趙丹

摘? ?要：選取2006年10月至2019年11月的月度數(shù)據(jù)，建立TVP-SV-VAR模型研究利率、匯率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響并比較三者在不同時(shí)期和不同時(shí)點(diǎn)的脈沖時(shí)變特征。結(jié)果顯示，匯率改革暢通了匯率與短期資本流動(dòng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制，提高了人民幣匯率自身調(diào)節(jié)功能;利率沖擊是造成國(guó)際資本流動(dòng)快速劇烈變動(dòng)的原因;利率變動(dòng)對(duì)匯率的沖擊影響較強(qiáng)，而匯率對(duì)利率的影響較弱，匯率與利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制仍存在阻礙。因此，應(yīng)通過暢通三者之間的傳導(dǎo)渠道、健全利率市場(chǎng)化形成機(jī)制和拓寬人民幣匯率雙向浮動(dòng)等手段達(dá)到利率政策與匯率政策相互協(xié)調(diào)配合的目的。

關(guān)? 鍵? 詞：利率;短期跨境資本流動(dòng);匯率;TVP-SV-VAR模型

中圖分類號(hào)：F821? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? 文章編號(hào)：2096-2517（2020）03-0050-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.03.006

利率和匯率是金融市場(chǎng)重要的減震器和穩(wěn)定器，而短期跨境資本流動(dòng)便是兩者之間重要的傳導(dǎo)渠道。近年來，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革和匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)深化，貨幣政策有效性、匯率雙邊彈性明顯增強(qiáng)，短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度也逐漸增加，三者之間聯(lián)系更加密切復(fù)雜。2019年年底，人民幣匯率一路走強(qiáng)，但受新型冠狀病毒的全球加速蔓延的影響，2020年1月底人民幣匯率出現(xiàn)貶值，隨后雙向波動(dòng)。匯率波動(dòng)、美聯(lián)儲(chǔ)降息至零、市場(chǎng)的恐慌、 避險(xiǎn)的需求會(huì)放大跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性。因此，本文運(yùn)用TVP-SV-VAR模型，考察在不同的階段受到?jīng)_擊時(shí)，利率、匯率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響是否存在顯著的時(shí)變特征， 厘清利率、 匯率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)循環(huán)機(jī)制，對(duì)于當(dāng)前吸收內(nèi)外部沖擊、 促進(jìn)利率政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合、穩(wěn)定國(guó)內(nèi)局勢(shì)、疫后恢復(fù)經(jīng)濟(jì)具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)利率、匯率和國(guó)際資本流動(dòng)三者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系提出了一系列經(jīng)濟(jì)理論，如國(guó)際收支理論、利率平價(jià)理論等。Calvo等（1993）利用拉丁美洲國(guó)家1988—1992年的利率和國(guó)際資本流動(dòng)相關(guān)數(shù)據(jù)建立了VAR模型，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)世界利率普遍低于拉丁美洲國(guó)家的平均利率，導(dǎo)致大規(guī)模的國(guó)際資本流入拉丁美洲國(guó)家，從而促進(jìn)拉丁美洲國(guó)家發(fā)展，也直接論證了“利率平價(jià)理論”的正確性[1]。Carlos（2011）利用邊界檢驗(yàn)法，研究發(fā)現(xiàn)不同類型的資本流入都會(huì)促使比索幣升值，并且發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過改變短期利差，可以對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生長(zhǎng)期持續(xù)的影響[2]。這與Benigno等（2008）的研究一致，他們提出建立兩國(guó)一般均衡模型下的匯率決定理論，同時(shí)得出結(jié)論：匯率和跨境貿(mào)易水平取決于國(guó)家所選擇的貨幣制度[3]。Lucjan等（2017）運(yùn)用波蘭的數(shù)據(jù)將短期銀行間利率引入?yún)R率函數(shù)的模型中，利用馬爾科夫鏈測(cè)試論證波蘭利率與匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系[4]。隨著研究的深入， 眾多學(xué)者認(rèn)為由于不同國(guó)家在經(jīng)濟(jì)制度、對(duì)外貿(mào)易水平以及交易成本方面存在差異，利率與匯率之間的關(guān)系可能呈現(xiàn)出不確定性和多樣化特點(diǎn)。Bahar等（2015）根據(jù)不同的匯率制度分類研究匯率與國(guó)際資本流動(dòng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)相較于固定匯率制度下兩者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，浮動(dòng)匯率制度下短期資本流動(dòng)對(duì)匯率預(yù)期波動(dòng)具有顯著影響，此制度下更需要國(guó)家開展適度的外匯管制[5]。Nanovsky等（2018）年通過對(duì)中國(guó)、馬來西亞、日本、印度等10個(gè)亞洲國(guó)家進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)， 一個(gè)國(guó)家想要提高貨幣獨(dú)立性，必須在匯率穩(wěn)定和降低資本流動(dòng)性之間做出取舍，不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)三個(gè)政策目標(biāo)：貨幣獨(dú)立、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)[6]。Bacchetta等（2010）通過構(gòu)造兩國(guó)一般均衡模型分析得出，長(zhǎng)期內(nèi)利率、匯率與國(guó)際資本流動(dòng)將會(huì)在有效市場(chǎng)的長(zhǎng)期作用下形成一種自動(dòng)平衡機(jī)制來維持它們之間的相互穩(wěn)定關(guān)系， 在開放市場(chǎng)條件下，套利者會(huì)通過變動(dòng)國(guó)際資本的凈流動(dòng)使得偏離均衡的利率與匯率波動(dòng)回至均衡水平，從而保持經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡[7]。

隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化改革和匯率制度改革的不斷深入，眾多學(xué)者圍繞利率、匯率和國(guó)際資本流動(dòng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制開展了系列研究。張明等（2013）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，除了匯率因素，利率差會(huì)產(chǎn)生“套利”行為從而促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)[8]。楊子暉等（2015）在非線性框架下運(yùn)用PSTR模型對(duì)全球69個(gè)國(guó)家的跨境資本流動(dòng)展開深入分析，指出由于我國(guó)現(xiàn)階段仍對(duì)匯率波動(dòng)率進(jìn)行必要監(jiān)管，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)資本流動(dòng)影響有限[9]。而張誼浩等（2007）通過建立VAR模型解釋了中國(guó)短期資本流動(dòng)的動(dòng)因，是國(guó)際投資者希望通過股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行“套匯”和“套價(jià)”來獲取收益而不是為了資本“套利”[10]。這和呂光明等（2012）研究結(jié)果相同[11]。胡國(guó)良等（2015）通過構(gòu)建MS-VAR模型劃分不同區(qū)制，認(rèn)為人民幣匯率和匯率預(yù)期是影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素，國(guó)內(nèi)外利率差對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響具有不確定性，只有在區(qū)制2內(nèi)，利差才會(huì)吸引短期國(guó)際資本的流入[12]。梅陽（2019）通過建立VAR模型得出利率差和匯率水平能夠在一定程度上預(yù)測(cè)未來短期國(guó)際資本流動(dòng)趨勢(shì)的結(jié)論，并且認(rèn)為在多數(shù)情況下，短期國(guó)際資本流動(dòng)受匯率預(yù)期變動(dòng)帶來的“套匯”影響更加顯著[13]。司登奎等（2019） 以泰勒規(guī)則貨幣政策為研究框架考察匯率動(dòng)態(tài)決定機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流入以及利差擴(kuò)大在短期和長(zhǎng)期內(nèi)均會(huì)助推人民幣匯率升值，2015年“匯改”后三者之間的助力效果明顯增強(qiáng)[14]。金中夏等（2015） 在動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架下得出結(jié)論：在開放經(jīng)濟(jì)條件下兩國(guó)間均衡匯率和均衡利率會(huì)相互影響，所以重點(diǎn)在于各國(guó)如何建立二者的協(xié)調(diào)配合機(jī)制[15]。陳創(chuàng)練等（2017）基于國(guó)際收支視角利用TVP-VAR模型分析認(rèn)為，利率和匯率的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)在有管理的浮動(dòng)匯率制度下較自由浮動(dòng)匯率制度下更加復(fù)雜，也更容易產(chǎn)生一些負(fù)面波動(dòng)效應(yīng)[16]。彭紅楓等（2019）認(rèn)為中美利差的存在保證了套利空間，為短期跨境資本流動(dòng)提供了動(dòng)力，匯率彈性的增強(qiáng)有效緩解了短期跨境資本的沖擊[17]。

