[摘要] 證交所是資本市場(chǎng)的核心。證交所的國(guó)際化是國(guó)家金融高質(zhì)量對(duì)外開(kāi)放的重要組成部分。當(dāng)前，我國(guó)證交所在推進(jìn)國(guó)際化過(guò)程中存在與國(guó)際主流市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)、股權(quán)合作受限以及技術(shù)優(yōu)勢(shì)未充分體現(xiàn)等問(wèn)題，較大程度影響國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)國(guó)際化。從紐交所、納斯達(dá)克、倫交所等全球主要交易所國(guó)際化發(fā)展模式來(lái)看，證交所國(guó)際化目的主要是追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、提升國(guó)際影響力以及推動(dòng)業(yè)務(wù)多元化，主要途徑是市場(chǎng)互聯(lián)、股權(quán)合作以及技術(shù)輸出等方式?？山梃b全球主要交易所國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國(guó)國(guó)情，通過(guò)打造“B股通”平臺(tái)、豐富聯(lián)結(jié)主流證券市場(chǎng)跨境交易產(chǎn)品、加強(qiáng)市場(chǎng)化跨境股權(quán)合作、構(gòu)建可復(fù)制輸出跨境交易信息服務(wù)平臺(tái)以及積極參與國(guó)際證券業(yè)組織事務(wù)等方式，進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)交易所國(guó)際化水平。

[關(guān)鍵詞] 證交所? ?國(guó)際化? ?市場(chǎng)互聯(lián)? ?股權(quán)合作? ?技術(shù)輸出

[中圖分類號(hào)]? F832.51? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? [文章編號(hào)] 1004-6623（2020）03-0058-07

引 言

本世紀(jì)初以來(lái)，隨著全球證券市場(chǎng)國(guó)際化程度不斷提升，各大證券交易所（簡(jiǎn)稱“證交所”或“交易所”）掀起了一波國(guó)際化浪潮，紐約證券交易所（簡(jiǎn)稱紐交所）、納斯達(dá)克證券交易所（簡(jiǎn)稱納斯達(dá)克）、倫敦證券交易所（簡(jiǎn)稱倫交所）等一批交易所一躍成為在全球資本市場(chǎng)具有廣泛影響力的交易所集團(tuán)。相較而言，雖然近年來(lái)國(guó)內(nèi)交易所國(guó)際化水平不斷提升，但由于起步較晚，目前仍處于較低水平。2018年博鰲亞洲論壇習(xí)近平主席講話拉開(kāi)了我國(guó)新一輪金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的序幕，證交所作為資本市場(chǎng)核心載體之一，其國(guó)際化水平的不斷提升將有效助推國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)高質(zhì)量高水平對(duì)外開(kāi)放，但面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜多變的國(guó)際形勢(shì)以及新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響，如何更有效率、更高質(zhì)量推動(dòng)國(guó)際化，也對(duì)國(guó)內(nèi)證交所未來(lái)布局提出了更高要求。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對(duì)國(guó)內(nèi)外證交所國(guó)際化問(wèn)題的研究，主要集中在全球交易所國(guó)際化動(dòng)因分析、聯(lián)合并購(gòu)形式的國(guó)際化路徑探索以及全球各大證券交易市場(chǎng)國(guó)際化水平測(cè)度等方面。祈斌、蔣星輝和張達(dá)（2006）認(rèn)為全球證交所競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)出強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的“馬太效應(yīng)”，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的交易所通過(guò)推動(dòng)國(guó)際化能夠進(jìn)一步鞏固其行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位;婁偉（2002）則發(fā)現(xiàn)上世紀(jì)末以來(lái)以紐交所、倫交所為代表的西方證交所正通過(guò)兼并重組、股權(quán)合作等方式持續(xù)加強(qiáng)跨境交易所聯(lián)合合并，試圖在構(gòu)架跨國(guó)乃至跨洋范圍的“無(wú)縫鏈接”交易體系;王軍（2012）認(rèn)為隨著全球一體化程度以及國(guó)內(nèi)金融開(kāi)放水平不斷提升，國(guó)內(nèi)證交所也需直面國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)積極推進(jìn)交易所“走出去”，通過(guò)對(duì)韓國(guó)、印度、新加坡以及國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際化程度進(jìn)行測(cè)度，得出相對(duì)于其他新興經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際化仍處于較低水平的結(jié)論，并提出通過(guò)提升投資者國(guó)際化水平推動(dòng)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際化的建議?？傮w來(lái)看，已有研究研究重點(diǎn)主要集中于交易所跨國(guó)并購(gòu)、投資者國(guó)際化等單一問(wèn)題，鮮有對(duì)證交所自身國(guó)際化方式策略的系統(tǒng)性分析，有待進(jìn)一步深入。

