[摘要] 證交所是資本市場的核心。證交所的國際化是國家金融高質(zhì)量對(duì)外開放的重要組成部分。當(dāng)前，我國證交所在推進(jìn)國際化過程中存在與國際主流市場關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)、股權(quán)合作受限以及技術(shù)優(yōu)勢未充分體現(xiàn)等問題，較大程度影響國內(nèi)資本市場國際化。從紐交所、納斯達(dá)克、倫交所等全球主要交易所國際化發(fā)展模式來看，證交所國際化目的主要是追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、提升國際影響力以及推動(dòng)業(yè)務(wù)多元化，主要途徑是市場互聯(lián)、股權(quán)合作以及技術(shù)輸出等方式?？山梃b全球主要交易所國際化經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國國情，通過打造“B股通”平臺(tái)、豐富聯(lián)結(jié)主流證券市場跨境交易產(chǎn)品、加強(qiáng)市場化跨境股權(quán)合作、構(gòu)建可復(fù)制輸出跨境交易信息服務(wù)平臺(tái)以及積極參與國際證券業(yè)組織事務(wù)等方式，進(jìn)一步提升國內(nèi)交易所國際化水平。

[關(guān)鍵詞] 證交所? ?國際化? ?市場互聯(lián)? ?股權(quán)合作? ?技術(shù)輸出

[中圖分類號(hào)]? F832.51? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? [文章編號(hào)] 1004-6623（2020）03-0058-07

引 言

本世紀(jì)初以來，隨著全球證券市場國際化程度不斷提升，各大證券交易所（簡稱“證交所”或“交易所”）掀起了一波國際化浪潮，紐約證券交易所（簡稱紐交所）、納斯達(dá)克證券交易所（簡稱納斯達(dá)克）、倫敦證券交易所（簡稱倫交所）等一批交易所一躍成為在全球資本市場具有廣泛影響力的交易所集團(tuán)。相較而言，雖然近年來國內(nèi)交易所國際化水平不斷提升，但由于起步較晚，目前仍處于較低水平。2018年博鰲亞洲論壇習(xí)近平主席講話拉開了我國新一輪金融業(yè)對(duì)外開放的序幕，證交所作為資本市場核心載體之一，其國際化水平的不斷提升將有效助推國內(nèi)資本市場高質(zhì)量高水平對(duì)外開放，但面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜多變的國際形勢以及新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響，如何更有效率、更高質(zhì)量推動(dòng)國際化，也對(duì)國內(nèi)證交所未來布局提出了更高要求。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對(duì)國內(nèi)外證交所國際化問題的研究，主要集中在全球交易所國際化動(dòng)因分析、聯(lián)合并購形式的國際化路徑探索以及全球各大證券交易市場國際化水平測度等方面。祈斌、蔣星輝和張達(dá)（2006）認(rèn)為全球證交所競爭呈現(xiàn)出強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的“馬太效應(yīng)”，具有競爭優(yōu)勢的交易所通過推動(dòng)國際化能夠進(jìn)一步鞏固其行業(yè)優(yōu)勢地位;婁偉（2002）則發(fā)現(xiàn)上世紀(jì)末以來以紐交所、倫交所為代表的西方證交所正通過兼并重組、股權(quán)合作等方式持續(xù)加強(qiáng)跨境交易所聯(lián)合合并，試圖在構(gòu)架跨國乃至跨洋范圍的“無縫鏈接”交易體系;王軍（2012）認(rèn)為隨著全球一體化程度以及國內(nèi)金融開放水平不斷提升，國內(nèi)證交所也需直面國際競爭，應(yīng)積極推進(jìn)交易所“走出去”，通過對(duì)韓國、印度、新加坡以及國內(nèi)證券市場國際化程度進(jìn)行測度，得出相對(duì)于其他新興經(jīng)濟(jì)體，國內(nèi)證券市場國際化仍處于較低水平的結(jié)論，并提出通過提升投資者國際化水平推動(dòng)國內(nèi)證券市場國際化的建議?？傮w來看，已有研究研究重點(diǎn)主要集中于交易所跨國并購、投資者國際化等單一問題，鮮有對(duì)證交所自身國際化方式策略的系統(tǒng)性分析，有待進(jìn)一步深入。