在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，人民幣匯率明顯具有雙向波動(dòng)彈性增強(qiáng)的特點(diǎn)，短期內(nèi)受疫情影響，國(guó)際市場(chǎng)低迷、美聯(lián)儲(chǔ)降息等因素會(huì)放大跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性， 跨境資本流動(dòng)具有規(guī)模大、頻率高的新形勢(shì);而長(zhǎng)期內(nèi)，如何保持改革成果，促進(jìn)利率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合仍是我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)。因此，本文運(yùn)用TVP-SV-VAR模型，考察在不同的階段受到?jīng)_擊時(shí)，利率、匯率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響是否存在顯著的時(shí)變特征，厘清三者之間的動(dòng)態(tài)循環(huán)機(jī)制， 對(duì)于當(dāng)前吸收內(nèi)外部沖擊、促進(jìn)利率政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合、穩(wěn)定國(guó)內(nèi)局勢(shì)、疫后恢復(fù)經(jīng)濟(jì)具有重要意義。

二、 利率和匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的理論分析

在開放市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，利率和匯率之間會(huì)通過資本項(xiàng)目相互傳導(dǎo)，相互影響。如圖1所示，根據(jù)古典利率理論，不同國(guó)家的利率差會(huì)帶給投資者無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì);而利率平價(jià)理論不僅僅考慮兩種資產(chǎn)的利率差，還將兩種資產(chǎn)由于匯率變動(dòng)產(chǎn)生的匯兌損失考慮在內(nèi)。因此，利率平價(jià)理論結(jié)合了“套利”與“套匯”兩種因素，從二者的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)解釋短期國(guó)際資本流動(dòng)的原因：利率上升使得國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的投資回報(bào)率高于國(guó)外金融資產(chǎn)的投資回報(bào)率，國(guó)際資本的“套利”行為吸引國(guó)際資本流入國(guó)內(nèi)，而投資者也更傾向于賣出外匯資產(chǎn)持有本幣資產(chǎn)，資本項(xiàng)目存在順差從而本幣升值;本國(guó)利率下降導(dǎo)致投資者更傾向于買入外匯賣出本幣，國(guó)際資本流出進(jìn)而資本項(xiàng)目存在逆差， 本幣貶值。此外，許多研究表明，投資者往往會(huì)基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)未來匯率走勢(shì)做出判斷。投資者對(duì)外匯市場(chǎng)的預(yù)期也是造成利率波動(dòng)的原因之一，當(dāng)投資者對(duì)匯率持有貶值預(yù)期時(shí)會(huì)采取賣出本幣資產(chǎn)持有外國(guó)資產(chǎn)的措施，資本外逃造成資本項(xiàng)目存在逆差從而利率上升。反之，在外匯市場(chǎng)上投資者認(rèn)為未來人民幣匯率會(huì)存在升值的可能性時(shí)，則有可能會(huì)選擇持有本幣資產(chǎn)賣出外幣資產(chǎn)，短期內(nèi)國(guó)際資本會(huì)流入造成增加國(guó)內(nèi)資金供給，引起利率下降。

