李娜 吳靜樺（博士）（湘潭醫(yī)衛(wèi)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 湖南湘潭 411104 湖南工商大學(xué)會計學(xué)院 湖南長沙 410205）

一、引言

融資作為企業(yè)重要的財務(wù)活動，其對優(yōu)化企業(yè)資源配置效率和保持企業(yè)持續(xù)增長有著至關(guān)重要的作用。目前公司融資主要有股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種方式。處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的中國，由于股權(quán)融資通道尚未完全市場化，多數(shù)公司無法通過發(fā)行股票籌集資金，使得債務(wù)融資成為公司融通資金的最主要來源。然而，債務(wù)融資的獨特支付結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司不可避免地存在債務(wù)融資風(fēng)險。一般來說，公司為債務(wù)融資支出的資金越多，其債務(wù)融資風(fēng)險越高，較高的債務(wù)融資風(fēng)險會影響公司的經(jīng)營績效和持續(xù)發(fā)展。了解和剖析債務(wù)融資成本影響因素，對公司保持自身健康經(jīng)營、提高核心競爭力意義重大，對防范化解重大經(jīng)濟風(fēng)險也至關(guān)重要。

20世紀(jì)80年代以來，供應(yīng)鏈管理在全球范圍內(nèi)逐漸興起，客戶是公司供應(yīng)鏈管理的核心組成部分，而客戶對公司財務(wù)活動的影響也隨著供應(yīng)鏈管理方面的興起受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注?？蛻艏卸瓤梢苑从晨蛻襞c公司的緊密程度，它為研究供應(yīng)鏈與公司財務(wù)活動兩者關(guān)系提供了較好的切入點。鑒于客戶在供應(yīng)鏈的重要地位以及客戶集中度良好的計量屬性，大量學(xué)者已從公司業(yè)績、銀行貸款、稅收規(guī)避和審計費用等方面，考察客戶集中度對公司的影響（Patatoukas，2012；Campello and Gao，2017；王雄元等，2014；江偉等，2017；曹越等，2018）。在公司債務(wù)融資方面，目前國內(nèi)外研究主要聚焦于客戶集中度對公司貸款規(guī)模、貸款類型和貸款期限結(jié)構(gòu)等方面（Campello and Gao，2017；江偉等，2017；李歡等，2018），而對債務(wù)融資成本的研究相對較少。即使近期國外研究開始涉及客戶集中度與債務(wù)融資成本，但考慮到我國上市公司客戶信息披露制度與國外差異較大，并且我國上市公司披露客戶集中度的信息更加客觀，可以降低研究中的樣本選擇偏差問題（Eills et al.，2011；江偉等，2017），有利于厘清兩者間的真實關(guān)系，因此專門研究我國上市公司的客戶集中度與債務(wù)融資成本仍有較大的理論意義。

基于上述研究背景，本文利用我國A股上市公司2011—2017年披露的客戶相關(guān)數(shù)據(jù)，詳細研究公司客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，客戶集中度的增加主要對公司帶來消極的影響。原因表現(xiàn)為：一方面，客戶集中度越高，公司對客戶的依賴度越大，客戶在談判中的議價能力越強。隨著議價能力的增強，客戶容易侵占公司利益，比如要求公司降低產(chǎn)品價格、增加商業(yè)信用額度，損害公司經(jīng)營業(yè)績，占用公司更多的現(xiàn)金流、迫使公司進行更多的負債，甚至抑制其創(chuàng)新活動（Gosman et al.，2004；Kale and Shahrur，2007；Inderst and Wey，2007）；另一方面，客戶集中度越高也在一定程度上意味著較高的經(jīng)營風(fēng)險。一旦主要客戶中斷與公司的交易關(guān)系或者出現(xiàn)財務(wù)困境、甚至破產(chǎn)清算，將會導(dǎo)致公司現(xiàn)金流減少，使得經(jīng)營業(yè)績快速下滑（Hertzel et al.，2008 ；Dhaliwal et al.，2014 ；Kolay et al.，2015）?；谝陨蟽煞矫娴脑?，具體到公司債務(wù)融資時，借款人會考慮客戶集中給公司帶來的利益侵占和經(jīng)營風(fēng)險，在借出資金時，他們可能要求公司承擔(dān)更高的借款成本，以降低這些資金無法按期收回的可能。

