韋誼成

近期，黨中央國務(wù)院發(fā)布實施了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，作為我國第一份涵蓋土地、勞動力、資本、技術(shù)以及數(shù)據(jù)等方面的關(guān)于要素市場化配置的文件，其意義和影響都較為重大。文件針對資本要素的配置提出了“要完善股票市場基礎(chǔ)制度、發(fā)展債券市場、增加有效金融服務(wù)供給、有序擴大金融業(yè)對外開放”的具體要求。當(dāng)前，我國宏觀杠桿率依然處于較高水平，而權(quán)益類資本形成占社會融資增量比重不到20%。權(quán)益類資本配置效率不高成為制約我國金融體系向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的主要因素。2020年3月31日，新《證券法》修訂完成，在全面推行證券發(fā)行注冊制度后，本文試圖借鑒海外經(jīng)驗權(quán)益類資本形成經(jīng)驗，針對國內(nèi)體制現(xiàn)有不足，從建立有效的市場機制、完善制度體系等方面對權(quán)益資本市場化配置效率提升提出建議。

我國資本要素市場化配置方面存在的不足及成因

權(quán)益資本與債務(wù)資本分配及發(fā)展不平衡。受經(jīng)濟下行及成本上升影響，國內(nèi)部分企業(yè)由于在高速發(fā)展時期擴張過快，資產(chǎn)負債率高于行業(yè)平均水平，高杠桿風(fēng)險十分突出，原有金融服務(wù)體系無力滿足實體經(jīng)濟降杠桿所需的龐大資金。一方面，銀行信貸審批標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)、要求高，高負債企業(yè)很難滿足銀行追加授信的條件，而且銀行信貸資金只能通過延長債務(wù)期限調(diào)整企業(yè)杠桿結(jié)構(gòu)，無法實現(xiàn)真正的降杠桿;同時，我國多層次資本市場發(fā)展仍然滯后，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的權(quán)益類資本補充渠道嚴(yán)重缺失，國有企業(yè)尚未建立常態(tài)化的資本補充機制，這些因素共同導(dǎo)致居于經(jīng)濟主體地位的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)外源資本補充渠道狹窄。此外，我國金融市場一直存在股債結(jié)構(gòu)不平衡的問題，以銀行貸款為主的債權(quán)資本占比遠高于股權(quán)資本。2019年我國社會融資規(guī)模增量中， 債券類資本與股權(quán)類資本形成比例達20∶1。企業(yè)債務(wù)的累積，導(dǎo)致其增長動力不足，制約了經(jīng)濟由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型。

資本市場與實體經(jīng)濟貨幣供給結(jié)構(gòu)性失衡。由于我國資本市場的迅速發(fā)展，貨幣乘數(shù)的不可預(yù)測性和波動性變高。一方面，在貨幣供應(yīng)總量控制和監(jiān)管部門去“通道化”以及加強資金流向監(jiān)管的背景下，我國貨幣供應(yīng)由銀行表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，實體經(jīng)濟獲得資金支持增加。但須關(guān)注的是，隨著資管新規(guī)等新政落地，金融體系投資權(quán)益類市場的資金來源大幅度受限，企業(yè)補充資本金的來源與渠道較以往大幅度減少，形成資本市場貨幣供給結(jié)構(gòu)性失衡。由于目前我國多層次資本市場已經(jīng)具備一定規(guī)模，資本市場對實體經(jīng)濟的支撐起到了重要的作用，貨幣政策傳導(dǎo)機制相較以前有了較大的變化。因此，在對貨幣供給分流和資金流向進行監(jiān)管時，應(yīng)兼顧資本市場和實體經(jīng)濟資金供給，避免顧此失彼，造成系統(tǒng)性風(fēng)險。

