王秋月

摘 要：將金融機構(gòu)與實體經(jīng)濟納入信貸政策宏觀調(diào)控框架，系統(tǒng)探討信貸政策對我國經(jīng)濟“脫實向虛”的治理機制。研究發(fā)現(xiàn)：信貸政策在治理我國經(jīng)濟“脫實向虛”的工作中發(fā)揮了重要作用。2012年以后，密集出臺的信貸政策明顯抑制了商業(yè)銀行“脫實向虛”，并使其服務(wù)實體經(jīng)濟的動機得到明顯提升。進一步的，基于宏觀審慎管理視角，通過分組檢驗觀察到城市商業(yè)銀行、成長性及風(fēng)險承擔(dān)水平較高的銀行面對“脫實向虛”信貸政策時表現(xiàn)更為積極。商業(yè)銀行基于政策導(dǎo)向、風(fēng)險權(quán)衡等要求，通過其信貸資源配置管理實現(xiàn)了對企業(yè)“脫實向虛”行為的抑制作用，這種能力在非國有企業(yè)、成長性較高及金融發(fā)展程度較低的地區(qū)表現(xiàn)更為明顯。因此，在主要以市場配置資源的經(jīng)濟發(fā)展過程中，面對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失范等特殊情況時，采取信貸政策這種結(jié)構(gòu)調(diào)控手段，有助于經(jīng)濟快速回歸到健康發(fā)展的路徑上來。

關(guān)鍵詞：信貸政策;脫實向虛;信貸資源配置

一、引言

近年來，國內(nèi)資金“脫實向虛”的現(xiàn)象明顯。圖1顯示，自2008年金融危機以來，我國貨幣供應(yīng)量與國民生產(chǎn)總值的比率（M2/GDP）逐年上升，在2017年達到2.03倍，遠遠超過了同時期美國的水平。2008-2017年國內(nèi)M2同比年均增長16.4%，但GDP增速整體呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。較高的貨幣供應(yīng)量增長沒有帶來相應(yīng)GDP增長，這意味著貨幣沉淀在傳導(dǎo)過程中。沒有充分進入生產(chǎn)部門循環(huán)。國內(nèi)學(xué)者指出，當(dāng)前中國經(jīng)濟增長已提前進入“脫實向虛”階段 。2008年金融危機之后，發(fā)達國家非金融企業(yè)金融化有放緩趨勢，而中國非金融企業(yè)金融化則不斷加劇[1]。以金融服務(wù)業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟進入過度發(fā)展階段后，就會與實體經(jīng)濟爭奪資源，與實體經(jīng)濟之間的互補關(guān)系就會向替代關(guān)系轉(zhuǎn)變，對實體經(jīng)濟部門產(chǎn)生明顯的“擠出效應(yīng)”[2]。

時任總理溫家寶在2012年全國金融工作會議上提出要“堅決抑制社會資本脫實向虛”。2018年11月，習(xí)近平總書記在視察廣東的重要講話中，再次強調(diào)“經(jīng)濟發(fā)展任何時候都不能脫實向虛”。自2012年起，央行即開始采取信貸政策調(diào)控手段，引導(dǎo)規(guī)范商業(yè)銀行及非金融企業(yè)的資金投向，以期達到“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”及經(jīng)濟“脫實向虛”的要求。但是，基于法律規(guī)制、政策傳導(dǎo)渠道、金融市場環(huán)境等原因，理論及實務(wù)界普遍認(rèn)為我國信貸政策對商業(yè)銀行等市場主體是一項宏觀“松弛約束”。信貸政策實踐中，對于商業(yè)銀行與實體經(jīng)濟中的各類市場主體同信貸政策是協(xié)同還是拮抗作用，也缺乏深入的分析。從這一角度看，探討信貸政策與市場主體之間的影響機理具有重要且迫切的現(xiàn)實意義。同時，這也是理解我國宏觀政策調(diào)控拒絕“大水漫灌”后，如何實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的關(guān)鍵切入點。