然而，近期支持客戶集中度對公司積極作用的觀點逐漸增多。進入“互聯(lián)網(wǎng)+”新時代，市場競爭已由公司間的單獨競爭轉(zhuǎn)變?yōu)槿?yīng)鏈之間的競爭。當(dāng)公司客戶集中度較高時，意味著公司存在重要的客戶，這對于保障公司銷售收入和提升股票市場表現(xiàn)有著積極的作用（Patatoukas，2012），也促進了供應(yīng)鏈競爭力的增強。同時，當(dāng)公司客戶集中度越高時，客戶對公司越重要，公司與重要客戶的溝通交流將會增多，這有利于公司與客戶之間合作，比如在營銷方面的合作，可以降低公司的銷售費用；生產(chǎn)方面的合作，可以減少原料存儲成本，便于公司更好地組織生產(chǎn)（Kalwani and Narayandas，1995 ；Matsumura and Shloetzer，2015），提高公司的盈利能力?；谏鲜龇治?，具體到公司債務(wù)融資時，借款人考慮重要客戶對公司長期業(yè)績的保障以及公司盈利能力的提高，在借出資金時，他們可能更愿意以較低的借款成本向公司提供資金。

綜合上述研究分析，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1a：公司客戶集中度與公司債務(wù)融資成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)1b：公司客戶集中度與公司債務(wù)融資成本呈顯著負相關(guān)關(guān)系。

我國目前正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，金融業(yè)發(fā)展仍然存在不充分不均衡的特點，各地區(qū)金融發(fā)展水平表現(xiàn)出較大的差異（樊綱和王小魯，2012）。這將導(dǎo)致在向客戶集中度較高的公司提供借款資金時，各地區(qū)金融機構(gòu)的貸款決策和意愿傾向也存在較大差別。一般來說，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，金融機構(gòu)在收集公司供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的日常交易賬戶、生產(chǎn)經(jīng)營方面的信息能力也就越強（Diamond，1984；Mester et al.，2007），信息收集能力的提高有利于該地區(qū)金融機構(gòu)更有效地監(jiān)督公司使用貸款（Rajan，1992；Wu et al.，2011），減輕貸款發(fā)放后，公司出現(xiàn)道德風(fēng)險問題導(dǎo)致貸款無法按期收回的可能，進而降低公司債務(wù)融資成本。

基于上述研究分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，公司客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的正相關(guān)關(guān)系有所減弱；

假設(shè)2b：在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，公司客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的負相關(guān)關(guān)系有所增強。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文利用我國上市公司2011—2017年非金融類上市公司為研究樣本。樣本期間之所以從2011年開始，是因為我國在2007年開始要求上市公司披露客戶數(shù)據(jù)，但是當(dāng)時上市公司披露的客戶信息不完整，直到2011年才有較多的上市公司完整地披露了前五名客戶的名稱和銷售額。為此，本文手工收集了截至2017年上市公司前五名客戶銷售額及所占比重信息。同時本文剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)不完整的上市公司。相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)是根據(jù)CCER數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫綜合判定確定的。為了消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量上下1%分位數(shù)分別進行了縮尾調(diào)整（Winsorize）處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗本文的假設(shè)，本文設(shè)計出回歸模型（1）和（2）：

其中，Debt cost為被解釋變量，表示上市公司債務(wù)融資成本，本文借鑒 Pittman and Fortin（2004）以及蔣琰（2009）的度量方法，利用上市公司財務(wù)費用與債務(wù)總額的比值來度量債務(wù)融資成本，該指標(biāo)越大，說明公司債務(wù)融資成本越高。考慮到解釋變量對被解釋變量的影響存在延時效應(yīng)，同時也為了避免內(nèi)生性影響，在實證檢驗中本文對債務(wù)融資成本做提前一期處理。在模型（1）中，CC為解釋變量，表示上市公司客戶集中度，本文借鑒陳峻等（2015）、曹越等（2018）以及李歡等（2018）的研究方法，采用上市公司年報披露的公司前五大客戶銷售額占公司全年銷售額的比例來衡量，該指標(biāo)越大，說明客戶集中度越高。在模型（2）中，F(xiàn)D是一個虛擬變量，表示地區(qū)金融發(fā)展水平高低，如果公司所屬地金融業(yè)市場化指數(shù)高于同期全國各地該指標(biāo)的中位數(shù)，取1，否則取0。CC與FD的交乘項是模型（2）的解釋變量。X為模型（1）（2）的控制變量，借鑒之前相關(guān)研究成果選取，具體變量定義詳見表1，同時模型中加入年度和行業(yè)虛擬變量。

