欒稀 肖立晟

2020年3月，新冠疫情在美國爆發(fā);OPEC和俄羅斯未達成減產(chǎn)協(xié)議、國際原油暴跌。美國企業(yè)債債務(wù)風(fēng)險暴露，美元流動性危機爆發(fā)，無差別拋售導(dǎo)致國債收益率大幅反彈、美股四次熔斷，外匯市場美元需求上升導(dǎo)致美元指數(shù)上升。3月份TED指數(shù)最高升至1.4%，雖遠低于2008年全球金融危機水平，但與2007年次貸危機時相當(dāng)。為此，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率降至0%～0.25%、推出開放式量化寬松，同時還推出一系列危機應(yīng)對工具。美元流動性危機的成因為何，又如何向各個市場傳染？當(dāng)前美聯(lián)儲救助政策是否從根本上解決流動性危機，是否會出現(xiàn)次貸危機時期的反復(fù)？本文將對此次美元流動性危機產(chǎn)生的原因和傳導(dǎo)機制進行剖析，并判斷此次美聯(lián)儲救助政策效果。

本文詳細分析企業(yè)債債務(wù)風(fēng)險向美元流動性危機演進的過程，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行流動性監(jiān)管、長期低利率環(huán)境和相對價值策略的廣泛使用，加速了此次美元流動性危機爆發(fā)，美元資產(chǎn)價格暴跌導(dǎo)致貨幣互換美元融入方違約風(fēng)險上升導(dǎo)致了外匯市場的美元流動性緊張。此次美聯(lián)儲的緊急救助措施暫時緩解了美元流動性緊張，但在幫助健康企業(yè)渡過難關(guān)的同時，也助長了問題企業(yè)的潛在風(fēng)險。

此次美元流動性危機的成因及演進路徑

美國企業(yè)債信用風(fēng)險向市場流動性風(fēng)險的傳導(dǎo)

本次美元市場的流動性危機是由美國企業(yè)債信用風(fēng)險引起。在此次疫情沖擊之前，美國企業(yè)債務(wù)就已經(jīng)出現(xiàn)潛在的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，2019年三季度，美國非金融企業(yè)杠桿率為75.3%，低于發(fā)達國家平均水平，高于2008年危機時水平。但相比于杠桿率，美國企業(yè)債務(wù)更為突出的問題是債務(wù)質(zhì)量下降。一是低評級企業(yè)債占比上升。截至2020年3月26日，美國投資級企業(yè)債規(guī)模約有6萬億美元，其中一半為BBB級企業(yè)債、約3萬億美元。BBB級債券屬于準垃圾債，一旦降級容易引發(fā)機構(gòu)拋售。二是美國企業(yè)在正常經(jīng)營條件下償付能力足夠，但遇到外生沖擊時債務(wù)抗沖擊能力較差。以標普500企業(yè)為例。根據(jù)2019年年報，標普500企業(yè)的利息覆蓋率中位數(shù)為6.84，這一比例較高、足以應(yīng)對正常經(jīng)營情況下的企業(yè)債務(wù)償付;但其速動比率中位數(shù)僅為0.95，低于1的正常要求，也就是說，一旦企業(yè)因外生沖擊導(dǎo)致營收惡化，僅憑企業(yè)現(xiàn)有的流動資產(chǎn)還不足償付企業(yè)的流動負債。三是個別受疫情沖擊較大的行業(yè)償債能力本身就欠佳。比如此次受疫情沖擊較大的能源行業(yè)。2019年，美股能源企業(yè)的利息覆蓋率中位數(shù)為1.2，而石油企業(yè)更低，僅0.16。四是企業(yè)債務(wù)用途脫實向虛。為了推高股價和每股收益，大量企業(yè)債務(wù)用于回購股票或發(fā)放股利等非生產(chǎn)性投資，導(dǎo)致企業(yè)市值嚴重高估。2019年11月，美聯(lián)儲在《金融穩(wěn)定報告》中專門提示企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，認為美國企業(yè)的杠桿貸款和高收益?zhèn)l(fā)行加速。

