曹德云

自2006年以來，我國保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)從最初作為試點的萌芽與探索，持續(xù)保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢，產(chǎn)品規(guī)模不斷擴大，業(yè)務(wù)風(fēng)險總體可控。特別是近兩年來，在中國人民銀行資管新規(guī)及中國銀保監(jiān)會“1+3”產(chǎn)品制度規(guī)則的指導(dǎo)與規(guī)范下，將邁入成熟發(fā)展的新階段，在豐富金融產(chǎn)品供給、優(yōu)化保險資金配置、服務(wù)國家戰(zhàn)略及實體經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮著愈來愈重要的作用。

保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)展歷程

保險資管產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的初衷與目的，是作為資產(chǎn)端的載體和工具，開發(fā)適應(yīng)保險資金負債端收益、風(fēng)險、久期、流動性等需求與特點的產(chǎn)品，以解決其資產(chǎn)負債匹配、資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理等問題，同時為實體企業(yè)提供長期穩(wěn)定資金來源。2006年以來，原保監(jiān)會先后發(fā)布系列部門規(guī)章和規(guī)范性文件，允許保險資管機構(gòu)設(shè)立債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃及組合類資管產(chǎn)品等，在有效控制風(fēng)險的前提下，積極開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和組織創(chuàng)新。其發(fā)展歷程大致分為三個階段：

2006～2012年的萌芽探索階段。2006年開始，首只保險資管產(chǎn)品——華泰增值投資產(chǎn)品——以試點的形式發(fā)行，揭開了保險資產(chǎn)管理市場化改革的大幕。隨后，通過產(chǎn)品化的創(chuàng)設(shè)，保險資金投資工具逐步實現(xiàn)從簡單到復(fù)雜，從傳統(tǒng)金融市場向現(xiàn)代金融領(lǐng)域延伸，從資金市場進入實體產(chǎn)業(yè)市場的轉(zhuǎn)變。

2005年12月，國務(wù)院正式批準(zhǔn)保險資金可以間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目。2006年3月，原保監(jiān)會發(fā)布了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法》，隨后又分別于2007年及2009年發(fā)布了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理指引（試行）》《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃產(chǎn)品設(shè)立指引》《關(guān)于保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的通知》等規(guī)則指引，鼓勵保險資金與實體經(jīng)濟相結(jié)合，為國家重點項目提供資金支持。

其間，泰康資產(chǎn)、平安資產(chǎn)先后發(fā)起設(shè)立首單基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃及股權(quán)投資計劃，投向京滬高鐵等國家“十一五”規(guī)劃建設(shè)重點工程。相較于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在試點短短幾年，已成為保險資管機構(gòu)重要的業(yè)務(wù)來源，順應(yīng)了大資管行業(yè)背景下的市場化發(fā)展要求。

2013～2018年的發(fā)展壯大階段。隨著2012年“13項新政”的密集出臺，保險資金投資渠道大幅拓寬，可投資金融產(chǎn)品的范圍不斷擴大，也進一步推動了保險資管公司由投資人向管理人的角色轉(zhuǎn)變。在這一階段，產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則逐步完善，產(chǎn)品業(yè)務(wù)快速發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴大，樹立了良好的市場形象和產(chǎn)品聲譽。

在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面。2013年2月，原保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》，允許保險資產(chǎn)管理公司發(fā)行“一對多”定向產(chǎn)品和集合產(chǎn)品，隨后于2016年通過《關(guān)于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》進一步規(guī)范組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)，豐富保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品類型，推動成為資管機構(gòu)重要的產(chǎn)品載體。

在規(guī)則完善方面。依托《保險法》《信托法》等上位法，原保監(jiān)會2012年開始陸續(xù)發(fā)布了《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理暫行規(guī)定》《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目管理辦法》及《關(guān)于保險資金設(shè)立股權(quán)投資計劃有關(guān)事項的通知》等，建立健全涵蓋產(chǎn)品設(shè)立發(fā)行、投資管理、信息披露、風(fēng)險控制等不同維度的產(chǎn)品規(guī)則體系。同時，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會從產(chǎn)品注冊及自律角度出發(fā)，發(fā)布產(chǎn)品注冊規(guī)則、查驗標(biāo)準(zhǔn)等，擴展產(chǎn)品管理的廣度與深度，對推動保險資產(chǎn)管理市場化、提升主動資產(chǎn)管理能力、擴大市場影響力發(fā)揮了重要而積極的作用。

在能力建設(shè)方面。建立能力牌照監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，將投資管理能力作為保險資管機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)的前提和基礎(chǔ)，分為基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃產(chǎn)品創(chuàng)新能力、不動產(chǎn)投資計劃產(chǎn)品創(chuàng)新能力、股權(quán)投資能力等能力類型。保險資管機構(gòu)取得相應(yīng)的管理能力和資質(zhì)，才能開展具體的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，以充分利用其在大類資產(chǎn)配置、組合投資管理實踐、保險產(chǎn)業(yè)鏈延展等領(lǐng)域長期積累的能力與經(jīng)驗。

