姚霞波 （南京郵電大學 管理學院，江蘇 南京 210003）

YAO Xiabo （School of Management, Nanjing University of Posts and Telecommunications, Nanjing 210003, China）

1 企業(yè)價值的含義

企業(yè)價值是指企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)和能力等多種資源的組合，是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中所表現(xiàn)出來的生產(chǎn)效率高、盈利能力強、成長空間大的一種能力。企業(yè)價值著重體現(xiàn)在綜合二字上，并不能從企業(yè)資產(chǎn)價值直觀體現(xiàn)出來，而是通過企業(yè)的經(jīng)營能力和內(nèi)在的盈利水平來衡量的。

經(jīng)濟學家給企業(yè)價值下的定義是：企業(yè)的價值是該企業(yè)預期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，企業(yè)的經(jīng)營決策對企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響，它是企業(yè)資金時間價值、經(jīng)營風險以及后續(xù)發(fā)展的綜合體現(xiàn)。在管理學家的眼中，企業(yè)價值的高低與它能給投資者和利益相關(guān)者帶來回報的能力成正比，所以對于投資者來說，在投資決策前對該企業(yè)的價值進行一定的了解研究是十分必要的。

2 EVA 理論和方法

2.1 EVA 的含義

EVA 即經(jīng)濟增加值，是由企業(yè)稅后營業(yè)利潤扣除投入的資本總額成本后的余額得到。概念形成初期主要是用來對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進行評價，并且為考察期內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造價值的衡量提供參考。學者在研究深入后，該模型開始被用以評估企業(yè)的價值。經(jīng)濟增加值的計量摒棄了傳統(tǒng)的“利潤論”，不以利潤的多少判斷企業(yè)價值的變化，而是從創(chuàng)造價值的角度。相比而言，“創(chuàng)造價值”站在一個更為宏觀角度，能夠更全面、更真實地反映企業(yè)的發(fā)展前景和盈利能力水平。經(jīng)濟增加值更加關(guān)注企業(yè)的資本經(jīng)濟價值的提升，如果通過比較分析得出，投資產(chǎn)生的收益比投資產(chǎn)生的成本要低，那么該投資者就有應該對該項目進行投資。

2.2 EVA 的計算方法

（1） 基本計算公式

EVA 具體的計算公式為：EVA＝NOPAT－TC*WACC。式中：NOPAT—企業(yè)稅后凈利潤；TC—企業(yè)投入資本總額；WACC—企業(yè)加權(quán)平均資本成本。

（2） 需調(diào)整的報表項目

①開發(fā)支出。對于投資者而言，開發(fā)支出應該歸為公司的資產(chǎn)項目，因為開發(fā)支出是企業(yè)的長期投資，對公司未來的盈利能力和競爭能力是有很大幫助的。但在進行財務處理的時候，根據(jù)謹慎性的原則，企業(yè)應將開發(fā)支出歸類為當年的期間費用，在年末進行核銷，在計算經(jīng)濟增加值時，應該將費用資本化，加入到具體的項目資產(chǎn)中，根據(jù)項目來分期攤銷到各會計期間。

②資產(chǎn)減值準備。從企業(yè)管理者的角度出發(fā)，公司當期資產(chǎn)的實際減少中并不包含資產(chǎn)減值的準備金，當期的費用支出中，資產(chǎn)減值的準備金也不包括在內(nèi)，這樣無法體現(xiàn)出一個企業(yè)真實的資金盈利水平。所以在經(jīng)濟增加值的計算中，首先需要將資產(chǎn)減值準備損失中扣掉所得稅影響，將提取出的資產(chǎn)減值準備余額加入資本占用。

③營業(yè)外收支。產(chǎn)生營業(yè)外收入和支出的業(yè)務不具有普遍性，不屬于企業(yè)的常規(guī)業(yè)務，因此與企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動和投資融資活動沒有太多直接的關(guān)聯(lián)，這樣是無法反映出公司正常經(jīng)營業(yè)績的，所以在計算經(jīng)濟增加值的過程中必須要將營業(yè)外收入和支出去除所得稅影響后從稅后凈利潤中剔除。

④遞延所得稅費用及收益。在對遞延所得稅進行處理時，首先要明確是遞延所得稅資產(chǎn)還是遞延所得稅負債，最后應該加上遞延所得稅負債，減去遞延所得稅資產(chǎn)。

⑤利息費用。利息費用已經(jīng)包含在資本成本中，所以要將利息費用扣除所得稅之后的值加入稅后凈利潤。

3 物流行業(yè)發(fā)展情況和行業(yè)特征

20 世紀以來，我國的國民生產(chǎn)總值始終處于一個穩(wěn)定上升的階段，進出口業(yè)務大量增加，國際性貿(mào)易的規(guī)模越來越大，電子商務的發(fā)展迎來春天，在這樣的大背景下，線下零售行業(yè)開始轉(zhuǎn)變模式，同時國內(nèi)電子信息技術(shù)快速成長，這些行業(yè)的日新月異，為第三方物流行業(yè)的發(fā)展展現(xiàn)了十分廣闊的前景，也促使著物流企業(yè)自身向著專業(yè)化、信息化和定制化的方向發(fā)展。