2020年3月，新冠疫情海外蔓延和油價暴跌給美國航空、能源、服務(wù)業(yè)等造成重創(chuàng)，直接打擊了潛在風(fēng)險較大的美國企業(yè)債市場，尤其是債務(wù)基本面脆弱的能源類企業(yè)債，相關(guān)行業(yè)信用風(fēng)險上升，美國高收益率信用利差上升。2020年3月第一周，BBB級企業(yè)債信用利差走擴20bp。2020年3月中旬，美國低評級高收益?zhèn)男庞美钌仙?%以上、已經(jīng)超過了2008年雷曼兄弟倒閉之時，高評級信用債的信用利差也在迅速上升。

由于危機后“沃爾克法則”的實施也限制了商業(yè)銀行參與金融市場的程度，此次流動性危機主要通過共同基金等非銀金融機構(gòu)傳染。在不考慮衍生品等其他因素的情況下，企業(yè)債信用風(fēng)險上升通過抵押品價值渠道、資產(chǎn)價格渠道蔓延為流動性危機。具體見圖1。

違約風(fēng)險上升導(dǎo)致抵押品價值下降，機構(gòu)面臨流動性缺口。相對于股票和大宗商品的價格波動，債券收益率的波動相對很小，因此金融機構(gòu)往往加杠桿持有債券以增厚收益。如果在違約風(fēng)險上升之前，基金加杠桿持有10億美元信用債，其中9億美元通過質(zhì)押債券回購融資持有，那么在違約風(fēng)險上升、企業(yè)信用資質(zhì)下滑之后，一級交易商下調(diào)相應(yīng)質(zhì)押券的折扣率，基金以相同規(guī)模的信用債為質(zhì)押品可融入的美元減少，基金將面臨新增美元缺口。

流動性緊張和評級下調(diào)引發(fā)資產(chǎn)拋售，并形成惡性循環(huán)。為彌補流動性缺口并滿足共同基金投資高收益?zhèn)壤拗疲鹈媾R企業(yè)債信用評級下降，只能選擇主動降杠桿，拋售信用債、股票等風(fēng)險資產(chǎn)，并增持國債等無風(fēng)險資產(chǎn)（主權(quán)債券抵押折扣率為100%）。在這一階段，風(fēng)險資產(chǎn)價格下降，美股連續(xù)熔斷，十年期美國國債收益率迅速下行至0.54%、創(chuàng)歷史新低。但風(fēng)險資產(chǎn)價格下跌將導(dǎo)致企業(yè)債信用溢價進一步上升、機構(gòu)融資缺口進一步擴大、風(fēng)險資產(chǎn)進一步被拋售，信用利差上升、流動性緊張和資產(chǎn)價格下跌形成惡性循環(huán)。

資產(chǎn)價格下跌、基金凈值下降，贖回擠兌引發(fā)無差別拋售。信用溢價上升、股價暴跌，底層風(fēng)險資產(chǎn)的大幅下跌必然使得共同基金凈值下降，引發(fā)居民和企業(yè)的贖回。2020年3月，美國長期共同基金持續(xù)凈流出，累計流出金額達3562億美元，超過了2019年全年的凈流出總額。其中，債券型共同基金的現(xiàn)金凈流出金額最大，單月流出超過2398億美元。如果無法在貨幣市場融入足夠的資金，機構(gòu)將對所持資產(chǎn)進行無差別拋售以滿足贖回要求，資產(chǎn)拋售就會蔓延至無風(fēng)險資產(chǎn)。3月第二周，國債收益率強勁反彈近50bp，國際黃金也在一周內(nèi)大幅下跌逾100美元/盎司。

