王力

5月10日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2020年第一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，明確提出“今年全球經(jīng)濟(jì)衰退已成定局”。當(dāng)前，全球疫情不確定因素仍在增加，原油期貨價(jià)格急劇波動(dòng)，國(guó)際金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩，引發(fā)公眾對(duì)于爆發(fā)全球金融危機(jī)的擔(dān)憂。筆者針對(duì)當(dāng)前日益嚴(yán)峻的全球經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)否導(dǎo)致金融危機(jī)談點(diǎn)思考。

2020年初，新冠肺炎疫情引發(fā)全球大流行，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行造成了嚴(yán)重沖擊。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）4月份最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》預(yù)測(cè)：2020年全球經(jīng)濟(jì)將萎縮3%以上，成為20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最糟糕的全球性經(jīng)濟(jì)衰退。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增速降為-6.1%，其中美國(guó)為-5.9%、日本為-5.2%、歐元區(qū)為-7.5%。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體GDP也將萎縮1%。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率創(chuàng)新高，逼近20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期。失業(yè)率作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為敏感的指標(biāo)，能及時(shí)反映各國(guó)經(jīng)濟(jì)漲衰變化的程度。2020年一季度，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率創(chuàng)下新高，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退程度已超過(guò)2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，直追20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期。根據(jù)美國(guó)勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，4月份美國(guó)失業(yè)率為14.7%，創(chuàng)下1948年以來(lái)的最高值;工作崗位減少了2050萬(wàn)個(gè)，創(chuàng)下1939年有歷史記錄以來(lái)的最大幅度，幾乎抹去了10年來(lái)美國(guó)新增就業(yè)的全部成果。根據(jù)德意志銀行測(cè)算，2020年德國(guó)失業(yè)率將上升至8.5%。如果新一輪疫情爆發(fā)導(dǎo)致封鎖期繼續(xù)延長(zhǎng)，失業(yè)率可能會(huì)上升至13%。高盛公司4月份報(bào)告預(yù)測(cè)，到2020年12月歐洲整體失業(yè)率將達(dá)到11.5%，其中西班牙為23%，意大利為17%、英國(guó)為8.5%、法國(guó)為10%。

全球股市跌幅歷史罕見(jiàn)，引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈震蕩。2020年一季度，美國(guó)三大股指集體暴跌。道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌23.2%，創(chuàng)下該指數(shù)有史以來(lái)最深第一季度跌幅;標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌20%，創(chuàng)下自2008年以來(lái)的最深季度跌幅;納斯達(dá)克綜合指數(shù)累計(jì)下跌14.18%。破天荒的是標(biāo)普500指數(shù)3月份4次觸發(fā)熔斷，15天內(nèi)從高點(diǎn)下挫了20%，創(chuàng)下該股指歷史新記錄。除美國(guó)股市外，加拿大、韓國(guó)、巴西、泰國(guó)、印尼、菲律賓、斯里蘭卡等多國(guó)股市也相繼觸發(fā)熔斷或暫停交易。根據(jù)MSCI數(shù)據(jù)顯示，第一季度除中國(guó)股市之外，新興市場(chǎng)國(guó)家股指跌去30%以上。

國(guó)際原油價(jià)格歷史性跳水，石油美元回流機(jī)制遭受打擊。年初以來(lái)，國(guó)際油價(jià)劇烈波動(dòng)，已從1月份的最高點(diǎn)下跌了將近70%。4月21日，紐約商品交易所WTI原油5月期貨合約CME官方結(jié)算價(jià)格出現(xiàn)歷史性大跳水，跌至-37.63美元/桶，引發(fā)全球金融市場(chǎng)恐慌。油價(jià)下跌使主要產(chǎn)油國(guó)“石油美元”收入縮水。更重要的是，作為“石油美元”核心的回流機(jī)制將遭受極大打擊。石油出口國(guó)無(wú)法再以高額收入購(gòu)買美國(guó)債券和其他美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，因而也就不能維持較高的美元資產(chǎn)價(jià)格，反而可能會(huì)拋售美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)獲取流動(dòng)性。

高負(fù)債國(guó)家違約事件頻發(fā)，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。今年3月，黎巴嫩因外匯儲(chǔ)備短缺而宣布拖欠即將到期的12億美元債務(wù);意大利公共債務(wù)高企，10年期國(guó)債利差一度上升至277.6個(gè)BP，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)快速上升。4月份，阿根廷針對(duì)662億美元債務(wù)向國(guó)際債權(quán)人提出重組方案，遭到國(guó)際債權(quán)人一致拒絕;歐洲央行宣布放棄接受希臘主權(quán)債務(wù)工具作為歐洲體系信貸操作的抵押品。4月15日，20國(guó)集團(tuán)（G20）財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)召開(kāi)視頻會(huì)議，討論通過(guò)了20國(guó)集團(tuán)《暫緩對(duì)最貧困國(guó)家債務(wù)償付倡議》。