我國國內(nèi)的物流行業(yè)起步較晚，現(xiàn)階段行業(yè)特征主要有以下方面：

首先是企業(yè)間發(fā)展差異水平大。人才方面，物流行業(yè)在知識型、技術(shù)型方面的專業(yè)人才需求大，要求熟練掌握物流信息系統(tǒng)的技術(shù)；成本方面，要想產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟，前期的成本投入是必不可少的。對這兩點理解程度的偏差，造成了我國現(xiàn)階段物流企業(yè)的服務水平和客戶等級之間存在一定差異，企業(yè)之間的利潤水平和市場占有份額也被慢慢拉大。

其次，我國國土面積世界第三，物流市場的潛力巨大。在我國對外全球經(jīng)濟一體化，對內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展的大背景下，物流企業(yè)的發(fā)展速度隨著市場需求的增加而加快，投入到物流的總費用與國民生產(chǎn)總值的增幅不相伯仲。行業(yè)集中度開始顯現(xiàn)，前期的資本積累投入，淘汰了中小型企業(yè)，使得剩下的企業(yè)開始占領(lǐng)主流市場，各家企業(yè)也制定出自己特定的服務對象，行業(yè)開始進入成熟期。

4 順豐控股公司經(jīng)營情況

4.1 公司簡介

1993 年，順豐誕生于廣東順德。2016 年12 月12 日，取得證監(jiān)會批文獲準登陸A 股市場。2017 年2 月24 日，正式更名為順豐控股。經(jīng)過多年發(fā)展，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流解決方案的能力，為客戶提供倉儲管理、銷售預測、大數(shù)據(jù)分析、金融管理等一攬子解決方案。順豐同時還是一家具有網(wǎng)絡(luò)規(guī)模優(yōu)勢的智能物流運營商。經(jīng)過多年潛心經(jīng)營和前瞻性戰(zhàn)略布局，順豐已形成擁有“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一、可覆蓋國內(nèi)外的綜合物流服務網(wǎng)絡(luò)。

4.2 主要經(jīng)營情況分析

（1） 盈利能力分析。盈利能力是公司的一個會計期間能夠賺取利潤多少的能力，所以只有公司綜合性的財務指標才能夠真實反映出來。順豐控股盈利能力分析如表1 所示：

表1 順豐控股盈利能力分析 單位：%

凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率作為衡量盈利能力的一部分指標，從表1 的數(shù)據(jù)可以清楚地得出，2017 年到2019 年三年期間這兩個指標還是很平穩(wěn)的，作為物流企業(yè)中的龍頭企業(yè)，盈利能力是值得投資者信任的，但是市盈率卻相反在2017～2018 年出現(xiàn)較大波動，主要是由于順豐控股在2016 年借殼上市，前景光明，所以大量的資本涌入，造成市盈率的虛高。進入2018 年后開始回歸平穩(wěn)。總結(jié)來說，市盈率是投資市場對企業(yè)前景看法的風向標，直接影響著投資者對公司未來前景的看法，所以順豐控股具有較強的成長能力。

（2） 償債能力分析。償債能力主要是用來衡量一家企業(yè)財務的安全性，它反映企業(yè)在一段時期內(nèi)償還債務的水平。順豐控股償債能力分析如表2 所示。

流動比率和速動比率屬于短期償債能力的兩個衡量指標，其中流動比率一般在2 左右比較好，速動比率在1 左右適宜，從表2 中數(shù)據(jù)可以得出順豐控股的短期償債能力在合理區(qū)間，債務資產(chǎn)比來說，企業(yè)所有者希望通過負債經(jīng)營得到財務杠桿利益，而債權(quán)人則希望降低債務資產(chǎn)比，保證企業(yè)財務安全，順豐2017 至2019 年債務資產(chǎn)比一直在上升，到2019 年甚至超過1，說明企業(yè)舉債經(jīng)營，擴大規(guī)模獲取更多的利潤。總結(jié)來說，順豐控股在2017 年到2019 年的財務安全性并不是很好。

（3） 營運能力分析。營運能力反映出企業(yè)對現(xiàn)有資產(chǎn)的管理水平和使用效率，體現(xiàn)各種資產(chǎn)的運轉(zhuǎn)能力。順豐控股營運能力分析如表3 所示：

表2 順豐控股償債能力分析 單位：%

表3 順豐控股營運能力分析

營運能力的分析需要根據(jù)具體公司所在行業(yè)選取數(shù)據(jù)觀察，應收賬款周轉(zhuǎn)率高，表明公司收賬迅速，賬齡短，企業(yè)的資金流安全性高，順豐控股屬于交通物流行業(yè)，流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度是很高的。根據(jù)表3 中的三個指標觀察得出，流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)時間，順豐控股為126 天左右，在快遞行業(yè)中明顯優(yōu)于其它同類企業(yè)，應收賬款周轉(zhuǎn)率由于順豐控股的客戶對象不同于其他企業(yè)，所以應收賬款周轉(zhuǎn)率從數(shù)據(jù)上不如他們，但是相對而言仍有優(yōu)勢，順豐控股在固定資產(chǎn)投入方面要比同類型企業(yè)大得多，所以固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于其他公司。