二、國內(nèi)證交所國際化進(jìn)展及存在問題

證交所作為資本市場的重要組成部分，推進(jìn)其國際化，是進(jìn)一步對(duì)接全球資本市場，豐富投融資渠道，激發(fā)市場內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力，支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的必要舉措。近年來，隨著金融開放水平的不斷提升以及“一帶一路”建設(shè)的有效推進(jìn)，國內(nèi)證交所在市場聯(lián)通、股權(quán)合作以及交易技術(shù)等方面取得了較多突破。在跨境交易市場聯(lián)通方面，“滬港通”“深港通”成功推出，開創(chuàng)跨境證券投資新模式;在交易所股權(quán)合作方面，上海證券交易所（簡稱“上交所”）與中國金融期貨交易所（簡稱“中金所”）聯(lián)合德交所在法蘭克福成功建立中歐國際交易所，上交所與深圳證券交易所（簡稱“深交所”）先后參投巴基斯坦證交所、孟加拉國達(dá)卡交易所、哈薩克斯坦阿斯塔納國際交易所等“一帶一路”沿線國家資本市場;在信息技術(shù)合作方面，深交所與巴基斯坦交易所簽署交易與監(jiān)察系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目技術(shù)合作協(xié)議，開創(chuàng)境內(nèi)交易所對(duì)外提供商業(yè)化技術(shù)服務(wù)的先河，與馬來西亞交易所、菲律賓交易所建立跨境資本信息服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)上市公司交叉展示、指數(shù)合編和行情互掛。

然而，隨著國內(nèi)資本市場開放范圍不斷擴(kuò)大與開放程度持續(xù)提升，大國經(jīng)濟(jì)金融政策對(duì)國際市場的沖擊將傳導(dǎo)到中國資本市場，外部政治經(jīng)濟(jì)摩擦加劇以及新冠肺炎疫情帶來的經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行壓力，可能影響中國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?；谀壳鞍l(fā)展基礎(chǔ)與宏觀環(huán)境，從交易所自身國際化發(fā)展來看，國內(nèi)證交所在市場互聯(lián)、股權(quán)合作和技術(shù)輸出等方面仍存在諸多問題。

1. 國內(nèi)交易所與國際主流證券市場關(guān)聯(lián)度有待加強(qiáng)

在跨境市場直接交易方面，目前國內(nèi)交易所僅與香港證券市場建立起跨境交易通道，“滬倫通”等與西方主要經(jīng)濟(jì)體證券市場交易通道建設(shè)推進(jìn)緩慢。在跨境交易產(chǎn)品種類方面，由于國內(nèi)交易所國際化起步較晚，且目前市場仍較為封閉，在全球市值排名前十的證交所中，只有滬深交易所沒有境外上市公司，可交易的境外產(chǎn)品也僅有跨境ETF和熊貓債，且品種相對(duì)有限，市場競爭力不強(qiáng)。截至2019年12月，上交所僅有13支跨境ETF掛牌交易，資產(chǎn)管理總規(guī)模146億元，其中有5支投資于香港地區(qū)，4支投資于日本市場，2支投資于美國市場，1支投資于德國市場，1支跟蹤境外上市互聯(lián)網(wǎng)公司指數(shù)，數(shù)量與資產(chǎn)管理規(guī)模在東亞地區(qū)仍落后于日本、中國香港、中國臺(tái)灣等國家和地區(qū)。

2. 國內(nèi)交易所與國際主流交易所股權(quán)合作受限

從股權(quán)合作角度看，目前國內(nèi)交易所的股權(quán)合作項(xiàng)目聚焦于“一帶一路”沿線國家或者新興市場國家交易所，投資市場規(guī)模小、交易品種少、經(jīng)濟(jì)效益低。受制于目前國內(nèi)資本項(xiàng)目無法自由兌換以及相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)限制，加之國內(nèi)證交所行政色彩尚未完全褪去，現(xiàn)有國際化項(xiàng)目主要基于國家政策導(dǎo)向，交易所在推進(jìn)與國際主流交易所股權(quán)合作方面存在諸多障礙。即使與國內(nèi)聯(lián)系較為緊密的香港證券市場，無論是投資行為還是監(jiān)管方式仍存在一定差異，在跨境監(jiān)管方面存在不少挑戰(zhàn)，而“修例風(fēng)波”對(duì)香港國際金融中心地位所造成的沖擊，也對(duì)國內(nèi)交易所未來相關(guān)渠道的穩(wěn)定性造成了一定的負(fù)面影響。

