胡振明

玉馬遮陽看似“干凈”的招股書背后，其實其中還是存在人為粉飾的跡象，而境外收入?yún)R兌損益明顯較其他出口公司不同的情況，也讓人對其收入真實性感到懷疑。

山東玉馬遮陽科技股份有限公司（簡稱“玉馬遮陽”）主要生產(chǎn)功能性遮陽材料（包括遮光面料、可調(diào)光面料和陽光面料），其在4月24日發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板首次發(fā)行股票的招股說明書申報稿，成為實際控制人孫承志、崔月青夫婦名下資產(chǎn)證券化的主要載體。

在此之前，孫承志、崔月青夫婦對其主要資產(chǎn)進(jìn)行過一次整合，將名下山東玉馬窗飾制品有限公司（簡稱“玉馬窗飾”）與玉馬遮陽重組在一起，增大后者體量。雖然該次資產(chǎn)重組讓其資產(chǎn)更加干凈，IPO之路也變得更加順利，但看似“干凈”的招股書背后，其中卻存在著人為粉飾的跡象，而境外收入?yún)R兌損益明顯較其他出口公司不同的情況，讓人對其收入真實性感到好奇。

“一股獨(dú)大”風(fēng)險需要警惕

玉馬遮陽招股書只包含了2017年、2018年和2019年共三個年度的信息，其他年度的情況披露甚少。然而即便如此，若仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)，該份招股書內(nèi)容存在較多人為粉飾痕跡，因為從2016年年末玉馬遮陽與玉馬窗飾進(jìn)行的一次經(jīng)營性凈資產(chǎn)重組就可看出，“玉馬”的歷史其實比其招股書所披露的時間要長得多，需要披露的內(nèi)容也更多。

2016年11月28日，玉馬有限（玉馬遮陽前身）與玉馬窗飾簽訂《山東玉馬遮陽技術(shù)有限公司收購山東玉馬窗飾制品有限公司經(jīng)營性凈資產(chǎn)之重組協(xié)議書》，玉馬有限擬收購玉馬窗飾的與功能性遮陽材料業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)和人員。該重組事宜通過玉馬窗飾以凈資產(chǎn)對玉馬有限增資的方式進(jìn)行，即玉馬窗飾以標(biāo)的經(jīng)營性凈資產(chǎn)認(rèn)繳玉馬有限增加的注冊資本，玉馬有限以股權(quán)作為支付對價。

當(dāng)年，玉馬窗飾的凈資產(chǎn)確定為8613.34萬元，在重組完成后，其凈資產(chǎn)中的2600萬元計入玉馬遮陽注冊資本，剩余6013.34萬元計入玉馬遮陽資本公積。由此，玉馬有限即新玉馬遮陽的注冊資本從5000萬元增加至7600萬元。而正是通過該次資產(chǎn)重組后，玉馬遮陽的實際控制人孫承志、崔月青夫婦完成了將上述兩家公司一道“打包上市”的目標(biāo)。

2017年12月21日，剝離相關(guān)凈資產(chǎn)之后的玉馬窗飾更名為“山東玉馬保豐投資有限公司”（簡稱“保豐投資”），轉(zhuǎn)身變成玉馬遮陽的主要股東之一。需要注意的是，根據(jù)全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，玉馬保豐的歷史名稱先后有兩個，分別為壽光市玉馬窗飾制品有限公司和山東玉馬窗飾制品有限公司，成立于1998年3月10日，是孫承志、崔月青夫婦名下最早成立的企業(yè)，距離現(xiàn)在，“玉馬”品牌的存續(xù)期已經(jīng)超過20年，而非2014年開始，就公司生產(chǎn)經(jīng)營所涉及的歷史、數(shù)據(jù)等和后來設(shè)立的玉馬遮陽相比，情況顯然要復(fù)雜得多。

