黃連蓉

摘 ? 要：以豆粕期貨為研究對象，進行理論和實證研究。在簡單介紹了相關的期貨套期保值理論后，選取了從2018年6月1日到2019年11月29日由大連商品交易所提供的豆粕期貨數(shù)據(jù)，運用誤差修正模型估算最優(yōu)套期比率，通過收益方差法計算其套期保值的績效，分析結果并得出結論。

關鍵詞：豆粕期貨;最佳對沖比;風險

隨著現(xiàn)代社會的高速發(fā)展，中國企業(yè)面臨著越來越多的挑戰(zhàn)。豆類加工企業(yè)對人們的日常生活影響重大，如果他們可以利用期貨市場來對沖和轉移價格風險，這將有利于豆類加工公司的發(fā)展和人民生活水平的穩(wěn)定。然而，套期保值的核心問題是確定套期保值比率[1]，這對最終套期保值的成功或失敗有決定性的影響。因此，研究期貨市場的保值功能和套期保值比率的確定具有十分重要的意義。此外，本研究還期望通過引入相關理論，為企業(yè)更好地進行對沖操作、鎖定或轉移風險進而平穩(wěn)運營提供理論依據(jù)。

1 ? ?套期保值理論

套期保值的理論依據(jù)為：在完美條件下，現(xiàn)貨和期貨兩個市場受相同供求關系的影響，兩個市場的價格同漲或同跌，由于套期保值者在這兩個市場的操作完全相反，最終現(xiàn)貨市場上的盈余或虧損可以通過期貨市場的損失或盈利來抵消。然而，由于實踐中基差風險的存在，完美的套期保值幾乎不存在，基礎理論和動態(tài)對沖理論應運而生。將投資組合理論引入套期保值后，有學者首次提出了套期保值比率的定義[2]。因為衡量風險的方法迥異，效用函數(shù)也各不相同，所以確定對沖比率的方法主要有兩種：（1）最小方差套期比率。（2）最大效益套期比率，前者是基于收益風險最小化推算，后者是基于收益率推算。

1.1 ?最小方差思想下的套期保值比率

1.2 ?效用最大化思想下的套期保值比率

組合收益方差最小化的套期比率只考慮將收益的風險降到最低，忽略了回報，只適用于目標為規(guī)避風險的部分套期保值者，但一些投資者希望在追求規(guī)避風險的同時也獲得收益。因此，在效用函數(shù)最大化的前提下計算套期保值比率的方法誕生了。然而，使用效用最大化計算對沖比的過程非常復雜，并且有關的效用函數(shù)也難以準確地構建。因此，基于效用最大化前提研究最佳對沖比的可操作性非常差，沒有普遍意義。此外，中國現(xiàn)有的研究認為，人們參與期貨市場，進行套期保值的主要目的是避免現(xiàn)貨市場的風險，所以，盡量減少投資組合收益方差的方法是當前國內眾多學者研究最佳對沖比率采用的主要方法。

鑒于此，本研究運用基于組合收益方差最小化方法下的誤差修正模型，研究豆粕期貨的最佳對沖比率，并通過收益方差法計算其套期保值的績效，對結果進行分析，為相關企業(yè)提供借鑒。

2 ? ?數(shù)據(jù)選取與檢驗

2.1 ?樣本與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2018年6月1日至2019年11月29日交易的豆粕為研究對象，總計366個樣本觀測值，數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。為了避免在研究過程中發(fā)生序列相關性，本研究選擇活躍期貨合約收盤價組成期貨價格的時間序列，以活躍合約每日的收盤價組成豆粕現(xiàn)貨價格的時間序列。

2.2 ?數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

為了使文章最后的回歸分析有意義，平穩(wěn)性檢驗是非常重要的一步。本研究采用增項根DF的檢驗（Augmented Dickey-Fuller，ADF）檢驗方法，該測試方法分別用于測試豆粕現(xiàn)貨價格序列St，期貨價格序列Ft，現(xiàn)貨價格的一階差分序列?St，期貨價格的一階差分序列?Ft的平穩(wěn)性，結果如表1所示。