我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度， 在此制度下，貨幣當(dāng)局會(huì)根據(jù)國(guó)家發(fā)展需要通過變動(dòng)外匯儲(chǔ)備適時(shí)適度地干預(yù)外匯市場(chǎng)從而使匯率波動(dòng)率保持在一定的區(qū)間內(nèi)， 匯率則無法有效反映市場(chǎng)情緒，但會(huì)形成強(qiáng)烈的升值或貶值壓力。在開放的經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣當(dāng)局不僅會(huì)通過變動(dòng)外匯儲(chǔ)備對(duì)本外幣資金供求關(guān)系產(chǎn)生影響，更會(huì)通過貨幣政策和財(cái)政政策暢通利率匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制來維持利率市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的均衡穩(wěn)定。從人民幣利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)路徑來看，當(dāng)人民利率水平上升，“套利”行為的存在會(huì)使得國(guó)外短期套利資本流入中國(guó)。國(guó)際資本流入使得國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供大于求促使人民幣產(chǎn)生升值壓力，為了維持人民幣匯率的波動(dòng)保持在合理的范圍內(nèi)，貨幣當(dāng)局會(huì)通過公開市場(chǎng)操作吸收多余的外匯，使得外匯市場(chǎng)保持之前的均衡水平。從匯率方面來看，當(dāng)匯率上升時(shí)，國(guó)際短期資本流入中國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)面臨名義利率上調(diào)的壓力，貨幣當(dāng)局一方面可以通過發(fā)行債券來控制貨幣供應(yīng)量從而控制利率劇烈上升，另一方面可以通過發(fā)行貨幣來吸收多余外匯使得外匯市場(chǎng)供求平衡。 因而，在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，利率和匯率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制變得更加復(fù)雜敏感，兩者的傳導(dǎo)效應(yīng)因受到多種因素的影響變得更加復(fù)雜難控。但是，二者仍然可以通過其他渠道產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，例如，為了緩解由于國(guó)際短期資本流入造成的通貨膨脹壓力，貨幣當(dāng)局會(huì)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行調(diào)整。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取及模型構(gòu)建

本文選取2006年10月至2019年11月的月度數(shù)據(jù)樣本，共158個(gè)觀察值，指標(biāo)選取說明如下：短期資本流動(dòng)（SCF）采取陳浪南等（2009）的算法，即：短期資本流動(dòng)額=外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易順差-FDI凈流入[18]。數(shù)值的正負(fù)代表資本流動(dòng)的方向，正值表示短期國(guó)際資本凈流入，負(fù)值表示短期國(guó)際資本凈流出，絕對(duì)值越大表示國(guó)際資本流動(dòng)的數(shù)量和規(guī)模越大。同業(yè)拆借利率指標(biāo)可以較好地反映出我國(guó)銀行之間的資金需求狀況， 故本文選取計(jì)算7天銀行間同業(yè)拆借利率SHIBO的月度均值作為衡量國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率的指標(biāo)。國(guó)外利率采用倫敦銀行提供的7天同業(yè)拆借利率LIBOR，用同樣的方法計(jì)算得出。 國(guó)內(nèi)外利率差以IN表示，IN=SHIBOR-LIBOR。 由上文分析可知社會(huì)公眾對(duì)匯率走勢(shì)的心理預(yù)期會(huì)對(duì)短期資本流動(dòng)以及利率產(chǎn)生影響。以EX作為匯率預(yù)期波動(dòng)衡量指標(biāo)，EX=NDFt-NDFt-1， 其中NDF為人民幣無本金交割遠(yuǎn)期月末報(bào)價(jià)。

檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，其中IN一階差分之后平穩(wěn)， 故取dIN作為國(guó)內(nèi)外利率差的變化率也具有一定的經(jīng)濟(jì)意義。

利用OxMerics6統(tǒng)計(jì)軟件建立TVP-SV-VAR模型用以描述各數(shù)據(jù)變量在不同時(shí)間點(diǎn)或不同時(shí)間段面對(duì)沖擊時(shí)出現(xiàn)的脈沖響應(yīng)特征，滯后階數(shù)為4。

（二）參數(shù)估計(jì)有效性分析

本文運(yùn)用馬爾科夫蒙特卡洛模擬算法對(duì)模型進(jìn)行10000次抽樣， 舍棄了前1000次抽樣作為預(yù)燒。如表2所示，Geweke檢驗(yàn)值均大于0.05，即表明1000次的預(yù)燒期已經(jīng)足夠使模型的參數(shù)收斂于后驗(yàn)分布。如圖2所示，時(shí)變參數(shù)大致符合正態(tài)分布，參數(shù)檢驗(yàn)中無效影響因子最大值為79.94，均小于120，這表示通過MCMC抽取樣本至少可獲得125（=10000/79.94）個(gè)有效樣本數(shù)，即本文通過MCMC算法對(duì)模型參數(shù)的模擬估計(jì)是有效可行的。