資本市場投融資功能發(fā)展不協(xié)調(diào)。我國權(quán)益市場長期存在著發(fā)行審核機制效率較低、退市機制不暢等問題，其中側(cè)重一級市場融資功能而忽視了二級市場的承載功能的問題尤為明顯。監(jiān)管部門多從服務(wù)國家戰(zhàn)略角度調(diào)控行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和上市節(jié)奏，但未充分考慮二級市場投資者資源配置意愿。如新股集中上市或者近期推出的存托憑證上市當(dāng)日對二級市場產(chǎn)生資金分流的“擠出效應(yīng)”，均引起股票價格較大波動。同時，由于企業(yè)上市環(huán)節(jié)由監(jiān)管審批決定，一級、二級市場普遍存在信息不對稱，資本市場定價和資本配置機制不能發(fā)揮作用，同一只股票往往存在打新溢價和二級市場折價的情況。股票價格不能在一級和二級市場平穩(wěn)過度，因而資金追捧新股份額，短期持有，隨即在二級市場拋售，這在成熟市場是比較少見的。此外，一級和二級市場投資者利益存在不一致的情況。由于二級市場投資者并不參與企業(yè)上市過程，一級市場企業(yè)股東和保薦機構(gòu)在現(xiàn)有的機制下，普遍有將企業(yè)進行財務(wù)包裝，并在上市解禁期后迅速套現(xiàn)、讓二級市場投資者“接盤”的動機。而二級市場投資人由于信息不對稱、上市公司分紅不規(guī)范等原因，從企業(yè)成長中獲利的渠道較少，往往不會長期持有一只股票，主要通過價差交易獲利。而退市機制運行不暢、程序繁雜、時間過長、缺乏相應(yīng)的權(quán)利救濟程序等一級市場機制問題給二級市場投資者也帶來了較大的經(jīng)濟損失，阻礙股票市場投融資功能的發(fā)揮。

成熟市場發(fā)揮市場化配置資本資源的制度經(jīng)驗

截至2019年，我國權(quán)益市場市值僅占國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，占非金融企業(yè)社會融資存量比重僅為35%，企業(yè)通過權(quán)益市場補充資本年規(guī)模在550億美元左右，其中IPO融資額在350億美元左右，占當(dāng)年社會融資增量比重僅為10%。而美國股票市場市值近40萬億美元，接近美國國內(nèi)生產(chǎn)總值2倍，年股權(quán)融資增量占比近55%。為了進一步研究海外注冊制下權(quán)益資本市場化配置的制度經(jīng)驗，我們梳理了美國、英國以及日本等成熟資本市場制度體系（見表1、表2、表3）。經(jīng)分析總結(jié)，筆者認(rèn)為海外權(quán)益市場的制度保障使得資本要素分配效率較高。具體來看，主要有以下經(jīng)驗值得借鑒：

實行分層次的資本配置準(zhǔn)入制度及退出制度。成熟市場無一例外執(zhí)行分層制度，在資本性資源分配的準(zhǔn)入及退出上有所側(cè)重。各國大致分為兩個層次（比如美國的紐交所和納斯達克市場、日本主板市場和孵化班市場以及英國的主板市場和另類投資市場），主要針對大型企業(yè)及成長性企業(yè)對于資本資源需求不同特征來進行分類準(zhǔn)入。針對第一個層次，主要考察該層次上市的企業(yè)在盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、股東分散度、分紅政策及流動性等方面情況。針對第二個層次，主要注重企業(yè)成長性、資產(chǎn)規(guī)模及市場認(rèn)可度以及凈利潤增速等情況。各成熟市場都設(shè)置了嚴(yán)格的退市制度，主要對企業(yè)股東情況、公眾持股情況、收入情況、分紅政策、市值情況、所有者權(quán)益、股東是否存在嚴(yán)重違法違規(guī)情況以及金融機構(gòu)認(rèn)可度等方面進行考察。監(jiān)管對于在一定期間內(nèi)不能滿足維持上市條件的企業(yè)制定了執(zhí)行退市。

