齊化川 中國人民大學

2020年上半年為對抗新冠疫情對自身經(jīng)濟造成的巨大沖擊，緩解流動性壓力，美聯(lián)儲兩次緊急降息開啟全球?qū)捤刹椒?，從而事實上終結(jié)了上一階段的加息周期。然而復盤研究美元上一加息周期，對我們理解美國貨幣政策對我國的影響仍然非常重要，而研究加息對我國貨幣環(huán)境的傳導機制，以及對我國特殊經(jīng)濟發(fā)展節(jié)律可能造成的沖擊，都需要放在國際發(fā)展的大格局中加以剖析，現(xiàn)僅以管窺豹逐一分析。

一、美元加息的背景及動機

2006年春季美國次貸危機開始逐步顯現(xiàn)，2007年4月2日美國第二大次級抵押貸款公司―新世紀金融(New Century Financial Corp)破產(chǎn)，2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，8月6日房地產(chǎn)投資信托公司American Home Mortgage破產(chǎn)，2008年9月15日美國四大投行之一的雷曼兄弟破產(chǎn)，2009年6月1日美國通用汽車公司破產(chǎn)，這些成為此次危機的標志性事件。次貸危機引發(fā)的連鎖反應(yīng)使全球主要金融市場出現(xiàn)流動性陷入恐慌性枯竭。在危機演化進程中，2008年1月22日美聯(lián)儲首先宣布緊急降息75個基點，至3.50%,這是美聯(lián)儲自1980年代以來降息幅度最大的一次。此后為共同應(yīng)對危機，以美聯(lián)儲為首的西方各大央行對金融市場的動蕩作出明確的回應(yīng)，接連宣布降息。我國為保持國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定、保住出口馬車動力，同時考慮展現(xiàn)良好合作愿望和政治姿態(tài)，進而采取了與美國政府積極合作的態(tài)度和行動，在做出不貶值人民幣承諾的同時積極購買美國國債。兩相對比，可見美國資本對于國家核心利益的認識更加深刻，相關(guān)配套法律制度設(shè)計和細節(jié)操作更加精準完備，這是美國歷史上資本主義發(fā)展擴張逐步積累的成熟經(jīng)驗，是我們需要研究和警惕的地方。

此后美國長期維持低利率狀態(tài)，就如同“只要水管夠，沙漠變綠洲”的簡單道理一般，美國經(jīng)濟企穩(wěn)、GDP穩(wěn)步增長，CPI逐步回升；就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，失業(yè)率較低；10年期國債收益率處于較低水平。由于長期低利率引發(fā)的負面影響不斷顯現(xiàn)，主要是股市與實體經(jīng)濟脫節(jié)，資產(chǎn)價格日益扭曲，寬松拉抬房價難以持久，失業(yè)率可能被低估，難以促進實體經(jīng)濟和技術(shù)創(chuàng)新，退出量化寬松政策勢在必行。美聯(lián)儲2014年2月起啟動每月縮減購債100億美元行動，到2014年10月美聯(lián)儲正式宣布退出量化寬松政策，2015年開啟首次加息，2017年9月進行縮表。在市場對美元加息預(yù)期下，美元持續(xù)走強，美元匯率升值帶來外匯儲備中的非美元貨幣貶值，國際金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生波動。從某種角度來說長于算計的美聯(lián)儲正是利用這種波動最大化自身的利益，從而實現(xiàn)對國際資產(chǎn)定價權(quán)的絕對掌控。

二、美元加息對我國外匯儲備的影響

根據(jù)國家外匯管理局官方數(shù)據(jù)表明，截至2020年5月末中國外匯儲備總量為32,298.81億美元。2000年以來得益于外貿(mào)順差，我國外匯儲備規(guī)模逐年穩(wěn)步增長，先后于2006年10月、2009年4月、2011年3月分別突破1、2、3萬億美元關(guān)口；此后在2014年6月達到峰值，報39,932.13億美元，逼近4萬億美元關(guān)口，占當時全球外匯儲備總規(guī)模1/3。此后外匯儲備規(guī)模出現(xiàn)震蕩萎縮現(xiàn)象，2016年多次觸底逼近3萬億美元關(guān)口，而在2017年1月達到最低值，報30,895.58億美元。2014年以來數(shù)據(jù)顯示，中國外匯儲備下行趨勢與美聯(lián)儲加息周期高度相關(guān)。

2014年，美聯(lián)儲啟動退出量化寬松計劃，美聯(lián)儲通過一面不斷放風一面按兵不動的手段，既享受了美元加息預(yù)期的貨幣回流效應(yīng)，又沒有給國內(nèi)企業(yè)造成真實的貸款利息負擔，這也是美聯(lián)儲細節(jié)操作的精妙之處。由于市場應(yīng)對美元加息預(yù)期的正向反饋，美元指數(shù)不斷走強，其他非美元貨幣相對走弱。導致我國外匯儲備中非美元貨幣外匯資產(chǎn)以美元計價產(chǎn)生賬面價值浮虧。與此同時，人民幣對美元也出現(xiàn)較強貶值預(yù)期。為提前對沖匯率風險，外貿(mào)領(lǐng)域經(jīng)濟實體和部分高凈值居民出現(xiàn)買入美元避險的巨大現(xiàn)實需求，引發(fā)銀行和金融機構(gòu)增加相應(yīng)的外匯頭寸，使國家外匯儲備規(guī)模下行壓力增大。另外中國外匯儲備中美元資產(chǎn)所占權(quán)值最大，根據(jù)國家外匯管理局2019年7月28日公布的《國家外匯管理局年報（2018）》數(shù)據(jù)顯示，在我國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)中，美元資產(chǎn)占比從1995年的79%下降至2014年的58%，非美元貨幣資產(chǎn)同期從21%上升至42%。目前無法從官方渠道獲得近年準確數(shù)據(jù)，據(jù)估算約占規(guī)模60%左右，主要包括政府債券、機構(gòu)債券和公司債券。中國外匯儲備美元資產(chǎn)中又以美國長期國債占絕大多數(shù)，剩余極小部分為短期國債和股權(quán)投資。美元加息帶動美國市場利率上行，國債收益率相應(yīng)提高。由于債券收益率與價格負相關(guān)，國債收益率提高，國債市場價格下跌。由此引發(fā)外匯儲備中美元長期國債部分賬面價值下跌，中國為對沖風險連續(xù)減持了部分美元長期國債，使外匯儲備規(guī)模隨之下降。另外美元加息使資本收益率上升，使短期國債和股權(quán)投資收益上行，但對總體收益貢獻不大。

