倪培元

（中國人民銀行通化市中心支行，吉林通化 134001）

一、引言

近幾年來隨著金融業(yè)快速發(fā)展，金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，各類理財產(chǎn)品、資管計劃、集合資產(chǎn)管理計劃大量出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P、民間借貸等民間金融也層出不窮，使得我國金融產(chǎn)品出現(xiàn)多樣化、復(fù)雜化現(xiàn)象，這些產(chǎn)品中很多沒有被納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，但實際上卻為實體經(jīng)濟、尤其是一些不符合信貸政策的行業(yè)提供了資金，這些行業(yè)由于行業(yè)禁入等原因難以通過正常渠道獲得融資，所以大量依賴?yán)碡斢媱?、資管計劃以及非銀金融機構(gòu)獲得資金。

2016年下半年以來，為規(guī)范金融業(yè)發(fā)展、防范金融風(fēng)險，監(jiān)管部門實施了金融去杠桿和強監(jiān)管，一些不規(guī)范的金融產(chǎn)品被取締，尤其是銀行購買的資管產(chǎn)品、理財產(chǎn)品被要求限期清理，大量銀行委外投資贖回，導(dǎo)致金融業(yè)同業(yè)業(yè)務(wù)收縮、股權(quán)投資、債券投資增速大幅放緩，甚至同比減少，進而導(dǎo)致通過該類渠道進行貨幣派生的渠道受到限制，引發(fā)M2增速下滑，金融市場上也出現(xiàn)了資金面偏緊、利率上升等情況，但是這種特殊情況并沒有在社會融資規(guī)模增速上得到體現(xiàn)，社會融資規(guī)模指標(biāo)沒有在數(shù)據(jù)變動上體現(xiàn)出“去杠桿、強監(jiān)管”對金融業(yè)造成的影響，如圖1所示。

圖1 2014年4季度-2020年1季度社會融資規(guī)模和M2同比增速（%）

二、國內(nèi)學(xué)者研究文獻綜述

對于社會融資規(guī)模統(tǒng)計的完善，目前國內(nèi)很多學(xué)者提出了改進意見和建議，為本文的研究起到了很好的借鑒。張颯（2017）根據(jù)當(dāng)前我國金融創(chuàng)新的特點提出了應(yīng)將新興股票市場、新型融資工具、交叉性金融產(chǎn)品納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計范疇，以金融產(chǎn)品快速發(fā)展的需要。孫楊（2016）根據(jù)自身工作實踐，提出應(yīng)將資產(chǎn)證券化、新興股票市場融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。陳國芳（2017）根據(jù)自身調(diào)查和研究，提出應(yīng)將表外融資、民間融資、貸款變動因素納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，以完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計指標(biāo)。李雪俏、錢琳（2015）分析了銀行同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和社會融資規(guī)模發(fā)展情況，系統(tǒng)研究了銀行同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新與社會融資規(guī)模的關(guān)系，并提出加強社會融資規(guī)模監(jiān)管的建議。

三、目前社會融資規(guī)模統(tǒng)計存在的不足

目前隨著國內(nèi)金融創(chuàng)新快速發(fā)展，產(chǎn)生了一些新的融資渠道，這些新型融資模式為實體經(jīng)濟提供的融資規(guī)模越來越大，在金融業(yè)中所占比重也日益提高，由于這些新的融資渠道沒有被統(tǒng)計到社會融資規(guī)模統(tǒng)計中，使得我國社會融資規(guī)模出現(xiàn)了數(shù)據(jù)缺失，難以準(zhǔn)確反映一定時期或一個時點上的融資情況。以上文中提到的2016年末以來的“強監(jiān)管”為例，大量不合規(guī)的金融產(chǎn)品被清理，導(dǎo)致許多通過該渠道獲取融資的鏈條被切斷，而這類融資卻沒有被納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，但由于原先許多融資通過該類方式實現(xiàn)、然后以存款等形式回流銀行，再通過購買資管、理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)進行新一輪投資，經(jīng)過循環(huán)可以實現(xiàn)與傳統(tǒng)存貸款類似的貨幣派生效果，由于融資鏈條被切斷，通過該類方式進行貨幣派生不再可行，所以會對廣義貨幣供應(yīng)量M2的增速情況產(chǎn)生影響，社會融資規(guī)模由于沒有將該類融資納入統(tǒng)計，所以在增速變化上沒有體現(xiàn)出“強監(jiān)管”的政策效果，而M2由于絕大部分貨幣派生都會體現(xiàn)在該指標(biāo)數(shù)據(jù)中，所以M2增速下降體現(xiàn)了“強監(jiān)管”政策對貨幣派生以及貨幣供應(yīng)量的影響。