實行市場意愿起決定性作用的定價制度。為保證定價真實反映市場意愿，成熟資本市場中發(fā)行人上市準(zhǔn)入時需事先設(shè)置基石投資者跟投，同時規(guī)定設(shè)置多家做市機構(gòu)為其定價，并配以回撥機制及超額配售選擇權(quán)（綠鞋機制），承銷商可以充分根據(jù)市場認(rèn)購意愿調(diào)整各自的股份配置情況;而二級市場交易多實行T+0制度，且允許做空。一方面交易費用根據(jù)交易次數(shù)成比例增加，這些機制設(shè)計保證了二級市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。同時，針對不同流動性特征的股票設(shè)置了不同的二級市場交易模式。對于流動性較高的股票采用競價交易制度，對于流動性較低的股票采取做市商交易制度。值得注意的是，成熟市場將企業(yè)分紅情況、中小投資者認(rèn)可度以及是否履行信息披露制度義務(wù)納入了退市考量范圍，增加了市場對于融資主體的約束力，進一步提升了市場配置資本的效率。

建立以市場契約為監(jiān)管抓手的多層次信息披露制度。與我國的行政干預(yù)導(dǎo)致的市場配置效率低下不同，成熟市場多以融資主體與監(jiān)管主體或投資人簽署上市協(xié)議等方式進行監(jiān)管約束，充分發(fā)揮市場契約的約束機制。以日本為例，企業(yè)股權(quán)性融資信息披露主要通過協(xié)議約束，交易所宣布核準(zhǔn)上市后，發(fā)行人將與交易所上市部門以及JPXR市場監(jiān)督與合規(guī)部門簽訂上市協(xié)議，依據(jù)協(xié)議內(nèi)容明確后續(xù)披露條款，JXPR負責(zé)后續(xù)管理。同時，信息披露層次性以及文件體系非常完備。以美國為例，信息披露體系上，上位法為《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，信息披露原則形成“原則-規(guī)則-細則-公告-解釋性文件-指南”多層次格局。通過S-X規(guī)則（財務(wù)報表信息披露原則）、S-K規(guī)則（非財務(wù)報表信息披露）、S-T要求（電子形式報送相關(guān)要求）、C條例（說明書紙張的大小、數(shù)量及其他細節(jié)）及EDGAR電子系統(tǒng)組合而成信息披露體系，在此基礎(chǔ)上設(shè)立細則，對特殊事項查缺補漏。信息披露要求上，通過S-1至S-18表格來制定信息披露要求，涵蓋首次上市、二次上市、收購、信托投資、員工持股等類型;以發(fā)行總價是否超500萬美元為紅線設(shè)置披露范圍，同時設(shè)置子行業(yè)監(jiān)管指南，分油氣、銀行、房地產(chǎn)、保險和礦產(chǎn)等5個子行業(yè)披露要求體現(xiàn)行業(yè)特征的關(guān)鍵性指標(biāo);專業(yè)要求上，SEC首席會計師辦公室和公司融資部會根據(jù)監(jiān)管實踐，定期發(fā)布《財務(wù)報告公告》（FRR）、《專業(yè)會計公告》（SAB）等指導(dǎo)性文件，傳遞監(jiān)管導(dǎo)向，涵蓋關(guān)于財務(wù)報表等通用會計問題合集。

實行保護中小投資者為核心的中介機構(gòu)管理制度。成熟市場多以保護中小投資者權(quán)益為核心，同時夯實中介機構(gòu)的獨立主體責(zé)任。以美國為例，事前管理中，強調(diào)中介機構(gòu)的資格認(rèn)證，由監(jiān)管機構(gòu)對準(zhǔn)入資格提出細則認(rèn)證，規(guī)則貫穿甄選發(fā)行人階段、發(fā)行階段以及持續(xù)信息披露階段;事后管理中，建立了一系列制度保護投資者和維護市場秩序。其中較為特色的制度包括獨立性注冊會計師要求和以律所為主導(dǎo)的投資者集團訴訟機制。會計師方面，通過成立公共管制機構(gòu)即公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）強化SEC職能，加強會計師獨立性，具體包括：為審計客戶行使審計服務(wù)的同時提供非審計服務(wù);審計合伙人和復(fù)核合伙人每5年必須輪換等;律師事務(wù)所方面，律所除需履行正常法務(wù)規(guī)則外，律師事務(wù)所需主動推動集體訴訟，履行“明示放棄，默示參加”的訴訟程序，即只要有一個人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東，且訴訟費由律所墊付。