三、對人民幣匯率的影響

隨著我國不斷深化改革開放，對外開放的深度和廣度不斷擴大，對外經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密，國際貿(mào)易的參與者更加期望匯率保持相對穩(wěn)定，避免劇烈波動，從而獲得穩(wěn)定的收益和回報。從宏觀經(jīng)濟層面，保持匯率穩(wěn)定能夠樹立民眾對政府信心，避免出現(xiàn)銀行擠兌和資本外逃風險，杜絕匯率大幅波動嚴重沖擊實體經(jīng)濟，為實現(xiàn)內(nèi)外均衡創(chuàng)造有利條件。

從宏觀來看，離岸人民幣作為脫離在岸人民幣體系之外的特殊“商品”而言，不論其數(shù)量多么巨大，并非是不可捉摸的，只要能夠?qū)嵤┯行Ц綦x和管控，離岸人民幣就同樣可以成為一種受供求關(guān)系影響的特殊商品，如同證券市場的股票一樣，只要作為母國的中央銀行或其他機構(gòu)，針對離岸人民幣投放有效的交易工具，使這些趨利的游資形成特定的積聚吸附，多維度制造離岸人民幣的需求，我們就可以施加影響使其為我所用。這一點我們也可以參考美國對待歐洲美元制定的政策組合，這也是歐洲美元能夠因為美元加息而產(chǎn)生資本回流美國的制度成因，但這種機制的復雜性，背后需要的進出通道、配套市場、交易容量以及政策組合還需要認真學習和研究，當然前提還是實事求是、因勢利導，仔細甄別特定的年代背景和國際宏觀經(jīng)濟狀況從而制定出配套的政策機制。

四、美元加息對我國貨幣發(fā)行的影響

進入經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)以來，我國經(jīng)濟規(guī)模較以往有大幅增長，基數(shù)日益增大，增速有所放緩，同時由于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)需要，采取“騰籠換鳥”產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策，新興產(chǎn)業(yè)尚未形成規(guī)模，使得我國經(jīng)濟增速逐步放緩。鑒于這種狀況，我國施行穩(wěn)健的貨幣政策同時保持適度寬松，在基礎(chǔ)利率上總體保持在較低水平，從而降低經(jīng)濟實體債務(wù)負擔，避免陷入流動性缺乏陷阱。這反映我國與美國對利率不同的現(xiàn)實需求，一方面是經(jīng)濟周期非同步，另一方面我國證券市場發(fā)育不夠成熟，間接融資也就是通過銀行借貸融資目前仍為經(jīng)濟實體融資的首要渠道，而美國直接融資，也就是股權(quán)融資更為發(fā)達，這是現(xiàn)實國情和歷史演變造成的，我們要有清晰的理性的認識，并立足自身實際制定我國貨幣政策，使其真正為經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定服務(wù)。

在美元步入加息通道之后，人民幣立即面臨兩難選擇，其一是同步提高人民幣利率，降低流動性，將使實體經(jīng)濟發(fā)展承壓，其二是放任人民幣貶值，這將有悖于維護幣值穩(wěn)定的目標，同樣會對實體經(jīng)濟發(fā)展造成沖擊。我國貨幣當局事實上陷入了蒙代爾不可能三角困境中，資本流動自由不受限制的情況下，將不可能兼顧匯率穩(wěn)定與貨幣政策獨立。自美元加息以來，我國央行對降息降準管控更加謹慎，首先由于前期為促進我國經(jīng)濟復蘇實施了較大幅度的降準降息，我國市場利率已處于低位，流動性相對適中，市場主體償債壓力不大，另一方面也表明短期內(nèi)仍將重點關(guān)注匯率穩(wěn)定目標，防范因貨幣政策寬松惡化人民幣貶值預(yù)期。

通過投放融資工具吸收離岸人民幣可以有效調(diào)節(jié)離岸人民幣匯率，提高做空人民幣成本，使離岸人民幣匯率發(fā)現(xiàn)機制更加優(yōu)化。歷史數(shù)據(jù)表明，離岸市場與在岸市場人民幣匯率存在一定差價，且兩地人民幣隔夜拆借利率相關(guān)度不大，特別是在劇烈波動時連鎖反應(yīng)較弱，這也說明中國貨幣當局能夠有效阻斷境內(nèi)外人民幣混流，杜絕投機者短期套利。

綜上所述，在美元加息通道，人民幣持續(xù)貶值，外匯儲備不斷減少，外匯占款下降導致國內(nèi)高能貨幣供給下降，使貨幣供應(yīng)量成倍減少，為保持國內(nèi)市場流動性，我國央行勢必采取措施對沖貨幣供應(yīng)量下行趨勢。但又不能放任貨幣貶值，在流動性釋放與回收過程中，要強化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求，通過相機政策協(xié)調(diào)和投放工具操作，維持人民幣內(nèi)外價值穩(wěn)定，推動經(jīng)濟社會繁榮穩(wěn)定。