姚一諾 中國人民大學(xué)

前言：隨著社會(huì)金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化是我國金融市場發(fā)展的必然趨勢。然而，我國資產(chǎn)證券化的起步時(shí)間晚、發(fā)展慢，難以充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢。為此，相關(guān)人員應(yīng)立足于資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀，深入分析其發(fā)展中的問題，并提出有效的策略，以期引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展。

一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在金融市場上可以出售和流通的證券。目前來看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為三種情況：一是銀行間市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行人為商業(yè)銀行、汽車金融公司等持牌金融機(jī)構(gòu)；二是證券交易所發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，2014年備案制標(biāo)志我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重啟，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化為企業(yè)融資等活動(dòng)而服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展；三是銀行間市場發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)類產(chǎn)品，發(fā)行人為非金融企業(yè)，對(duì)于緩解信用評(píng)級(jí)較低企業(yè)融資難的問題，具有一定的優(yōu)勢。從國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀看，表現(xiàn)在以下幾方面：

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性弱

從我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀看，一級(jí)市場相對(duì)活躍，大多投資者通過買入和持有至到期的策略，獲得一定的投資收益，而二級(jí)市場的交易少之又少?？梢姡Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性相對(duì)較弱。縱觀資產(chǎn)證券化二級(jí)市場，具有參與主體少、產(chǎn)品規(guī)模小、信息披露不完善等諸多特點(diǎn)，降低了市場流動(dòng)性，有損于投資者的安全性和收益率。同時(shí)，由于二級(jí)市場估值的波動(dòng)性，對(duì)一級(jí)市場的定價(jià)產(chǎn)生了沖擊影響[1]。

（二）發(fā)行主體的范圍較窄

通過實(shí)踐可知，我國資產(chǎn)證券化市場雖然經(jīng)歷了一定發(fā)展，有越來越多的發(fā)行人參與到資產(chǎn)證券化市場中來，但主要發(fā)行主體仍然集中于國有和股份制商業(yè)銀行、央國企本部和一級(jí)子公司、行業(yè)頭部民營企業(yè)等具有較高信用評(píng)級(jí)、較好信用資質(zhì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。從投資者角度看，雖然資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)將資產(chǎn)信用納入到產(chǎn)品中來，實(shí)現(xiàn)了信用增級(jí)，但受制于我國現(xiàn)行法律法規(guī)尚不完善，資產(chǎn)證券化管理人對(duì)資產(chǎn)本身的盡調(diào)、把控和處置能力尚待觀察，因此主流投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍然很大程度上看重發(fā)行主體的信用水平，投資決策仍需取決于強(qiáng)發(fā)行主體在企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中是否為產(chǎn)品提供的差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持等增信措施。這一行為也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“債券化”傾向，即對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的判斷簡化為對(duì)增信主體信用資質(zhì)的判斷，甚至由于資產(chǎn)證券化本身作為資管產(chǎn)品的定位，和流動(dòng)性弱于傳統(tǒng)信用債，造成很多投資者認(rèn)為資產(chǎn)證券化的安全性弱于公募信用債券。這一現(xiàn)象直接造成了具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但自身信用資質(zhì)較弱的發(fā)行主體被排除在資產(chǎn)證券化市場之外，與資產(chǎn)證券化基本邏輯相違背。

（三）相關(guān)法律、財(cái)稅制度不完善

資產(chǎn)證券化在我國的起步時(shí)間較晚，發(fā)展相對(duì)緩慢，但歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，取得一定的成績。然而，我國針對(duì)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)、財(cái)稅制度等十分不完善，難以為資產(chǎn)證券化發(fā)展發(fā)揮積極的引導(dǎo)作用。首先，我國關(guān)于資產(chǎn)證券化立法的層次仍然處于較低的水平，缺乏針對(duì)性的法律約束，導(dǎo)致法律法規(guī)制度對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作的把控能力明顯減弱，不能實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”，加大業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，國內(nèi)一部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在重復(fù)征稅問題，且會(huì)計(jì)認(rèn)定的整合度不高，各方視角下資產(chǎn)證券化的協(xié)調(diào)矛盾突出，如若不能加以有效約束，勢必造成資產(chǎn)市場的混亂。由此可見，國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展中，相關(guān)法律、財(cái)稅制度亟需得到進(jìn)一步完善[2]。只有具備完善的政策規(guī)范才能促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的不斷進(jìn)步與發(fā)展。