檢驗結果表明，不論是St的ADF統(tǒng)計量還是Ft的ADF統(tǒng)計量都大于1%、5%、10%這3個置信度水平下的臨界值，表明本研究的St和Ft均為非平穩(wěn)序列。然而，?St和?Ft的ADF統(tǒng)計量值卻均小于1%、5%和10%的臨界值，說明一階差分后的豆粕現(xiàn)貨價格和期貨價格均是平穩(wěn)時間序列。

2.3 ?協(xié)整關系檢驗

根據(jù)上述ADF檢驗結果可知：St和Ft都是非平穩(wěn)性時間序列，經(jīng)過進一步檢驗后，發(fā)現(xiàn)兩者都是一階單整序列。由于兩個變量同階單整符合協(xié)整的基本條件：首先執(zhí)行以St為被解釋變量，以Ft為解釋變量的簡單線性回歸;然后對得到的殘差序列進行單位根檢驗和平穩(wěn)性檢驗，結果如表2所示。

由表2可知，殘差序列的ADF統(tǒng)計量是-1.943 265，小于5%和10%置信水平下的臨界值，即回歸方程的殘差序列在5%和10%置信水平下為平穩(wěn)序列。結果表明，豆粕現(xiàn)貨價格和期貨價格之間存在長期的均衡關系，豆粕的期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列之間存在協(xié)整關系。

3 ? ?實證設計與結果分析

3.1 ?最優(yōu)套期保值比率計算

本研究選用誤差修正模型，運用E-G兩步法估計最優(yōu)套期保值比率。在第一個步驟中，由于St和Ft均為非平穩(wěn)序列，對方程的St=a+bFt+εt的殘差項進行平穩(wěn)性檢驗，又因經(jīng)驗殘差項是平穩(wěn)的，所以現(xiàn)貨和期貨價格的序列是協(xié)整的。之后將方程St=a+bFt+εt的殘差項作為誤差修正模型的修正項。

F統(tǒng)計量為97.803 460，回歸方程系數(shù)是通過檢驗的，自變量和誤差修正項兩項的系數(shù)在5%的置信水平下都是顯著的。通過誤差修正模型估算出的最優(yōu)套期保值比率為0.296 469，這表明一單位的現(xiàn)貨頭寸需要用相反的0.296 469單位的期貨頭寸進行對沖。

3.2 ?套期保值績效的衡量

衡量套期保值的效果可以通過計算套保時風險減小程度進行微量。公式表示為：

式中，VarUt=Var（ΔSt）表示未進行套期保值收益的方差;VarPt=VarΔSt+h2VarΔFt-2hCov（ΔSt，ΔFt）表示進行套期保值的收益方差，其中，h表示最優(yōu)套期保值比率;He表示套期保值績效的指標，He的數(shù)值越大，套期保值效果越好。通過計算，本研究運用誤差修正模型的套期保值績效為0.291 787。

由此可知：首先，最優(yōu)套期保值比率估算的結果小于傳統(tǒng)市場的套期保值比率1。這表明，當投資者投資同量豆粕商品時，需要的期貨頭寸數(shù)量比現(xiàn)貨頭寸數(shù)量少，即現(xiàn)貨市場投資成本比期貨市場上的成本更高。豆類加工企業(yè)利用最優(yōu)套期保值比率進行套期保值可以有效減少支出，降低成本;其次，套期保值績效數(shù)值不是很高，說明套期保值效果不是很理想，表明與美國等發(fā)達市場相比，中國期貨市場上的期貨價格指導功能仍然較差，規(guī)避風險的能力不足。

4 ? ?結語

對選取的豆粕期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)豆粕期現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關系，利用ECM套期保值模型進行實證分析，得出在所選時間段內套期保值績效不是很好，但期貨市場的參與仍能有效幫助企業(yè)減少管理成本的結論。值得注意的是，我國豆粕期貨市場與國外發(fā)達的成熟市場相比仍有較大差距，企業(yè)應根據(jù)自身實際情況，理性參與。

[參考文獻]

[1]卞雯穎.動態(tài)最優(yōu)套期保值比率估計及比較研究—基于ECM-BGARCH模型的實證研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2015，28（6）：32-34.

[2]王 鄖，馮 娟.套期保值有效性研究文獻綜述與方法比較[J].中國證券期貨，2012（3）：47-49.