3. 國內(nèi)信息技術(shù)優(yōu)勢在交易所國際化的作用未充分體現(xiàn)

在交易所發(fā)展過程中，技術(shù)系統(tǒng)發(fā)揮著越來越重要的作用，依靠技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)行跨境技術(shù)輸出，拓展交易所業(yè)務(wù)范圍，優(yōu)化交易所收入結(jié)構(gòu)，憑借相對(duì)低廉的投入成本，收獲穩(wěn)定的收益回報(bào)，成為全球主流交易所推動(dòng)國際化的重要手段之一。在新一輪科技革命浪潮下，國內(nèi)在5G通信、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)以及云計(jì)算等領(lǐng)域具備一定先發(fā)優(yōu)勢，但目前相關(guān)先進(jìn)技術(shù)在證券交易體系中融合應(yīng)用程度仍處于較低水平，對(duì)全球主流交易所技術(shù)優(yōu)勢尚未形成，在技術(shù)輸出方面國際競爭力仍有待提升。

三、全球主要證交所國際化發(fā)展模式

本世紀(jì)以來，在經(jīng)濟(jì)全球化和金融科技創(chuàng)新浪潮持續(xù)推動(dòng)下，以紐交所、納斯達(dá)克、倫交所為代表的全球主要證交所，通過境外擴(kuò)張積極拓展新業(yè)務(wù)新市場實(shí)現(xiàn)飛速發(fā)展，逐漸形成了各具特色的國際化發(fā)展模式。

（一）紐交所：“市場互聯(lián)+股權(quán)合作”模式

進(jìn)入21世紀(jì)，作為國內(nèi)領(lǐng)先證交所，紐交所開始嘗試推動(dòng)公司化改制和電子化交易，為進(jìn)一步鞏固行業(yè)地位，打牢對(duì)外擴(kuò)張基礎(chǔ)。2004年紐交所正式啟用電子交易系統(tǒng)“NYSE Direct+”，于2006年3月8日上市，一舉完成由非盈利性機(jī)構(gòu)向盈利性上市公司的轉(zhuǎn)型進(jìn)程。2007年，紐交所與泛歐證券交易所①合并組建紐約泛歐交易所集團(tuán)（NYSEEuronext），一舉成為當(dāng)時(shí)全球最大的交易所集團(tuán)。截至2007年11月底，紐約泛歐交易所集團(tuán)上市公司總市值已達(dá)30.8萬億美元，超過當(dāng)時(shí)全球排名2-4位證交所的市值總額。

隨著2008年美國次貸危機(jī)以及引發(fā)的國際金融危機(jī)持續(xù)蔓延，紐約泛歐交易集團(tuán)在此后幾年中雖然仍能穩(wěn)坐全球交易所頭把交椅，但集團(tuán)的整體盈利能力呈下降趨勢。為了緩解市場變化對(duì)交易所帶來的沖擊，一方面，積極拓展衍生品市場業(yè)務(wù)。另一方面，將信息服務(wù)作為利潤新增長點(diǎn)，大力發(fā)展指數(shù)業(yè)務(wù)。截至2019年底，合并后的交易所集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)945億元（美元，下同），年?duì)I收達(dá)52億元，利潤總額27億元。從區(qū)域分布來看，美國本土業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)收入分別占總收入的63%和37%。從業(yè)務(wù)分布來看，交易清算手續(xù)費(fèi)是集團(tuán)最主要的業(yè)務(wù)收入來源，而數(shù)據(jù)服務(wù)收入已連續(xù)四年超過20億元，成為集團(tuán)第二大收入增長點(diǎn)。

（二）納斯達(dá)克：“股權(quán)合作+技術(shù)輸出”模式

2000年完成公司化改制的納斯達(dá)克隨即開始實(shí)施全球擴(kuò)張戰(zhàn)略，短時(shí)間內(nèi)陸續(xù)成立了納斯達(dá)克日本市場、納斯達(dá)克歐洲市場、納斯達(dá)克德國市場，與Liffe建立美國股票期貨交易所NQLX，與柏林交易所共建交易平臺(tái)，并將耗資上億美元開發(fā)的最新電子自動(dòng)對(duì)盤交易系統(tǒng)“超級(jí)蒙太奇”推向海外市場。2004年全美市場系統(tǒng)法規(guī)（NMS法規(guī)）修訂后，對(duì)資本市場流動(dòng)性和技術(shù)系統(tǒng)提出了更高的要求。在這一階段，納斯達(dá)克開始著手?jǐn)U大市場規(guī)模、增加交易品種、提高市場流動(dòng)性，到2006年納斯達(dá)克獲批成為美國全國性的證交所，完成了從場外交易市場到場內(nèi)交易市場的轉(zhuǎn)變。