2018年后的穩(wěn)步成熟階段。2018年4月，央行資管新規(guī)的正式發(fā)布，標(biāo)志著資管行業(yè)正式迎來統(tǒng)一監(jiān)管的新時代，也推動了資管行業(yè)格局的重構(gòu)。在全面對標(biāo)資管新規(guī)的基礎(chǔ)上，中國銀保監(jiān)會于2020年3月發(fā)布《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），明確保險資管產(chǎn)品定位為私募產(chǎn)品，著眼于原則定位、基礎(chǔ)制度和總體要求，對保險資管產(chǎn)品的共性做出原則性規(guī)范。

考慮到不同保險資管產(chǎn)品在產(chǎn)品形態(tài)、交易結(jié)構(gòu)、資金投向等方面的差異，有序推進債權(quán)計劃、股權(quán)計劃及組合類資管產(chǎn)品的三個配套管理措施的制定和發(fā)布。保險資管“1+3”產(chǎn)品辦法（包括上述《暫行辦法》及債權(quán)計劃、股權(quán)計劃及組合類資管產(chǎn)品三項配套文件）全面銜接貫徹《資管新規(guī)》的實質(zhì)與內(nèi)涵，以“提綱挈領(lǐng)”的方式進一步完善了保險資管產(chǎn)品管理體系，通過建立健全債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃及組合類資管產(chǎn)品等業(yè)務(wù)操作規(guī)范，細化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，補齊監(jiān)管短板，形成各類保險資管產(chǎn)品統(tǒng)一的制度安排，并與其他金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)保持一致。

為推動保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的凈值化管理體系建設(shè)，保險資管協(xié)會制定了《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品估值指引（試行）》，于2020年4月正式發(fā)布，該指引對保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的估值原則與要求、估值操作、工作機制、控制與管理等進行了規(guī)范，通過建立行業(yè)統(tǒng)一的估值管理、技術(shù)指標(biāo)和質(zhì)量評價等規(guī)范性自律體系，推動保險資管產(chǎn)品的公允價值計量與凈值化管理。

保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)展特征

產(chǎn)品種類與內(nèi)涵不斷豐富

隨著保險資管產(chǎn)品層次與內(nèi)涵的逐漸豐富，產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模實現(xiàn)快速增長，產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，創(chuàng)新型業(yè)務(wù)不斷涌現(xiàn)。從產(chǎn)品形態(tài)來看，保險資管產(chǎn)品主要包括三種基本形態(tài)，即債權(quán)投資計劃（包括基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃和不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃）、股權(quán)投資計劃和組合類產(chǎn)品，均屬于契約制的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品。從交易結(jié)構(gòu)來看，既包括債權(quán)、股權(quán)等單一投資形式， 也包括股債結(jié)合、夾層投資、優(yōu)先股等較為靈活的多層次交易結(jié)構(gòu)。從募集范圍來看，保險資管產(chǎn)品面向合格投資者發(fā)行，其中保險資金投資的產(chǎn)品需符合保險資金運用的有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，非保險資金投向產(chǎn)品基本與銀行理財產(chǎn)品等資管產(chǎn)品一致。從投資范圍來看，既包括銀行存款、股票、債券、基金等傳統(tǒng)類別，也涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)、未上市企業(yè)股權(quán)及其他資管產(chǎn)品等。從投資限制來看，在打破剛性兌付、消除多層嵌套、去通道、禁止資金池業(yè)務(wù)、限制期限錯配等方面，均遵從《資管新規(guī)》的要求。

健全多層次的監(jiān)管體系與標(biāo)準(zhǔn)

一是實施資產(chǎn)負債匹配管理，將保險資管產(chǎn)品納入資產(chǎn)負債綜合管理體系，對接“償二代”監(jiān)管指標(biāo)（指我國第二代償付能力監(jiān)管制度體系，由中國原保監(jiān)會于2016年正式實施，全稱為“中國風(fēng)險導(dǎo)向的償付能力體系”），通過資產(chǎn)端的產(chǎn)品化滿足負債端對于收益、風(fēng)險、久期、流動性等多元需求，借助償付能力監(jiān)管強化對于投資資產(chǎn)風(fēng)險的識別和計量，提升對保險資金運用的引導(dǎo)和約束，實現(xiàn)資金、產(chǎn)品和資產(chǎn)的匹配。