當(dāng)前，這些游離于社會融資規(guī)模之外的融資模式主要有以下幾類形式:一是表外理財計劃、資管計劃資產(chǎn)端向?qū)嶓w經(jīng)濟提供的融資，如貸款、票據(jù)貼現(xiàn)等；二是隱藏在銀行表內(nèi)其他項下的票據(jù)、貸款類資產(chǎn)，主要體現(xiàn)在買入返售、股權(quán)投資等科目中；三是非銀金融機構(gòu)向?qū)嶓w提供的融資，該類融資主要是證券公司、資產(chǎn)管理公司、基金管理公司等非銀金融機構(gòu)也通過股權(quán)質(zhì)押等形式向?qū)嶓w經(jīng)濟提供資金；四是新興資本市場如新三板等為企業(yè)提供直接融資的市場融資；五是互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融業(yè)態(tài)為居民、企業(yè)提供資金的融資。

以上游離于社會融資規(guī)模統(tǒng)計之外的金融產(chǎn)品中，以資管/理財產(chǎn)品最為突出，規(guī)模最大，對社會融資規(guī)模的影響較大，按照瑞銀首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤（2018）①搜狐財經(jīng) http://www.sohu.com/a/227155126_270543發(fā)表的影子銀行發(fā)展報告中的數(shù)據(jù)，目前我國理財/資管產(chǎn)品規(guī)模超過100萬億，其中銀行理財29.5萬億，信托公司資金信托22萬億，各類非銀資管產(chǎn)品33萬億，公募基金11.6萬億，私募基金11.1萬億，這些影子銀行投資的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)目前已被納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計（通過統(tǒng)計債券融資、股票融資），投資的非標(biāo)資產(chǎn)中信托貸款基本也包含在社會融資規(guī)模中，委托貸款部分包含在社會融資規(guī)模中，其他非標(biāo)資產(chǎn)則沒有被納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計中，根據(jù)報告2017年我國未納入社會融資規(guī)模的非標(biāo)資產(chǎn)（報告中稱影子信貸）規(guī)模為16萬億，由于資管產(chǎn)品之間存在多重杠桿和嵌套，所以實際投向?qū)嶓w經(jīng)濟的缺失影子信貸規(guī)模應(yīng)會略小一些。

四、社會融資規(guī)模統(tǒng)計不足的影響

（一）不能準(zhǔn)確反映社會融資情況、影響宏觀決策和宏觀政策效果評估

以2016年末以來的“強監(jiān)管”為例，由于大量非標(biāo)資產(chǎn)沒有被納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，所以強監(jiān)管導(dǎo)致的表外融資、非標(biāo)融資萎縮并沒有在社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)變化中體現(xiàn)，沒有體現(xiàn)出“強監(jiān)管”背景下融資增速下降的現(xiàn)實，而根據(jù)汪濤的中國影子銀行發(fā)展報告估算數(shù)據(jù)，中國“缺失”（未納入社會融資規(guī)模）的影子信貸同比增速從2016年一季度的超過50%降至2017年四季度的-5%左右，強監(jiān)管導(dǎo)致未納入社融的非標(biāo)增速下降明顯，申萬宏源固定收益部門的研究報告也得出了類似判斷，所以目前的社會融資規(guī)模統(tǒng)計已不能準(zhǔn)確反映社會融資情況，在一定程度會影響宏觀決策和宏觀政策評估。

（二）不利于信貸政策調(diào)控和風(fēng)險防控，弱化了調(diào)控和監(jiān)管效果

大部分未納入社會融資規(guī)模的影子信貸投向了一些受限制行業(yè)和領(lǐng)域（如房地產(chǎn)開發(fā)商、地方政府融資平臺、僵尸企業(yè)等），而這些通常是國家限制的行業(yè)和領(lǐng)域，近年來這些行業(yè)正是通過這些未納入社融的影子信貸獲得了融資，弱化了信貸調(diào)控政策效果，同時這些非標(biāo)資產(chǎn)以各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品形式出現(xiàn)，影響了監(jiān)管指標(biāo)的有效性和監(jiān)管部門對風(fēng)險的識別和判斷。

五、我國社會融資規(guī)模統(tǒng)計的修訂原則

（一）“全覆蓋”原則

所有融資類業(yè)務(wù)都應(yīng)納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，目前我國很多非銀金融機構(gòu)、虛擬的金融實體（SPV）都直接或間接的向?qū)嶓w經(jīng)濟提供融資，社會融資渠道出現(xiàn)了多樣化、復(fù)雜化，一些非金融機構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)、民間借貸等方式也向?qū)嶓w經(jīng)濟提供融資，所以為保障社會融資規(guī)模統(tǒng)計的全面，所有的融資都應(yīng)納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，以保證社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)的完整。

（二）“只統(tǒng)計底層非標(biāo)資產(chǎn)”原則

在脫離于社會融資規(guī)模統(tǒng)計之外的融資形式中，有很多屬于理財計劃、資管計劃，并且很多產(chǎn)品還有嵌套情況，另外很多產(chǎn)品也不全都是投向貸款、票據(jù)等非標(biāo)資產(chǎn)，如果對這些理財、資管全都納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，由于嵌套、或資產(chǎn)投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，則會出現(xiàn)重復(fù)統(tǒng)計情況，所以應(yīng)只統(tǒng)計底層非標(biāo)資產(chǎn)，例如一個理財或資管產(chǎn)品持有資產(chǎn)包含理財或資管產(chǎn)品，即嵌套理財或資管產(chǎn)品，則該理財或資管產(chǎn)品持有的理財或資管產(chǎn)品不應(yīng)被納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，只有該理財或資管產(chǎn)品持有資產(chǎn)中的貸款、票據(jù)等非標(biāo)資產(chǎn)才應(yīng)被納入統(tǒng)計。

