劉建良 馮莉

上市公司非財(cái)務(wù)信息的“披露意愿”能夠有效的增加公司的投資與投資機(jī)會(huì)之間的敏感性，使得公司在進(jìn)行投資時(shí)能夠更好的把握機(jī)會(huì)。此外，非財(cái)務(wù)信息的披露“意愿”可以有效降低公司的非效率投資從而改善過(guò)度投資節(jié)省資金，以及緩解投資不足，提高投資效率。

文獻(xiàn)綜述

在完美且完全的資本市場(chǎng)中，公司的投資決策應(yīng)該由項(xiàng)目帶來(lái)的凈現(xiàn)值所決定，其投資成本取決于所面臨的投資機(jī)會(huì)。然而，由于信息披露不對(duì)稱(chēng)、代理問(wèn)題等因素的干擾，公司所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和信息環(huán)境對(duì)管理層投資決策會(huì)產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響到整個(gè)行業(yè)的資本配置效率。隨著投資者對(duì)企業(yè)信息需求的不斷增長(zhǎng)，非財(cái)務(wù)信息已經(jīng)日益受到人們的關(guān)注?，F(xiàn)有研究表明由于經(jīng)濟(jì)實(shí)體由傳統(tǒng)的密集型行業(yè)向高新技術(shù)和服務(wù)型行業(yè)的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性逐步下降，而非財(cái)務(wù)信息的相關(guān)性卻漸漸上升。因此，研究非財(cái)務(wù)信息如何影響投資者對(duì)公司的投資意向和公司自身的投資決策，不僅有著重要的學(xué)術(shù)價(jià)值，更具有現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)意義。

非財(cái)務(wù)信息披露可以向外部投資者傳達(dá)與價(jià)值有關(guān)的內(nèi)部信息，從而降低公司的融資約束，最終影響到公司的投資有效性。當(dāng)公司面臨充足的資本時(shí)，是否可以有效的利用當(dāng)前的資本提高公司的投資效率，還依賴(lài)于管理層的投資靈活性（靳慶魯?shù)龋?013）。非財(cái)務(wù)信息的披露將會(huì)補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息所不能表達(dá)的內(nèi)容，從而充分的緩解信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。加強(qiáng)了投資者的監(jiān)督能力，使得管理層的“懈怠”問(wèn)題得以緩解，降低了股東和管理層的代理問(wèn)題，從而使得資本逐利的經(jīng)濟(jì)規(guī)律更好的發(fā)揮作用。此外，由于非財(cái)務(wù)信息的充分披露，管理層有可能由于經(jīng)營(yíng)未達(dá)預(yù)期目標(biāo)，而導(dǎo)致被“替換”。所以，管理層會(huì)加強(qiáng)自身約束，更好的把握投資機(jī)會(huì)，提高投資靈活性（增加投資與投資機(jī)會(huì)之間的敏感性）。因此，本文分別從投資靈活性和投資效率來(lái)研究非財(cái)務(wù)信息對(duì)公司投資有效性的影響。

研究假設(shè)

然而，投資與投資機(jī)會(huì)敏感性的增加僅僅說(shuō)明其在方向上與投資機(jī)會(huì)一致，但這并不能說(shuō)明其在數(shù)量上與投資機(jī)會(huì)完全匹配（靳慶魯?shù)龋?012）。充分的非財(cái)務(wù)信息，有助于公司將投資機(jī)會(huì)信息傳遞給市場(chǎng)，從而緩解融資約束，減少投資不足和投資過(guò)度的行為，提高投資效率。因此，本文提出如下兩個(gè)研究假說(shuō)：

假設(shè)1：上市公司非財(cái)務(wù)信息中企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“披露意愿”會(huì)增加公司的投資靈活性，亦即增加公司投資與投資機(jī)會(huì)之間的敏感性。

