李妍

摘 要：2019年，宏觀層面國家繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，通過規(guī)范金融市場和降準(zhǔn)降息等方式順應(yīng)逆周期調(diào)節(jié)要求。永續(xù)債券作為目前較為常用的既可以達(dá)到去杠桿效果又能滿足企業(yè)資金需求的一種融資方式，受到了廣泛的關(guān)注和使用。

關(guān)鍵詞：永續(xù)債券? 資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化? 成本溢價(jià)

近年來，隨著去杠桿降負(fù)債宏觀政策的有力支持和債券市場產(chǎn)品及市場的擴(kuò)容，在現(xiàn)有的資產(chǎn)市場環(huán)境和融資條件下，通過永續(xù)債券引入權(quán)益融資，置換到期債務(wù)降低帶息負(fù)債，在目前國有企業(yè)中是應(yīng)用比較廣泛、實(shí)際操作比較簡單的一種方式，對獲取長期穩(wěn)定的發(fā)展資金和降杠桿有一定作用。

一、永續(xù)債券的特點(diǎn)分析

（一）永續(xù)債券發(fā)行期限和兌付要求靈活

永續(xù)債的融資期限可分為2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N，債券發(fā)行人有權(quán)選擇在第2、3、5、6、7、10年度選擇延期，不行使贖回權(quán)，同時(shí)還可以無條件、無限次推延付息。因此一方面期限上自由選擇性較強(qiáng)，另一方面本息剛性兌付的壓力也較小。延期以后的利息支出會(huì)出現(xiàn)比例上浮，目前上浮比例市場習(xí)慣仍然較高，客觀原因是投資者資金高周轉(zhuǎn)的硬要求，主觀原因是發(fā)行主體一般也不會(huì)選擇延期，往往選擇新發(fā)的方式進(jìn)行替代。

（二）永續(xù)債券可階段性降低標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37 號(hào)——金融工具列報(bào)》以及財(cái)政部印發(fā)的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，企業(yè)發(fā)行的金融工具同時(shí)滿足下列條件的，應(yīng)當(dāng)將該金融工具分類為權(quán)益工具：1、該金融工具應(yīng)當(dāng)不包括交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)給其他方，或在潛在不利條件下與其他方交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同義務(wù);2、將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具結(jié)算該金融工具。在財(cái)務(wù)處理上，永續(xù)債券可其計(jì)入所有者權(quán)益表中的其他權(quán)益工具。在利息處理上，永續(xù)債利息支出通過發(fā)行企業(yè)的利潤分配支付，因此永續(xù)債券的利息在所有者權(quán)益變動(dòng)表中體現(xiàn)，而不在利潤表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用體現(xiàn)。第二條的理解較為簡單，重點(diǎn)是第一條，第一條實(shí)際就是不明確約定向投資者支付現(xiàn)金或資產(chǎn)。

（三）永續(xù)債券投資者來源廣泛門檻較低

永續(xù)債的投資者主要資金來源是保險(xiǎn)資金，券商和企業(yè)年金等。在《資管新規(guī)》出臺(tái)后，對銀行理財(cái)產(chǎn)品在穿透檢查、期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提方面提出了更高更完善的要求，資金來源分散且資金時(shí)限較短的商業(yè)銀行逐步退出;保險(xiǎn)資金由于資金來源期限較長，是投資永續(xù)債積極性最高的機(jī)構(gòu)，券商、企業(yè)年金在資金來源相對穩(wěn)定的情況下，也對投資永續(xù)債券保持了較高的熱情。

（四）永續(xù)債券是目前優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)普遍采取的融資方式

2019年，國內(nèi)知名券商針對市場上永續(xù)債的發(fā)行存續(xù)情況進(jìn)行了樣本分析得出：一是從永續(xù)債券發(fā)行人主體評級(jí)來講，大部分集中于AA+以上。二是從企業(yè)性質(zhì)來講，地方性國企和央企的占比較高。三是從行業(yè)分布來講，永續(xù)債的行業(yè)主體主要是在重資產(chǎn)行業(yè)，如煤炭鋼鐵等，這部分行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直較高。輕資產(chǎn)行業(yè)對權(quán)益融資的需求較小，資信評級(jí)較低的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資溢價(jià)也較高，高額的融資成本抵消了階段降杠桿的良好效果。

二、永續(xù)債券劣勢和風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）因可延期償付的債券特點(diǎn)，永續(xù)債券成本存在一定溢價(jià)，相對高于其他債券融資方式，成本水平總體也呈現(xiàn)階段性的波動(dòng)。永續(xù)債券的溢價(jià)水平使得其明顯高于其他普通債券的融資成本，投資者要求的回報(bào)率也更高。同時(shí)，隨著永續(xù)債市場認(rèn)可程度的提高和投資者投資熱情的膨脹，永續(xù)債的價(jià)值溢價(jià)趨于下降，整體市場流動(dòng)性也大幅改善。目前國有企業(yè)管理水平仍有待提高，在行業(yè)處于調(diào)整的階段和周期下行階段，適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充部分權(quán)益融資可以有效的保證降杠桿工作的延續(xù)性和穩(wěn)定性，待行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營能力好轉(zhuǎn)后，進(jìn)行權(quán)益融資的退出和贖回，將降杠桿工作持續(xù)進(jìn)行。

