么就會(huì)進(jìn)入一個(gè)投資的誤區(qū)。

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