與次貸危機相比，此次流動性危機的傳染速度更快

一般來說，信用風(fēng)險向流動性風(fēng)險蔓延需要一定的時間。以2007年次貸危機為例，2007年二季度美國已經(jīng)出現(xiàn)次級貸款抵押機構(gòu)破產(chǎn)、貝爾斯登旗下基金虧損，但從TED指數(shù)看，直到2007年8月，次貸危機才演變至美元流動性危機。2020年3月，美國金融市場尚未出現(xiàn)大型金融機構(gòu)破產(chǎn)或基金清盤，可見信用風(fēng)險暴露遠不如次貸危機期間，但此次資產(chǎn)價格下跌和流動性風(fēng)險蔓延的速度和程度卻遠超過次貸危機時期。本文認為，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對流動性監(jiān)管約束、長期低利率環(huán)境、相對價值策略的廣泛使用加速了此次流動性危機的爆發(fā)。

金融機構(gòu)預(yù)計資金融入下降，受LCR監(jiān)管約束主動減少資金融出。2013年10月，美聯(lián)儲公布了一項主要針對國內(nèi)大銀行的流動性管控方案，要求大銀行的流動性覆蓋率（LCR）在2017年達到《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求（100%），即不在質(zhì)押狀態(tài)的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)規(guī)模與未來30天資金凈流出量不得低于100%。當(dāng)大銀行觀察到所持企業(yè)債信用風(fēng)險上升后，考慮到這類資產(chǎn)抵押品價值下降將導(dǎo)致未來30天可融入的資金減少，就會主動減少流動性供給，并賣出風(fēng)險資產(chǎn)，增持現(xiàn)金和無風(fēng)險資產(chǎn)，以滿足監(jiān)管要求。在此次流動性危機演變過程中，美聯(lián)儲前期通過回購向金融市場提供大量流動性，卻未阻止流動性危機的蔓延和資產(chǎn)拋售的持續(xù)。主要原因是央行回購?fù)斗诺牧鲃有灾涣飨蛞患壗灰咨淌种?，而一級交易商受制于流動性監(jiān)管的約束，對其他金融機構(gòu)的美元融出減少，市場流動性傳導(dǎo)受阻，其他金融機構(gòu)不得不繼續(xù)拋售資產(chǎn)。

長期低利率環(huán)境使得美股融資規(guī)模居高不下，引發(fā)下跌時大規(guī)模強制平倉。2020年3月，美股發(fā)生四次熔斷，前所未有。2009年以來大幅上升的美股融資規(guī)模加劇了此次美股下跌。美股長期上漲使得大量投資者對美股預(yù)期較佳，長期低利率環(huán)境也使得融資持股的成本較低，上市公司也主動加杠桿回購自身股票，美股融資賬戶規(guī)模大幅上升。2019年12月，美國融資融券賬戶中融資余額為5792億美元，是2009年1月的3.27倍，而融券賬戶余額與2009年初相當(dāng)，可見市場對美股上漲的預(yù)期之高。與2007年次貸危機不同，市場對新冠疫情這類突發(fā)外生沖擊的反應(yīng)時間不足，并未像次貸危機爆發(fā)前減少融資、增加融券以做好風(fēng)險對沖。因此，當(dāng)美股價格暴跌，大量融資賬戶的保證金很快不足，投資者遭遇強制平倉，導(dǎo)致美股進一步暴跌。美股下跌又會通過抵押品價值渠道導(dǎo)致企業(yè)信用溢價上升，流動性緊張進一步發(fā)酵。

相對價值策略的廣泛使用導(dǎo)致國債被拋售。采用相對價值策略的對沖基金通過加杠桿持有國債，并同時出售相應(yīng)的國債期貨合約，采用這種策略的對沖基金本意是想從現(xiàn)券和期貨之間的微小價差/利差中獲利，高杠桿的使用將會放大這微小的收益，給基金帶來穩(wěn)定的回報。在資產(chǎn)拋售壓力尚未傳導(dǎo)至無風(fēng)險資產(chǎn)時，機構(gòu)大量購買無風(fēng)險資產(chǎn)以滿足避險需求，國債收益率大幅下行，國債期貨的合約價值大漲，導(dǎo)致做空國債期貨的保證金需求迅速上升，使得國債期貨市場美元流動性需求上升。在美元流動性供給減少的情況下，機構(gòu)無法及時融入資金滿足保證金要求，所持國債也會被強制賣出，國債收益率大幅反彈。進而，以國債為抵押融入的流動性規(guī)模下降，市場流動性更為緊張。