二、國(guó)內(nèi)證交所國(guó)際化進(jìn)展及存在問(wèn)題

證交所作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，推進(jìn)其國(guó)際化，是進(jìn)一步對(duì)接全球資本市場(chǎng)，豐富投融資渠道，激發(fā)市場(chǎng)內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力，支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的必要舉措。近年來(lái)，隨著金融開(kāi)放水平的不斷提升以及“一帶一路”建設(shè)的有效推進(jìn)，國(guó)內(nèi)證交所在市場(chǎng)聯(lián)通、股權(quán)合作以及交易技術(shù)等方面取得了較多突破。在跨境交易市場(chǎng)聯(lián)通方面，“滬港通”“深港通”成功推出，開(kāi)創(chuàng)跨境證券投資新模式;在交易所股權(quán)合作方面，上海證券交易所（簡(jiǎn)稱“上交所”）與中國(guó)金融期貨交易所（簡(jiǎn)稱“中金所”）聯(lián)合德交所在法蘭克福成功建立中歐國(guó)際交易所，上交所與深圳證券交易所（簡(jiǎn)稱“深交所”）先后參投巴基斯坦證交所、孟加拉國(guó)達(dá)卡交易所、哈薩克斯坦阿斯塔納國(guó)際交易所等“一帶一路”沿線國(guó)家資本市場(chǎng);在信息技術(shù)合作方面，深交所與巴基斯坦交易所簽署交易與監(jiān)察系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目技術(shù)合作協(xié)議，開(kāi)創(chuàng)境內(nèi)交易所對(duì)外提供商業(yè)化技術(shù)服務(wù)的先河，與馬來(lái)西亞交易所、菲律賓交易所建立跨境資本信息服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)上市公司交叉展示、指數(shù)合編和行情互掛。

然而，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開(kāi)放范圍不斷擴(kuò)大與開(kāi)放程度持續(xù)提升，大國(guó)經(jīng)濟(jì)金融政策對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的沖擊將傳導(dǎo)到中國(guó)資本市場(chǎng)，外部政治經(jīng)濟(jì)摩擦加劇以及新冠肺炎疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行壓力，可能影響中國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?；谀壳鞍l(fā)展基礎(chǔ)與宏觀環(huán)境，從交易所自身國(guó)際化發(fā)展來(lái)看，國(guó)內(nèi)證交所在市場(chǎng)互聯(lián)、股權(quán)合作和技術(shù)輸出等方面仍存在諸多問(wèn)題。

1. 國(guó)內(nèi)交易所與國(guó)際主流證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度有待加強(qiáng)

在跨境市場(chǎng)直接交易方面，目前國(guó)內(nèi)交易所僅與香港證券市場(chǎng)建立起跨境交易通道，“滬倫通”等與西方主要經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)交易通道建設(shè)推進(jìn)緩慢。在跨境交易產(chǎn)品種類方面，由于國(guó)內(nèi)交易所國(guó)際化起步較晚，且目前市場(chǎng)仍較為封閉，在全球市值排名前十的證交所中，只有滬深交易所沒(méi)有境外上市公司，可交易的境外產(chǎn)品也僅有跨境ETF和熊貓債，且品種相對(duì)有限，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。截至2019年12月，上交所僅有13支跨境ETF掛牌交易，資產(chǎn)管理總規(guī)模146億元，其中有5支投資于香港地區(qū)，4支投資于日本市場(chǎng)，2支投資于美國(guó)市場(chǎng)，1支投資于德國(guó)市場(chǎng)，1支跟蹤境外上市互聯(lián)網(wǎng)公司指數(shù)，數(shù)量與資產(chǎn)管理規(guī)模在東亞地區(qū)仍落后于日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)。

2. 國(guó)內(nèi)交易所與國(guó)際主流交易所股權(quán)合作受限

從股權(quán)合作角度看，目前國(guó)內(nèi)交易所的股權(quán)合作項(xiàng)目聚焦于“一帶一路”沿線國(guó)家或者新興市場(chǎng)國(guó)家交易所，投資市場(chǎng)規(guī)模小、交易品種少、經(jīng)濟(jì)效益低。受制于目前國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目無(wú)法自由兌換以及相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)限制，加之國(guó)內(nèi)證交所行政色彩尚未完全褪去，現(xiàn)有國(guó)際化項(xiàng)目主要基于國(guó)家政策導(dǎo)向，交易所在推進(jìn)與國(guó)際主流交易所股權(quán)合作方面存在諸多障礙。即使與國(guó)內(nèi)聯(lián)系較為緊密的香港證券市場(chǎng)，無(wú)論是投資行為還是監(jiān)管方式仍存在一定差異，在跨境監(jiān)管方面存在不少挑戰(zhàn)，而“修例風(fēng)波”對(duì)香港國(guó)際金融中心地位所造成的沖擊，也對(duì)國(guó)內(nèi)交易所未來(lái)相關(guān)渠道的穩(wěn)定性造成了一定的負(fù)面影響。

3. 國(guó)內(nèi)信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)在交易所國(guó)際化的作用未充分體現(xiàn)

在交易所發(fā)展過(guò)程中，技術(shù)系統(tǒng)發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，依靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行跨境技術(shù)輸出，拓展交易所業(yè)務(wù)范圍，優(yōu)化交易所收入結(jié)構(gòu)，憑借相對(duì)低廉的投入成本，收獲穩(wěn)定的收益回報(bào)，成為全球主流交易所推動(dòng)國(guó)際化的重要手段之一。在新一輪科技革命浪潮下，國(guó)內(nèi)在5G通信、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)以及云計(jì)算等領(lǐng)域具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但目前相關(guān)先進(jìn)技術(shù)在證券交易體系中融合應(yīng)用程度仍處于較低水平，對(duì)全球主流交易所技術(shù)優(yōu)勢(shì)尚未形成，在技術(shù)輸出方面國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力仍有待提升。