（三）變量的隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變特征分析

由圖3可知，短期資本流動(dòng)具有顯著的隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變特征且整體波動(dòng)較大。2010年前為短期資本流動(dòng)隨機(jī)波動(dòng)率較大階段，2009年隨機(jī)波動(dòng)率達(dá)到頂峰。 這是由于2006年起我國(guó)開始允許居民可用自有外匯或人民幣購匯直接從事境外證券投資活動(dòng)，之后我國(guó)又開展個(gè)人本外幣兌換特許試點(diǎn)業(yè)務(wù)和逐步放寬對(duì)資本流動(dòng)的管制，使得國(guó)際資本流動(dòng)的隨機(jī)波動(dòng)逐漸擴(kuò)大并到達(dá)頂峰。2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松政策，促使國(guó)際資本大量涌入美國(guó)，這個(gè)階段中國(guó)的跨境資本呈現(xiàn)出凈流出狀態(tài)，跨境資本隨機(jī)波動(dòng)率加快，到達(dá)2007—2017年的第二個(gè)隨機(jī)波動(dòng)頂峰。

由圖4可知， 利差的隨機(jī)波動(dòng)率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，于2010年到達(dá)頂峰之后逐漸趨于0，2015年之后隨機(jī)波動(dòng)率幾乎為0。2007年我國(guó)開始正式開放同業(yè)拆借利率的限制，且降息趨勢(shì)減弱，國(guó)內(nèi)外利率差逐漸擴(kuò)大，套利空間顯現(xiàn)在一定程度上加劇了市場(chǎng)利率波動(dòng)。2012年和2013年兩次放開基準(zhǔn)利率浮動(dòng)區(qū)間， 利率市場(chǎng)化改革擴(kuò)大了利率彈性，進(jìn)一步壓縮了資本套利的空間，使得利率差縮小。

由圖5可知， 匯率的隨機(jī)波動(dòng)率在2007年底開始迅速上升，之后迅速回落，于2008年末回歸至0附近。2010年隨機(jī)波動(dòng)率加大之后下降接近0，直至2015年匯率波動(dòng)進(jìn)一步加劇。匯率的隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變特征大致與我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程相符合，表明匯改有成效。受國(guó)際環(huán)境和中國(guó)貿(mào)易順差的影響，人民幣在次貸危機(jī)前夕處于持續(xù)升值的階段，人民幣匯率的隨機(jī)波動(dòng)率急速上升。次貸危機(jī)爆發(fā)后人民幣匯率在實(shí)質(zhì)上采取重新盯住美元的政策，隨機(jī)波動(dòng)率明顯收窄至0附近。2010年央行重新啟動(dòng)人民幣匯率中間價(jià)機(jī)制并適度增加了人民幣匯率波動(dòng)幅度彈性，促使前一段時(shí)間積累的人民幣升值壓力得到釋放，匯率的隨機(jī)波動(dòng)率加寬。2015年“8·11”匯改宣布將人民幣匯率浮動(dòng)空間進(jìn)一步擴(kuò)大到3%， 匯率波動(dòng)率進(jìn)一步上升， 之后人民幣實(shí)際匯率逐漸接近于均衡匯率，預(yù)期波動(dòng)率也歸于正常預(yù)期，人民幣匯率波動(dòng)更加體現(xiàn)匯率市場(chǎng)的作用。

（四）變量間時(shí)變特征關(guān)系分析

圖6反映的是在不同提前期，變量在受到一單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊后形成的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖中提前期分別選取4、8、12用以模擬短期、中期、長(zhǎng)期這三段不同時(shí)期所對(duì)應(yīng)的脈沖響應(yīng)，可知這三段不同時(shí)期沖擊的脈沖響應(yīng)走勢(shì)基本是一致的。

