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近年來國家為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，強(qiáng)化投資者保護(hù)，促進(jìn)直接融資健康發(fā)展，有效防控金融風(fēng)險，擬明確標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)（以下簡稱“標(biāo)類資產(chǎn)”）與非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)（以下簡稱“非標(biāo)類資產(chǎn)”）的界限、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管安排，引導(dǎo)市場規(guī)范發(fā)展。央行于2019年10月12日對外發(fā)布了《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則(征求意見稿)》。

一、嚴(yán)監(jiān)管下金融市場將受到哪些影響？

央行發(fā)布的《認(rèn)定規(guī)則》是《資管新規(guī)》的配套措施?！顿Y管新規(guī)》中要求，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)符合五個條件，即等分化、可交易，信息披露充分，集中登記、獨(dú)立托管，公允定價、流動性機(jī)制完善，以及在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。同時，《資管新規(guī)》中提及，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認(rèn)定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。此次《認(rèn)定規(guī)則》的出臺即為《資管新規(guī)》對標(biāo)準(zhǔn)化債券認(rèn)定條件的進(jìn)一步完善。除了進(jìn)一步詳細(xì)闡述標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的認(rèn)定條件外，《認(rèn)定規(guī)則》還明確提出標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)包含的范圍。

非標(biāo)界定趨嚴(yán)，明確業(yè)界一般所謂“非非標(biāo)”亦屬非標(biāo)?！墩J(rèn)定規(guī)則》中規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)范圍，以及其他未同時符合本規(guī)則第二條所列條件的為單一企業(yè)提供債權(quán)融資的各類金融產(chǎn)品，是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。此前，部分“非非標(biāo)”產(chǎn)品不符合《資管新規(guī)》對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的界定，同時也不符合《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（8號文）的非標(biāo)定義，定位較為模糊。而此次《認(rèn)定規(guī)則》明確，這些金融產(chǎn)品即為非標(biāo)，對非標(biāo)的界定趨嚴(yán)。

《認(rèn)定規(guī)則》與《資管新規(guī)》系列文件共同劃定了對非標(biāo)投資的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)?！顿Y管新規(guī)》對非標(biāo)給出了初步界定，將標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)均劃為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，同時要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式產(chǎn)品的最近一次開放日。《理財新規(guī)》進(jìn)一步闡明了對商業(yè)銀行投資非標(biāo)的要求，即商業(yè)銀行全部理財產(chǎn)品投資于單一債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的“非標(biāo)類資產(chǎn)”余額，不得超過商業(yè)銀行資本凈額的10%，同時全部理財產(chǎn)品投資于“非標(biāo)類資產(chǎn)”的余額在任何時點(diǎn)均不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，也不得超過商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報告披露總資產(chǎn)的4%。綜合來看，《認(rèn)定規(guī)則》是《資管新規(guī)》的配套措施，細(xì)化了《資管新規(guī)》的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，共同劃定了對非標(biāo)投資的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

投資路徑受限，資管行業(yè)受到影響?！胺菢?biāo)”轉(zhuǎn)“標(biāo)”路徑變窄，之前發(fā)行的老產(chǎn)品壓降難度進(jìn)一步加大?！顿Y管新規(guī)》系列文件實(shí)施后，監(jiān)管層要求的之前發(fā)行的產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化難度大，發(fā)行機(jī)構(gòu)需要在合理的條件下能夠發(fā)行新產(chǎn)品對接，但如果不允許，要考慮回表或其他方式，這也需要考慮到計(jì)提風(fēng)險資本、占用表內(nèi)規(guī)模等問題。

作為主要非標(biāo)通道的信托也受到影響，嚴(yán)監(jiān)管推動信托加快轉(zhuǎn)型。非標(biāo)的業(yè)務(wù)過程中包括資金方、資產(chǎn)方、通道和業(yè)務(wù)模式這幾個要素，其中非標(biāo)的資金方包括銀行理財、基金子公司、券商資管、信托計(jì)劃等資產(chǎn)管理產(chǎn)品，資產(chǎn)方則主要是投放房地產(chǎn)、地方融資平臺、過剩產(chǎn)能領(lǐng)域等，在明確非標(biāo)的資金方和資產(chǎn)方之后，非標(biāo)要落實(shí)到的資金方主要形式包括信托貸款、委托貸款/財產(chǎn)收益權(quán)受讓、明股實(shí)債等。目前，出于規(guī)避監(jiān)管的目的，信托仍是主要的非標(biāo)通道?？梢钥闯稣咭苍谥饾u引導(dǎo)信托的投資方向，促進(jìn)信托回歸本源，從被動管理轉(zhuǎn)向主動管理，從資金信托回歸財產(chǎn)信托。信托協(xié)助非標(biāo)投放是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的階段性現(xiàn)象，嚴(yán)監(jiān)管將有效推動信托加快轉(zhuǎn)型。

