【摘 要】 本文以2009-2018年滬深A(yù)股上市的制造業(yè)企業(yè)為研究對象，研究了金融杠桿對企業(yè)價值的影響，并進行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值隨著金融杠桿的升高而下降，即金融杠桿大小對企業(yè)價值呈現(xiàn)負向影響。

【關(guān)鍵詞】 金融杠桿 制造業(yè)企業(yè) 企業(yè)價值

一、引言

企業(yè)價值是一個公司長期發(fā)展追求的目標，如何提高企業(yè)價值一直是經(jīng)濟學(xué)者研究的內(nèi)容和目的。上市公司進入資本市場主要是為了融資，能融到資的前提是企業(yè)能夠給與投資者一個可以獲得收益的預(yù)期，如果沒有可獲得收益的預(yù)期，很少有投資者愿意投資這個企業(yè)。而在資本市場，企業(yè)的價值能夠相對客觀的反映企業(yè)的經(jīng)營情況和獲利能力，因此，對企業(yè)價值進行管理，就是對企業(yè)融資渠道進行管理。由此可見，對企業(yè)價值影響因素進行研究，準確把握企業(yè)價值動向?qū)ι鲜衅髽I(yè)起著至關(guān)重要的作用。

針對企業(yè)價值的研究已經(jīng)發(fā)展得相對成熟，最早從資本結(jié)構(gòu)研究企業(yè)價值的是Modigliani和Miler，他們在1958年提出了MM理論，開創(chuàng)了金融契約理論對企業(yè)價值研究的先河。在此之后，越來越多的學(xué)者沿著MM理論進行研究，MM理論在不斷質(zhì)疑和進步中逐步向前發(fā)展，相關(guān)的研究文獻也比較多，但是單獨選取制造業(yè)作為研究對象的文獻較少。

本文從金融杠桿視角切入，通過選取制造業(yè)上市企業(yè)作為研究對象，進行實證分析，用數(shù)據(jù)說明金融杠桿對企業(yè)價值影響，以期為上市公司企業(yè)價值管理提供咨詢意見。

二、數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及變量說明。本文所有數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過筆者處理獲得實證研究所需數(shù)據(jù)。本文解釋變量為金融杠桿LEV，采用資產(chǎn)負債率作為代理變量，被解釋變量為制造業(yè)上市公司市場價值MV，并對企業(yè)市值進行取對數(shù)處理，控制變量為企業(yè)層面的指標，包括：盈利能力ROA、融資約束FR、融資成本FC、資本密集度FIXED。

（二）模型設(shè)計。為了研究金融杠桿對企業(yè)價值的影響，本文采用雙向固定效應(yīng)模型對制造業(yè)上市公司進行實證研究，采用模型如下：

其中，i表示上市企業(yè)，t代表時間，MVit表示i上市企業(yè)在t年的企業(yè)價值，LEVit表示i上市企業(yè)在t時間的金融杠桿，X表示控制變量，α0表示常數(shù)項，β為解釋變量系數(shù)，αi表示企業(yè)固定效應(yīng)，αt表示時間固定效應(yīng)，εit表示隨機擾動項。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計。表1中給出了企業(yè)價值MV、金融杠桿LEV、資產(chǎn)收益率ROA、融資約束FR、融資成本FC、資本密集度FIXED幾個變量的樣本數(shù)量、均值、標準差、最小值和最大值。其中，企業(yè)價值的樣本個數(shù)為14435個，總體均值為22.46，標準差為0.901，最小值為19.39，最大值為27.50，說明制造業(yè)上市公司數(shù)量規(guī)模較小的占據(jù)大多數(shù)。

（二）多元回歸結(jié)果分析。在表1的基準回歸結(jié)果當中，我們采用了10年的面板數(shù)據(jù)，并采用了個體—時間雙向固定效應(yīng)，對上市制造業(yè)企業(yè)企業(yè)進行估計，先做金融杠桿對企業(yè)機制的影響，在此基礎(chǔ)上依次加入資產(chǎn)收益率、融資約束、融資成本、資本密集度。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融杠桿的系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著。金融杠桿越大，對制造業(yè)企業(yè)的市場價值影響為負，即金融杠桿越大，制造業(yè)企業(yè)價值越低。