表1 研究變量的定義

（三）描述性統(tǒng)計

由表2變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出公司債務(wù)融資成本（Debt cost）的均值（中位數(shù)）為 0.018（0.019），說明該變量呈正態(tài)分布，從而保證了檢驗結(jié)果的可靠性?？蛻艏卸龋–C）均值為0.295，說明樣本中公司前五大客戶的銷售額占總銷售額比重約為29.5%，同時也表明公司的重要客戶對其經(jīng)營發(fā)展可以產(chǎn)生重要影響。地區(qū)金融發(fā)展（FD）均值為0.476，說明樣本中有47.6%的公司處于金融發(fā)展水平高的地區(qū)，金融發(fā)展水平高與低的研究樣本量大致相當(dāng)，保證了檢驗結(jié)果的可靠性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（四）相關(guān)性分析

下頁表3是主要變量的相關(guān)性分析表。解釋變量客戶集中度（CC）與被解釋變量債務(wù)融資成本（Debt cost）相關(guān)性系數(shù)為0.048，且在1%水平上顯著，表明客戶集中度越高，公司的債務(wù)融資成本越大，初步支持了假設(shè)1a。其他控制變量與被解釋變量債務(wù)融資成本（Debt cost）均呈現(xiàn)顯著相關(guān)性關(guān)系，并且均在1%水平上顯著，這說明模型控制變量的選擇是合理的。另外，從相關(guān)性系數(shù)大小可以看出，解釋變量和各控制變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值都沒有大于0.4的情況出現(xiàn)，進而說明模型中主要變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

四、實證結(jié)果分析

（一）實證結(jié)果分析

下頁表4為客戶集中度與公司債務(wù)融資成本的檢驗結(jié)果。第（1）列中，客戶集中度（CC）的系數(shù)估計值為 0.0084，且在1%水平上顯著，說明客戶集中度越高，公司債務(wù)融資成本越高，這個結(jié)果與假設(shè)1a的預(yù)期一致，從而否定了假設(shè)1b，檢驗結(jié)果表明借款人認(rèn)為客戶集中度的提高給公司經(jīng)營業(yè)績帶來侵占，增加公司借款未來無法按期收回資金的風(fēng)險，因此在借出資金時，它們要求公司提供更高的借款利息，進而提高公司的債務(wù)融資成本。

上述實證檢驗雖然發(fā)現(xiàn)客戶集中度的提高增加了公司債務(wù)融資成本，但是對于其中的作用機制卻并沒有清楚地識別出來，為了厘清客戶集中度影響公司債務(wù)融資具體的途徑，本文進行了作用機制檢驗。結(jié)合之前的理論分析，重要客戶對公司債務(wù)融資成本增加主要是通過提高公司債務(wù)融資比重和增加商業(yè)信用額度兩條路徑實現(xiàn)的，因此本文分別對客戶集中度與公司債務(wù)融資比重、商業(yè)信用規(guī)模進行實證回歸。機制檢驗結(jié)果具體見表4第（2） （3）列，本文用公司資產(chǎn)負債率（Leverage）衡量公司債務(wù)融資比重，用應(yīng)收賬款比率（Nreceivables）衡量公司商業(yè)信用規(guī)模。為了避免內(nèi)生性影響，在實證檢驗中本文對這兩個變量做提前一期處理。從表4可以看出，第（2）列客戶集中度（CC）的系數(shù)估計值為0.0139，在10%水平上顯著，第（3）列客戶集中度（CC）的系數(shù)估計值為0.0135，且在1%水平上顯著。這一結(jié)果說明，客戶集中度越高，公司債務(wù)融資比重和商業(yè)信用規(guī)模越大，證實了上述的推斷，表明重要客戶會通過迫使公司更多負債、要求提供更多商業(yè)信用（賒銷行為）侵占公司利益，表現(xiàn)出由于客戶集中度提高，帶來的公司債務(wù)融資成本的增加主要是通過“高負債風(fēng)險傳遞效應(yīng)”和“供應(yīng)鏈風(fēng)險溢出效應(yīng)”實現(xiàn)的。

