沈偉康

一、引言

貨幣政策的時滯主要分為內(nèi)部時滯和外部時滯。內(nèi)部時滯與機構(gòu)的工作效率相關(guān)。而本文主要研究貨幣政策的外部時滯即分布時滯，貨幣政策的分布時滯對于不同的作用途徑，不同的樣本區(qū)間所造成的滯后效應(yīng)也不相同。大多數(shù)學者采用靜態(tài)分析法對此進行分析，而本文選取最新的時間區(qū)間采取動態(tài)分析法分析滯后期長度，這將對國家宏觀政策搭配提供一定的參考意義。

二、文獻綜述

關(guān)于貨幣政策的時滯性，大衛(wèi).休謨提出“中間狀態(tài)”理論。他認為金銀的增長必然會使得物價水平的上升，但這種上升并非即性的。羅賓遜夫人在馬歇爾微觀經(jīng)濟學和局部分析法上提出了彈性論，認為貨幣貶值會產(chǎn)生“J型曲線效應(yīng)”。費雪提出了著名的方程式：，并且首創(chuàng)性論證了長期條件下物價是影響利率時滯原理;凱恩斯是研究貨幣量變動之后的各種因素的作用機制;弗里德曼等西方學者對貨幣政策的時滯性也提出了自己的相關(guān)闡述。

西方理論對于我國貨幣政策的制定提供了有效的理論基礎(chǔ)。對此國內(nèi)學者進行了實證研究。歐元明（2012）取自2003年至2011年的月度數(shù)據(jù)進行實證分析，指出我國不存在嚴重的內(nèi)部時滯，但務(wù)必對外部時滯有清楚地認知。且外部時滯對物價的影響存在一定的時間間隔;徐瓊，陳德偉，周英章（2003）取自1993年至2001年間季度數(shù)據(jù)進行實證研究，認為我國貨幣政策存在兩種效應(yīng)：產(chǎn)出時滯效應(yīng)和價格時滯效應(yīng)。取定的樣本區(qū)間范圍內(nèi)價格時滯短于產(chǎn)出時滯，且在不同的貨幣供給層次所產(chǎn)生的時滯效果并不唯一;董剛（2008）利用1996年至2008年間季度數(shù)據(jù)采用VAR模型得出利率所引起的時滯時間間隔大于貨幣供應(yīng)量所引起的時間間隔，且貨幣政策對國內(nèi)總產(chǎn)出以及物價水平均存在一定的時滯效應(yīng);熊紅芳（2009）從理論方面認為貨幣政策從擾動初始到結(jié)尾收效過程中均存在時滯性，我國應(yīng)當完善市場結(jié)構(gòu)和暢通傳導機制，才能增強我國貨幣政策的有效性;巴曙松（1999）從理論研究方面闡述了貨幣政策傳導機制存在內(nèi)部時滯與外部時滯，并根據(jù)宏觀的金融政策的時滯看貨幣政策有效性的提高;王大樹（1995）從貸款的角度分析貨幣政策產(chǎn)生的工業(yè)時滯，商業(yè)時滯以及物價時滯;王聰（1995）綜述了西方著名的貨幣時滯理論，提出我國貨幣政策建議的觀點;肖文偉，楊小娟（2010）運用VAR模型和方差分解方法得出貨幣時滯的股票價格途徑時滯為13至19個月，匯率途徑時滯為23至25個月以及心理預期途徑為9至10個月。

國內(nèi)外學者普遍認為貨幣政策傳導存在時滯性，且隨著影響作用因子的不同以及取樣本區(qū)間的變化，時滯期的長度也不相同，作用效果也不一樣。大多數(shù)研究者采用直接的數(shù)值觀測估計，這存在一定的不確定性。部分學者采用單方程模型，但這只能研究單因子作用效果，對于系統(tǒng)性研究無法進行實證。因此，本文將對最新數(shù)據(jù)采取交叉相關(guān)系數(shù)法和脈沖響應(yīng)分析法予以研究。

三、模型理論與方法

（一）交叉相關(guān)分析法

交叉相關(guān)分析的作用對象是雙變量的單模型，通常選取某變量最為基準，與另一變量滯后期進行相關(guān)分析，從而判定滯后期變量對其的相關(guān)程度。具體公式：

四、指標說明與數(shù)據(jù)處理

貨幣政策所影響的時滯因子雖多，但對宏觀金融變量效果卻不相同。本文將研究貨幣時滯對內(nèi)部均衡和外部平衡所產(chǎn)生的效果，主要分析國內(nèi)物價水平變動以及國際收支平衡（本文主要研究經(jīng)常賬戶平衡）的時滯變動關(guān)系。因此本文中貨幣時滯作用的途徑為物價時滯和貿(mào)易時滯。

本文的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計》。數(shù)據(jù)區(qū)間為2016-1至2017-10月度數(shù)據(jù)。本文選取的物價時滯途徑的具體指標為消費者價格指數(shù)（CPI），因為其與貨幣供應(yīng)量指標的相關(guān)系數(shù)較高，更能反映出一般變動趨勢;選取國際收支途徑為進出口差額（NX），因為一國的貨幣政策直接影響該國的貿(mào)易條件，比如貨幣貶值會增加出口，減少進口等等。本文中選取的貨幣政策的傳導中介指標為貨幣供應(yīng)量M2，因為如今經(jīng)濟快速發(fā)展，通過影響實際貨幣供應(yīng)量指標不僅僅是流通中的現(xiàn)金，因此選取口徑較寬的M2更能反映實際的貨幣供應(yīng)量。全部數(shù)據(jù)采取（上年同期=1）處理，使用軟件為EVIEWS.6.0.

