○重慶工商大學(xué) 李林利

一、引言

近幾年疫苗安全事件頻頻發(fā)生，2016年山東疫苗事件尚未從人們的記憶中消除，2018年7月15日國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布通告指出，長春長生生物科技有限公司凍干人用狂犬病疫苗生產(chǎn)存在記錄造假等行為，通告一經(jīng)發(fā)出，迅速引起社會各界的高度關(guān)注。2018年7月23日至30日，習(xí)近平總書記、李克強總理先后對吉林長春長生生物疫苗案件作出重要指示批示，要求必須對相關(guān)責(zé)任方嚴(yán)肅追責(zé)，堅決守住疫苗安全底線，要始終把人民群眾的身體健康放在首位，切實保障群眾切身利益。2018年11月16日深交所啟動了對長生生物重大違法強制退市機制。2019年1月14日深交所根據(jù)相關(guān)規(guī)定決定對長生生物股票實施重大違法強制退市。疫苗安全問題的背后不僅是行業(yè)監(jiān)管規(guī)則體系的不完善，更是相關(guān)企業(yè)社會責(zé)任意識的嚴(yán)重缺失，以及對企業(yè)自身的長遠(yuǎn)發(fā)展缺乏考慮，進而心存僥幸，鋌而走險。因此，本文以長春長生疫苗事件作為研究對象，從消費者感知和資本市場反應(yīng)角度分析社會責(zé)任負(fù)面事件如何作用于企業(yè)價值，以期為企業(yè)應(yīng)對負(fù)面事件，維護和提升企業(yè)價值提供路徑選擇，并促使相關(guān)企業(yè)強化社會責(zé)任意識，提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)認(rèn)知平衡理論、理性行為理論與假設(shè)1 的提出

根據(jù)消費者認(rèn)知平衡理論和理性行為理論，消費者的購買行為是主動選擇且有意識的，會受到自身認(rèn)知結(jié)構(gòu)和外界環(huán)境的影響，作出理性的購買行為。張顥瀚和黃芮(2018)采用個案研究法，研究社會責(zé)任對消費者購買意愿的影響，將消費者購買行為的發(fā)生按順序劃分為認(rèn)知、知識、評定、信任、行動和體驗六個階段，并指出消費者的購買意愿在信任階段會受到企業(yè)社會責(zé)任行為的影響。王崇和劉健(2011)對消費者上網(wǎng)購買服裝的決策過程進行分析，得出消費者感知風(fēng)險是影響消費者購買意愿的主要因素之一，并且感知風(fēng)險主要來自企業(yè)的信譽。Fan和Tian(2017)研究在企業(yè)社會責(zé)任兼容性下消費者的心理機制和產(chǎn)品危機的購買意愿反饋，發(fā)現(xiàn)消費者在企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品危機時，會作出負(fù)面反饋。Dahlen和 Lange(2006)提出負(fù)面事件具有傳染效應(yīng)，并研究危機品牌如何作用于其他品牌，研究發(fā)現(xiàn)在負(fù)面事件發(fā)生后，消費者會對危機品牌企業(yè)及其行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面感知，降低行業(yè)態(tài)度。張蓓和林家寶(2017)通過研究食品企業(yè)產(chǎn)品的蓄意和過失傷害行為對消費者逆向選擇的影響，研究發(fā)現(xiàn)兩種行為都會對消費者的品牌忠誠和感知產(chǎn)生負(fù)面影響，并且發(fā)現(xiàn)蓄意行為的影響更大。這說明，企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面事件會對消費者產(chǎn)生直接影響，進而消費者會作出理性決策，減少對相關(guān)產(chǎn)品的購買。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1a:在社會責(zé)任負(fù)面事件下，消費者會對涉事企業(yè)作出負(fù)面反應(yīng)，即營業(yè)毛利率下降。

H1b:在社會責(zé)任負(fù)面事件下，消費者感知對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響。