進一步提升我國資本要素市場化配置水平的建議

加強宏觀經(jīng)濟調(diào)控力度，提升除資本外各類要素市場化配置效率。資本市場的整體波動原則上以宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)為錨。在我國經(jīng)濟“去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)”的新常態(tài)下，一方面應(yīng)依靠人才、技術(shù)、知識、信息等高級要素，以創(chuàng)新驅(qū)動來消解全球化紅利和我國人口紅利不斷下降的不利影響，突破發(fā)展瓶頸，盡快實現(xiàn)發(fā)展新舊動能的轉(zhuǎn)換。同時，應(yīng)把握好宏觀調(diào)控的方向、力度和節(jié)奏，做好預(yù)期管理工作。尤其在貿(mào)易摩擦加劇的背景下，應(yīng)進一步加強對市場信心的維護和預(yù)期的引導(dǎo)，避免由于金融市場主體一致性預(yù)期較強而造成宏觀經(jīng)濟政策的市場超調(diào)，從而引發(fā)市場風(fēng)險。

優(yōu)化貨幣政策調(diào)控手段，關(guān)注實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟（資本市場）貨幣供給結(jié)構(gòu)性平衡。在管好貨幣供給總閘門的背景下，應(yīng)進一步關(guān)注實體經(jīng)濟和金融市場的資金供需結(jié)構(gòu)性平衡，引導(dǎo)資金合理流動，關(guān)注貨幣供應(yīng)分流情況，理清貨幣政策傳導(dǎo)機制，避免造成資本市場結(jié)構(gòu)性流動性過剩和短缺，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。短期來看，在關(guān)鍵時期及時向股票市場提供適度流動性支持，從而起到恢復(fù)市場信心、增強市場流動性進而穩(wěn)定市場的作用。長期來看，應(yīng)在流動性總量控制的背景下，靈活運用各種工具，提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率和精準(zhǔn)度，積極引導(dǎo)資金流向。在引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的同時，需要顧及資本市場的資金需求，通過資金流入杠桿市場預(yù)期，確保實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟共同發(fā)展，相輔相成。

平衡發(fā)債債券市場與股票市場，深化債轉(zhuǎn)股市場化進程。一是推進債轉(zhuǎn)股市場化進程有利于改善股債平衡的市場結(jié)構(gòu)。市場化債轉(zhuǎn)股是在我國大力推進以“三去一降一補”為重點的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下做出的重大政策創(chuàng)新?？傮w上，債轉(zhuǎn)股實施可以打破杠桿率過高情況下實體企業(yè)與金融部門之間的惡性循環(huán)，將有助于形成股債平衡的市場結(jié)構(gòu)，成為促進金融供給側(cè)債權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化平衡的第三條路徑，通過功能轉(zhuǎn)換，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進程。二是發(fā)展債轉(zhuǎn)股能夠使債轉(zhuǎn)股與國企混改進一步形成合力，是為國有企業(yè)所有制改革創(chuàng)設(shè)的歷史性機遇。目前，A股上市公司中，國有企業(yè)（含集體企業(yè)）有1044家，占上市公司總和的29.57%，其中國有股份“一股獨大”（“一股獨大”指上市公司第一大股東持股比例超過50%，處于絕對控股地位）的企業(yè)共有271家，占上市國企的25.96%，占上市公司數(shù)量的比重為7.67%。國有企業(yè)混合所有制改革仍需進一步深化。而債轉(zhuǎn)股所需資金由實施機構(gòu)充分利用各種市場化方式和渠道向社會投資者募集，債轉(zhuǎn)股資金的社會化有利于企業(yè)實現(xiàn)多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變原來小股東眾多、沒有多元強力股東的局面。同時，在實施市場化債轉(zhuǎn)股的過程中實施機構(gòu)將依法行使股東權(quán)利，參與企業(yè)管理，并發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，提供增值服務(wù)，這就在國有企業(yè)原有的治理結(jié)構(gòu)中引入了新的市場化基因。通過降杠桿，解決企業(yè)現(xiàn)實困難，改善經(jīng)營狀況，客觀上形成了一種市場機制的篩選，傳遞了對企業(yè)前景的信心，有利于提高被投企業(yè)對各類社會資本的吸引力，為將來進一步實施更大范圍的國有企業(yè)混改打下良好基礎(chǔ)。