三、全球主要證交所國(guó)際化發(fā)展模式

本世紀(jì)以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)全球化和金融科技創(chuàng)新浪潮持續(xù)推動(dòng)下，以紐交所、納斯達(dá)克、倫交所為代表的全球主要證交所，通過(guò)境外擴(kuò)張積極拓展新業(yè)務(wù)新市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)飛速發(fā)展，逐漸形成了各具特色的國(guó)際化發(fā)展模式。

（一）紐交所：“市場(chǎng)互聯(lián)+股權(quán)合作”模式

進(jìn)入21世紀(jì)，作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先證交所，紐交所開(kāi)始嘗試推動(dòng)公司化改制和電子化交易，為進(jìn)一步鞏固行業(yè)地位，打牢對(duì)外擴(kuò)張基礎(chǔ)。2004年紐交所正式啟用電子交易系統(tǒng)“NYSE Direct+”，于2006年3月8日上市，一舉完成由非盈利性機(jī)構(gòu)向盈利性上市公司的轉(zhuǎn)型進(jìn)程。2007年，紐交所與泛歐證券交易所①合并組建紐約泛歐交易所集團(tuán)（NYSEEuronext），一舉成為當(dāng)時(shí)全球最大的交易所集團(tuán)。截至2007年11月底，紐約泛歐交易所集團(tuán)上市公司總市值已達(dá)30.8萬(wàn)億美元，超過(guò)當(dāng)時(shí)全球排名2-4位證交所的市值總額。

隨著2008年美國(guó)次貸危機(jī)以及引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)持續(xù)蔓延，紐約泛歐交易集團(tuán)在此后幾年中雖然仍能穩(wěn)坐全球交易所頭把交椅，但集團(tuán)的整體盈利能力呈下降趨勢(shì)。為了緩解市場(chǎng)變化對(duì)交易所帶來(lái)的沖擊，一方面，積極拓展衍生品市場(chǎng)業(yè)務(wù)。另一方面，將信息服務(wù)作為利潤(rùn)新增長(zhǎng)點(diǎn)，大力發(fā)展指數(shù)業(yè)務(wù)。截至2019年底，合并后的交易所集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)945億元（美元，下同），年?duì)I收達(dá)52億元，利潤(rùn)總額27億元。從區(qū)域分布來(lái)看，美國(guó)本土業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)收入分別占總收入的63%和37%。從業(yè)務(wù)分布來(lái)看，交易清算手續(xù)費(fèi)是集團(tuán)最主要的業(yè)務(wù)收入來(lái)源，而數(shù)據(jù)服務(wù)收入已連續(xù)四年超過(guò)20億元，成為集團(tuán)第二大收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

（二）納斯達(dá)克：“股權(quán)合作+技術(shù)輸出”模式

2000年完成公司化改制的納斯達(dá)克隨即開(kāi)始實(shí)施全球擴(kuò)張戰(zhàn)略，短時(shí)間內(nèi)陸續(xù)成立了納斯達(dá)克日本市場(chǎng)、納斯達(dá)克歐洲市場(chǎng)、納斯達(dá)克德國(guó)市場(chǎng)，與Liffe建立美國(guó)股票期貨交易所NQLX，與柏林交易所共建交易平臺(tái)，并將耗資上億美元開(kāi)發(fā)的最新電子自動(dòng)對(duì)盤交易系統(tǒng)“超級(jí)蒙太奇”推向海外市場(chǎng)。2004年全美市場(chǎng)系統(tǒng)法規(guī)（NMS法規(guī)）修訂后，對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性和技術(shù)系統(tǒng)提出了更高的要求。在這一階段，納斯達(dá)克開(kāi)始著手?jǐn)U大市場(chǎng)規(guī)模、增加交易品種、提高市場(chǎng)流動(dòng)性，到2006年納斯達(dá)克獲批成為美國(guó)全國(guó)性的證交所，完成了從場(chǎng)外交易市場(chǎng)到場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。

2007年納斯達(dá)克通過(guò)與北歐證券交易所集團(tuán)（OMX）②合并成立納斯達(dá)克OMX集團(tuán)（NASDAQ OMX Group）打開(kāi)歐洲市場(chǎng)，彌補(bǔ)前期全球化的戰(zhàn)略失誤。進(jìn)入2008年，國(guó)際金融危機(jī)的暴發(fā)和蔓延對(duì)現(xiàn)貨交易市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重沖擊，IPO和交易量出現(xiàn)大幅下滑，但納斯達(dá)克通過(guò)將交易業(yè)務(wù)重心從場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)向場(chǎng)外，現(xiàn)貨轉(zhuǎn)向衍生品，并大力提升非交易業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力等方式實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。

