李鵬博

摘要：近年來，伴隨著社會經(jīng)濟的快速發(fā)展，城鎮(zhèn)化建設(shè)步伐不斷加快，越來越多的地方政府開始通過發(fā)行債券的方式來達到融資的目的。隨著地方政府債發(fā)行及存量規(guī)模的逐年擴大，其相較于國債一直存在的交易量少、換手率低等問題日益凸顯，這已經(jīng)成為困擾地方政府債長遠發(fā)展的重要因素。本次研究正是在這樣的背景下展開的，首先通過分析地方政府債的發(fā)行量、交易量、換手率等多項指標，對我國地方政府債的流動性現(xiàn)狀進行了研究;隨后，從法律制度、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易市場等三個方面，總結(jié)了地方政府債流動性問題的因素;最后，從建立健全法律制度、豐富地方政府債種類、完善地方政府債交易市場等三個角度，提出了應(yīng)對地方政府債流動性問題的具體對策。

關(guān)鍵詞：地方政府債;流動性問題;因素;對策

一、地方政府債的流動性現(xiàn)狀

（一）地方政府債的發(fā)行量

1994年分稅制改革后，地方政府的收入來源減少，但是隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，地方政府在基建、醫(yī)療、教育等方面的財政支出逐年增長，財政收支矛盾也一直困擾著地方政府。為了緩解財政壓力，各地方政府開始通過多種方式進行融資，地方政府債也逐漸成為一種重要的融資手段。國家也相繼出臺法律法規(guī)支持地方政府發(fā)行債券，2014年新《預(yù)算法》賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)力，2015年多部委下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，2017年又下發(fā)《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》。

在國家政策的支持下，地方政府債從2012-2016年發(fā)行規(guī)模不斷擴大（見圖1），特別是2015年開始地方債置換啟動，地方政府債券開始大規(guī)模發(fā)行，國家大力鼓勵地方政府發(fā)行債券，發(fā)行規(guī)模也快速增長，2016年進一步增加到60458億，達到歷史峰值水平。從2015年開始，地方政府債發(fā)行規(guī)模便超過了國債。而到了2017年、2018年由于存量債務(wù)置換不斷減少，加上2017年整個債券一級市場的發(fā)行利率不斷上移，高成本抑制了一部分發(fā)債需求，發(fā)行量出現(xiàn)降低，2019年，地方政府債由于2018年底中央經(jīng)濟工作會議的主導(dǎo)，發(fā)行量重新出現(xiàn)增長。2009年至今，我國地方政府債經(jīng)歷了三個階段，一是2009-2014年，由財政部采用代發(fā)代還模式發(fā)行地方政府債;二是2011年由上海、廣東、浙江等地開始試點的自發(fā)代還模式;三是2014年開始推廣的自發(fā)自還模式，地方政府自行發(fā)行債券并償還本息。

（二）地方政府債的交易量與換手率

為了對當前我國地方政府債的流動性問題進行研究，必須對地方政府債的交易量、換手率等量化指標進行分析，同時引入國債相關(guān)數(shù)據(jù)進行對比研究。2009-2018年地方政府債與國債的交易情況對比見圖2?？梢园l(fā)現(xiàn)近幾年我國地方政府債交易量的波動較大，2012年、2016年為兩個頂峰，隨后都出現(xiàn)了大幅回落。與國債相比，地方政府債的交易規(guī)模要小很多，雖然地方政府債的發(fā)行量從2015年便超過了國債，但是交易規(guī)模一直停滯不前，而國債交易量則逐年增長。

而在換手率方面，2009-2018年地方政府債與國債的年換手率對比見圖3。年換手率是年成交總額與年末債券余額的比值，地方政府債的換手率普遍在1左右，只有2012年達到3.2的峰值，隨后出現(xiàn)了大幅下跌，從高點的3.2降至2018年的0.08，與國債相比，地方政府債的換手率嚴重偏低，這也意味著地方政府債的流動性偏弱，交易市場的活躍度低。