那么，當(dāng)前全球性經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)否導(dǎo)致金融危機(jī)？《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》將金融資產(chǎn)價(jià)格下跌、流動(dòng)性短缺和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)定義為發(fā)生金融危機(jī)的三個(gè)重要標(biāo)志。我們可以通過(guò)分析這三個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)程度。

首先，金融資產(chǎn)價(jià)格劇烈下跌之后逐步企穩(wěn)。新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，各國(guó)貨幣當(dāng)局紛紛采取措施遏制資產(chǎn)價(jià)格下跌。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)史無(wú)前例的“無(wú)底線救市方案”。一是推出定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF），向ABS的發(fā)行者提供融資;二是推出一級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具（PMCCF），設(shè)立SPV并從一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買期限在4年以下的投資級(jí)公司債;三是推出二級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具（SMCCF），設(shè)立SPV并從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買剩余期限在5年以下的投資級(jí)公司債。進(jìn)入5月，代表全球股價(jià)走勢(shì)的MSCI綜合股指企穩(wěn)回升。

其次，流動(dòng)性緊張狀況正在得到逐步緩解。新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，各國(guó)貨幣當(dāng)局加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，通過(guò)量化寬松和降準(zhǔn)降息等政策工具，為市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性。3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了一系列增加流動(dòng)性措施，包括：重啟商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制（CPFF）和一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）;啟動(dòng)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）等。美聯(lián)儲(chǔ)還為澳大利亞儲(chǔ)備銀行、巴西央行、韓國(guó)央行、墨西哥央行、新加坡金融管理局、瑞典央行等分別提供了高達(dá)600億美元的特殊流動(dòng)性。截至一季度，美聯(lián)儲(chǔ)已投放1.6萬(wàn)億美元，歐洲央行已投放5400億歐元，中國(guó)人民銀行通過(guò)降準(zhǔn)、再貸款等釋放流動(dòng)性約2萬(wàn)億元人民幣。

最后，系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)倒閉潮沒(méi)有出現(xiàn)。根據(jù)FDIC（美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司）研究數(shù)據(jù)，2008～2010年全球金融危機(jī)爆發(fā)初期，美國(guó)出現(xiàn)了銀行倒閉潮，累計(jì)倒閉銀行300多家。新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，由于美國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整變化，使當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的概率大大降低。根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)分析，本次股災(zāi)中美國(guó)金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)倒閉潮，主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)不必剛性兌付負(fù)債。而在2008年次貸危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格損失，并對(duì)存款進(jìn)行剛性兌付。

綜上分析，可以得出以下結(jié)論：當(dāng)下全球金融市場(chǎng)雖然面臨諸多不確定因素，但由于各國(guó)紛紛出臺(tái)財(cái)政貨幣救助政策，基本上對(duì)沖了流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，使金融市場(chǎng)出現(xiàn)了逐步恢復(fù)跡象，觸發(fā)全球系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)在降低。當(dāng)下的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要集中在美國(guó)高收益企業(yè)債違約和部分新興市場(chǎng)面臨的貨幣危機(jī)。

一是美國(guó)高收益企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)上升。今年一季度，美國(guó)GDP下降了4.8%，為12年來(lái)的最低增長(zhǎng)水平。根據(jù)中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)和美聯(lián)儲(chǔ)研究數(shù)據(jù)，美國(guó)企業(yè)債存量規(guī)模為10萬(wàn)億美元，高收益?zhèn)急冗_(dá)到23.5%，其中受疫情影響比較大的非必須消費(fèi)、能源企業(yè)等高收益?zhèn)急瘸^(guò)60%。疫情沖擊使得這些企業(yè)資金鏈斷裂，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。能源企業(yè)的高收益?zhèn)济绹?guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的總規(guī)模超過(guò)20%，油價(jià)下跌可能成為引爆高收益?zhèn)袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。

二是新興市場(chǎng)面臨貨幣危機(jī)壓力增大。當(dāng)前，國(guó)際資本正在加速流出新興市場(chǎng)。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）和財(cái)聯(lián)社發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，以往每次金融危機(jī)爆發(fā)伊始，從新興市場(chǎng)流出的資金都沒(méi)有超過(guò)250億美元。新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，投資者持有的近1000億美元資金已從新興市場(chǎng)撤出。若疫情不能得到有效控制，國(guó)際資本撤出新興市場(chǎng)的規(guī)模還將繼續(xù)擴(kuò)大。目前新興市場(chǎng)資金受疫情沖擊程度，已經(jīng)超過(guò)了2008年全球金融危機(jī)時(shí)期。