二是明確業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則及標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合宏觀經(jīng)濟運行、資本市場改革及行業(yè)實踐需求，不斷優(yōu)化完善債權(quán)計劃、股權(quán)計劃等業(yè)務(wù)規(guī)則，深入貫徹穿透式監(jiān)管思路，根據(jù)資金來源及屬性明確投資適用范圍，追蹤產(chǎn)品的投資路徑及底層標(biāo)的，對應(yīng)公開市場、基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)、未上市股權(quán)等監(jiān)管規(guī)則，針對性地規(guī)范具體投資行為。

三是納入大類資產(chǎn)比例監(jiān)管體系，以保險資金大類資產(chǎn)分類為基礎(chǔ)，遵照《資管新規(guī)》的分類及比例要求，設(shè)定權(quán)益類、不動產(chǎn)類、金融產(chǎn)品等投資比例上限，明確投資集中度及非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例要求，優(yōu)化保險資管產(chǎn)品的配置與管理。

四是落實全面風(fēng)險管理框架，建立風(fēng)險準(zhǔn)備金制度，實施全面覆蓋、全程監(jiān)控、全員參與的風(fēng)險管理組織體系和運行機制。同時，充分發(fā)揮保險資管協(xié)會等行業(yè)自律及風(fēng)險監(jiān)測職能，加強行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，明確產(chǎn)品風(fēng)險處置機制，制定應(yīng)急預(yù)案，強化防火墻和風(fēng)險隔離機制，有效控制和化解風(fēng)險隱患。

注冊發(fā)行機制的改革穩(wěn)步推進

目前，債權(quán)投資計劃及股權(quán)投資計劃試行注冊制，經(jīng)歷了由審批制、備案制再到注冊制的機制變革與演進。第一階段為審批制，在早期的試點階段，債權(quán)投資計劃由原保監(jiān)會進行審批。第二階段為備案制，2009年4月，原保監(jiān)會下發(fā)《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃產(chǎn)品設(shè)立指引》，債權(quán)投資計劃開始由審批制變?yōu)閭浒钢?。第三階段為注冊制過渡期，2013年1月，由中國保險保障基金有限責(zé)任公司擔(dān)任臨時注冊機構(gòu)，一年后交由保險資管協(xié)會（籌備組）承擔(dān)臨時注冊工作。第四階段為注冊制，2015年5月以來，根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)授權(quán)，保險資管協(xié)會正式履行債權(quán)計劃及股權(quán)計劃的注冊職能。2018年，進一步簡化了股權(quán)投資計劃發(fā)行的注冊程序。

經(jīng)歷多年發(fā)展，保險資管產(chǎn)品在監(jiān)管政策、審批流程等方面不斷優(yōu)化完善，自2013年由備案制正式過渡到注冊制以來，市場活力得到顯著激發(fā)，產(chǎn)品發(fā)行效率有效提升，以債權(quán)投資計劃為例，2019年注冊的整體平均時長由15.22個工作日縮短為7.10個工作日，注冊效率大幅提升。

《暫行辦法》明確保險資管產(chǎn)品實行注冊制或登記制，進一步要求簡政放權(quán)，將組合類保險資管產(chǎn)品由首單核準(zhǔn)改為登記，保險資管產(chǎn)品發(fā)行應(yīng)當(dāng)在銀保監(jiān)會認可的機構(gòu)履行注冊或者登記程序。保險資管協(xié)會及中保登制定了完善的、市場化的注冊、登記、發(fā)行規(guī)則和流程體系。針對保險資管產(chǎn)品的設(shè)立、發(fā)行與交易，推動建立內(nèi)外結(jié)合、多層次、立體化的產(chǎn)品監(jiān)管體系。

市場規(guī)模與收益水平不斷提高

市場規(guī)模穩(wěn)步擴大。截至2020年3月末，保險資管產(chǎn)品存量規(guī)模為3.03萬億元，占保險資金運用余額的15.6%。其中，債權(quán)投資計劃注冊1314只，注冊規(guī)模為2.79萬億元，發(fā)行規(guī)模為1.95萬億元，存量規(guī)模為1.31萬億元;股權(quán)投資計劃注冊60只，注冊規(guī)模為0.31萬億元，發(fā)行規(guī)模為0.21萬億元，存量規(guī)模為0.16萬億元;組合類產(chǎn)品存續(xù)逾1344只，存量規(guī)模近1.56萬億元。

投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。保險資管產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的初衷，是作為解決保險資金的資產(chǎn)配置載體，因此早期投資者絕大部分為保險資金。而隨著產(chǎn)品的發(fā)展，包括銀行理財、券商資管計劃、私募基金和普通企業(yè)等業(yè)外資金參與程度不斷提升，投資者結(jié)構(gòu)愈加多元。

投資收益率穩(wěn)步提升。保險資金具有長期穩(wěn)定性，而通過設(shè)計資管產(chǎn)品，主動挑選并配置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在合理控制風(fēng)險的前提下，能有效提高保險資金的投資收益率，增強收益率的長期穩(wěn)定性，提高保險資金抗周期變化的能力。從近五年的收益水平來看，債權(quán)投資計劃的平均收益率為6.19%，均高于同期保險資金運用平均收益率。