假設(shè)2：上市公司非財(cái)務(wù)信息中企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“披露意愿”會(huì)提高公司的投資效率，同時(shí)抑制投資不足和投資過(guò)度行為。

研究設(shè)計(jì)

樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014-2017年上市的A股上市公司為研究樣本，其樣本選擇遵循以下程序：存在缺失值的記錄予以剔除;金融和保險(xiǎn)行業(yè)予以剔除。為了避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。本文所用企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)自于“潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)（RKS）監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)”，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得（Wind）中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

模型構(gòu)建及變量說(shuō)明

1、上市公司非財(cái)務(wù)信息中企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“披露意愿”

借鑒Fu等（2012）通過(guò)引入披露意愿來(lái)降低信息非對(duì)稱(chēng)性，本文衡量上市公司非財(cái)務(wù)信息的披露“意愿性”以“潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)（RKS）監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)”的披露頻率和內(nèi)容評(píng)分為主要研究標(biāo)準(zhǔn)。

披露意愿it=ln（披露次數(shù)it×披露評(píng)分it）（1）

其中，披露次數(shù)為上市公司從樣本2014年到目前為止累計(jì)披露的次數(shù)，本文認(rèn)為交乘項(xiàng)數(shù)值越大即為“披露意愿”越強(qiáng)烈。

2、上市公司非財(cái)務(wù)信息中企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“披露意愿”與投資靈活性

參照靳慶魯（2013）的方法主要通過(guò)TobinQ衡量投資的靈活性，其取值為“（股票年末總市值+負(fù)債年末賬面價(jià)值）/期初總資產(chǎn)”來(lái)計(jì)量。

公司資本投資量=α0+α1TobinQt-1+α2披露意愿+α3TobinQt-1*披露意愿+α4第t-1年的資產(chǎn)規(guī)模+α5第t-1年上市年限+α6第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率+α7第t-1年的投資水平+控制的行業(yè)和年度的虛擬變量+μ（2）

參照Biddle等（2009）和辛清泉（2007）的計(jì)量模型，通過(guò)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值。

如果上述模型的交叉項(xiàng)顯著大于零，則表明上市公司非財(cái)務(wù)信息中企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“披露意愿”會(huì)增加公司的投資靈活性，增加公司投資與投資機(jī)會(huì)之間的敏感性，從而驗(yàn)證假設(shè)1。反之亦然。

3、上市公司非財(cái)務(wù)信息中企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“披露意愿”與投資效率

借鑒Richardson（2006）模型，衡量公司的投資效率，通過(guò)年度回歸得到方程的殘差，區(qū)分投資不足和投資過(guò)度，具體見(jiàn)下方程1。

公司資本投資量=β0+β1TobinQt-1+β2第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率+β3第t-1年上市年限+β4第t-1年的資產(chǎn)規(guī)模+β5第t-1年的投資水平+控制的行業(yè)的虛擬變量+μ

將方程的殘差按年度依據(jù)數(shù)值大小分為四組，其中殘差最大組為投資過(guò)度組，賦值為1;殘差最小組為投資不足組，賦值為-1;剩余的兩組為投資適度組，賦值為0。

mlogit（投資過(guò)度組/投資不足組/投資適度組）=δ0+δ1披露意愿+δ2第t-1年的資產(chǎn)規(guī)模+δ3第t-1年上市年限+δ4第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率+μ（3）

在mlogit模型中將投資適度作為基準(zhǔn)比較組，如果模型（3）中系數(shù)顯著小于零，則表明上市公司非財(cái)務(wù)信息中企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“披露意愿”降低了公司的投資過(guò)度和投資不足行為，提高了公司的投資效率，從而驗(yàn)證假設(shè)2。