二、地方政府債流動性問題的因素分析

（一）相關(guān)法律制度不夠健全

當前導(dǎo)致地方政府債流動性問題的首要因素，是相關(guān)法律制度不夠健全，政府的政策支持力度不夠。首先，雖然當前我國現(xiàn)行法律對地方政府債的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、使用范圍、風險管控都做出了規(guī)定，但是在債權(quán)的期限結(jié)構(gòu)、利率、登記、托管等流通問題方面缺乏規(guī)范，地方政府債發(fā)行與流通的主要依據(jù)是有關(guān)部委的制度文件，缺乏配套的法律制度。其次，我國現(xiàn)行的規(guī)章制度雖然將地方政府債務(wù)的監(jiān)督管理歸于財政部門，但未對相關(guān)的監(jiān)督權(quán)責、監(jiān)督程序、監(jiān)督手段等做出明確規(guī)定，由于缺乏全面有效的協(xié)調(diào)管理機制，地方政府債的監(jiān)管不足，導(dǎo)致投資者投資需求不足，地方政府債券流動性降低。再次，當前地方政府債的評級制度流于形式，近幾年各地政府所發(fā)行的債券評級均為AAA級，這顯然不能客觀地反映地方政府的發(fā)展情況與償債能力，對于債券的市場流通也是不利的。另外，現(xiàn)行的稅收政策也在一定程度上抑制了地方政府債的交易，財政部、稅務(wù)總局在2013年專門為鼓勵地方政府債發(fā)行，而出臺《關(guān)于地方政府債券利息免征所得稅問題的通知》，但是這一稅收優(yōu)惠政策并未延續(xù)到二級交易市場，繁復(fù)的交易稅嚴重影響了地方政府債的流動性。

（二）地方政府債的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡單

除了法律制度的不健全，地方政府債的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡單，這也影響到地方政府債的流動性。當前我國地方政府債產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的問題主要可以總結(jié)為以下幾點：（1）產(chǎn)品種類單一：2015年之前我國地方政府只能發(fā)行一般債券，直到2015年我國政府才第一次發(fā)行專項債券，當前我國地方政府債的產(chǎn)品種類很少，相應(yīng)的債券衍生品也較為匱乏，與歐美等發(fā)達國家存在顯著差距，這也影響到政府債的流動性。（2）產(chǎn)品期限單一：對于政府債而言，一般有1年內(nèi)的短期、1-5年的中期、5-10年的長期、10年以上的超長期等四類期限，不同期限債券的流動性是不盡相同的，當前我國的地方政府債多為1-10年中長期債券，近幾年5-10年的長期債更是達到50%，這也極大地影響到地方政府債的流動性。（3）產(chǎn)品利率偏低：地方政府債的利率較低，利率風險較大，這也使地方債投資者面臨較大的投資風險;當前我國地方政府債的利率，是根據(jù)招標日前的記賬式國債平均收益率來確定的，實際所確定的利率一直偏低，這一行政化干預(yù)利率的方式也弱化了債券市場的流動性。

（三）地方政府債交易市場不完善

除了以上兩方面的問題之外，我國地方政府債的交易市場也不夠完善，這也是制約其流動性的一大因素。首先，當前地方政府債的投資者單一，2018年，商業(yè)銀行在地方政府債的投資占比達到77.55%，隨后則分別是特殊結(jié)算成員、基金、個人投資者、保險機構(gòu)、交易商以及券商，商業(yè)銀行對于地方政府債的高持有率也影響了其流動性。其次，當前地方政府債的交易機制不完善，我國地方政府債的主要交易市場是銀行間債券市場，交易機制則是以詢價制為主、做市商制度為輔，詢價制導(dǎo)致交易成本居高不下，交易雙方都需要付出大量的時間成本與談判成本，這顯然不利于地方政府債的交易。另外，地方政府債在交易市場中面臨國債的競爭壓力，與國債相比，地方政府債不管是在收益率、流動性等方面都較差，市場投資者更偏向于短期國債和長期國債，這也影響到地方政府債的大量交易。