表3 主要變量的相關(guān)性分析表

下頁表5為客戶集中度、地區(qū)金融發(fā)展與公司債務(wù)融資成本的檢驗結(jié)果。第（1）列中，客戶集中度（CC）與地區(qū)金融發(fā)展（FD）的交乘項CC×FD的系數(shù)估計值為-0.0060，且在1%水平上顯著，這個結(jié)果與假設(shè)2a的預(yù)期一致，從而否定了假設(shè)2b，檢驗結(jié)果說明，在地區(qū)金融發(fā)展水平高的地區(qū)，客戶集中度與公司債務(wù)融資成本的正相關(guān)關(guān)系有所減弱，意味著金融發(fā)展水平可以緩解由于客戶集中帶來的高額負債融資成本。第（2）（3）列是檢驗地區(qū)金融發(fā)展對客戶集中度與公司債務(wù)融資比重、商業(yè)信用規(guī)模關(guān)系的影響，檢驗結(jié)果顯示：交乘項CC×FD的系數(shù)估計值均為負數(shù)，但只有第（2）列的系數(shù)估計值是顯著的，第（3）列的系數(shù)估計值不顯著，這表明地區(qū)金融發(fā)展降低公司債務(wù)融資的成本主要是通過緩解“高負債風(fēng)險傳遞效應(yīng)”而非“供應(yīng)鏈風(fēng)險溢出效應(yīng)”來實現(xiàn)的，意味著地區(qū)金融的發(fā)展使得公司負債融資更為便利，它們?yōu)橹匾蛻粽加霉粳F(xiàn)金流而更多地進行負債融資的動機降低，進而減少負債融資比重，降低高債務(wù)規(guī)模引發(fā)的違約風(fēng)險，最終使得公司債務(wù)融資成本下降。但是地區(qū)金融發(fā)展并沒有使得重要客戶對于公司現(xiàn)金流占用情況發(fā)生變化，公司的商業(yè)信用規(guī)模沒有出現(xiàn)明顯降低。以上檢驗結(jié)果說明，金融發(fā)展可以促進社會經(jīng)濟進步，但是目前的金融體系改革還需進一步加強和深化，金融行業(yè)高質(zhì)量的發(fā)展任重而道遠。

表4 客戶集中度與公司債務(wù)融資成本

表5 客戶集中度、地區(qū)金融發(fā)展與公司債務(wù)融資成本

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.采用公司當(dāng)年利息費用與年末總負債之比重新度量債務(wù)融資成本，進行實證回歸，以檢驗客戶集中度對公司債務(wù)融資成本的影響，檢驗結(jié)果與上文研究一致。

2.為緩解遺漏變量對研究的影響，本文采用固定效應(yīng)模型，控制公司個體和年度效應(yīng)，檢驗結(jié)果與上文研究一致。

五、研究結(jié)論與啟示

本文結(jié)合我國上市公司獨特的客戶信息披露制度，首先指出國外研究公司客戶集中度與債務(wù)融資成本的文獻可能存在由于樣本選擇問題導(dǎo)致研究結(jié)果失真的情況，然后利用我國上市公司披露的客戶信息，詳細研究客戶集中度對公司債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司客戶集中度與債務(wù)融資成本存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這種正相關(guān)關(guān)系主要通過“高負債風(fēng)險傳遞效應(yīng)”和“供應(yīng)鏈風(fēng)險溢出效應(yīng)”實現(xiàn)的。同時研究還發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，客戶集中度與公司債務(wù)融資成本的正相關(guān)關(guān)系有所減弱。

本文的研究意義體現(xiàn)在理論貢獻與實踐啟示兩個方面。在理論貢獻方面，本文考察了客戶集中度對公司債務(wù)融資成本的影響，不僅為債務(wù)融資成本的研究提供了供應(yīng)鏈管理方面的一個新視角，而且豐富了國內(nèi)關(guān)于客戶集中度經(jīng)濟后果的研究文獻。同時，本文研究在一定程度上克服了國外現(xiàn)有研究可能存在的樣本選擇問題，研究結(jié)果更為客觀真實。在實踐啟示方面，本文研究表明，我國金融機構(gòu)在發(fā)放貸款時，會考慮客戶集中度提高給公司帶來的潛在風(fēng)險，這對上市公司恰當(dāng)選擇客戶對象、防止出現(xiàn)過高的客戶集中度提供了經(jīng)驗支持。同時，研究表明，地區(qū)金融發(fā)展可以在一定程度上緩解客戶集中度提高引發(fā)的公司債務(wù)融資成本增加的情況，這對政府部門推進金融行業(yè)改革、強調(diào)金融行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的借鑒啟示。