覃琳 廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院

隨著澤璟制藥通過證監(jiān)會(huì)注冊(cè)并發(fā)行上市，市場(chǎng)期待已久的第一家虧損企業(yè)終于正式在科創(chuàng)板上市。眾所周知，科創(chuàng)板根據(jù)科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展初期的特點(diǎn)，設(shè)置了更適用于科創(chuàng)型企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)，首次允許尚未盈利企業(yè)上市。然而，尚未盈利企業(yè)在申請(qǐng)上市各個(gè)環(huán)節(jié)所耗時(shí)長(zhǎng)普遍高于盈利企業(yè)，由此可以看出，市場(chǎng)要求上市標(biāo)準(zhǔn)放寬，但是監(jiān)管部門的審查不能“放寬”。那么，科創(chuàng)板上市的盈利要求與以往標(biāo)準(zhǔn)有何差異？

一、虧損企業(yè)上市無(wú)門

近些年來，A股市場(chǎng)現(xiàn)行的上市標(biāo)準(zhǔn)愈發(fā)使得市場(chǎng)各方怨聲載道，以往使用的上市標(biāo)準(zhǔn)限制了眾多戰(zhàn)略新興企業(yè)的發(fā)展。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十六條規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合下列條件：“（一）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)；（二）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過人民幣5000萬(wàn)元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元；……（五）最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損?！敝袊?guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第十一條規(guī)定：“……（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元。凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)；（三）最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)元，存在未彌補(bǔ)虧損……”

從上述兩份文件中不難看出，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)都有著一個(gè)共同特點(diǎn)：必須有一定的盈利能力才能符合IPO財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。這些上市標(biāo)準(zhǔn)都對(duì)凈利潤(rùn)都有硬性要求，而且提出“不存在未彌補(bǔ)虧損”的條件。自股市開創(chuàng)以來，我們一直執(zhí)行這一標(biāo)準(zhǔn)，這件事情已經(jīng)變得習(xí)以為常。然而，恰恰是這樣一個(gè)看似合乎情理的規(guī)定，在新經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)代面臨著巨大挑戰(zhàn)。投資者們常常感到疑惑：為什么美國(guó)的Google、Apple等優(yōu)秀企業(yè)在美國(guó)本土上市，而中國(guó)的阿里巴巴、騰訊卻要遠(yuǎn)赴美股上市？對(duì)比中美兩國(guó)的IPO規(guī)定，答案不言而喻：中國(guó)的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在上市時(shí)普遍尚未盈利，無(wú)法達(dá)到A股的上市條件。A股對(duì)上市申請(qǐng)企業(yè)有較高的盈利要求，但科創(chuàng)型企業(yè)創(chuàng)立初期研發(fā)投入大，通常存在巨額虧損，盈利需要等待八年至十年，甚至更長(zhǎng)，而這些公司最缺乏的就是資金來維持公司進(jìn)一步研發(fā)投資。在原有審核制的A股體系下，這些虧損企業(yè)難以上市，上市只能選擇遠(yuǎn)走美股或港股。

新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的當(dāng)下，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式等各方面要素與以往有著諸多差異，例如在企業(yè)創(chuàng)立初期需要大量研發(fā)投入，企業(yè)創(chuàng)始人及核心技術(shù)人員的作用更加顯著等。然而，現(xiàn)行上市標(biāo)準(zhǔn)主要是針對(duì)以有形商品生產(chǎn)為主的傳統(tǒng)制造企業(yè)，并不適用于新興的科技創(chuàng)新企業(yè)。因此，彌補(bǔ)資本市場(chǎng)為科技創(chuàng)新服務(wù)的不足，加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)的扶持，設(shè)立科創(chuàng)板并施行更加包容的上市標(biāo)準(zhǔn)，是市場(chǎng)選擇的必然結(jié)果。

二、虧損企業(yè)迎來上市契機(jī)

2019年3月1日，上海證券交易所正式發(fā)布《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《上市規(guī)則》），其中第二章第一節(jié)對(duì)于科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了明確說明。

根據(jù)《上市規(guī)則》，尚未盈利企業(yè)申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市，主要采用的是第五套標(biāo)準(zhǔn)：

預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。

由這一套上市標(biāo)準(zhǔn)可以看出，科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)更注重市值，而不再像以往的標(biāo)準(zhǔn)單單以盈利能力定優(yōu)劣。在科創(chuàng)板實(shí)施的五套上市標(biāo)準(zhǔn)中，只有第一套標(biāo)準(zhǔn)明確提出“凈利潤(rùn)為正”，另外幾套標(biāo)準(zhǔn)都僅針對(duì)預(yù)計(jì)市值、營(yíng)業(yè)收入提出要求，此處的市值指標(biāo)和營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)不易認(rèn)為操縱，更具客觀性?？苿?chuàng)板的各套上市標(biāo)準(zhǔn)均以市值為核心，按照不同預(yù)計(jì)市值規(guī)模設(shè)立多套指標(biāo)。預(yù)期市值越高，其他要求就越寬松，這反映了科創(chuàng)板對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)的包容性。總體而言，以市值為核心的上市標(biāo)準(zhǔn)體系是科創(chuàng)板相對(duì)于其他板塊的最大差異。

縱觀科創(chuàng)板的各條上市標(biāo)準(zhǔn)，僅有第一條標(biāo)準(zhǔn)對(duì)凈利潤(rùn)指標(biāo)有明確要求，在滿足預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元的基礎(chǔ)上，必須最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬(wàn)元，或者最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元。至于其他標(biāo)準(zhǔn)其著重于營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)投入、現(xiàn)金流或產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)等，都不再對(duì)盈利指標(biāo)做出要求，可見科創(chuàng)板并沒有對(duì)上市公司盈利的“執(zhí)念”。這些針對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的新上市準(zhǔn)則可謂誠(chéng)意十足，有利于吸引掌握自主的核心技術(shù)但暫時(shí)尚未盈利的新技術(shù)型企業(yè)申請(qǐng)上市，彌補(bǔ)資本市場(chǎng)的不足。

澤璟制藥作為連續(xù)虧損企業(yè)，選擇第五套標(biāo)準(zhǔn)申請(qǐng)上市，并成功通過證監(jiān)會(huì)注冊(cè)、發(fā)行上市。招股書顯示，公司產(chǎn)品尚未上市銷售，公司尚未盈利，并預(yù)期仍將長(zhǎng)期虧損，對(duì)公司的盈利期未做出承諾，強(qiáng)調(diào)公司上市后亦可能研發(fā)失敗導(dǎo)致退市。

科創(chuàng)板的設(shè)立推動(dòng)了科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，為成長(zhǎng)期的科創(chuàng)型企業(yè)降低融資成本、解決融資困境提供了新的通道。科創(chuàng)板鼓勵(lì)優(yōu)秀虧損企業(yè)上市融資、為科創(chuàng)型企業(yè)提供發(fā)展資金的同時(shí)，仍需進(jìn)一步完善機(jī)制來規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)，保障廣大投資者的利益。虧損企業(yè)在科創(chuàng)板上市，僅僅是實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的開始，上市后將面臨更大的挑戰(zhàn)。后期研發(fā)能否成功，能否扭虧為盈仍未可知，這就需要企業(yè)以持續(xù)的自主創(chuàng)新技術(shù)成果、良好運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)來加以證明。