經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，納斯達(dá)克OMX已構(gòu)建起覆蓋場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外、現(xiàn)貨期貨，貫穿整個(gè)交易清算鏈條的業(yè)務(wù)體系，截至2019年底，納斯達(dá)克OMX集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)139億元，年?duì)I收達(dá)43億元，利潤(rùn)總額11億元。從區(qū)域分布來(lái)看，美國(guó)本土業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)收入分別占總收入的80%和20%。從業(yè)務(wù)分布來(lái)看，市場(chǎng)服務(wù)仍然是納斯達(dá)克最主要的收入來(lái)源，而咨詢服務(wù)收入約為8億元，占總收入比重超過(guò)20%。

（三）倫交所：“市場(chǎng)互聯(lián)+股權(quán)合作+技術(shù)輸出”模式

2006年開(kāi)始，由紐交所、納斯達(dá)克掀起的全球資本市場(chǎng)并購(gòu)浪潮推動(dòng)倫交所加速國(guó)際化步伐，大力對(duì)外擴(kuò)張。在此后三年，倫交所先后數(shù)次拒絕了來(lái)自紐交所以及納斯達(dá)克的收購(gòu)邀約，并完成了對(duì)意大利交易所、歐洲最大的電子固定收益交易市場(chǎng)MTS與歐洲最大的暗池交易市場(chǎng)Turquoise的收購(gòu)，與東京交易所、多倫多交易所和奧斯陸交易所建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，吸引大量來(lái)自美洲、亞太、中東、拉丁美洲等境外企業(yè)在倫交所上市。在技術(shù)服務(wù)方面，倫交所收購(gòu)MillenniumIT技術(shù)公司，利用低成本、高性能的交易系統(tǒng)和技術(shù)支持持續(xù)對(duì)外技術(shù)輸出，鞏固技術(shù)領(lǐng)域壟斷優(yōu)勢(shì)。倫交所一方面進(jìn)一步擴(kuò)大海外業(yè)務(wù)，與新加坡交易所建立便捷雙方投資者交易對(duì)方市場(chǎng)股票的國(guó)際通道，與多倫多交易所合資成立債券公司，收購(gòu)意大利MTF多邊交易平臺(tái)EuroTLX以及電子債券交易平臺(tái)Bonds.com Group;另一方面抓住增長(zhǎng)新機(jī)遇，收購(gòu)倫敦結(jié)算公司、富時(shí)集團(tuán)和意大利技術(shù)公司Gatelab，進(jìn)一步強(qiáng)化清算、指數(shù)、數(shù)據(jù)分析業(yè)務(wù)。

近年來(lái)，倫交所開(kāi)始專注于通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新加大資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的方式，進(jìn)一步鞏固其全球資本市場(chǎng)領(lǐng)先地位。截至2018年底，倫交所年?duì)I收達(dá)26億元，利潤(rùn)總額9億元，從區(qū)域分布來(lái)看，英國(guó)本土業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)收入分別占總收入的56%和44%，從業(yè)務(wù)分布來(lái)看，相較紐交所和納斯達(dá)克，倫交所的收入來(lái)源更加多元化，其中咨詢業(yè)務(wù)、清算托管業(yè)務(wù)是倫交所最主要的收入來(lái)源，業(yè)務(wù)規(guī)模甚至超過(guò)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

四、全球主要證交所國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)與啟示

通過(guò)梳理紐交所、納斯達(dá)克與倫交所等全球主要交易所本世紀(jì)以來(lái)國(guó)際化發(fā)展模式及其成效，可以發(fā)現(xiàn)雖然各大交易所在國(guó)際化策略和發(fā)展側(cè)重點(diǎn)略為不同，但基本都采取了市場(chǎng)互聯(lián)、股權(quán)合作以及技術(shù)輸出等方式拓展國(guó)際業(yè)務(wù)。各大交易所在不斷鞏固國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)上，通過(guò)不斷加強(qiáng)外部合作、推動(dòng)兼并重組、輸出先進(jìn)技術(shù)系統(tǒng)，構(gòu)建起多元高效的業(yè)務(wù)體系，最終成為具有全球影響力的交易集團(tuán)。

（一）交易所國(guó)際化發(fā)展的主要?jiǎng)右?/p>

1. 追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，是各大交易所推動(dòng)國(guó)際化的核心目的

現(xiàn)代通訊技術(shù)的飛速發(fā)展使得金融產(chǎn)品跨國(guó)乃至跨洋交易成為現(xiàn)實(shí)，但不同交易規(guī)則、監(jiān)管體系和交易系統(tǒng)間信息壁壘所造成的市場(chǎng)區(qū)隔，使得交易成本居高不下。20世紀(jì)末以來(lái)出現(xiàn)的國(guó)際化浪潮是各大交易所在全球一體化和信息化宏觀背景下，通過(guò)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、降低交易成本、提高交易效率追求經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)的主要措施之一。一方面，更大規(guī)模的交易市場(chǎng)由于交易效率更高、資金流動(dòng)性更強(qiáng)，其價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能更加突出，資本定價(jià)更趨合理，能夠吸引更多企業(yè)上市，投資者出于流動(dòng)性和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)考慮也更傾向于選擇市場(chǎng)活躍、金融產(chǎn)品更加齊全的交易所進(jìn)行投資。另一方面，不斷涌現(xiàn)的新型場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)帶來(lái)了持續(xù)沖擊，以高盛、JP摩根、德意志銀行為代表的大型投行和以對(duì)沖基金、ETF、房地產(chǎn)信托基金（REITS）等構(gòu)建起的另類交易體系，通過(guò)與數(shù)據(jù)服務(wù)商深度合作，為投資者跨地區(qū)、跨資產(chǎn)類型交易提供直接融資渠道，進(jìn)一步削弱了傳統(tǒng)交易所市場(chǎng)功能。為此，各大交易所開(kāi)始尋求通過(guò)跨境并購(gòu)與對(duì)外交流合作在短期內(nèi)大幅降低交易成本，并通過(guò)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，進(jìn)一步提升系統(tǒng)交易規(guī)模、資本流動(dòng)性以及價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

