張景舒

隨著5月1日起“OPEC+”新一輪聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議正式生效，以及歐美經(jīng)濟陸續(xù)重啟拉動了原油需求正在邊際改善，國際原油價格5月以來持續(xù)回升。在此背景下，國內(nèi)不少券商不斷釋放積極論調(diào)，如“民營大煉化方興未艾”“有望帶來非?？捎^的盈利復(fù)蘇的機會”等。但在筆者看來，當(dāng)前的國內(nèi)民營大煉化行業(yè)，在周期行業(yè)的頂部承擔(dān)大規(guī)模的債務(wù)杠桿進行產(chǎn)能擴張的發(fā)展，正在重蹈北美頁巖革命狂潮的覆轍。投資者對大宗商品行業(yè)的根本性周期以及其中企業(yè)在周期中的業(yè)績表現(xiàn)可能存在嚴(yán)重偏差。建議投資者謹(jǐn)慎觀望，靜待時機，狠狠出手。

中國民營煉化正重蹈北美頁巖油覆轍

北美史無前例的頁巖革命狂潮，自2014年進入長達7年的能源市場熊市后，最后在2020年4月21日將油價推到了負數(shù)，北達科他、俄克拉荷馬和得克薩斯州眾多油企倒閉。如今，民營煉化企業(yè)，幾乎就是在將他們的北美油氣勘探前輩們的錯誤重新再犯一遍，從邏輯到資本結(jié)構(gòu)到時間踩點到發(fā)展前景與故事，都如出一轍。唯獨留下的疑問便是，結(jié)局能有多大不同了。

中國民營煉化行業(yè)的發(fā)展開始于2015年2月，國家發(fā)改委出臺《國家發(fā)展改革委關(guān)于進口原油使用管理有關(guān)問題的通知》。在此之前，實行成品油特需經(jīng)營，所有民營煉廠所產(chǎn)成品油都需交給“三桶油”等國企批發(fā)。

從煉化產(chǎn)業(yè)格局來看，傳統(tǒng)化工行業(yè)，如恒逸石化、榮盛石化、桐昆股份等，由于其民營企業(yè)的身份，都是從資本要求高、人力密集且進入壁壘低的紡織品開始做起。當(dāng)它們積聚了足夠的資本，便逐漸往上游發(fā)展。原因在于，首先，自從2012年之后，中石油和中石化都放慢了資本開支，很多上游產(chǎn)品，如二甲苯和乙二醇持續(xù)供給緊張。高昂的原料成本壓縮了下游化工企業(yè)的利潤，而原料的緊缺又卡住了這些企業(yè)的原材料，因此往上游延拓，不僅能控制住企業(yè)自己的命脈，還能攫取高收益率產(chǎn)品的市場份額。其次，上下游整合確實能帶來很好的協(xié)同效應(yīng)。舉例來說，2000萬噸煉化路線，主要產(chǎn)品為450萬噸的對二甲苯和180萬噸的乙二醇。這些產(chǎn)品都可以被下游聚酯產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部消化，占其全部化工產(chǎn)量的67%，節(jié)省了大量銷售費用。曾經(jīng)對外依存度高達60%的對二甲苯，需要從海外進口，包含運費、關(guān)稅和港口建設(shè)費。內(nèi)部自供后，不僅節(jié)省了上述費用，還省卻原有的采購成本。再加上我們上文提到的原油進口資質(zhì)下放到民營企業(yè)，這些民營企業(yè)家實現(xiàn)貫通全產(chǎn)業(yè)鏈的意愿和野心便更加堅定。

資本市場對于民營大煉化也是趨之若鶩，除了前面提到的兩個原因，還在于：第一，聚酯和化纖行業(yè)本身競爭激烈，因此在這個行業(yè)中成長起來的民企巨頭們通常有很強的成本控制能力，它們的平均管理費用率比存量煉化企業(yè)低2%。第二，煉化行業(yè)規(guī)模效應(yīng)很強，而先進裝置的邊際生產(chǎn)成本又相對更低，因此后發(fā)優(yōu)勢明顯。所以榮盛等公司這一輪新建的煉化基本都是采用了目前技術(shù)上最為先進的2000萬噸煉化，用更新更大的裝置去替代老產(chǎn)能，迫使老產(chǎn)能出清。譬如從單位現(xiàn)金加工成本看，上海石化和華錦石化的成本大概在1175元/噸和925元/噸，而浙江石化（由榮盛控股）的成本僅為698元/噸，對應(yīng)2000萬噸煉油的邊際成本節(jié)省大約40億。存量煉化的單位煉油人數(shù)和工資水平也都高于新建煉化。第三，民營企業(yè)的創(chuàng)始人通常持有可觀的企業(yè)股份，與股東利益一致，更有動機做好企業(yè)運營，為股東和自己創(chuàng)造價值。例如，榮盛石化的董事長李水榮持有該集團48%的股權(quán)