實際上，“脫實向虛”的情況并非中國的特例。Epstein and Jayadev以O(shè)ECD國家非金融企業(yè)為研究樣本發(fā)現(xiàn)，企業(yè)開始傾向于金融資產(chǎn)投資而逐漸降低對固定資產(chǎn)的投資[3]。Demir研究了土耳其、阿根廷及墨西哥的NFRE上市公司投資狀況，發(fā)現(xiàn)這些公司的投資狀況也存在同樣的現(xiàn)象[4]。Foster對比分析了美國金融企業(yè)和制造業(yè)GDP貢獻率，發(fā)現(xiàn)前者呈增長態(tài)勢，而后者則逐漸降低，表明美國經(jīng)濟活動正趨于金融化[5]。2016年，美國金融、保險、房地產(chǎn)及租賃行業(yè)相對于全行業(yè)總產(chǎn)出高達20.6% 。針對經(jīng)濟“脫實向虛”的情況，美國政府自奧巴馬時期起陸續(xù)出臺了一系列措施，推動解決美國制造業(yè)空心化的問題 。在其政策集合中，四輪量化寬松（QE）計劃增強了資產(chǎn)流動性，為美國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展提供了比較寬松的融資環(huán)境[6]。而在我國，2008年天量信貸供給并沒有為制造業(yè)的發(fā)展提供足夠的支撐，反而出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的“資金空轉(zhuǎn)”和“過度金融化”現(xiàn)象 。這與我國貨幣政策傳導(dǎo)有效性判斷是矛盾的。

近年來，我國學(xué)者對經(jīng)濟“脫實向虛”問題進行了一系列研究。實體經(jīng)濟“脫實向虛”部分，現(xiàn)有研究主要從不確定性、稅收、企業(yè)現(xiàn)金流、融資約束、管理者過度自信等不同角度展開了探索 [7-11]。不過，這些研究主要從企業(yè)投資需求，即傳統(tǒng)投資理論框架的視角觀察企業(yè)投資行為，并沒有從資金供給環(huán)境約束考察對企業(yè)投資偏好的影響。關(guān)于金融機構(gòu)“脫實向虛”，汪舟遠指出，金融機構(gòu)的資金成本、資金空轉(zhuǎn)的額外收益和流動性沖擊發(fā)生概率是我國商業(yè)銀行資金空轉(zhuǎn)的主要成因[12]。 沈坤榮、趙亮則從構(gòu)建多元融資體系、扶持各金融主體、培植健康的政金生態(tài)、深化“穿透式監(jiān)管”四個維度提出抑制資金空轉(zhuǎn)的方法措施[13]?，F(xiàn)有文獻較少結(jié)合信貸政策、銀行異質(zhì)性等因素系統(tǒng)討論經(jīng)濟“脫實向虛”問題，而經(jīng)濟“脫實向虛”的直接原因來自貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的扭曲效應(yīng)。因此，牢牢抓住央行、商業(yè)銀行、非金融企業(yè)等信貸渠道主體的“牛鼻子”，能夠較好地厘清我國經(jīng)濟“脫實向虛”產(chǎn)生的主要原因。本文擬從信貸政策出發(fā)，結(jié)合貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道涉及的商業(yè)銀行及非金融企業(yè)兩類主體，探討信貸政策對其“脫實向虛”資產(chǎn)配置行為的作用機理，為抑制我國經(jīng)濟“脫實向虛”提出建議與參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）我國信貸政策作用機制

有別于貨幣政策的總量調(diào)控，信貸政策屬于選擇性金融控制，主要針對行業(yè)、地區(qū)等經(jīng)濟社會目標(biāo)定向進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整 。金融約束論認(rèn)為，由于市場機制功效不高、經(jīng)濟發(fā)展不平衡、私人成本收益與社會成本收益存在差異等原因，以選擇性金融控制為代表的政府引導(dǎo)有助于優(yōu)化資源配置。通過約束市場進入、資本市場競爭，為金融和生產(chǎn)等部門創(chuàng)造租金機會，能夠激發(fā)其投資的積極性，從而降低逆向選擇和道德風(fēng)險行為的意愿，有助于整個經(jīng)濟環(huán)境變得更加穩(wěn)定。

1998年以前，央行主要通過對商業(yè)銀行貸款規(guī)模實施限額控制以實現(xiàn)信貸導(dǎo)向意圖。貸款規(guī)模限額控制取消后，我國信貸政策主要采取“窗口指導(dǎo)”“道義勸說”等市場化調(diào)控方式[14]。尤其是2003年銀監(jiān)會分設(shè)以后，央行監(jiān)管職能弱化，信貸政策調(diào)控效果更多取決于與商業(yè)銀行的配合程度，溫和的“道義勸說”普遍存在約束力較低的情況。鑒于此，基于“激勵相容”的原則，2008年起，中國人民銀行在全國推動實施信貸政策導(dǎo)向效果評估制度。該制度針對金融機構(gòu)的信貸政策執(zhí)行情況建立了評估體系、評估標(biāo)準(zhǔn)、評估方法、評估反饋及評估通報等一套完整的機制。2011年及2016年，央行進一步通過制度設(shè)計提升了信貸政策的有效性 。