美元流動性危機向外匯市場蔓延的傳導(dǎo)機制

在外匯市場上，非美金融機構(gòu)通常利用貨幣互換、外匯掉期從離岸市場獲取美元。由于交易摩擦、流動性分層、機構(gòu)融資能力差異等因素，無套利狀態(tài)下的有拋補利率平價（CIP）未必成立。2008年金融危機以來，以滿足CIP為前提的遠期隱含美元融資利率長期高于美元在岸貨幣市場利率，反映這一利差的主要貨幣與美元互換基差長期為負。如果這一基差擴大（負值更?。?，則說明多數(shù)金融機構(gòu)在外匯市場上融入美元的成本較高，外匯市場美元流動性緊張。

從2014年起，因美聯(lián)儲退出量化寬松、歐元區(qū)和日本逐步陷入負利率，相對較高的美元資產(chǎn)收益率使得以日本、歐洲的銀行為代表的非美金融機構(gòu)增持美元資產(chǎn)，外匯市場上美元融資需求和對沖需求上升。同年，美聯(lián)儲出臺了對外國銀行的監(jiān)管新規(guī)，使得外國銀行跨境調(diào)配美元的能力下降，相對較高的美元貸款利率也使得跨境美元貸款的規(guī)模收縮。外匯市場上的美元融資供需失衡，導(dǎo)致遠期隱含美元融資利率與在岸美元Libor的基差迅速擴大，美元指數(shù)迅速上升。以日元與美元的基差互換為例，2014～2016年，3個月期JPY-USD互換基差由-20bp擴大至-99bp，同期美元指數(shù)逐漸上升至100以上。從趨勢上看，美元指數(shù)和JPY-USD基差呈反向波動，美元指數(shù)下滑，JPY-USD基差也會收窄。

2020年3月，外匯市場出現(xiàn)美元流動性緊張，JPY-USD基差快速下滑至-136bp、創(chuàng)歷史新低，美元指數(shù)上升至100以上。與2014～2016年外國機構(gòu)對美元資產(chǎn)需求上升導(dǎo)致美元需求上升不同，此次離岸市場美元需求上升是源于外國機構(gòu)前期投資的大量美元資產(chǎn)出現(xiàn)虧損。因美國企業(yè)債違約風(fēng)險上升、美股暴跌，貨幣互換中的美元融入方到期難以還本付息，出現(xiàn)流動性缺口。同時，作為連接美元在岸市場和離岸市場的機構(gòu)，美元融出方的美元供給也下降，一是面對貨幣互換對手方上升的違約風(fēng)險，美元融出意愿下降。二是在岸市場的流動性危機爆發(fā)也影響其在外匯市場的融出能力。外匯市場美元融資供求失衡加劇，美元融入方只有賣出本幣換入美元，或者新簽互換協(xié)議融入美元以彌補資金缺口，由此美元升值、本幣與美元互換負基差擴大，美元流動性緊張也通過貨幣互換在外匯市場蔓延（見圖2）。

2020年美聯(lián)儲危機工具箱能否從根本上解決流動性危機

2020年美聯(lián)儲已推出工具及與次貸危機工具箱的比較

此次美元流動性危機與次貸危機的成因不同，美聯(lián)儲的處置重點也明顯不同。2008年，美國政府認為金融危機主要源于金融監(jiān)管和金融體系內(nèi)部問題。2008年3月，美國財政部推出《現(xiàn)代金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)藍皮書》，就已經(jīng)意識到監(jiān)管空白、監(jiān)管競爭、投資者保護等問題。奧巴馬政府上臺后更是將矛頭指向金融監(jiān)管，推出《多德-弗蘭克法案》，引入沃爾克法則。除了危機救助以外，金融體系和金融監(jiān)管體系的重塑也是當(dāng)時美聯(lián)儲所關(guān)注的重點。而此次美元流動性危機源于疫情外生沖擊。流動性緊張蔓延期間，并無一家型金融機構(gòu)和共同基金宣布破產(chǎn)或清盤，金融體系的穩(wěn)健性遠超過2008年。因此，此次美聯(lián)儲的政策目的并不是讓脆弱的金融體系恢復(fù)健康，而是維持金融體系持續(xù)健康運行，并為企業(yè)和居民提供臨時信貸援助，幫助經(jīng)濟體系維持正常運轉(zhuǎn)。