但總體上看，《認(rèn)定規(guī)則》對實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期影響相對有限。從房地產(chǎn)開發(fā)資金角度看，一方面，信托貸款占房地產(chǎn)開發(fā)資金比重較小，影響有限。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，房地產(chǎn)開發(fā)資金主要來源國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金、各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì)五大類資金，其中自籌資金和其他資金占比最高。在開發(fā)資金來源中非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款占比維持在4%以下，信托貸款比重則更低，如果排除經(jīng)營活動中定金及預(yù)收款等其他資金來源，預(yù)計(jì)信托貸款占比仍低于10%，可見此次監(jiān)管政策的推出對整個房地產(chǎn)開發(fā)資金影響有限，邊際影響可能較大。另一方面，融資量的減少對地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)具有滯后性。從21世紀(jì)以來的房地產(chǎn)開發(fā)投融資數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速與房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速走勢趨于一致，而房地產(chǎn)開發(fā)投資增速拐點(diǎn)滯后房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速拐點(diǎn)約6個月，因此嚴(yán)監(jiān)管下籌資的減少不會立刻反應(yīng)在投資數(shù)據(jù)中，中間存在的反應(yīng)時長擴(kuò)大了政策維持穩(wěn)定的空間。

二、對于不同市場主體和金融機(jī)構(gòu)帶來哪些影響？

對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有限。由于非標(biāo)投向主要是地產(chǎn)和城投，其中，地產(chǎn)通過信托等非標(biāo)融資模式融資占信托余額上升為15.38%，未來在“房住不炒”的背景下，這一比例將會持續(xù)下降。但是地產(chǎn)和城投融資方式較多，通過發(fā)行定向融資工具、債券/收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、向金融機(jī)構(gòu)借款、發(fā)行中票、委托貸款、股權(quán)融資、境外債券融資等融資方式依然占地產(chǎn)主要資金來源?？梢娢磥黼S著征求意見稿的頒布，將會對房地產(chǎn)企業(yè)和城投平臺產(chǎn)生一定影響，企圖通過非標(biāo)途徑獲得資金的融資方式將會被大規(guī)模壓縮，由于非標(biāo)融資占比較低，因此，征求意見稿對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響主要為邊際影響，整體影響有限。

利好債市和標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。由于資管新規(guī)對金融機(jī)構(gòu)投資非標(biāo)有較嚴(yán)格的限制，隨著標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)門檻認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步明確，各大機(jī)構(gòu)對非標(biāo)的投資規(guī)模將會進(jìn)一步被壓縮，更多的資金將會流向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，這將是未來資管新規(guī)過渡期之后的長期趨勢，因此長期利好標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)中的高等級信用債和利率債；其次，利好通過向央行申報實(shí)現(xiàn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的資產(chǎn)。例如，票交所過創(chuàng)設(shè)新產(chǎn)品的方式推出的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，目前尚未向央行提交進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化認(rèn)定，但有較大可能成為新的“標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”。其通過歸集持票人手中的票據(jù)，由票交所作為存托機(jī)構(gòu)將票據(jù)資產(chǎn)打包再分割成標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)出售，票據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化處理試圖改變之前票據(jù)不可“等分化”難以算作標(biāo)債資產(chǎn)的困境，一旦票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化成為標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，將會有效擴(kuò)大標(biāo)準(zhǔn)票據(jù)的投資范圍，為企業(yè)增添新的融資途徑。