（2）信貸政策。信貸政策的主要功能是結(jié)構(gòu)調(diào)整，且信貸政策是由央行等銀行監(jiān)管機構(gòu)引導(dǎo)商業(yè)銀行信貸投放的工具，在不同政策強度下與商業(yè)銀行市場化的信貸配置行為可能存在協(xié)同或者拮抗作用。因此，本文借鑒于澤（2017）的研究設(shè)計[16]，設(shè)置時間Dummy變量表達“脫實向虛”信貸政策（Time），2012年及以后Time取值為1，否則取值為0。

（3）控制變量。本文將影響銀行借貸行為的其他因素考慮到模型之中，變量具體定義見表1。

3.模型設(shè)定

本部分是為了研究信貸政策與商業(yè)銀行“脫實向虛”資產(chǎn)配置行為的關(guān)系，根據(jù)已有的研究，本文設(shè)定模型（1）進行檢驗。由于銀行當(dāng)期的資產(chǎn)配置行為主要受到上期財務(wù)及風(fēng)險狀況的影響，同時為了緩解內(nèi)生性影響，除解釋變量信貸政策（Time）外，其余變量均滯后一期。

（1） 4.描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。銀行“脫實向虛”（BankFinance）均值為0.14，中位數(shù)為0.12，表明樣本期間內(nèi)，商業(yè)銀行“脫實向虛”資產(chǎn)配置存在趨同傾向。撥備覆蓋率（Coverage）均值為3.37，大于中位數(shù)2.61，標(biāo)準(zhǔn)誤為2.86，說明商業(yè)銀行計提較多的壞賬準(zhǔn)備，但是不同銀行間存在著較大差異。股東權(quán)益占比（Equity）的均值為0.07，略大于中位數(shù)0.06，表明我國商業(yè)銀行權(quán)益資本呈緩慢上升趨勢，某種程度上體現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)對資本水平的監(jiān)管。資金供給（Supply）的均值和中位數(shù)均為0.74，表明存款占商業(yè)銀行資產(chǎn)的比重較高，一般來說，存款增加銀行也會相應(yīng)的增加信貸投放。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果不再贅述。

（二）銀行信貸資源配置與企業(yè)脫實向虛

1.樣本構(gòu)成與數(shù)據(jù)來源

為檢驗假設(shè)2，考慮到“脫實向虛”信貸政策的作用時間，同時避免“統(tǒng)計上的顯著性與經(jīng)濟上的顯著性”帶來的誤判，我們選擇2007-2017年我國滬深上市A股公司年度數(shù)據(jù)研究銀行信貸資源配置對實體企業(yè)“脫實向虛”的影響。本文對研究數(shù)據(jù)進行了以下處理：（1）剔除金融、保險行業(yè)的樣本。由于投資性房地產(chǎn)具有“類金融”性，對其也予以剔除。（2）剔除ST和資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。（3）對于所有連續(xù)變量的異常值，按1%～99%的水平進行Winsorize處理。

2.變量說明與定義

（1）企業(yè)“脫實向虛”。本文借鑒王紅建等研究[20]，通過構(gòu)建“（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總額”來測度實體企業(yè)資金“脫實向虛”程度，并且以CorpFinance表示。

（2）銀行信貸資源配置。商業(yè)銀行信貸資源配置實質(zhì)上是商業(yè)銀行基于自身的信貸政策表現(xiàn)出的信貸管理行為，因此本文使用金融機構(gòu)人民幣貸款余額增長率來衡量銀行對企業(yè)的信貸投放。

（3）控制變量。本文控制了樣本公司財務(wù)特征對企業(yè)“脫實向虛”行為的影響。變量定義如表3所示。

3.模型設(shè)定

本文借鑒文春暉的研究[21]，設(shè)定模型（2）對假設(shè)2進行檢驗。由于企業(yè)當(dāng)期的資產(chǎn)配置行為主要受到上期財務(wù)及風(fēng)險狀況的影響，同時為了緩解內(nèi)生性影響，解釋變量及控制變量中，除“商業(yè)銀行信貸資源配置（Credit）、企業(yè)年齡（Age）兩個變量以外，其余變量均滯后一期。

（2）

其中，λit和?it分別為控制年份和行業(yè)固定，εit為隨機擾動項。當(dāng)β1顯著為負(fù)時表明銀行

信貸資源配置能夠抑制企業(yè)“脫實向虛”行為。

4.描述性統(tǒng)計

表4描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示企業(yè)“脫實向虛”資產(chǎn)配置的均值為0.05，大于中位數(shù)0.02，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，說明樣本總體的差異性較小。另外，銀行信貸資源配置均值為0.14，中位數(shù)為0.13，標(biāo)準(zhǔn)差為0.09，說明商業(yè)銀行在進行信貸業(yè)務(wù)的配給總量較穩(wěn)定。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表4所示，在此不再贅述。