因為這些成本、經(jīng)營和股權(quán)上的優(yōu)勢，資本市場普遍認(rèn)為，聚酯巨頭們會通過昂首闊步的大額資本開支，快速向上游延伸，補齊對二甲苯的短板，通過一體化優(yōu)勢控制整個芳烴行業(yè)鏈。而由于政策的放松，這些企業(yè)有望在整合上游之后進入壁壘更低、資本要求更少的石化下游子行業(yè)。

行業(yè)周期頂部加杠桿逆勢擴張產(chǎn)能

中國煉化巨頭缺乏可持續(xù)盈利能力

作為一個完整地經(jīng)歷美國能源市場熊市的投資者，筆者認(rèn)為，大宗行業(yè)顛撲不破的真相只有一個：水升則船皆漲，水退則船皆沉，無論一家企業(yè)如何小心經(jīng)營，心細如發(fā)，都無法抵御周期的盈缺。

除此之外還有一個更赤裸裸的真相：這些企業(yè)基本都沒有可持續(xù)盈利的能力。例如，以恒逸和榮盛為首聚酯龍頭，即便是在2015年決定介入煉化領(lǐng)域之前，也幾乎產(chǎn)生不了什么自由現(xiàn)金流。而2015年之后的自由現(xiàn)金流可謂是一場悲劇。在負自由現(xiàn)金流的約束下，為了持續(xù)支撐高額的資本投入，他們紛紛通過發(fā)行新股稀釋原有股東利益和增加債務(wù)杠桿的方式不惜一切代價進入煉化領(lǐng)域。

值得注意的是，在2018年5月，中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會發(fā)布了《2018年度重點石化產(chǎn)品產(chǎn)能預(yù)警報告》，預(yù)計中國對二甲苯產(chǎn)能將超過3300萬噸，2025年有望超過4000萬噸。但這類預(yù)警，對于執(zhí)意擴大市場份額和營業(yè)收入的聚酯巨頭來說似乎并沒有什么用。盡管浙江石化一期有所延期，但還是在2019年年底投料開車了。每一個豪情萬丈的巨頭，都認(rèn)為自己的擴產(chǎn)會帶來額外的收益，即使產(chǎn)能過剩，倒下的也不會是自己——這就是大宗領(lǐng)域在沒有資本節(jié)制的情況下多人動態(tài)博弈后的納什均衡。

另外，晨星數(shù)據(jù)顯示，從過去十年國內(nèi)主要聚酯企業(yè)歸一化普通股數(shù)統(tǒng)計來看，上述提到的這些企業(yè)的流通股數(shù)量增加至少在40%以上。從經(jīng)驗來看，盈利能力強的企業(yè)，總是想方設(shè)法通過回購、分紅等手段回饋股東。只有缺少資本回饋能力又執(zhí)意擴張的企業(yè)才會選擇不斷舉債和稀釋原股東權(quán)益。

此外，煉化行業(yè)的龍頭榮盛石化和恒逸石化，即使在過去幾年行業(yè)景氣周期中，凈債務(wù)權(quán)益比都超過了100%。在筆者看來，周期行業(yè)的頂部承擔(dān)如此大的債務(wù)杠桿進行產(chǎn)能擴張而不顧全球需求疲軟和經(jīng)濟衰退，就好比一個人在懸崖邊緣對著萬丈深淵躍躍欲試一般危險。不過，市場對大宗商品行業(yè)的根本性周期，以及對其中企業(yè)在周期中的業(yè)績表現(xiàn)，可能存在嚴(yán)重偏差，例如，自由現(xiàn)金流虧損最嚴(yán)重、杠桿率最高的榮盛石化，市場卻給予了最高的估值。總的來說，筆者建議投資者對這些飛翔在行業(yè)頂部的民企謹(jǐn)慎對待，可先靜靜觀望，等待時機，狠狠出手。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）