對不同機(jī)構(gòu)的影響：對銀行理財子公司而言，征求意見稿加速銀行理財從非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)端壓力將會進(jìn)一步增加，倒逼銀行理財子公司加強(qiáng)投研能力，擺脫對非標(biāo)資產(chǎn)的依賴，轉(zhuǎn)向股票、債券等風(fēng)險資產(chǎn)尋找投資機(jī)會，股市、債市等資產(chǎn)將是受益者。對于信托而言，城投、地產(chǎn)等非標(biāo)業(yè)務(wù)將會被進(jìn)一步壓縮，投向房地產(chǎn)的資金將會減少，短期影響業(yè)務(wù)收入，規(guī)模也會出現(xiàn)一定程度收縮；對于券商而言，過去依賴高杠桿、通道業(yè)務(wù)非標(biāo)投資將會面臨轉(zhuǎn)型，由于資金成本較高，將會通過下沉信用資質(zhì)挖掘中低等級信用債的投資機(jī)會，來獲取較高收益；對其他類型資管機(jī)構(gòu)而言，征求意見稿為各類債權(quán)類資產(chǎn)提供了明確的標(biāo)債資產(chǎn)認(rèn)定路徑，也為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)提供了可操作路徑，對于傳統(tǒng)“非標(biāo)”資產(chǎn)并沒有實(shí)質(zhì)影響，主要是之前通過銀登中心的理財直接融資工具、銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、北金所的債權(quán)融資計(jì)劃、中證報價系統(tǒng)的收益憑證、上海保交所的債權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃等路徑可以實(shí)現(xiàn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，但是征求意見稿全部將其認(rèn)定為非標(biāo)資產(chǎn)，這樣將會影響部分傳統(tǒng)非標(biāo)資產(chǎn)的壓降，對相關(guān)持有機(jī)構(gòu)帶來一定程度的沖擊。

三、如何理性選擇理財產(chǎn)品？

在資產(chǎn)配置中，我們可以配置很多的產(chǎn)品，比如信托、基金，但各種產(chǎn)品它在資產(chǎn)配置中的目的是不一樣的，雖然產(chǎn)品的表現(xiàn)形式有很多種，但其實(shí)在資產(chǎn)配置中最重要最根本的一點(diǎn)并不是這些產(chǎn)品而是產(chǎn)品的本身，我們要知道我們的錢是投給了誰，而他拿錢去干什么，干完這件事呢，它是怎么還給我們錢，這才是產(chǎn)品篩選的一個基本思路，經(jīng)過這么多年的一個理財市場的發(fā)展，市場上的金融產(chǎn)品也發(fā)生了一些轉(zhuǎn)型，我們來簡單的看一下。首先，就是收益率的下降，各位投資者肯定會有一個切身的感受，通過萬得數(shù)據(jù)得出產(chǎn)品的平均收益率從2012年開始到2019年，成明顯的下降趨勢，從最開始的9%左右，現(xiàn)在下降到了7%左右，主要是由于我國現(xiàn)在的一個貨幣市場的寬松政策，還有GDP下行的一個壓力造成的，另一個變化就是投資標(biāo)的的變化，我們傳統(tǒng)的投資理財中很多產(chǎn)品都是投向房地產(chǎn)開發(fā)、政信平臺或者股票質(zhì)押融資，慢慢的呢，我們就會發(fā)現(xiàn)市場上出現(xiàn)了一些新興的投資領(lǐng)域，加上近幾年非標(biāo)化產(chǎn)品信用風(fēng)險頻發(fā)，也導(dǎo)致了我們整體的監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)。

其頻頻暴雷的主要原因就是底層資產(chǎn)造假，底層資產(chǎn)信息不透明，與投資人接收到的信息不一致，導(dǎo)致客戶資金蒙受損失。所以需要投資者不斷的吸取教訓(xùn)，要學(xué)會看清產(chǎn)品，懂得保護(hù)自己的錢袋子。

四、為什么選擇標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品？什么是標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)？

2018年4月27日央行等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“資管新規(guī)”)之后，標(biāo)志著我國資管行業(yè)從野蠻生長時期步入規(guī)范發(fā)展的新時代，此后監(jiān)管部門還頒布了《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》(以下簡稱“理財新規(guī)”)、《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》、《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》等相關(guān)配套文件，均是資管新規(guī)在商業(yè)銀行、銀行理財子公司、私募資管等行業(yè)的配套實(shí)施細(xì)則，基本原則與“資管新規(guī)”要求大致保持一致。19年這次“央行”發(fā)布的征求意見稿延續(xù)了資管新規(guī)的要求，進(jìn)一步明確了標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)與非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的界限、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管安排，可以看作是資管新規(guī)配套監(jiān)管措施的延續(xù)。