二、我國資產(chǎn)證券化的改革方向

（一）為實(shí)體企業(yè)提供融資服務(wù)

我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展，將為實(shí)體企業(yè)提供良好的融資服務(wù)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。對(duì)此，理性看待資產(chǎn)證券化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的現(xiàn)狀是必要的。從我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的視角看，商業(yè)銀行是促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要力量，但商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化過程中面臨諸多問題，可能阻礙商業(yè)銀行及國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程?，F(xiàn)階段，有序開展信貸資產(chǎn)證券化，有利于盤活商業(yè)銀行存量貸款，在有限資本的硬約束下增加資金周轉(zhuǎn)效率，從而產(chǎn)生更多可用資金投放于實(shí)體企業(yè)，更好促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

資產(chǎn)證券化在我國的未來改革發(fā)展中，也可直接為企業(yè)進(jìn)一步提供融資服務(wù)，主要表現(xiàn)在幾個(gè)方面：首先，在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，能夠降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本，使之短期內(nèi)可達(dá)到融資目標(biāo)，對(duì)企業(yè)改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)營水平發(fā)揮重要作用。其次，企業(yè)的融資門檻得以降低，且獲得更為多樣化的融資渠道。復(fù)次，提高企業(yè)融資的靈活度。資產(chǎn)證券化以現(xiàn)金流為支撐，應(yīng)收賬款、未來收費(fèi)權(quán)、租賃租金等可作為資產(chǎn)支持，可見，其融資服務(wù)的靈活性更高。最后，可盤活企業(yè)資產(chǎn)，使企業(yè)分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展[3]。

（二）合理控制貸款規(guī)模增長速度

實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，有必要將流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中有效剝離，從而提高銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性。以商業(yè)銀行為例，基于資產(chǎn)證券化的背景，可促進(jìn)貸款急劇增。資產(chǎn)證券化作為我國近年來金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，發(fā)行規(guī)模和存量規(guī)模逐年壯大，因此要處理好資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模與我國整體貸款規(guī)模，乃至貨幣政策和貨幣量的關(guān)系，在宏觀框架下更好引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展。

（三）推動(dòng)國內(nèi)資本市場發(fā)展

就我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀看，其未來改革方向勢必朝著促進(jìn)資本市場及相關(guān)主體健康發(fā)展的方向進(jìn)行，這具有重要的意義。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品打通了存貸款市場與資本市場，為豐富我國金融市場體系，互為發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能起到積極作用。其次，以資產(chǎn)證券化為主的中介機(jī)構(gòu)可以在資本市場中不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，既能積極促進(jìn)業(yè)務(wù)增長，又可更好滿足融資人和投資者的多樣化需求。第三，國內(nèi)資本市場的推動(dòng)性發(fā)展，也為我國資管行業(yè)的深入發(fā)展創(chuàng)造不可多得機(jī)遇，因而相關(guān)人員應(yīng)有效把握[4]。

三、促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（一）解決資產(chǎn)證券化的稅收問題

就我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展看，稅收成本問題是制約其發(fā)展速度的重要因素?，F(xiàn)階段，資產(chǎn)證券化稅制的問題主要有：課稅對(duì)象不明確、征稅環(huán)節(jié)相對(duì)不合理、關(guān)于應(yīng)稅的保本與非保本之間的界限模糊等，導(dǎo)致諸多稅收成本問題產(chǎn)生，阻礙資產(chǎn)證券化等發(fā)展進(jìn)程。對(duì)于資產(chǎn)證券化而言，涉稅主體多且復(fù)雜，延伸鏈條較長，無疑增加稅制設(shè)計(jì)的難度和復(fù)雜性，倘若不能有效解決該方面的問題，則稅收矛盾問題愈加突出。在未來資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，力求相關(guān)稅收制度的完善。如，政府部門結(jié)合資產(chǎn)證券化稅收設(shè)計(jì)的各環(huán)節(jié)，制定相應(yīng)的政策，加以有效落實(shí)，以達(dá)到解決稅收問題的目的。