根據(jù)利率對(duì)匯率波動(dòng)沖擊（εdIN↑→dEX）的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖可知，從中長(zhǎng)期來看，2013年前，人民幣匯率呈現(xiàn)負(fù)響應(yīng)，即人民幣升值。2014年逐漸變?yōu)檎磻?yīng)，即人民幣貶值。這是因?yàn)榇钨J危機(jī)后利差持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)際套利的存在使得人們普遍對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生升值預(yù)期，2010年央行重新啟動(dòng)人民幣匯率中間價(jià)機(jī)制，促使前一段時(shí)間累積的人民幣升值壓力得到釋放，之后逐漸回歸為零效應(yīng)。在短期內(nèi)，匯率波動(dòng)對(duì)利率一單位正向沖擊的響應(yīng)速度快但程度相對(duì)較小。期限越長(zhǎng)，利率對(duì)匯率波動(dòng)沖擊的影響越大。

根據(jù)利率對(duì)短期資本流動(dòng)沖擊（εdIN↑→SCF）的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖可知，短期資本流動(dòng)整體呈現(xiàn)負(fù)方向反應(yīng)。從中長(zhǎng)期來看， 沖擊反應(yīng)于2010年到達(dá)頂峰之后逐漸回落。2010年我國(guó)發(fā)生通貨膨脹，而國(guó)際上深陷歐債危機(jī)，面對(duì)國(guó)內(nèi)外嚴(yán)峻的形式投資者更傾向于把資金轉(zhuǎn)向美元等強(qiáng)勢(shì)貨幣以減少虧損，這使短期內(nèi)跨境資本流動(dòng)加劇，利差沖擊促使中長(zhǎng)期內(nèi)短期資本流動(dòng)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。而從短期來看，利率沖擊增強(qiáng)了短期資本流動(dòng)的不平穩(wěn)性，究其原因，資本賬戶管制存在的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)對(duì)短期資本流動(dòng)的時(shí)變動(dòng)態(tài)關(guān)系產(chǎn)生影響。

從匯率波動(dòng)對(duì)利率沖擊（εEX↑→dIN）的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖可知，從中長(zhǎng)期來看，利率整體產(chǎn)生負(fù)向反應(yīng)（其中2009—2011年為正向），即當(dāng)給予匯率一單位正向沖擊時(shí)，人民幣具有貶值的壓力，利率會(huì)呈現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)。中長(zhǎng)期趨勢(shì)圖與傳統(tǒng)的非平拋利率曲線理論是相一致的。但是我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，當(dāng)利率或者匯率發(fā)生變動(dòng)時(shí)貨幣當(dāng)局會(huì)采取措施維持利率市場(chǎng)或者外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定，因此從短期來看非平拋利率理論在中國(guó)不成立。三個(gè)時(shí)期的時(shí)變脈沖響應(yīng)都在2015年趨于0，原因是2015年我國(guó)完成匯率和利率市場(chǎng)化改革，使得利率和匯率波動(dòng)更符合市場(chǎng)化要求。

從匯率波動(dòng)對(duì)短期資本流動(dòng)（εEX↑→SCF）的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖可知，中長(zhǎng)期來看，2012年以前，短期資本流動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)，2012年之后呈現(xiàn)正向反應(yīng)并在2015年趨于平穩(wěn)。 而短期來看，2010年之前， 短期資本流動(dòng)對(duì)匯率的沖擊呈現(xiàn)負(fù)反應(yīng)，2010年之后呈現(xiàn)正反應(yīng)。短期反應(yīng)速度要快于長(zhǎng)期， 也間接說明匯率改革具有一定程度的時(shí)滯性。貨幣當(dāng)局對(duì)外匯的管理造成2010年前短期脈沖響應(yīng)波動(dòng)幅度要小于中長(zhǎng)期，2010年之后，重啟人民幣匯率中間價(jià)機(jī)制，進(jìn)行放管服改革，加強(qiáng)了市場(chǎng)作用，促使短期脈沖響應(yīng)與長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)更加貼近吻合。