(二)信息傳遞理論與假設(shè)2的提出

根據(jù)信息傳遞理論，企業(yè)發(fā)生社會責(zé)任負(fù)面事件后，相關(guān)信息會通過媒體等途徑傳遞到資本市場，資本市場將對負(fù)面事件作出反應(yīng)，直接影響資本市場預(yù)期。薛光等(2017)將負(fù)面事件分為政治、市場、產(chǎn)品和混合四類負(fù)面事件，并且發(fā)現(xiàn)四類負(fù)面事件均會對公司市場價值產(chǎn)生負(fù)向影響。湯泰劼等(2017)采用事件研究法對環(huán)境污染事件涉事企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)資本市場會對肇事企業(yè)作出懲罰，對行業(yè)的影響主要表現(xiàn)為“傳染效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”。陳煦江(2014)以血鉛電池事件作為負(fù)面案例，研究發(fā)現(xiàn)資本市場對涉事企業(yè)作出了不同程度的消極反應(yīng)。張海心(2015)以蒙牛乳業(yè)為例，研究社會責(zé)任負(fù)面事件對同行業(yè)企業(yè)的利弊影響，發(fā)現(xiàn)資本市場在負(fù)面事件影響下會對涉事企業(yè)作出懲戒反應(yīng)。肖華、張國清(2008)對松花江水污染事件進行研究，發(fā)現(xiàn)事件發(fā)生后，資本市場作出了負(fù)面反應(yīng)，超額收益率和累計超額收益率均為負(fù)。胡亞敏等(2016)通過研究社會責(zé)任如何作用于企業(yè)價值，發(fā)現(xiàn)單獨的企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值不具有顯著影響，但在加強企業(yè)社會責(zé)任宣傳力度的情況下，兩者之間卻出現(xiàn)了顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明社會責(zé)任負(fù)面事件下，資本市場會作出直接反應(yīng)，因此，本文提出以下假設(shè)：

H2a:在社會責(zé)任負(fù)面事件下，資本市場會對涉事企業(yè)作出負(fù)面反應(yīng)，即累計超額收益率為負(fù)。

H2b:在社會責(zé)任負(fù)面事件下，資本市場反應(yīng)對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響。

三、社會責(zé)任負(fù)面事件分析

2018年7月15日，國家藥品監(jiān)督管理局就長春長生疫苗生產(chǎn)存在造假行為發(fā)布的通告引發(fā)社會各界高度關(guān)注，進而對消費者和資本市場產(chǎn)生了直接影響。本文除將長春長生作為涉事企業(yè)外，還將CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫證監(jiān)會分類的深交所、上交所A股上市的醫(yī)藥制造業(yè)中歸屬于生物疫苗板塊的23家企業(yè)設(shè)定為涉事關(guān)聯(lián)企業(yè)，分析社會責(zé)任負(fù)面事件下消費者和資本市場的反應(yīng)情況。對于消費者反應(yīng)使用營業(yè)毛利率為衡量指標(biāo)，對于資本市場反應(yīng)用累計超額收益率為衡量指標(biāo)。

(一)消費者反應(yīng)

Fan和Tian(2017)研究在企業(yè)社會責(zé)任兼容性下消費者的心理機制和產(chǎn)品危機的購買意愿反饋，發(fā)現(xiàn)消費者在企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品危機時會作出負(fù)面反饋。Dahlen和 Lange(2006)提出負(fù)面事件具有傳染效應(yīng)，并研究危機品牌如何作用于其他品牌，研究發(fā)現(xiàn)在負(fù)面事件發(fā)生后消費者會對危機品牌企業(yè)及其行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面感知并降低行業(yè)態(tài)度。社會責(zé)任負(fù)面事件發(fā)生后，將直接影響消費者感知，表現(xiàn)為降低對負(fù)面企業(yè)產(chǎn)品的購買。因此，本文使用營業(yè)毛利率來度量社會責(zé)任負(fù)面事件下的消費者反應(yīng)。如圖1所示，與2018年第二季度相比，生物疫苗板塊企業(yè)第三季度的營業(yè)毛利率顯著下降，營業(yè)毛利率下降的原因主要有營業(yè)收入下降和營業(yè)成本增加。如圖所示，生物疫苗板塊企業(yè)的營業(yè)成本顯著上升。由此可見，負(fù)面事件發(fā)生后，消費者作出了負(fù)面感知，降低對企業(yè)的忠誠度和對產(chǎn)品的購買欲望，而企業(yè)為維護自身形象，加大了產(chǎn)品生產(chǎn)投入，以保證產(chǎn)品質(zhì)量，維護消費者的品牌忠誠度。接受了假設(shè)H1a。

圖1 生物疫苗板塊企業(yè)營業(yè)毛利率和營業(yè)成本

(二)資本市場反應(yīng)

社會責(zé)任負(fù)面事件發(fā)生后，資本市場會作出迅速反應(yīng)，具體表現(xiàn)為涉事企業(yè)及其所在行業(yè)的累計超額收益率的變化。