四、經(jīng)驗結(jié)果

（一）信貸政策與商業(yè)銀行脫實向虛

由表5模型（1）可以看出解釋變量信貸政策（Time）的回歸系數(shù)為-0.0602，且在1%的水平上顯著，表明我國信貸政策確實抑制了商業(yè)銀行“脫實向虛”行為，假設(shè)1得到驗證。商業(yè)銀行存貸比（LoanDeposit）、不良貸款率（NonPerLoan）、資金供給（Supply）的回歸系數(shù)分別為-0.00237、-0.0356和-0.164，且都在1%的水平上顯著，表明對于存貸比越高、不良貸款率越高以及資金越充裕的商業(yè)銀行而言，面對“脫實向虛”信貸政策時，往往會降低其“脫實向虛”的資產(chǎn)配置行為。

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文主要做了以下檢驗：（1）考慮異方差情形。在回歸中加入Robust選項，表明標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過懷特異方差修正，結(jié)合表5模型（2）可知回歸結(jié)果與主效應(yīng)基本一致。（2）改變信貸政策作用區(qū)間?？紤]到其他宏觀經(jīng)濟政策的因素可能影響到抑制“脫實向虛”類信貸政策的作用效果，我們采用反事實檢驗，將2009～2017年劃分為信貸政策作用的區(qū)間，并將信貸政策（Time）取值為1，否則取值為0。從表5模型（3）可知信貸政策（Time）的系數(shù)為-0.0131且不顯著。進一步表明本文劃分的時間合理，結(jié)論具有穩(wěn)健性。（3）改變商業(yè)銀行“脫實向虛”金融資產(chǎn)的度量。借鑒王永欽的研究，利用金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的相關(guān)性來識別企業(yè)金融化[22]。在此，采用“同業(yè)負(fù)債+投資性房地產(chǎn)”衡量商業(yè)銀行“脫實向虛”（BankFinance1）的金融資產(chǎn)配置，如表5模型（4）所示，信貸政策（Time）的回歸系數(shù)為-0.0332，在1%的水平上顯著，改變商業(yè)銀行“脫實向虛”行為的衡量方式時依然得到與主檢驗一致的研究結(jié)論。

（二）宏觀審慎管理視角下商業(yè)銀行異質(zhì)性影響

宏觀審慎監(jiān)管關(guān)注因金融機構(gòu)之間的相關(guān)性與同質(zhì)性而產(chǎn)生的共同風(fēng)險敞口問題，這對考察商業(yè)銀行應(yīng)對信貸政策調(diào)控的異質(zhì)性具有重要的現(xiàn)實意義。結(jié)合商業(yè)銀行的特點，本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、成長能力及銀行風(fēng)險承擔(dān)等宏觀審慎管理視角觀察央行信貸政策對商業(yè)銀行“脫實向虛”行為的異質(zhì)性影響。一般而言，城市商業(yè)銀行相對規(guī)模更小，在面對“脫實向虛”信貸政策調(diào)控時，其拮抗能力較弱，而成長性較高和風(fēng)險較大的商業(yè)銀行更容易引起監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。由此，本文推斷城市商業(yè)銀行、成長性及風(fēng)險承擔(dān)水平較高的銀行面對“脫實向虛”信貸政策時表現(xiàn)更為積極。

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Abstract：Financial institutions and real economy will be included in the macro-control framework of credit policy， and the governance mechanism of credit policy for China's economy will be systematically discussed. It is found that the credit policy plays an important role in the governance of China's economy. After 2012， the intensively issued credit policies have obviously restrained the commercial banks from "disenchantment from the real to the virtual"， and significantly improved their motivation to serve the real economy. Further， based on the perspective of macro Prudential Management， it is observed that urban commercial banks， banks with high growth and risk-taking level are more active in the face of "de facto to virtual" credit policy through grouping test. Based on the requirements of policy orientation and risk balance， commercial banks have realized the inhibition of enterprises' behavior of "getting rid of the real to the virtual" through their credit resource allocation management， which is more obvious in non-state-owned enterprises， regions with high growth and low financial development. Therefore， in the process of economic development in which resources are mainly allocated by the market， in the face of special circumstances such as the anomie of economic structure， it is helpful for the economy to return to the path of healthy development to adopt the structural control means of credit policy.

Key Words： gredit policy;overfinancialization;allocation of credit resources