眾所周知，情況復(fù)雜的公司在IPO申報時會遇到比較多的問題，不易通過各種檢查與審核。而大股東于2016年將玉馬窗飾的凈資產(chǎn)注入“年紀(jì)較輕”的玉馬遮陽，將后者作為IPO發(fā)行人，這既可以將復(fù)雜的歷史剝離干凈，也有利于IPO正常推進(jìn)，保障原有核心資產(chǎn)上市。

在以增資方式向玉馬遮陽注入凈資產(chǎn)之后，實際控制人孫承志、崔月青夫婦控制的股權(quán)比例得到明顯的增加，招股書顯示，通過直接和間接的方式控制玉馬遮陽總股本的87.69%。然而實控人高比例控制權(quán)在A股歷史上是很容易發(fā)生控制權(quán)被濫用風(fēng)險的，很多上市公司出現(xiàn)退市情況無不是實控人利用表決權(quán)、管理權(quán)優(yōu)勢做出損害上市公司利益而導(dǎo)致的結(jié)果。因此，對于玉馬遮陽“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，投資人還是需要保持高度警惕性。

大幅擴(kuò)張拖累資產(chǎn)收益質(zhì)量

實控人將玉馬窗飾8613.34萬元凈資產(chǎn)注入玉馬遮陽后，2019年6月和9月又先后引入七名股東以8544萬元的總對價增資入股，再加上其自身生產(chǎn)經(jīng)營收益，玉馬遮陽的凈資產(chǎn)規(guī)模有了明顯的增長。招股書合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2017年年末，其股東權(quán)益合計2.54億元，而兩年后的2019年末，股東權(quán)益提升至5.56億元。

相較凈資產(chǎn)的增加，玉馬遮陽的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率并未出現(xiàn)相應(yīng)的增長。招股書顯示，報告期三年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為25.92%、27.09%和24.96%，可看到，2018年收益率在小幅上升后，2019年的凈資產(chǎn)收益率又出現(xiàn)下滑，并低于2017年，要知道這一年的股東權(quán)益可比2017年增加了一倍，凈資產(chǎn)規(guī)模短期內(nèi)的快速增長明顯影響了其資產(chǎn)收益質(zhì)量。

招股書披露，玉馬遮陽擬募集資金約6.91億元，相比2019年年末總資產(chǎn)59342.96萬元多出近1億元。也就是說，如果IPO順利完成，除了此前的擴(kuò)張之外，玉馬遮陽通過募集資金投資項目又將資產(chǎn)規(guī)模立即放大一倍，相當(dāng)于復(fù)制一個規(guī)模更大的玉馬遮陽。

招股書還披露，本次IPO擬募集資金中的41939.70萬元和6954.15萬元分別投入建設(shè)“高分子復(fù)合遮陽材料擴(kuò)產(chǎn)項目”和“遮陽用布生產(chǎn)線技術(shù)升級改造項目”，具有實質(zhì)的生產(chǎn)制造功能，顯然這就需要配置更多的建筑物工程和生產(chǎn)設(shè)備。

兩個項目建設(shè)方案顯示，工程及設(shè)備費(fèi)用分別為37545.87萬元和6623萬元，合計44168.87萬元。如果按目前玉馬遮陽房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備的最低年折舊率4.75%計算，則預(yù)計每年增加2098萬元的折舊費(fèi)用。這跟2019年的利潤總額12647.84萬元相比較，新增折舊的規(guī)模是比較大的。如果項目達(dá)產(chǎn)后，實現(xiàn)預(yù)期生產(chǎn)經(jīng)營效益則還好，若達(dá)不到預(yù)期，則不但需要承擔(dān)超過2000萬元的新增折舊費(fèi)用，還可能面臨大量資產(chǎn)減值，屆時對玉馬遮陽的經(jīng)營業(yè)績沖擊不容小覷。

