黃湘源

一旦觸及終止上市標準的，股票直接終止上市，這是試點注冊制的科創(chuàng)板在退市制度改革方面的一大成果?？刹娇苿?chuàng)板之后塵即將進入注冊制改革實施階段的創(chuàng)業(yè)板卻并沒有像科創(chuàng)板一樣果斷地同ST實行切割。

ST制度被玩壞 上市公司該退不退

誠然，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的注冊制有一個很大的不同，一個是存量改革，一個是增量改革?？苿?chuàng)板試點注冊制，好比一張白紙。而創(chuàng)業(yè)板在十年前開板之際沒能抓住推行注冊制改革的最好時機，現在要在現有基礎上進行改革，對存量公司正在發(fā)生和可能出現的退市，設置一定的過渡期，以利于平穩(wěn)銜接，似乎也是無可厚非的。但以ST為載體的所謂退市新規(guī)將如何適用于推行注冊制改革之后新上市的公司，答案顯然還有待進一步的明確。

當初監(jiān)管部門對某些瀕臨退市邊緣的個股實施ST制度主要是為了警示投資風險，而在實踐中卻成了ST往往該退不退茍活于市場并頻頻成為資產重組對象的一大制度性漏洞，由此所發(fā)生的內幕交易更是成為了廣大投資者尤其是信息不靈的中小投資者揮之不去的噩夢。盡管ST制度自出臺之日起就一再變臉，先是ST+PT，后是ST+*ST，但它非但沒能讓退市機制在市場化的條件下越來越走向常態(tài)化，反而在各種人為因素干預和介入下，動不動就使得相當一些ST一變臉就變成了令人頭痛的“不死鳥”。

單純財務難以反映企業(yè)真實經營狀態(tài)

現行ST制度是以上市公司連續(xù)三年虧損作為度量指標的。但在財務報表不一定能準確反映企業(yè)真實財務運營狀況的情況下，一些ST公司為了保牌，并不難通過不正常的盈余管理手段在連續(xù)虧損兩年后突然就扭虧為盈，而剛剛盈利了一年就又馬上轉虧，導致“戴帽”“摘帽”周而復始。在這個過程中，不要說作為保薦人的中介機構沒有盡到督導之責，會計師事務所在審計過程中也往往是睜一只眼閉一只眼。不過，其中如果并沒有人為的操弄和蓄意的財務造假，單純的財務性指標是不是真正能夠反映企業(yè)真實的經營狀態(tài)，也就成了問題的關鍵。

一個賬面利潤看起來似乎不差的企業(yè)，可能因為現金流量的枯竭而停產倒閉，相反，一個賬面虧損的企業(yè)卻有可能會因為具備較充裕的現金流量而得以持續(xù)經營。在一定時期內所獲得的賬面利潤不一定能代表一個企業(yè)真正具有一定的償債能力和足以應對持續(xù)經營所需的支付能力。對于一個企業(yè)來說，決定其是否還能夠活得下去的，與其說是幾項可以人為涂抹的財務數據，不如說是可持續(xù)經營能力。所以，目前已經正式生效的新《證券法》同以往版本的《證券法》一個最大的不同之處就在于在上市條件中以“可持續(xù)發(fā)展”取代了三年持續(xù)盈利的要求。盡管新《證券法》并沒有對退市規(guī)則的修改提出具體的意見，但隨著上市條件的變化，未來退市標準以及一系列資本市場基礎性制度和相關基礎性工作相應的能動性變化必然也將是題中應有之義。

退市制度切莫緊不足而松有余

創(chuàng)業(yè)板在即將推行的注冊制改革中，取消了“最近一期不存在未彌補虧損”的要求，綜合考慮企業(yè)預計市值、收入、凈利潤等因素，制定多元包容的上市條件。創(chuàng)業(yè)板改革后，將支持特殊股權結構和紅籌結構企業(yè)上市，并為未盈利企業(yè)上市預留空間。創(chuàng)業(yè)板還預留了一定的改革過渡期，未盈利企業(yè)在改革實施一年以后可以申請上市。但耐人尋味的是，創(chuàng)業(yè)板在退市制度方面的改革卻并沒有將這種一切向前看的改革方針堅持到底，反而明顯地暴露了兼顧存量有余而革故鼎新不足的缺陷。創(chuàng)業(yè)板這種為了照顧存量股票而對ST戀戀不舍的退市改革，名義上叫做新老劃分，事實上在市場效率方面很可能還不如更多的體現市場意志的面值退市。

用發(fā)展的觀點看問題，與其由于新老劃分的劃而不斷導致市場化退市機制的不進則退，還不如趁注冊制改革推進之際在發(fā)行上市條件上以“可持續(xù)經營”標準取代連續(xù)盈利標準的同時在退市規(guī)則上也下決心徹底告別ST。畢竟任何在退市進程上緊不足而松有余的做法，非但不可能有利于實現市場化退市真正意義上的常態(tài)化，反而必將為該退不退留下無窮的可能性。