何為“標(biāo)”類資產(chǎn)？—2018年4月27日頒布的“資管新規(guī)”第十一條闡明了“標(biāo)類資產(chǎn)”應(yīng)符合五個條件，即第一個條件是等分化、可交易；第二個條件是信息披露充分；第三個條件是集中登記、獨(dú)立托管；第四個條件是公允定價、流動性機(jī)制完善；第五個條件是在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。但隨后資管新規(guī)又補(bǔ)充說明，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認(rèn)定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。因此，此次央行對外發(fā)布的“標(biāo)類資產(chǎn)”（征求意見稿)可以看作是資管新規(guī)關(guān)于“標(biāo)類資產(chǎn)”認(rèn)定條件的完善和配套監(jiān)管措施的延續(xù)。

此次，19年征求意見稿明確了“標(biāo)類資產(chǎn)”主要包括三類：第一類是依法發(fā)行的債券、資產(chǎn)支持證券（ABS）等固定收益證券；第二類是符合資管新規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的債權(quán)類資產(chǎn)（“標(biāo)類資產(chǎn)”）；第三類是有為資產(chǎn)提供登記托管、清算結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)機(jī)構(gòu)作為申請主體，向人行提出標(biāo)債資產(chǎn)認(rèn)定申請，人行會同金融監(jiān)督管理部門根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定申請的五個條件（“資管新規(guī)”第十一條）及有關(guān)規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定的債券類資產(chǎn)。

央行發(fā)布《認(rèn)定規(guī)則》起草的主要思路：

第一，堅(jiān)持法治化原則，根據(jù)當(dāng)前證券法公募債券應(yīng)經(jīng)證券監(jiān)管部門審批、私募債券具有一定政策空間的基本法律框架，確定了除現(xiàn)有依法發(fā)行的債券、資產(chǎn)支持證券（ABS）外，其他標(biāo)債資產(chǎn)應(yīng)明確為面向合格投資者發(fā)行的私募債券的基本思路，并借鑒國內(nèi)外私募債券發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在《指導(dǎo)意見》框架下對五項(xiàng)標(biāo)債資產(chǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)化。

第二，盡量避免由于標(biāo)債資產(chǎn)認(rèn)定造成市場大幅波動，是否進(jìn)行標(biāo)類資產(chǎn)認(rèn)定充分尊重相關(guān)市場參與者及基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)意愿，并規(guī)定在過渡期內(nèi)保持對存量資產(chǎn)的監(jiān)管要求不變，推動市場平穩(wěn)過渡，有效防范處置風(fēng)險的風(fēng)險。

整體來看，由于不同類型金融機(jī)構(gòu)對于標(biāo)債資產(chǎn)與非標(biāo)資產(chǎn)投資限制有所不同，一直以來對于銀登中心、銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心、北金所、中證報價系統(tǒng)、上海保交所等場所的傳統(tǒng)“非非標(biāo)”項(xiàng)目，由于之前未被納入監(jiān)管部門非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)范圍，因此各金融機(jī)構(gòu)在具體投資限制方面執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不一，成為了資管新規(guī)具體操作中的灰色地帶。此次，征求意見稿嚴(yán)格了非標(biāo)界定，這一方面高于市場預(yù)期。但是對非標(biāo)資產(chǎn)投資以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行上，做出了過渡期安排，在嚴(yán)監(jiān)管的同時也保留了一定空間，也是為了“盡量避免由于標(biāo)債資產(chǎn)認(rèn)定造成市場大幅波動”在“充分尊重相關(guān)市場參與者及基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)意愿”基礎(chǔ)上，推動市場平穩(wěn)過渡，有效防范非標(biāo)處臵風(fēng)險的風(fēng)險。

對于投資來說，多資產(chǎn)多方向的配置資產(chǎn)，才能在未來更好的把握資產(chǎn)貶值以及未來不可預(yù)期事情所帶來的風(fēng)險。

綜上所述，其實(shí)標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的本質(zhì)其實(shí)非常簡單，就是有可交易的公開場所，并且有登記托管登記機(jī)構(gòu)且能公允的給出其定價，有公允價值，標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品更加透明，不用擔(dān)心底層標(biāo)的的真實(shí)有效性，其資產(chǎn)價值更加真實(shí)、可交易的流動性更大；目前我國現(xiàn)在貨幣市場的寬松政策和GDP下行的壓力造成金融產(chǎn)品收益率的下降，以及風(fēng)險事件的頻發(fā)要求我們對產(chǎn)品風(fēng)控力的把握更強(qiáng)，在傳統(tǒng)投資標(biāo)的外，需要我們不斷創(chuàng)新新的投資產(chǎn)品。