統(tǒng)計(jì)分析

回歸分析

模型（2）回歸結(jié)果分析

變量名TobinQ系數(shù)為0.0003*P值為0.0767，披露意愿系數(shù)為0.0029**P值為0.0493，變量名TobinQ×Manwill系數(shù)為0.0018*P值為0.0417，資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為0.0209***P值為0.0001，上市年限系數(shù)為-0.0109***P值為0.0001，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為-0.0146*** P值為0.0001，變量名Adj-R2系數(shù)為0.1339P值為（P<0.0001）。注：***，**，*分別代表在1%，5%，10%的水平上顯著，雙側(cè)檢驗(yàn)。

可以看出模型（2）中，投資靈活性與資本投資量顯著為正，在10%的水平上顯著（系數(shù)為0.003，P值為0.0767）;披露意愿與資本投資量亦顯著為正，在5%的水平上顯著（系數(shù)為0.0029，P值為0.0493）;而上市公司非財(cái)務(wù)信息中企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“披露意愿”與投資靈活性的交叉項(xiàng)（TobinQ×Manwill）系數(shù)也大于零，在10%的水平上顯著（系數(shù)為0.0018，P值為0.0417），與假設(shè)1保持一致。以上結(jié)論，一方面表明只要公司進(jìn)行投資，就可以從現(xiàn)有的投資中積累經(jīng)驗(yàn)，有利于未來(lái)更好的進(jìn)行投資決策。另一方面，上市公司非財(cái)務(wù)信息的“披露意愿”增加了公司投資靈活性，幫助上市公司管理層進(jìn)行有效投資決策，有助于其更好的把握投資機(jī)會(huì)，增加了公司投資與投資機(jī)會(huì)之間的敏感性。

模型（3）回歸結(jié)果分析

一，投資不足

披露意愿系數(shù)為-0.4544** P值為0.0185，資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為0.4655*** P值為0.0051，上市年限系數(shù)為-0.0216** P值為0.0289，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為-0.2113***P值為0.0039，變量名Pseudo-R2為0.0217。

二，投資過(guò)度

披露意愿系數(shù)為-0.4722*P值為0.0546，資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為0.0209* P值為0.0578，上市年限系數(shù)為-0.0467** P值為0.0237，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為-0.3905***P值為0.0143，變量名Pseudo-R2為0.0205。注：***，**，*分別代表在1%，5%，10%的水平上顯著，雙側(cè)檢驗(yàn)。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果是以適度投資作為對(duì)照組可以看出，一方面，對(duì)于“投資不足”組而言，上市公司非財(cái)務(wù)信息的“披露意愿”與投資不足之間為負(fù)數(shù)（系數(shù)為-0.4544，P值為0.0185），在5%的水平上顯著，表明上市公司非財(cái)務(wù)信息的“披露意愿”會(huì)顯著降低公司的投資不足現(xiàn)象。另一方面，對(duì)于“投資過(guò)度”組而言，上市公司非財(cái)務(wù)信息的“披露意愿”與投資過(guò)度之間在10%的顯著水平上負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0.4722，P值為0.0546），表明上市公司非財(cái)務(wù)信息的“披露意愿”會(huì)顯著緩解公司的投資過(guò)度現(xiàn)象。

結(jié)語(yǔ)

通過(guò)驗(yàn)證分析，發(fā)現(xiàn)非財(cái)務(wù)信息“披露意愿”對(duì)企業(yè)的投資決策起著一定的影響，既會(huì)影響到企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握，也會(huì)影響公司投資效率的高低。具體來(lái)說(shuō)，一方面非財(cái)務(wù)信息的“披露意愿”增加了公司投資與投資機(jī)會(huì)之間的敏感性，使得管理層在進(jìn)行投資決策時(shí)能夠更好地衡量投資的機(jī)會(huì);另一方面非財(cái)務(wù)信息的“披露意愿”可以有效地降低公司的非效率投資，緩解投資不足和投資過(guò)度等現(xiàn)象，顯著提高投資效率。此外，從其他變量的結(jié)果中，也可以看出公司規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率和上市時(shí)間的長(zhǎng)短都可能會(huì)影響到公司的投資效率問(wèn)題。

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