五、實證分析過程

（一）數(shù)據(jù)穩(wěn)定性分析

圖一表示各個變量的長期變化趨勢，結(jié)果表明變量序列均存在較大幅度的波動。再對數(shù)據(jù)進行含有常數(shù)項進行檢驗，發(fā)現(xiàn)其系統(tǒng)并不穩(wěn)定。在5%的臨界值下，對變量進行一階差分結(jié)果是穩(wěn)定的。

（二）交叉相關(guān)分析法

在0到12的滯后期中，M2與CPI的交叉相關(guān)系數(shù)于滯后2期時系數(shù)值最大，為0.4327（結(jié)果大于臨界標準0.4）這表明其雙變量相關(guān)性較強。因此，在2016年1月至2017年10月區(qū)間范圍內(nèi)，貨幣政策的物價水平時滯期為2個月.在0到12的滯后期中，M2與NX的交叉相關(guān)系數(shù)于滯后1期時系數(shù)值最大，為0.4744（結(jié)果大于臨界標準0.4）這表明其雙變量相關(guān)性較強。因此，在2016年1月至2017年10月區(qū)間范圍內(nèi)，貨幣政策的物價水平時滯期為1個月.

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

左圖指的是貨幣供應(yīng)量對物價水平的響應(yīng)程度。結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量對物價產(chǎn)生正向沖擊效應(yīng)。這與理論相吻合，即擴張性政策會使得一國物價水平上升。結(jié)合曲線我們可知在滯后2和5期時達到峰值，之后沖擊相對減弱。所以物價水平時滯為2個月或者5個月。

右圖指的是貨幣供應(yīng)量 對國際收支的響應(yīng)程度。結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量對國際收支產(chǎn)生的負向沖擊效應(yīng)。結(jié)合理論我們可以得知貨幣供應(yīng)量增加匯率貶值，在短期內(nèi)貿(mào)易條件惡化時期內(nèi)在機理。曲線在在滯后3期時達到最小，即此時負沖擊達到最大。之后沖擊相對減弱。這與實際的“J型曲線效應(yīng)”相吻合。因此，國際收支時滯為3個月。

六、分析結(jié)果與政策建議

（一）貨幣政策對物價水平和國際收支作用效果均存在時滯性。貨幣政策的實施效果表現(xiàn)在不確定的遠期結(jié)果，而并非即期效應(yīng)。政府當局在運用相關(guān)政策時必須認識到時滯效應(yīng)所帶來的未知風險。在衡量未來風險收益時應(yīng)當視時滯效應(yīng)為重要影響因子，并給予一定的風險權(quán)重。我國政府以及中央銀行在采用政策的同時，應(yīng)當結(jié)合多種方法測算估計時滯長度，在此期間實行合理的政策搭配穩(wěn)定時滯期內(nèi)的臨時性不平衡。

（二）貨幣政策的時滯長度并不唯一的。理論計算得出的結(jié)果受很多因子的影響，重要的因子作用比如取樣測算區(qū)間的不同會造成時滯長度發(fā)生變動。本文中的物價時滯是2個月，這與相關(guān)學者對物價時滯研究結(jié)果并不相同。另外不同的計算方法結(jié)果也不同等等。因此央行在測算長度區(qū)間時應(yīng)采取最新一期的區(qū)間，并且采取最優(yōu)化的算法來進行測度。

（三）物價水平時滯長于國際收支時滯。根據(jù)凱恩斯的理論觀點，貨幣時滯作用于產(chǎn)出是短期的，作用于物價是長期的。本文中運用兩種方法都認為物價水平時滯長于國際收支時滯，這是因為貨幣供應(yīng)影響國際匯率，而匯率作為國際資產(chǎn)的價格，各國的投機者在面對匯率波動時（基于投機者是利益偏好型假設(shè)）會立馬進行運作。我國作為數(shù)據(jù)開放的國家以及我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，必然會成為眾多投機者關(guān)注對象。國際投機者會基于數(shù)據(jù)信息搜集，數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)對我國的政策措施采取及時變動。相對于國內(nèi)水平而言，國內(nèi)的物價水平變動較慢。這與我國信息流通速度，信息覆蓋范圍，以及信息認知決策程度有很大關(guān)系。國內(nèi)外相比較而言，國際反應(yīng)相對更加迅速。因此我國政府在運用政策時，不僅要考慮國內(nèi)的變動影響，更加應(yīng)該考慮到國際沖擊所造成的不確定因素。在面對短期的資金流動沖擊的同時，實施臨時性的資金流動管制等政策合理搭配，來提高我國政策實施的有效性。

（四）貨幣政策的時滯效應(yīng)是不確定的。貨幣政策的作用受到國內(nèi)其他政策以及其他國家政策的制約。我國政府應(yīng)當完善市場機制，盡可能讓貨幣政策的作用效果表現(xiàn)最大化。特別是當代金融科技助推經(jīng)濟環(huán)境大變革的同時，政府應(yīng)當合理運用金融科技來增強金融政策的效果。（作者單位：河北地質(zhì)大學經(jīng)貿(mào)學院）