2. 對(duì)于全球資本市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)的爭(zhēng)奪，是各大交易所推動(dòng)國(guó)際化的重要因素

進(jìn)入新世紀(jì)，隨著“一超多強(qiáng)”政治格局逐步形成，以歐盟、日本為代表的經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始尋求在全球資本市場(chǎng)中發(fā)揮更大影響力，而美國(guó)也在不斷通過(guò)擴(kuò)大交易市場(chǎng)影響力鞏固其全球金融領(lǐng)導(dǎo)地位。西方各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明了資本市場(chǎng)在協(xié)調(diào)市場(chǎng)資源配置以及推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著不可替代的支持作用，而交易所作為資本市場(chǎng)最重要的載體，是資本市場(chǎng)發(fā)揮應(yīng)有功能作用的必要環(huán)節(jié)。因此，各大交易所對(duì)于全球市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪也是各國(guó)在全球資本市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)的體現(xiàn)，交易所通過(guò)國(guó)際化水平的不斷提升，不僅能夠獲得更大的經(jīng)濟(jì)收益，同時(shí)也在集聚國(guó)際資本、提升區(qū)域乃至全球金融中心地位方面發(fā)揮重要作用。本世紀(jì)以來(lái)，交易所的跨國(guó)并購(gòu)主要發(fā)生在北美與歐洲資本市場(chǎng)，紐交所、納斯達(dá)克、德交所在歐洲資本市場(chǎng)的大舉并購(gòu)以及圍繞收購(gòu)倫交所的數(shù)次嘗試，充分體現(xiàn)了美國(guó)與歐盟競(jìng)爭(zhēng)國(guó)際資本市場(chǎng)體系主導(dǎo)權(quán)的野心。

3. 推動(dòng)業(yè)務(wù)體系多元化轉(zhuǎn)型，是交易所推動(dòng)國(guó)際化的重要?jiǎng)右?/p>

隨著國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈與信息技術(shù)的不斷發(fā)展，各大傳統(tǒng)交易所在交易費(fèi)用方面的收益利潤(rùn)空間不斷被壓縮，傳統(tǒng)交易所依靠交易費(fèi)用維持正常運(yùn)作的經(jīng)營(yíng)模式難以為繼。但從另一方面看，本世紀(jì)初歐美發(fā)達(dá)國(guó)家依托其雄厚的科技研發(fā)實(shí)力在交易信息化方面走在全球前列，為交易所通過(guò)技術(shù)輸出拓展全球市場(chǎng)，增加利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)提供支撐。納斯達(dá)克、倫交所等交易所紛紛通過(guò)收購(gòu)國(guó)內(nèi)先進(jìn)信息服務(wù)企業(yè)的方式跳出原有“做大交易市場(chǎng)、豐富交易產(chǎn)品”的傳統(tǒng)發(fā)展模式，聚焦交易后領(lǐng)域、基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域，加快由交易組織者向技術(shù)設(shè)施供應(yīng)商和數(shù)據(jù)信息服務(wù)商轉(zhuǎn)型步伐，并以此為基礎(chǔ)加快形成了新的發(fā)展路徑和市場(chǎng)角色定位，截至目前，倫交所信息技術(shù)服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模已超過(guò)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，成為交易所最主要的收入利潤(rùn)來(lái)源。

（二）交易所國(guó)際化發(fā)展的基礎(chǔ)條件

1. 推動(dòng)本土市場(chǎng)國(guó)際化，是交易所提升與國(guó)際證券交易市場(chǎng)聯(lián)接度的重要基礎(chǔ)

各大交易所國(guó)際化，均有探索在本土市場(chǎng)推出基于其他市場(chǎng)的跨境產(chǎn)品創(chuàng)新，加快與國(guó)際證券交易市場(chǎng)交流互動(dòng)，豐富本土市場(chǎng)交易品種，優(yōu)化本土市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。紐交所在開(kāi)展大規(guī)模對(duì)外并購(gòu)之前，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)衍生品交易業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品種類，提升境外資本透過(guò)交易所進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的期待值;持續(xù)推出追蹤海外股票指數(shù)和外國(guó)債券指數(shù)的ETF產(chǎn)品，延長(zhǎng)跨時(shí)區(qū)交易時(shí)間，提升境內(nèi)資本在國(guó)際證券市場(chǎng)的參與度;通過(guò)建立北美—?dú)W洲交叉掛牌上市快速通道，進(jìn)一步豐富上市服務(wù)。倫交所作為歷史最為悠久的傳統(tǒng)證交所，在進(jìn)行全球業(yè)務(wù)布局前，首先選擇開(kāi)辟面向全球科技型、創(chuàng)新型企業(yè)的techMark、extraMark和場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)EDX，進(jìn)一步豐富現(xiàn)有產(chǎn)品線，吸引更多境內(nèi)外機(jī)構(gòu)和資本目光，提升交易所的國(guó)際影響力。