建立股票市場價值投資的長效機制，提升要素配置試錯成本。一是積極發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用，引入機構(gòu)投資人等作為公司上市的必要條件。當(dāng)前，保薦機構(gòu)為賺取承銷費，常與企業(yè)聯(lián)合進行過度包裝上市，企業(yè)上市后二級市場股價往往得不到支撐。建議學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗，擬上市企業(yè)于上市前需至少配備一家或幾家二級市場長期意向機構(gòu)投資者，明確投資期限，并將其投資意向作為上市要件。一方面，該類機構(gòu)投資者需要實現(xiàn)股東高收益、低風(fēng)險的利益訴求，更多傾向于投資戰(zhàn)略新興、成長性較強的企業(yè)上市，有利于提高上市公司質(zhì)量，將過度包裝、上市動機不純的企業(yè)拒之門外。另一方面，該類投資者在財務(wù)、融資等領(lǐng)域具有較強的專業(yè)能力，同時為保證所投資項目順利上市，有意愿對其開展長期的財務(wù)、公司治理等方面的幫助，利于公司整體質(zhì)量的提高。二是探索建立投資期限與解禁期掛鉤的關(guān)聯(lián)機制。對于秉承長期價值的機構(gòu)投資人，可建立投資期限與解禁期掛鉤機制，即投資期限越長，解禁期限越短。引導(dǎo)投資者在企業(yè)上市后繼續(xù)保持對該企業(yè)股票的長期持有，積極鼓勵機構(gòu)投資者在促進企業(yè)長期健康發(fā)展中發(fā)揮作用，也有利于其在上市前、后均可發(fā)揮作用，真正達到“扶上馬，送一程”的效果。

完善政策引導(dǎo)環(huán)境，實行與價值投資相匹配的稅收政策。一是應(yīng)充分利用稅收帶來的杠桿效應(yīng)引導(dǎo)投資者價值投資取向，適時取消印花稅，改征資本利得稅。當(dāng)前，股票市場的稅收政策有“一刀切”的特點，印花稅等稅收發(fā)生交易即要納稅，對數(shù)量型交易具有明顯的調(diào)節(jié)作用，但對于價值投資并未有長期引導(dǎo)作用，取消印花稅則會降低投資者負擔(dān)。試行資本利得稅，強調(diào)對投資的資本利得進行征稅，并在此基礎(chǔ)上，根據(jù)投資期限累計遞減稅率，即投資期限越長獲得資本利得征稅稅率就越低，從稅收杠桿層面引導(dǎo)投資者投資理念轉(zhuǎn)變。二是對分紅實現(xiàn)的收益和交易利得進行區(qū)分，原則上鼓勵分紅所得，分紅實現(xiàn)的收益無需納稅，但是對于買賣價差利得可適當(dāng)提高稅率。交易利得稅可執(zhí)行累計稅率，稅率與股票持有時間反向掛鉤，持有期限越長則累計稅率遞減，以充分利用稅收杠桿引導(dǎo)價值投資和長期投資。

（作者單位：特華博士后科研工作站）