三、提升地方政府債流動性的具體對策

（一）建立健全相關(guān)法律制度

要提升地方政府債的流動性，就必須建立健全相關(guān)法律制度，持續(xù)出臺相關(guān)優(yōu)惠政策，鼓勵地方政府債的交易與流通。首先，應(yīng)盡快出臺地方政府債的法律文件，從法律角度對地方政府債的發(fā)行、交易、流通、管理等內(nèi)容進行規(guī)范。其次，應(yīng)規(guī)范信息披露制度，對地方政府債信息披露的原則、內(nèi)容、方式等進行規(guī)范，提升交易市場的規(guī)范性，避免信息不對稱所帶來的道德風險以及逆向選擇問題。再次，應(yīng)建立科學完善的債券評級制度，為投資者提供客觀真實的投資依據(jù)，吸引投資者買入地方政府債券，推動地方政府債的市場化進程。另外，政府應(yīng)出臺相關(guān)稅收政策，對于在進行地方政府債交易的金融公司以及非金融公司，減免交易稅;降低從事地方政府債交易的相關(guān)公司的營業(yè)稅稅率，通過降低交易成本提升地方政府債的流動性，稅收優(yōu)惠政策對于地方政府債交易量與轉(zhuǎn)手率的增長具有重要意義。

（二）豐富地方政府債的種類

從地方政府債的產(chǎn)品種類問題入手，需要從以下幾個方面解決流動性問題。首先，豐富地方政府債的產(chǎn)品種類，在一般債券的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展地方政府專項債券，減弱政府的新政干預(yù)力度，根據(jù)分級評估與風險評價來確定債券定價;大力發(fā)展債權(quán)衍生品。其次，應(yīng)豐富地方政府債的產(chǎn)品期限，達到短期、中期、長期債券的比例平衡，針對當前1-5年、5-10年期債券過多的問題，增大短期債的比例;可以積極借鑒美國市政債的發(fā)展經(jīng)驗，增加1年期以下的地方政府票據(jù)，從而達到提升地方政府債流動性的目的。另外，還應(yīng)盡快推進地方政府債的利率市場化改革，增加零息債券、浮動利率債券等品種，借鑒發(fā)達國家發(fā)展經(jīng)驗，編制地方政府債券收益率曲線。

（三）完善地方政府債交易市場

要想完善地方政府債交易市場，就必須從以下兩個方面入手：（1）豐富投資者結(jié)構(gòu)：降低商業(yè)銀行在地方政府債中的投資占比，積極引入券商、基金、信托、保險、養(yǎng)老基金以及個人投資者的加入，推動地方政府債交易;大力擴展地方政府債的國際市場，引入外資金融機構(gòu)、中外合作基金公司等投資者，進一步提升地方政府債的流動性。（2）建立個人投資渠道：為方便個人投資者投資地方政府債，可以建立完善的個人投資渠道，當前上海證交所已經(jīng)建立起個人的線上、線下認購?fù)ǖ?，地方政府?yīng)在相關(guān)法律法規(guī)的支持下，推廣地方政府債的銀行間市場柜臺業(yè)務(wù)。

四、結(jié)語

近年來我國地方政府債的發(fā)行規(guī)模不斷擴大，但是地方政府債在快速發(fā)展的過程中面臨著越來越嚴峻的流動性問題，交易量、換手率不高，交易市場的活躍度較低，這顯然不利于地方政府債的長遠發(fā)展。對相關(guān)因素進行分析，發(fā)現(xiàn)相關(guān)法律制度不完善是導(dǎo)致地方政府債流動性問題的首要因素，地方政府債的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品期限也較為簡單，產(chǎn)品利率偏低，另外地方政府債的交易市場也不夠完善，這些因素都制約了地方政府債的流動性。要解決這一問題，應(yīng)建立健全相關(guān)法律制度，豐富地方政府債的種類，進一步完善地方政府債交易市場，不斷提升地方政府債的流動性，推動地方政府債券市場的長遠發(fā)展。

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