2. 推動(dòng)公司制股份制改革，是交易所開(kāi)展跨境股權(quán)合作的重要基礎(chǔ)

在傳統(tǒng)的會(huì)員制架構(gòu)下，任何形式的業(yè)務(wù)拓展與制度改革都需經(jīng)過(guò)交易所會(huì)員大會(huì)審核同意，程序十分復(fù)雜，成功可能性較低。而經(jīng)過(guò)公司制乃至股份制改造后的交易所擁有完全符合現(xiàn)代市場(chǎng)規(guī)則的企業(yè)組織架構(gòu)，股權(quán)合作業(yè)務(wù)開(kāi)展可完全按照法律法規(guī)與公司章程要求依法推進(jìn)，大大降低了交易所運(yùn)營(yíng)管理與信息溝通成本。1993年瑞典斯德哥爾摩股票交易所實(shí)行股份制改革拉開(kāi)了證交所公司化的序幕，上世紀(jì)末至今，美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、新加坡、德國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)交易所陸續(xù)完成公司化改制，其中紐交所、倫交所、德交所、港交所等較為活躍的交易所分別在各自市場(chǎng)先實(shí)現(xiàn)自我上市，全球交易所的轉(zhuǎn)制以及上市浪潮顯著加快了各大交易所國(guó)際化進(jìn)程。

3. 推動(dòng)交易信息化水平提升，是交易所依托技術(shù)輸出加強(qiáng)國(guó)際合作的重要基礎(chǔ)

基于跨境資本市場(chǎng)交易多時(shí)區(qū)、多平臺(tái)特征，具備完善信息化交易體系的交易所，在發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)推進(jìn)國(guó)際化過(guò)程中將占據(jù)顯著優(yōu)勢(shì)。進(jìn)入新世紀(jì)，交易電子化程度的不斷提升為交易所國(guó)際化發(fā)展帶來(lái)了可能，同時(shí)也成為衡量一個(gè)交易所國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要標(biāo)志。紐交所作為傳統(tǒng)證交所，為了彌補(bǔ)電子化交易短板收購(gòu)群島交易所，由此獲得大量機(jī)構(gòu)客戶資源，在當(dāng)年就使成交額首次突破20萬(wàn)億美元。與泛歐交易所合并后，在電子交易平臺(tái)基礎(chǔ)上建立起橫跨大西洋兩岸，覆蓋美國(guó)、法國(guó)、葡萄牙等多國(guó)資本市場(chǎng)的單一現(xiàn)貨交易平臺(tái)、單一衍生品交易平臺(tái)和單一全球產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)。納斯達(dá)克作為全球最早建立電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)的交易所，在開(kāi)始國(guó)際化進(jìn)程之初就將技術(shù)輸出作為對(duì)外交流合作的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其耗巨資研發(fā)的全新交易系統(tǒng)“超級(jí)蒙太奇”，該系統(tǒng)每天處理超過(guò)10億股的交易量，處理的事務(wù)每秒鐘超過(guò)了5000筆，成為同一時(shí)期最為高效的電子交易系統(tǒng)。這一產(chǎn)品不僅為納斯達(dá)克重新樹(shù)立起對(duì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)的正面形象，同時(shí)也大幅壓縮了通信訂收費(fèi)、交易輸入服務(wù)費(fèi)、數(shù)據(jù)接入費(fèi)等傳統(tǒng)交易費(fèi)用，切實(shí)降低投資者交易成本。

（三）交易所國(guó)際化發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

1. 各國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系和規(guī)則的差異，是交易所國(guó)際化發(fā)展面臨最為突出的問(wèn)題

歷史上各大交易所在對(duì)外擴(kuò)張的進(jìn)程中都遭遇各國(guó)因?qū)鹑诋a(chǎn)品交易監(jiān)管權(quán)限和監(jiān)管范圍認(rèn)識(shí)差異而造成的阻礙。一方面，交易所的自律監(jiān)管作為金融監(jiān)管體系的重要組成部分，在交易監(jiān)管過(guò)程中的作用正不斷提升，盡管近年來(lái)各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)交流合作日益頻繁，但各大交易所之間的自律監(jiān)管體系和監(jiān)管權(quán)限仍然存在不同程度的差異，各方在并購(gòu)與合作談判過(guò)程中如何就自律監(jiān)管權(quán)限及與政府監(jiān)管協(xié)作達(dá)成最終一致意見(jiàn)，需要較高的政治智慧和商業(yè)智慧。另一方面，即使在完成合并或達(dá)成合作協(xié)議之后，交易所如何在跨境業(yè)務(wù)日常開(kāi)展過(guò)程中協(xié)調(diào)適應(yīng)多變金融監(jiān)管法律法規(guī)也存在相當(dāng)程度的困難。如美國(guó)證監(jiān)會(huì)與歐交所有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾就加強(qiáng)雙邊合作簽署了諒解備忘錄，但由于雙方在市場(chǎng)、立法以及監(jiān)管重點(diǎn)等方面存在諸多顯著差異，且后續(xù)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)變化情況作出相應(yīng)調(diào)整，故雙方各項(xiàng)監(jiān)管合作很難付諸實(shí)施。