1.事件時窗的選取

事件研究法是本文的主要研究方法，長春長生被曝出凍干人用狂犬病疫苗生產(chǎn)存在記錄造假行為所產(chǎn)生的社會責(zé)任負(fù)面事件為本文研究的事件。事件研究的過程包括：事件估計期、事件日和事件時窗的選取。對于涉事企業(yè)，理應(yīng)以最先曝出事件的時間(即國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布通告之日)為事件日，但由于事件發(fā)生在周末，因此本文選取2018年7月16日為事件日(順延發(fā)生日之后的第一個交易日)。此外，因本文主要是分析社會責(zé)任負(fù)面事件發(fā)生后資本市場的反應(yīng)，因此對樣本企業(yè)日超額收益率和累計超額收益率的衡量分析以事件日的[0,+10]區(qū)間為事件時窗，以事件日的[-196,-1]為事件估計期。

2.資本市場對事件的反應(yīng)

現(xiàn)有文獻多數(shù)選取累積超額利潤率作為表示資本市場對負(fù)面事件反應(yīng)的量化指標(biāo)，本文亦采用累積超額利潤率指標(biāo)來度量資本市場反應(yīng)。采用如下單因素市場模型計算：

E(Rit)=αi+βitRit+ε

(1)

其中，E(Rit)表示股票i在第t交易日的預(yù)期收益率，αi和βit表示參數(shù)，Rit表示股票i所在市場在第t交易日的市場收益率，ε為殘差項。本文以事件日的[-196,-1]為事件估計期，即以事件時窗前196個交易日的個股日收益率和市場日收益率進行回歸，得出參數(shù)αi和βit。根據(jù)回歸結(jié)果得出一元線性方程，計算日超額收益率和累計超額收益率，計算公式如下：

事件時窗內(nèi)各交易日超額收益率計算公式：

ARit=Rit-E(Rit)

(2)

其中ARit、Rit、E(Rit)分別表示股票i在第t交易日的超額收益率、實際收益率、預(yù)期收益率。

累計超額收益率計算公式：

(3)

其中CARit表示股票i的累計超額收益率，ARit表示股票i在第t交易日的超額收益率。

以上計算所需數(shù)據(jù)均來自CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。

3.資本市場反應(yīng)數(shù)據(jù)分析結(jié)果

對生物疫苗板塊企業(yè)事件日后10個交易日的日超額利潤率分析如表1所示，除交大昂立、萊茵制藥、魯抗醫(yī)藥、新華制藥、亞寶藥業(yè)及中關(guān)村外，其余的生物疫苗板塊企業(yè)的日超額收益率均值為負(fù)，交大昂立等公司日超額收益率均值為正，原因可能是：公司屬于生物疫苗板塊，但主營業(yè)務(wù)不包括疫苗產(chǎn)品，如萊茵制藥在長春長生疫苗事件發(fā)生后就發(fā)布公告申明公司主要經(jīng)營天然健康產(chǎn)品業(yè)務(wù)，不涉及任何疫苗產(chǎn)品業(yè)務(wù)。

表1 日超額收益率(AR)的描述性統(tǒng)計

為了更加直觀地觀察案例公司在事件窗口期內(nèi)的反應(yīng)趨勢，本文將生物疫苗板塊企業(yè)日超額收益率的統(tǒng)計性分析以折線圖的形式呈現(xiàn)。如圖2所示，因長生生物是直接的涉事企業(yè)，其事件日后10個交易日的變動最大，表現(xiàn)為累積超額利潤率(CAR)出現(xiàn)峰值。同時，各企業(yè)的均值在0值周圍波動，但總體來看是負(fù)值；各企業(yè)的最小值均為負(fù)，說明在負(fù)面事件發(fā)生后，資本市場對涉事企業(yè)和關(guān)聯(lián)企業(yè)均作出了負(fù)面反應(yīng)。

圖2 生物疫苗板塊企業(yè)AR統(tǒng)計性分析圖

通過對生物疫苗板塊企業(yè)的日超額收益率和累計超額收益率的分析可以看出，在企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面事件發(fā)生后，資本市場會作出負(fù)面反應(yīng)，會對涉事企業(yè)作出懲罰，即累計超額收益率為負(fù)，接受了假設(shè)H2a。