境外收入問題多

一方面是擴(kuò)大規(guī)模;另一方面玉馬遮陽境外收入又存在一定問題，這使得其營業(yè)收入狀況與資產(chǎn)規(guī)模并不相符。

招股書顯示，玉馬遮陽存在外銷收入占比是比較大的，報告期公司境外收入占營業(yè)收入的比例分別達(dá)到61.28%、60.90%和66.26%，占比均超過60%，這意味著公司營收高低對境外收入具有比較高的依賴性。而正因如此，在近兩年全球貿(mào)易爭端激烈的大背景下，玉馬遮陽面臨的市場風(fēng)險比只擁有境內(nèi)業(yè)務(wù)的國內(nèi)其他公司來說壓力可能更為明顯。

招股書顯示，玉馬遮陽報告期三年的境外收入為15698.31萬元、19599.31萬元和25418.05萬元，主要以美元進(jìn)行結(jié)算。與此同時，相對應(yīng)的匯率變動產(chǎn)生的匯兌損益分別為-179.50萬元、106.82萬元和145.36萬元，相當(dāng)于同期境外收入的-1.14%、0.55%和0.57%。

將其跟境外收入在營業(yè)收入中的占比規(guī)模相近的擬IPO公司進(jìn)行對比，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，玉馬遮陽匯兌損益占境外收入的比例相對要小得多。例如，正在進(jìn)行IPO某氟化學(xué)產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的境外收入規(guī)模占比在50%左右，其也是以美元結(jié)算為主，但是，其匯兌損益與境外收入的比例就分別達(dá)到3.20%、-2.44%和-0.36%。

不但如此，《紅周刊》記者通過Wind金融終端查詢“美元兌人民幣即期匯率定盤CNHFIX.FX”，發(fā)現(xiàn)2017年至2019年匯率波動幅度是比較明顯的。2017年1月初在6.9699，到該年12月底則在6.5199，年度波動在-6.47%;2018年則從6.5077到6.8815，波動5.74%;2019年從6.8690到6.9760波動1.56%。

由此可見，玉馬遮陽的匯兌損益與其他公司有一定的差別，而且也跟匯率波動情況不太一致。當(dāng)然，匯兌損益之中影響因素較多，不能僅憑這些差異就能判斷好與壞，不過上述對比得到的匯兌損益的差異很容易讓人將其與境外收入的真實性聯(lián)系起來，可對此方面內(nèi)容，招股書中并未詳細(xì)說明。

值得一提的是，玉馬遮陽的六成收入來自境外，且主要以美元結(jié)算，招股書顯示：“報告期內(nèi)，公司對美國地區(qū)的銷售金額較小，分別為508.51萬元、766.38萬元以及813.96萬元，占營業(yè)收入的比例分別為1.99%、2.38%和2.12%?！倍爸鳡I業(yè)務(wù)收入分區(qū)域構(gòu)成分析”中顯示，來自歐洲的收入占比分別為30.13%、30.89%和31.63%。正因?qū)γ绹匿N售金額較小，招股書認(rèn)為：“中美貿(mào)易摩擦不會對公司的出口業(yè)務(wù)造成重大不利影響。除此之外，公司主要出口國家對功能性遮陽材料進(jìn)口并沒有特別的規(guī)定，目前在進(jìn)口政策方面對中國的功能性遮陽材料產(chǎn)品未設(shè)置貿(mào)易壁壘和限制，也未曾與中國就功能性遮陽材料產(chǎn)品貿(mào)易有過任何形式的爭端或摩擦?！比欢鴩H貿(mào)易政策也時刻會出現(xiàn)新變化的，如在近兩年中美貿(mào)易爭端前，中歐之間也曾發(fā)生過嚴(yán)峻的貿(mào)易摩擦，公司的表述在一定程度上有不嚴(yán)謹(jǐn)之處。

此外，目前全球范圍內(nèi)新型冠狀病毒肺炎疫情的蔓延仍很嚴(yán)重，并且持續(xù)時間及影響范圍尚不明朗，這對于境外收入占比超過60%的玉馬遮陽而言，其外銷業(yè)務(wù)所受的影響是不容忽視的，今年的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)很可能會出現(xiàn)明顯滑坡，對此，就需要企業(yè)做一個最新數(shù)據(jù)更新，讓投資者更好地了解企業(yè)動態(tài)。