2. 政治壁壘是阻礙交易所國(guó)際化發(fā)展的重要因素

交易所作為一個(gè)國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)最重要的載體之一，其國(guó)際化發(fā)展將直接關(guān)乎國(guó)家和地區(qū)的金融體系安全和金融國(guó)際地位，因此各大交易所在進(jìn)行對(duì)外擴(kuò)張過(guò)程中極易受到本國(guó)與他國(guó)基于政治考量的諸多限制。在資本全球化的今天，跨境競(jìng)爭(zhēng)及合作使得交易所成為進(jìn)駐他國(guó)資本市場(chǎng)的重要工具，對(duì)交易所的爭(zhēng)奪也就成為國(guó)家之間對(duì)于全球資本市場(chǎng)控制力和經(jīng)濟(jì)資源的爭(zhēng)奪。近年來(lái)，歐美交易所間的跨國(guó)并購(gòu)事件體現(xiàn)出歐洲主要國(guó)家之間乃至歐美之間爭(zhēng)奪全球資本市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位和經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)權(quán)的較量，為交易所的國(guó)際化進(jìn)程增添了一抹政治色彩。2006年德交所曾嘗試對(duì)泛歐交易所發(fā)起并購(gòu)，在歐盟金融監(jiān)管部門做出明確表態(tài)之前，法國(guó)當(dāng)局就以合并將影響巴黎歐洲金融中心地位為由向歐盟持續(xù)施壓，最終導(dǎo)致該項(xiàng)并購(gòu)以被裁定違反歐盟反壟斷法而作罷，但在美國(guó)強(qiáng)大的政治與經(jīng)濟(jì)雙重攻勢(shì)下，泛歐交易所最終在次年與紐交所完成合并，使得紐交所成為全球第一家橫跨兩大洲的交易所集團(tuán)。

3. 合作成本高企和不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加，是困擾各大交易所國(guó)際化發(fā)展的重要問(wèn)題之一

一方面，不論是通過(guò)外部并購(gòu)還是加強(qiáng)合作，交易所在進(jìn)入境外市場(chǎng)后，出于適應(yīng)監(jiān)管要求、調(diào)整優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等因素，將不可避免地面臨管理層分歧、制度優(yōu)化、所有權(quán)糾紛等合作成本。紐交所與泛歐交易所合并初期，美國(guó)與歐盟金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)管使得交易成本大幅提升，迫使其不得不提高交易手續(xù)費(fèi)。另一方面，雖然當(dāng)前推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略的交易所均為各國(guó)和地區(qū)行業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍交易所，但各大交易所在國(guó)際化進(jìn)程中仍將面臨被投資方或合作方的審慎判斷，如果其認(rèn)為該并購(gòu)或合作計(jì)劃并不能提升自身國(guó)際影響力、提升市場(chǎng)份額或豐富產(chǎn)品線，那么并購(gòu)談判將以失敗告終。2019年港交所對(duì)倫交所提出的天價(jià)收購(gòu)方案最終被拒，主要原因便在于倫交所認(rèn)為與港交所聯(lián)合并不能顯著提升其發(fā)展水平。此外，雖然交易所國(guó)際化水平提升有助于更加高效利用全球金融資本，但也在一定程度上抑制了原有監(jiān)管政策的有效性，外部金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)于國(guó)際化交易所的傳遞性和沖擊力也相對(duì)更強(qiáng)，交易所在推進(jìn)國(guó)際化發(fā)展進(jìn)程中也必須做好應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加的準(zhǔn)備。

五、國(guó)內(nèi)證交所國(guó)際化發(fā)展的政策建議

從近年全球證券市場(chǎng)發(fā)展總體情況來(lái)看，西方主流交易所通過(guò)20余年不斷加強(qiáng)內(nèi)外部資源整合拓展，呈現(xiàn)出強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的“馬太效應(yīng)”。相對(duì)于紐交所、納斯達(dá)克、倫交所等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的成熟交易所，國(guó)內(nèi)交易所受自身體系結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品技術(shù)等內(nèi)部因素以及政策差異、政治阻力等外部環(huán)境雙重影響，短期內(nèi)并不適宜采取較為激進(jìn)的國(guó)際化業(yè)務(wù)布局，而應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)國(guó)際市場(chǎng)互聯(lián)、探索股權(quán)合作以及優(yōu)勢(shì)技術(shù)輸出等方式，進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性與開(kāi)放性，逐步推進(jìn)對(duì)接全球證券市場(chǎng)。

（一）探索將B股市場(chǎng)打造成為面向全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)與國(guó)內(nèi)資本交匯的投融資平臺(tái)