四、影響企業(yè)價值路徑的效應(yīng)檢驗

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為檢驗影響行業(yè)企業(yè)價值的路徑，本文參照以往學(xué)者的研究經(jīng)驗，根據(jù)CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫證監(jiān)會分類的深交所、上交所A股上市的醫(yī)藥制造業(yè)，選出161家公司樣本，剔除掉估計窗和事件期數(shù)據(jù)不足的31家公司以及在事件窗口內(nèi)被ST的1家公司，最終得到數(shù)據(jù)齊全的129個樣本。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用stata13.0。

(二)變量設(shè)置

1.社會責(zé)任指標(biāo)

企業(yè)社會責(zé)任(Corporate social responsibility,簡稱CSR)是指企業(yè)在創(chuàng)造利潤、對股東和員工承擔(dān)法律責(zé)任的同時，還要承擔(dān)對消費者、社區(qū)和環(huán)境的責(zé)任。從定義可以看出，企業(yè)社會責(zé)任包括了外部社會責(zé)任(對消費者、社會的責(zé)任)和內(nèi)部社會責(zé)任(對員工、投資者的責(zé)任)。肖海林和薛瓊(2014)借鑒了1995年財政部提出的考核企業(yè)對社會和國家所做貢獻的計算方法，通過財務(wù)報表的相關(guān)數(shù)據(jù)和指標(biāo)構(gòu)建企業(yè)社會責(zé)任的貢獻能力。胡亞敏等(2016)在研究社會責(zé)任時，借鑒了肖海林等人的做法設(shè)置了企業(yè)價值指標(biāo)。因此，本文仍然借鑒前人的做法將企業(yè)社會責(zé)任量化為：企業(yè)社會責(zé)任=營業(yè)收入+支付的各項稅費+應(yīng)付利息+應(yīng)付股利+應(yīng)付職工薪酬+購買產(chǎn)品或接受服務(wù)支付的現(xiàn)金，企業(yè)社會責(zé)任貢獻率=企業(yè)社會責(zé)任/企業(yè)總資產(chǎn)。

2.消費者感知指標(biāo)

胡亞敏等(2016)在研究社會責(zé)任對企業(yè)價值作用的過程中，選取了產(chǎn)品銷售費用率為消費者感知率指標(biāo)。本文研究社會責(zé)任負(fù)面事件對企業(yè)價值的影響路徑，企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面事件發(fā)生后，消費者會作出負(fù)面反應(yīng)，同時為應(yīng)對消費者的負(fù)面反應(yīng)，企業(yè)管理層將進行應(yīng)急管理，增加營業(yè)成本，希望通過影響消費者感知來作用于企業(yè)價值。因此，本文借鑒以往學(xué)者對指標(biāo)的選取思路以及前文對消費者反應(yīng)的分析情況，選取管理費用率來度量消費者感知對企業(yè)價值的影響。

3.資本市場反應(yīng)指標(biāo)

本文以累計超額收益率作為負(fù)面事件發(fā)生后資本市場作出的反應(yīng)量化指標(biāo)。以[0,+10]為事件時窗，以[-196,-1]為估計時窗，采用前述公式計算CAR。選定2018年7月16日為事件日，原因是國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布通告之日為7月15日，但由于事件發(fā)生在周末，因此本文選取2018年7月16日為事件日(順延發(fā)生日之后的第一個交易日)，此時資本市場反應(yīng)最強。

4.控制變量

本文以樣本公司2018年第三季度總資產(chǎn)收益率ROA、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、總資產(chǎn)的自然對數(shù)SIZE為控制變量，分別控制公司規(guī)模、財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)濟收益對企業(yè)價值的影響。具體變量定義如表2所示。

表2 變量定義

(三)模型建立

為研究企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面事件下，消費者感知和資本市場反應(yīng)兩個路徑與企業(yè)價值的相關(guān)性，本文根據(jù)假設(shè)和變量建立如下模型：

Q=α0+α1CSR+α2CSR×MCR+α3CAR+α4ROA+α5LEV+α6SIZE+σ

(4)

預(yù)期α2和α3顯著不為零，說明企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面行為與企業(yè)價值不顯著相關(guān)，消費者感知和資本市場反應(yīng)與企業(yè)價值顯著相關(guān)，企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面事件通過消費者和資本市場兩個路徑影響企業(yè)價值，假設(shè)H1b、H2b得到證明。

(四)實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表3的描述性統(tǒng)計顯示，醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)管理費用率和累計超額收益率的最大值和最小值相差較小，這說明負(fù)面事件發(fā)生后，消費者和資本市場會對整個行業(yè)作出反應(yīng)。同時，在事件日后10個交易日內(nèi)的平均累計超額收益率為負(fù)。這說明負(fù)面事件下，資本市場會對整個行業(yè)作出負(fù)面反應(yīng)，驗證了假設(shè)H2b。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