通過在基礎(chǔ)模型中依次加入控制變量資產(chǎn)收益率、融資約束、融資成本和資本密集度，模型依然穩(wěn)健，金融杠桿對企業(yè)價值依然依然在1%的水平下顯著為負，原因可能在于制造業(yè)企業(yè)是以固定資產(chǎn)投資盈利的，如果負債太多，在擴大企業(yè)規(guī)模的同時，也會背上大量的債務(wù)，支付大量的利息成本，如果企業(yè)的盈利不足以支撐企業(yè)的債務(wù)利息，那么企業(yè)的價值就會受到極大的負向影響，直接結(jié)果就是企業(yè)價值大幅下降。資產(chǎn)收益率對企業(yè)價值的影響為負，這與我們平時預(yù)想的基本一直，因為預(yù)期收益較好，可以為投資者帶來利益，投資者更愿意購買上市公司的股票，造成企業(yè)價值上升，在邏輯上也比較符合。融資約束的符號也為正，并且在1%的水平下顯著，因為融資約束是采用的反向指標，指標數(shù)值越大說明融資約束越小，說明融資約束越小，企業(yè)價值越大，企業(yè)價值受到的融資約束越小，企業(yè)越能在生產(chǎn)管理過程中創(chuàng)造價值，從而提高企業(yè)的價值。融資成本的系數(shù)為負，說明融資成本越高，企業(yè)的價值越低，企業(yè)的融資成本越高，收益必然會下降，從而造成企業(yè)的價值下降，但是此處融資成本對企業(yè)價值的負向影響不顯著，說明還受其他因素的影響，造成了融資成本不顯著。資本密集度的系數(shù)在1%的水平下顯著為負，說明企業(yè)資本密集度越大，企業(yè)價值越低，由于制造業(yè)企業(yè)依靠的是重資產(chǎn)進行生產(chǎn)，大部分資產(chǎn)為固定資產(chǎn)，但是固定資產(chǎn)太多，而沒有進行研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)的獲利能力一樣會受到影響，造成價值降低。

四、結(jié)論與政策建議

本文通過對制造業(yè)上市企業(yè)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，金融杠桿與企業(yè)的價值成負向影響，企業(yè)的金融杠桿越高，企業(yè)的價值越低。從本文研究結(jié)論來看，制造業(yè)上市公司應(yīng)該適當降低企業(yè)金融杠桿，不應(yīng)該盲目擴大生產(chǎn)規(guī)模，同時要注重流動性管理，避免出現(xiàn)流動性不足，要更加重視創(chuàng)新研究，獲取技術(shù)紅利，做到以上幾個方面，將極大地提高企業(yè)價值。

【參考文獻】

[1] 馬春愛、張亞芳：《財務(wù)彈性與公司價值的關(guān)系》，《系統(tǒng)工程》2013年第11期。

[2] 王滿等：《環(huán)境不確定性、財務(wù)柔性與企業(yè)價值》，《財經(jīng)問題研究》2015年第6期。

[3] 何瑛、張大偉：《管理者特質(zhì)、負債融資與企業(yè)價值》，《會計研究》2015年第8期。

[4] 李雪婷等：《碳信息披露與企業(yè)價值相關(guān)性研究》，《管理評論》2017年第12期。

[5] 鮑樹琛：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所得稅稅負與企業(yè)價值》，《首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報》2018年第3期。

作者簡介：成杭（1996.03-），女，漢族，四川巴中，學(xué)位：資產(chǎn)評估碩士，單位：云南財經(jīng)大學(xué)城市與環(huán)境學(xué)院資產(chǎn)評估專業(yè)，研究方向：金融資產(chǎn)評估，企業(yè)價值評估