（4） 發(fā)展能力分析

表4 順豐控股發(fā)展能力分析 單位：%

表4 中數(shù)據(jù)顯示，順豐控股在2018 年出現(xiàn)了稅后利潤的負增長，其當年的公告解釋為：除了成本上漲的影響外，公司主動應對市場需求，對新業(yè)務進行了開拓性投入，以擴展多元化的物流服務，由此可知是因為成本上漲以及投資增加的緣故。并且在2019 年的年報中凈利潤增長率迅速實現(xiàn)正增長。

從財務分析的角度看，順豐控股在盈利能力和營運能力方面在行業(yè)中屬于佼佼者，雖然舉債經(jīng)營造成一定程度的財務風險，但總體上并不影響投資者對其前景的看好，清晰的市場定位以及明確的客戶群體，使得順豐控股在行業(yè)內(nèi)無論是市場份額還是地位都是首屈一指。在這種情況下，既使順豐股票的行情出現(xiàn)波動，反映到股票價格上并沒有太大影響，但也不能排除市場盲目樂觀，產(chǎn)生一定的泡沫成分。

5 EVA 模型在電子信息產(chǎn)業(yè)第三方物流企業(yè)的應用

本文以順豐控股作為主要評價對象，使用EVA 模型進行更進一步的企業(yè)價值研究。本部分將以順豐控股2017～2019 年資產(chǎn)負債表、利潤表的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以EVA 模型為基礎(chǔ)，來對未來EVA 的值進行計算。企業(yè)價值的評估基準日為2019 年12 月31 日。

5.1 計算稅后凈營業(yè)利潤

根據(jù)本文第二部分提及的調(diào)整科目，調(diào)整后遞延所得稅資產(chǎn)本年增加額和調(diào)整后遞延所得稅負債本年增加額，可以得出調(diào)整后NOPAT=凈利潤*（1-所得稅稅率）+營業(yè)外損益+利息支出+開發(fā)支出+準備金增加額+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產(chǎn)。順豐控股2017～2019 年稅后利潤如表5 所示。

5.2 計算資本總額

根據(jù)資本總額=股東權(quán)益合計+一年內(nèi)到期的非流動負債+短期借款+長期借款遞延所得稅負債+資產(chǎn)減值準備+研發(fā)費用-遞延所得稅資產(chǎn)-在建工程以及順豐控股2017～2019 年的財務報表，順豐控股2017～2019 年的資本總額如表6 所示。

5.3 計算加權(quán)平均資本成本

根據(jù)所有者權(quán)益總額和負債總額，得出各自占資產(chǎn)總額的比重如表7 所示。

（1） 債務成本。本文采用央行公布的一年期貸款基準利率作為債務成本，為4.35%。

（2） 單位股本資本成本。單位股本資本成本是普通股和少數(shù)股東權(quán)益的機會成本，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型來確定（CAPM）。單位股本資本成本K=無風險收益率+β*市場組合風險溢價。這里無風險利率選取政府債券的利率近似值替代，本文采用Wind數(shù)據(jù)庫所提供的3.42%作為無風險利率。

表5 順豐控股2017～2019 年稅后凈利潤

表6 順豐控股2017～2019 年資本總額 單位：萬元

表7 順豐控股2017～2019 年權(quán)益負債占資產(chǎn)比重

β 值則來自于Resset 數(shù)據(jù)庫2017～2019 年郵政業(yè)β 值，分別為0.8841、1.0851 和0.9729。市場期望報酬率是指市場中各種可能的報酬率按概率加權(quán)計算的平均報酬率。通過對上證綜合指數(shù)2007～2019 年期間的指數(shù)平均收益率進行測算，得出市場期望報酬率的近似值，設(shè)定為4%。所以2017、2018 和2019 年的K 值分別為6.19%、9.13%和12.80%。

（3） 加權(quán)平均資本成本。WACC=股權(quán)資本比重*股本資本成本率+債務資本比重*債務資本成本率（如表8 所示）。

（4） EVA 的計算。EVA=稅后凈營業(yè)利潤-加權(quán)平均資本成本*資本總額（如表9 所示）。

6 結(jié) 論

本文第一部分在對順豐控股進行了2017～2019 年的財務分析后，得出順豐控股雖然報表數(shù)據(jù)沒有短板，其凈利率和凈資產(chǎn)收益率都為正值，但是數(shù)值相對而言并不算高；緊接著在第二部分運用經(jīng)濟附加值的分析方法，考慮了資本成本的因素后，可以發(fā)現(xiàn)除了2017 年順豐控股的EVA 為正值，到了2018 年與2019 年兩年變?yōu)樨撝?，反映出了問題。因此，在衡量企業(yè)的價值時，僅僅看它在股票市場的股價是不夠的，需要更加關(guān)注企業(yè)為股東帶來利益的能力，在可觀的股價面前，投資者應該對企業(yè)價值全面掌握了解，清楚判斷，據(jù)此來制定投資決策。

表8 加權(quán)平均資本成本計算 單位：%

表9 EVA 計算 單位：萬元