（2）即使永續(xù)債券存在延期條款，仍無法改變其必然贖回的財(cái)務(wù)剛性壓力。投資人投資于永續(xù)債券的投資目的并非成為戰(zhàn)略投資者或長期持有，而是出于對溢價(jià)補(bǔ)償?shù)那嗖A。只是X+N的債券期限要求，在順延或推遲N年后仍將面臨永續(xù)債必然償還的財(cái)務(wù)壓力。

（3）律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的意見書是永續(xù)產(chǎn)品的風(fēng)控核心要件。國有企業(yè)發(fā)行永續(xù)債券，律師事務(wù)所出具的法律意見書和會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的財(cái)務(wù)意見書是其權(quán)益融資屬性成立的核心認(rèn)定之一。法律意見書將在司法層面對權(quán)益屬性予以認(rèn)定和清晰，特別是在企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約后，權(quán)益融資的償還順序是否優(yōu)于普通負(fù)債將進(jìn)行明確的解釋和說明。財(cái)務(wù)意見書將在財(cái)務(wù)核算層面對業(yè)務(wù)屬性予以認(rèn)定，對利息償付所要進(jìn)行的財(cái)務(wù)核算進(jìn)行要求。

三、國有企業(yè)永續(xù)債券的管控方式

（一）堅(jiān)持頂層設(shè)計(jì)分工明確，實(shí)現(xiàn)專業(yè)管控

由國有企業(yè)財(cái)務(wù)及資金管理部門進(jìn)行牽頭協(xié)同，各權(quán)屬單位聯(lián)動(dòng)，以年度融資預(yù)算為指導(dǎo)，通盤考慮永續(xù)債融資規(guī)模，對權(quán)益融資引入比例進(jìn)行綜合研判，做好永續(xù)債券到期后的償還工作。同時(shí)結(jié)合永續(xù)債稅后利息支付的特點(diǎn)做好稅收籌劃，切實(shí)降低永續(xù)債券的綜合成本。

（二）延續(xù)帶息負(fù)債管理模式，實(shí)現(xiàn)集中管控

鑒于永續(xù)債券的特點(diǎn)，為統(tǒng)籌考慮企業(yè)集團(tuán)帶息負(fù)債規(guī)模，永續(xù)債券在企業(yè)集團(tuán)也一并納入負(fù)債管理模式統(tǒng)一管控。從融資渠道入手，幫助權(quán)屬單位引入高效低成本的優(yōu)質(zhì)權(quán)益融資方式。同時(shí)，總公司負(fù)責(zé)資金調(diào)撥、預(yù)算控制也都把永續(xù)債券的分紅要求、到期贖回預(yù)期一并進(jìn)行了考慮，確保了企業(yè)集團(tuán)債務(wù)不違約，資金鏈無風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)維護(hù)好企業(yè)集團(tuán)的資信水平。

（三）結(jié)合減負(fù)債降杠桿工作，實(shí)現(xiàn)閉環(huán)管控

為用好發(fā)揮好永續(xù)債券降低資產(chǎn)負(fù)債率的最大優(yōu)勢，企業(yè)集團(tuán)以目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率為指引，結(jié)合生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)際，在前端做好發(fā)行籌劃和券商詢價(jià)的同時(shí)，積極利用永續(xù)債券獲得資金償還到期債務(wù)，穩(wěn)步降低企業(yè)集團(tuán)帶息負(fù)債規(guī)模，在后端則根據(jù)市場利率變動(dòng)情況及現(xiàn)金流情況，積極調(diào)劑儲(chǔ)備永續(xù)債券額度，切實(shí)穩(wěn)步降低企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率。

（四）加強(qiáng)資金和投資管控，推進(jìn)降杠桿工作

一是強(qiáng)化內(nèi)部管理，加強(qiáng)成本費(fèi)用對標(biāo)和精細(xì)化管理。嚴(yán)控兩金占用規(guī)模，大力清收應(yīng)收賬款，加快各類存貨處置變現(xiàn);二是新增投資突出項(xiàng)目效益的價(jià)值導(dǎo)向，向回報(bào)水平高、盈利能力強(qiáng)的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域傾斜;三是利用資產(chǎn)證券化、定向增發(fā)、配股、混合所有制改制、戰(zhàn)略合作項(xiàng)目共建等方式不斷增加股權(quán)融資比例;四是去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)，加快虧損企業(yè)處置，加強(qiáng)資源整合，優(yōu)化資本配置，發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟(jì)。