根據(jù)短期資本流動(dòng)對(duì)利率沖擊（εSCF↑→dIN）的脈沖響應(yīng)圖可知，利率的反應(yīng)從中短期來看均為正值，而長(zhǎng)期則是圍繞0值上下細(xì)微波動(dòng)，表明現(xiàn)階段短期資本流動(dòng)沖擊對(duì)利率帶來的長(zhǎng)期影響較小，短期仍具有影響力，證明短期內(nèi)利用國(guó)際資本流動(dòng)來防范利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)具有可操作性，而長(zhǎng)期來看作用甚微。

根據(jù)短期資本流動(dòng)對(duì)匯率沖擊（εSCF↑→EX）的脈沖響應(yīng)圖可知，2010年前，不同時(shí)期的脈沖響應(yīng)差別較大，針對(duì)不同時(shí)期的短期資本流動(dòng)沖擊，市場(chǎng)上對(duì)匯率預(yù)期具有不一致性。2010年后三個(gè)不同時(shí)期的脈沖響圖應(yīng)基本一致。表明當(dāng)受到短期資本流動(dòng)一單位沖擊時(shí)，匯率波動(dòng)反應(yīng)更加符合市場(chǎng)上針對(duì)不同時(shí)期的變化預(yù)期，匯率市場(chǎng)化改革成效顯現(xiàn)。

圖7反映的是變量在不同時(shí)點(diǎn)上的時(shí)變脈沖響應(yīng)， 三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)由程序隨機(jī)選取為2009年3月、2012年7月和2015年1月。

當(dāng)給匯率一單位正向沖擊時(shí)，2012年7月和2015年1月的短期資本流動(dòng)脈沖響應(yīng)（εEX↑→SCF）整體走勢(shì)相似，數(shù)值為正值。而2009年3月的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖卻不一致，在1～4期表現(xiàn)為正值，第4期之后脈沖響應(yīng)值為負(fù)值。 這間接說明2010年重啟人民幣中間價(jià)機(jī)制之后，短期資本流動(dòng)對(duì)于匯率沖擊的反應(yīng)更符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律， 具有長(zhǎng)期可尋的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，這非常有利于我國(guó)應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)危機(jī)。

匯率對(duì)利率的脈沖響應(yīng)（εEX↑→dIN）在三個(gè)時(shí)點(diǎn)上具有相似性。 對(duì)于2012年7月和2015年7月這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上的人民幣匯率沖擊， 利率的響應(yīng)值在前10期為正值，之后為負(fù)值，而對(duì)于2009年3月人民幣匯率的沖擊， 利率脈沖響應(yīng)值在前9期為正值， 之后為負(fù)值。2012年7月和2015年7月這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的人民幣匯率脈沖響應(yīng)與2009年3月這個(gè)時(shí)點(diǎn)相比，趨勢(shì)更加平緩，表明由于匯率和利率市場(chǎng)化改革， 匯率波動(dòng)帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)逐步減小，成為防范金融風(fēng)險(xiǎn)的一大舉措。

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Abstract： This paper adopts monthly data from October 2006 to November 2019 and uses the TVP-SV-VAR model， which is established to analyze the characteristics of the three-pulse time-varying in different periods and different time points， to analyze the dynamic relationship between interest rate and exchange rate. The results show that the exchange rate reform unblocked the transmission mechanism between the exchange rate and the short-term capital flow， and improved the self-adjustment function of RMB exchange rate. The impact of interest rate on exchange rate is strong， but the impact of exchange rate on interest rate is weak， which means there are still blocks in the transmission mechanism of exchange rate and interest rate. Therefore， we should unblock the transmission channels of cross-border capital flows， improve marketization of interest rate mechanism and improve RMB exchange rate floating range so as to achieve the goal of coordination of interest rate policy and exchange rate policy.

Key words： interest rate; short-term cross-border capital flows; exchange rate; TVP-SV-VAR model

（責(zé)任編輯：李丹;校對(duì)：龍會(huì)芳）