與次貸危機時的救助相比，此次危機救助更加及時，針對的市場和群體也更加廣泛。此次美聯(lián)儲推出的工具箱主要分為以下四個方面：一是為國內(nèi)各個金融市場提供流動性支持、以盡快恢復(fù)金融體系的正常運行，主要包括回購、QE（量化寬松）、PDCF（一級交易商借貸便利）、MMLF（貨幣市場基金借貸便利）、CPFF（商業(yè)票據(jù)借貸便利）和TALF（定期資產(chǎn)支持證券借貸便利）等。二是對各類債券市場提供信用支持、以盡快恢復(fù)企業(yè)和政府的正常融資，主要包括CPFF、TALF、SMCCF（二級市場企業(yè)債借貸便利）、PMCCF（一級市場企業(yè)債借貸便利）、MLF（市政債流動性便利）;第二類工具實際上是第一類工具的子集、是具有信貸支持功能的流動性工具。三是對受疫情影響的企業(yè)和居民提供信貸支持、以幫助其渡過暫時的難關(guān)，包括MSLF（大眾借貸計劃）、PPPLF（薪資保障計劃流動性便利）。四是擴大與海外央行的貨幣互換，避免危機經(jīng)由離岸市場快速蔓延至海外。美聯(lián)儲與五大央行的貨幣互換頻率提高到每日，并為所有參與美國金融市場、擁有紐聯(lián)儲賬戶的央行和國際機構(gòu)提供臨時性貨幣互換便利。

此次救助政策效果和潛在風(fēng)險

從目前政策效果看，市場流動性風(fēng)險已略有緩解、資產(chǎn)價格走勢恢復(fù)正常，但低評級信用利差和TED利差仍在高位，市場對美元流動性風(fēng)險依然警惕。4月上旬，TED利差由1.4%下降至0.99%，機構(gòu)流動性風(fēng)險有所下降，但依然處在歷史較高水平;十年期國債收益率回落至0.6%左右，高評級企業(yè)債信用利差也恢復(fù)至疫情沖擊前水平，但BBB級信用利差仍處在3%以上的高位。美元指數(shù)方面，當(dāng)前主要貨幣與美元的互換基差在各國央行的流動性支持下轉(zhuǎn)為正值，但由于當(dāng)前美元資產(chǎn)收益率相對于主要發(fā)達國家依然有優(yōu)勢，外匯市場并沒有放松對美元的需求，美元指數(shù)并未下滑過快。

此次美元流動性危機能否從根源上解決還需要關(guān)注美國企業(yè)債的信用風(fēng)險情況。與2007年次貸危機不同的是，次貸危機源于居民過度加杠桿，風(fēng)險內(nèi)生且從產(chǎn)生到爆發(fā)的蔓延時間較長;但此次美國企業(yè)債信用風(fēng)險突然暴露主要源于不可預(yù)期的外生沖擊。油價暴跌使得美國頁巖油企業(yè)難以維持生產(chǎn)。G20國家已攜手穩(wěn)定油價，該倡議能否落實以及未來油價走勢還有待觀察。如油價持續(xù)過低，更多的頁巖油企業(yè)可能面臨破產(chǎn)。新冠疫情全球蔓延導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營收入下降，部分企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂、無法按時還本付息的情況，受疫情影響嚴重的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險上升。按照目前（4月10日）的計劃，美聯(lián)儲將向ABS市場、商業(yè)票據(jù)市場、企業(yè)債一級市場、企業(yè)債二級市場共提供9500億美元的流動性，但該政策工具規(guī)模有限且只能維持一時，未來企業(yè)債務(wù)風(fēng)險能否緩解很大程度上取決于疫情蔓延和防控的程度，具有一定的不確定性。