充分發(fā)揮交易所在金融開(kāi)放中的排頭兵作用，將B股市場(chǎng)打造成為境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市融資平臺(tái)。在保障國(guó)內(nèi)金融體系安全穩(wěn)定運(yùn)行的前提下，以促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為導(dǎo)向，積極推動(dòng)“一帶一路”沿線國(guó)家以及與中國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度比較高的跨國(guó)企業(yè)和境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)在B股市場(chǎng)上市，探索開(kāi)發(fā)“B股通”機(jī)制，引導(dǎo)境內(nèi)投資者參與B股市場(chǎng)交易，進(jìn)一步豐富國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)層次，提升國(guó)內(nèi)交易所的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與影響力。

（二）進(jìn)一步豐富聯(lián)結(jié)全球主流證券市場(chǎng)的跨境交易產(chǎn)品

進(jìn)一步豐富國(guó)際交易產(chǎn)品種類，與富時(shí)（FTSE）、銳聯(lián)（RA）、標(biāo)普道瓊斯（S&PDJI）等境外知名指數(shù)機(jī)構(gòu)合作編制符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)及市場(chǎng)需求的指數(shù)，并研究設(shè)計(jì)以境外指數(shù)為基礎(chǔ)的杠桿/反向及原型ETF產(chǎn)品以及雙幣交易機(jī)制。探索與境外交易所聯(lián)合設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV），協(xié)助投資者及券商將買賣對(duì)方市場(chǎng)有價(jià)證券的委托傳送至對(duì)方交易所，并協(xié)助進(jìn)行后續(xù)結(jié)算、交割及保管等工作。進(jìn)一步加強(qiáng)與境外交易所尤其是全球知名交易所合作，以產(chǎn)品互掛等形式提升雙方市場(chǎng)的流動(dòng)性和競(jìng)爭(zhēng)力，借鑒交易所經(jīng)驗(yàn)，選擇業(yè)務(wù)互補(bǔ)性較強(qiáng)的合作對(duì)象，快速實(shí)現(xiàn)對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域和短板業(yè)務(wù)突破，提升交易所整體競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）以市場(chǎng)化運(yùn)作為導(dǎo)向，加快推進(jìn)與境外交易所股權(quán)合作

擇機(jī)分批分類推動(dòng)國(guó)內(nèi)交易所公司制、集團(tuán)化改革，剝離相關(guān)行政管理權(quán)力，擺脫行政事業(yè)單位色彩，構(gòu)建與全球主流交易所相適應(yīng)的公司治理體系。積極推動(dòng)國(guó)內(nèi)證交所、期交所、商交所以及清算所通過(guò)組建企業(yè)聯(lián)合體、戰(zhàn)略聯(lián)盟等方式強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，打造覆蓋全產(chǎn)品線、全產(chǎn)業(yè)鏈的交易服務(wù)體系，參照四大商業(yè)銀行模式，適時(shí)推動(dòng)交易所集團(tuán)在境內(nèi)與香港資本市場(chǎng)上市，打造綜合實(shí)力全球領(lǐng)先的交易所集團(tuán)。擇機(jī)通過(guò)戰(zhàn)略投資、股權(quán)互換、兼并重組等方式與境外知名交易所開(kāi)展股權(quán)合作，吸引新增投資者，提升國(guó)內(nèi)交易所市場(chǎng)規(guī)模和全球影響力。

（四）依托技術(shù)優(yōu)勢(shì)，加快構(gòu)建可復(fù)制輸出的跨境交易信息服務(wù)體系

電子交易系統(tǒng)作為當(dāng)前跨境交易的核心基礎(chǔ)設(shè)施，目前主要由西方發(fā)達(dá)國(guó)家交易所壟斷。隨著新一輪技術(shù)革命的不斷深入，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、5G通信等技術(shù)的不斷迭代升級(jí)將對(duì)現(xiàn)有交易系統(tǒng)產(chǎn)生顛覆性影響，國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)在上述領(lǐng)域的技術(shù)積累，為我國(guó)打破西方各大交易所對(duì)交易系統(tǒng)壟斷帶來(lái)了機(jī)遇。未來(lái)國(guó)內(nèi)交易所應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)與國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域高新技術(shù)企業(yè)合作，加快研發(fā)基于新一代信息技術(shù)的跨境電子交易系統(tǒng)，通過(guò)對(duì)外技術(shù)輸出形式開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。

（五）積極參與國(guó)際證券業(yè)組織事務(wù)，提升全球市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)與交易所國(guó)際地位

支持國(guó)內(nèi)證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在各項(xiàng)證券國(guó)際規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)制定過(guò)程中提出“中國(guó)方案”，發(fā)出“中國(guó)聲音”。支持證交所進(jìn)一步深耕國(guó)際證券組織業(yè)務(wù)，積極參與世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）、亞洲暨大洋洲交易所聯(lián)合會(huì)（AOSEF）及國(guó)際證券管理機(jī)構(gòu)組織（IOSCO）等國(guó)際證券組織相關(guān)工作，爭(zhēng)取在各組織中擔(dān)任重要職務(wù)，掌握話語(yǔ)權(quán)，并通過(guò)工作小組業(yè)務(wù)交流，廣泛吸收各國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，分享本地市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)交易所產(chǎn)業(yè)實(shí)務(wù)走向，提升國(guó)內(nèi)交易所國(guó)際地位及能見(jiàn)度。

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