（二）創(chuàng)建與完善法律制度體系

要促進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的健康發(fā)展，制定與完善相關(guān)法律制度、財(cái)稅制度是尤為重要的。首先，我國有關(guān)部門應(yīng)確立統(tǒng)一的立法秩序，出臺(tái)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，以創(chuàng)建資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)管理體系，為管理部門深入開展工作而提供依據(jù)。其次，完善法律制度體系，為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供法律制度保障。最后，資產(chǎn)證券化應(yīng)適應(yīng)時(shí)代發(fā)展的新格局，以創(chuàng)設(shè)良好的外部環(huán)境，如促進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的高效協(xié)調(diào)性等，對(duì)統(tǒng)一資產(chǎn)證券化市場具有重要意義。

（三）資產(chǎn)證券化信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化

相對(duì)于傳統(tǒng)金融工具，資產(chǎn)證券化的明顯區(qū)別是，屬于資產(chǎn)信用融資，所以，在發(fā)展資產(chǎn)證券化過程中，加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露，充分揭示交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)十分必要。對(duì)此，要引導(dǎo)資產(chǎn)證券化的健康持續(xù)發(fā)展，必須注重信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化。首先，創(chuàng)建統(tǒng)一的數(shù)據(jù)模板，力求交易文檔的標(biāo)準(zhǔn)化，為投資者及市場參與者提供參考性依據(jù)。其次，循序漸進(jìn)的完善資產(chǎn)證券化信息披露體系，有效設(shè)定違約率、不良率等指標(biāo)，并規(guī)范中介機(jī)構(gòu)出具報(bào)告時(shí)效和質(zhì)量，為推動(dòng)資產(chǎn)證券化信息披露標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程奠定良好的條件。最后，針對(duì)該行業(yè)，創(chuàng)建統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，以規(guī)范引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展[5]。

（四）規(guī)范與活躍二級(jí)市場

我國資產(chǎn)證券化市場的未來發(fā)展中，應(yīng)創(chuàng)建與完善產(chǎn)品估值、現(xiàn)金流測算、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等相關(guān)制度，以確保二級(jí)市場的公平交易，引導(dǎo)資產(chǎn)證券化朝著更好的方向發(fā)展。其次，對(duì)信息披露者、投資者加強(qiáng)相關(guān)知識(shí)的教育，以提高二級(jí)市場的透明度，為其制定有效的標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范性。再次，鼓勵(lì)券商積極提供市場報(bào)價(jià)服務(wù)，不僅能實(shí)現(xiàn)信息的透明性，而且對(duì)促進(jìn)市場活躍發(fā)揮積極的作用。最后，資產(chǎn)證券化市場交易間分割問題嚴(yán)重，難以形成標(biāo)準(zhǔn)而統(tǒng)一的競爭力。為此，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)正確引導(dǎo)，促使各交易市場間協(xié)同發(fā)展，在促進(jìn)證券跨市場流通的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場的規(guī)范性、活躍性。

結(jié)論：資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)化的融資活動(dòng)，從其發(fā)展視角看，有利于促進(jìn)資本市場的完善，對(duì)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)進(jìn)步發(fā)揮積極的推動(dòng)性作用?？v觀我國資產(chǎn)證券化市場，其發(fā)展進(jìn)程緩慢，難以發(fā)揮融資優(yōu)勢。據(jù)此，對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀進(jìn)行深入剖析及展望未來是重要的，同時(shí)，提出一系列促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的建議，為我國金融市場注入新鮮血液。