（三）“避免重復(fù)統(tǒng)計”原則

社會融資規(guī)模統(tǒng)計由于涉及部門眾多、產(chǎn)品眾多，有些產(chǎn)品在發(fā)行方和認(rèn)購方都有統(tǒng)計，這樣如果既統(tǒng)計發(fā)行方，又統(tǒng)計認(rèn)購方，就不可避免會出現(xiàn)重復(fù)統(tǒng)計，以債券為例，企業(yè)在資本市場上發(fā)行債券，金融機構(gòu)認(rèn)購，或者發(fā)行股票、金融機構(gòu)認(rèn)購（目前我國對于金融機構(gòu)直接投資股票市場有所限制），由于社會融資規(guī)模在發(fā)行方已經(jīng)對債券融資和股權(quán)融資有所統(tǒng)計，如果再統(tǒng)計金融機構(gòu)認(rèn)購債券和股票，則會出現(xiàn)重復(fù)統(tǒng)計，所以建議只統(tǒng)計一方，即或統(tǒng)計發(fā)行方、或統(tǒng)計買入方。

六、我國社會融資規(guī)模統(tǒng)計的修訂建議

（一）按照“全覆蓋”原則，將部分新興融資模式納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計

目前新興融資模式中規(guī)模較大的主要是資管產(chǎn)品，并且資管、理財產(chǎn)品在監(jiān)管部門有報備，監(jiān)管部門可以采集資管或理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)，4月27日央行聯(lián)合其他監(jiān)管部門發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》正式稿，對資管行業(yè)進一步規(guī)范，所以對資管產(chǎn)品的融資數(shù)據(jù)進行采集相對容易；非銀金融機構(gòu)方面，通過監(jiān)管部門數(shù)據(jù)報備也可以采集其發(fā)放的股權(quán)質(zhì)押貸款等融資數(shù)據(jù)；銀行表內(nèi)的在其他項下的非標(biāo)資產(chǎn)主要是金融機構(gòu)統(tǒng)計不規(guī)范導(dǎo)致的，所以可以通過規(guī)范金融機構(gòu)科目歸屬，將該類資產(chǎn)納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計；新三板等新興資本市場融資數(shù)據(jù)可以通過監(jiān)管部門進行統(tǒng)計；互聯(lián)網(wǎng)金融、民間借貸融資數(shù)據(jù)由于沒有統(tǒng)一的數(shù)據(jù)報備系統(tǒng)，只有小貸公司數(shù)據(jù)央行統(tǒng)計，所以該類數(shù)據(jù)采集尚存在困難，建議可以通過征信系統(tǒng)采集相關(guān)數(shù)據(jù)，待規(guī)范時再納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，暫時可以將該類數(shù)據(jù)納入?yún)⒖贾笜?biāo)。

（二）按照“只統(tǒng)計底層非標(biāo)資產(chǎn)”原則將資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)中的貸款、票據(jù)的資產(chǎn)納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計

根據(jù)4月27日央行等部門發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，對行業(yè)許多經(jīng)營模式、經(jīng)營規(guī)則進行了規(guī)定，明確穿透式監(jiān)管原則，即對于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上要識別最終投資者，向下要識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，所以新的要求中資管產(chǎn)品應(yīng)該將產(chǎn)品的底層資產(chǎn)明確劃分，這個規(guī)定也有利于對資管產(chǎn)品中的底層資產(chǎn)為貸款或票據(jù)的融資規(guī)模進行統(tǒng)計，即對于底層資產(chǎn)為貸款或票據(jù)的融資規(guī)模納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，從而保證各類金融機構(gòu)的資管計劃中的對實體融資都能被包含在社會融資規(guī)模統(tǒng)計中。

（三）按照“避免重復(fù)統(tǒng)計原則”，完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計

目前社會融資規(guī)模統(tǒng)計包含了股票市場融資和債券市場融資，統(tǒng)計范圍只包含了央行、證監(jiān)會和發(fā)改委三個部門設(shè)立的證券市場，沒有包含新三板等新興資本市場，也沒包含地方設(shè)立的一些證券市場，近年來隨著國家提出的建立多層次資本市場的倡議，新三板等市場融資規(guī)模越來越大，為眾多企業(yè)提供了融資渠道，所以將新三板等市場的融資納入社會融資規(guī)模有其合理性和可操作性，另外目前我國社會融資規(guī)模統(tǒng)計中對于直接融資統(tǒng)計是從發(fā)行方統(tǒng)計的，所以完善資本市場融資統(tǒng)計的過程中仍需遵循這一原則，即從發(fā)行方統(tǒng)計，認(rèn)購方購買的債券、股票不能再次進入融資規(guī)模統(tǒng)計，同時對于影子銀行中已納入社會融資規(guī)模的信托貸款、部分委托貸款不能再次統(tǒng)計，以避免社會融資規(guī)模的重復(fù)統(tǒng)計。