主要變量的相關(guān)性分析如表4。對變量CSR、MCR、CAR、ROA、LEV與SIZE進行了Pearson相關(guān)性檢驗分析，相關(guān)系數(shù)小于0.4，說明各變量之間相關(guān)性較低，模型不存在多重共線性。

表4 主要變量的相關(guān)性分析

2.效應(yīng)檢驗

為進一步檢驗企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面事件對企業(yè)價值的影響路徑，本文以事件發(fā)生日后的第一個季度(2018年第三季度)的企業(yè)社會責(zé)任率、管理費用率，以及事件發(fā)生日后10個交易日的累計超額收益率作為解釋變量，對托賓Q值進行回歸，檢驗影響企業(yè)價值的影響路徑?；貧w結(jié)果如表5所示。

表5 影響企業(yè)價值路徑的回歸結(jié)果

本文對回歸分析依次加入解釋變量CSR、MCR、CAR，從回歸結(jié)果來看，企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面事件發(fā)生后，除企業(yè)社會責(zé)任率(CSR)不顯著外，其余兩個解釋變量管理費用率(MCR)和累計超額收益率(CAR)均在1%的顯著性水平上相關(guān)。這表明，企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面事件發(fā)生后，負(fù)面事件通過對消費者感知和資本市場反應(yīng)兩個路徑對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，檢驗結(jié)果與假設(shè)H1b、H2b的預(yù)期一致。

五、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

首先，本文采用事件研究法對長春長生疫苗事件進行案例研究發(fā)現(xiàn)，消費者和資本市場對企業(yè)的負(fù)面行為作出了負(fù)面反應(yīng)，并對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。其次，本文通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面事件主要通過對消費者感知和資本市場反應(yīng)產(chǎn)生直接影響，進而影響企業(yè)價值。最后，結(jié)合案例研究和回歸分析發(fā)現(xiàn)，消費者感知和資本市場反應(yīng)均與企業(yè)價值顯著相關(guān)，企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面事件主要通過消費者感知和資本市場反應(yīng)兩條路徑來影響企業(yè)價值。

(二)研究建議

對企業(yè)而言，企業(yè)價值體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值以及持續(xù)發(fā)展能力，而企業(yè)履行社會責(zé)任的直接或間接目的在于維護和提升企業(yè)價值，以實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。同時，社會責(zé)任負(fù)面事件通過媒體等途徑傳播會對企業(yè)價值產(chǎn)生更大的負(fù)面影響，在全媒體和大數(shù)據(jù)時代背景下，企業(yè)應(yīng)對社會責(zé)任負(fù)面事件應(yīng)當(dāng)從兩大方面入手：一是做好負(fù)面事件預(yù)警工作。企業(yè)要自覺增強社會責(zé)任意識，提升社會責(zé)任感，積極主動履行社會責(zé)任，防患于未然；二是做好負(fù)面事件處置工作。在社會責(zé)任負(fù)面事件發(fā)生后，企業(yè)應(yīng)在第一時間掌握具體情況，有針對性地從消費者和資本市場兩條路徑入手處置負(fù)面事件。

在把握消費者和資本市場兩條路徑的基礎(chǔ)上，企業(yè)還應(yīng)當(dāng)從對內(nèi)和對外兩方面入手應(yīng)對社會責(zé)任負(fù)面事件：①內(nèi)部應(yīng)對。一方面加強企業(yè)內(nèi)部治理和內(nèi)部控制，強化對生產(chǎn)和銷售等重要環(huán)節(jié)的監(jiān)管；另一方面加大企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)、研發(fā)投入，注重產(chǎn)品質(zhì)量而非數(shù)量，以自主創(chuàng)新推動企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展，提升消費者對企業(yè)產(chǎn)品的感知體驗和認(rèn)可度。②外部應(yīng)對。在負(fù)面事件發(fā)生時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)迅速作出反應(yīng)，主動發(fā)聲，在第一時間發(fā)布事件相關(guān)信息以及事件處理進展，積極回應(yīng)社會輿論關(guān)切，利用網(wǎng)絡(luò)渠道加強輿論引導(dǎo)，防止事件影響繼續(xù)擴大，以穩(wěn)定投資者情緒，使資本市場的反應(yīng)和表現(xiàn)能盡快恢復(fù)到正常狀態(tài)，最大程度上挽救企業(yè)損失。