與次貸危機時期類似的是，美聯(lián)儲依然沒有識別償債能力風(fēng)險和流動性風(fēng)險，問題資產(chǎn)的債務(wù)風(fēng)險會被大量流動性投放所掩蓋，這可能會成為未來的風(fēng)險隱患。從2019年起，美國部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險就開始上升，美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)衰退跡象。此次疫情沖擊讓一些健康的企業(yè)暫時陷入困境，也讓一些債務(wù)本就脆弱的企業(yè)率先爆發(fā)違約。然而，美聯(lián)儲依然并未對風(fēng)險進行識別，對企業(yè)債的間接資產(chǎn)購買范圍已經(jīng)拓寬至垃圾債，對中小企業(yè)的信用支持也放寬了與銀行關(guān)聯(lián)股東的限制。此次美聯(lián)儲大規(guī)模的流動性投放可能會扭曲金融資源配置，進一步延緩金融資源再配置的過程，甚至滋生一批僵尸企業(yè)。從長期來看，過量的流動性支持可能會導(dǎo)致問題企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險加劇。

結(jié)論

此次美元流動性危機起因于美國企業(yè)債信用風(fēng)險暴露。在疫情沖擊之前，美國企業(yè)債已經(jīng)顯露出結(jié)構(gòu)性的潛在風(fēng)險，而疫情沖擊加劇了問題企業(yè)和行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險暴露，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)債信用利差大幅上升。企業(yè)債信用利差的上升通過抵押品價值渠道和資產(chǎn)價格渠道演變?yōu)槊涝鲃有燥L(fēng)險，信用利差上升、美元流動性緊張、資產(chǎn)價格下跌形成惡性循環(huán)，底層資產(chǎn)暴跌導(dǎo)致共同基金凈值大幅下降，引發(fā)大規(guī)模贖回擠兌，美元流動性危機爆發(fā)，資產(chǎn)被無差別拋售。流動性監(jiān)管加強、長期低利率環(huán)境和相對價值策略的使用加速了此次美元流動性危機。資產(chǎn)價格下跌又導(dǎo)致貨幣互換美元融入方出現(xiàn)流動性緊張，美元流動性危機蔓延至外匯市場，美元升值。

2020年3月，美聯(lián)儲面對美元流動性危機爆發(fā)，救助及時、涉及市場廣泛，不僅給予市場足夠的流動性支持以維護金融體系正常運行，還給予相關(guān)企業(yè)和居民以債券信用和銀行信貸支持，美元流動性風(fēng)險得到暫時緩解。但是，低評級企業(yè)債信用利差仍在高位，TED利差仍處在相對較高水平，可見美元流動性風(fēng)險尚未得到根本性解決。由于此次美聯(lián)儲依然選擇性忽視了客觀存在的償債能力風(fēng)險，大量流動性投放和信用支持可能會滋長問題企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，甚至滋生一批僵尸企業(yè)。

本文認為，針對企業(yè)債的救助工具規(guī)模有限且只能維持一時，未來美國企業(yè)債信用風(fēng)險和美元流動性風(fēng)險演進取決于疫情蔓延的程度和時間。如果疫情蔓延加劇、持續(xù)時間過長，長期的需求下滑和供應(yīng)鏈斷裂會導(dǎo)致更多的企業(yè)破產(chǎn)，屆時企業(yè)債信用利差還會進一步上升。如果美聯(lián)儲不選擇進一步救助，則會迎來新一輪的美元流動性緊張、資產(chǎn)拋售和美元升值。如果美聯(lián)儲選擇持續(xù)逆周期無限度向各個市場提供足額流動性，美債收益率與日本、歐洲債券收益率的利差或進一步收窄，外匯市場獲取美元的成本下降，不排除美元會進入弱勢。但是，如果疫情在今年三季度之前得到控制，美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟回歸正軌，企業(yè)和金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表都會得到修復(fù)。若美國貨幣政策回歸正常，聯(lián)儲退出與多數(shù)國家的臨時貨幣互換協(xié)議，強勢美元仍將保持。

（作者單位：中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所）