項目挖掘及產(chǎn)品創(chuàng)新能力逐步提升

一是面臨資產(chǎn)荒及項目荒。低利率環(huán)境下，另類債權(quán)投資面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)或優(yōu)質(zhì)項目供給不足，長期存在較大的資產(chǎn)缺口，且在多因素疊加的背景下，有進一步擴大的趨勢。二是暴露出交易結(jié)構(gòu)不夠靈活，適應(yīng)性有待提升等弊端。目前債權(quán)計劃局限于為具體項目提供融資，而不能像信托等產(chǎn)品直接開展流動性資金貸款、并購貸款等。且對用于企業(yè)營運資金的比例有明確限制，一定程度上限制了流動資金的可融規(guī)模。三是投資標(biāo)準(zhǔn)相對較高，諸如股權(quán)類產(chǎn)品在關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)分類、風(fēng)險因子計算等方面限制較多，債權(quán)計劃的免增信范圍及增信要求高于信托同等類產(chǎn)品，在抵押擔(dān)保下辦理抵押物登記上存在障礙。四是創(chuàng)新能力有待進一步挖掘，目前開展股債結(jié)合的混合型投資是市場通行做法，也是資管行業(yè)未來發(fā)展的趨勢，而債權(quán)計劃、股權(quán)計劃等投資方式相對單一，產(chǎn)品設(shè)計的創(chuàng)新性有所欠缺。相較于信托等同類產(chǎn)品，需進一步提升產(chǎn)品的豐富性及靈活性。

保險資管產(chǎn)品改革的思路

加大創(chuàng)新性業(yè)務(wù)的研究與應(yīng)用。不斷豐富保險資管產(chǎn)品內(nèi)涵與類別，加大特殊機會資產(chǎn)投資、不動產(chǎn)信托投資基金、母基金、養(yǎng)老資產(chǎn)管理產(chǎn)品等創(chuàng)新型領(lǐng)域的應(yīng)用與推廣，借鑒銀行等金融機構(gòu)的操作模式，培育與提升保險資管機構(gòu)在產(chǎn)品研發(fā)、投資管理、風(fēng)險控制等方面的能力，將政策許可轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實的生產(chǎn)力。

積極推進保險資管供給側(cè)改革。有效擴大行業(yè)供給與需求，在已有債權(quán)類、股權(quán)類、組合類等產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，進一步豐富期限結(jié)構(gòu)、擴大融資范圍、增加服務(wù)對象、提高產(chǎn)品化程度，增強獲取金融資源和市場客戶的能力，提升應(yīng)用資產(chǎn)和交易對手的選擇空間，實現(xiàn)行業(yè)的平穩(wěn)、健康與創(chuàng)新發(fā)展。

進一步豐富及優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。進一步提升保險資管產(chǎn)品的投資管理及收益能力，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，豐富資金來源和層次，積極吸納高凈值客戶、QFII、社保基金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、銀行理財資金等第三方客戶，切實推進保險資金的市場化改革。

逐步培育交易及要素市場。適度提升保險資管產(chǎn)品的流動性，培育和發(fā)展要素市場，構(gòu)建透明、公平、高效的產(chǎn)品發(fā)行和交易環(huán)境;發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，幫助保險資產(chǎn)管理機構(gòu)降低運營成本，清理規(guī)范中間業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，降低實體經(jīng)濟融資成本;通過公開市場交易機制，盤活存量資產(chǎn)流動性，為服務(wù)實體經(jīng)濟提供源源不斷的“活水”。

推進注冊發(fā)行及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。堅持市場化改革導(dǎo)向，厘清監(jiān)管、市場與自律機構(gòu)的權(quán)責(zé)邊界，真正落實市場主體在風(fēng)險管理與防控的主體責(zé)任，加快推進注冊機制改革步伐;研究建立針對資管機構(gòu)和產(chǎn)品分類評價機制，構(gòu)建機構(gòu)和產(chǎn)品評價體系框架，全面提升注冊發(fā)行質(zhì)效;壓縮與簡化注冊登記機制的要件、流程、標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，提升保險資管產(chǎn)品的競爭力;加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升金融科技在數(shù)據(jù)統(tǒng)計、投資管理及風(fēng)險監(jiān)測中的應(yīng)用。

優(yōu)化保險資管產(chǎn)品的發(fā)展環(huán)境。爭取與其他主體同等的市場地位及待遇，爭取稅收優(yōu)惠，逐步消除資產(chǎn)抵質(zhì)押等政策障礙，實現(xiàn)政策及定位的公平性與主動性。

（作者系中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會執(zhí)行副會長兼秘書長）