2007年納斯達(dá)克通過與北歐證券交易所集團(tuán)（OMX）②合并成立納斯達(dá)克OMX集團(tuán)（NASDAQ OMX Group）打開歐洲市場，彌補(bǔ)前期全球化的戰(zhàn)略失誤。進(jìn)入2008年，國際金融危機(jī)的暴發(fā)和蔓延對(duì)現(xiàn)貨交易市場帶來嚴(yán)重沖擊，IPO和交易量出現(xiàn)大幅下滑，但納斯達(dá)克通過將交易業(yè)務(wù)重心從場內(nèi)轉(zhuǎn)向場外，現(xiàn)貨轉(zhuǎn)向衍生品，并大力提升非交易業(yè)務(wù)競爭力等方式實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

經(jīng)過幾年的發(fā)展，納斯達(dá)克OMX已構(gòu)建起覆蓋場內(nèi)場外、現(xiàn)貨期貨，貫穿整個(gè)交易清算鏈條的業(yè)務(wù)體系，截至2019年底，納斯達(dá)克OMX集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)139億元，年?duì)I收達(dá)43億元，利潤總額11億元。從區(qū)域分布來看，美國本土業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)收入分別占總收入的80%和20%。從業(yè)務(wù)分布來看，市場服務(wù)仍然是納斯達(dá)克最主要的收入來源，而咨詢服務(wù)收入約為8億元，占總收入比重超過20%。

（三）倫交所：“市場互聯(lián)+股權(quán)合作+技術(shù)輸出”模式

2006年開始，由紐交所、納斯達(dá)克掀起的全球資本市場并購浪潮推動(dòng)倫交所加速國際化步伐，大力對(duì)外擴(kuò)張。在此后三年，倫交所先后數(shù)次拒絕了來自紐交所以及納斯達(dá)克的收購邀約，并完成了對(duì)意大利交易所、歐洲最大的電子固定收益交易市場MTS與歐洲最大的暗池交易市場Turquoise的收購，與東京交易所、多倫多交易所和奧斯陸交易所建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，吸引大量來自美洲、亞太、中東、拉丁美洲等境外企業(yè)在倫交所上市。在技術(shù)服務(wù)方面，倫交所收購MillenniumIT技術(shù)公司，利用低成本、高性能的交易系統(tǒng)和技術(shù)支持持續(xù)對(duì)外技術(shù)輸出，鞏固技術(shù)領(lǐng)域壟斷優(yōu)勢。倫交所一方面進(jìn)一步擴(kuò)大海外業(yè)務(wù)，與新加坡交易所建立便捷雙方投資者交易對(duì)方市場股票的國際通道，與多倫多交易所合資成立債券公司，收購意大利MTF多邊交易平臺(tái)EuroTLX以及電子債券交易平臺(tái)Bonds.com Group;另一方面抓住增長新機(jī)遇，收購倫敦結(jié)算公司、富時(shí)集團(tuán)和意大利技術(shù)公司Gatelab，進(jìn)一步強(qiáng)化清算、指數(shù)、數(shù)據(jù)分析業(yè)務(wù)。

近年來，倫交所開始專注于通過技術(shù)創(chuàng)新加大資本市場基礎(chǔ)設(shè)施的方式，進(jìn)一步鞏固其全球資本市場領(lǐng)先地位。截至2018年底，倫交所年?duì)I收達(dá)26億元，利潤總額9億元，從區(qū)域分布來看，英國本土業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)收入分別占總收入的56%和44%，從業(yè)務(wù)分布來看，相較紐交所和納斯達(dá)克，倫交所的收入來源更加多元化，其中咨詢業(yè)務(wù)、清算托管業(yè)務(wù)是倫交所最主要的收入來源，業(yè)務(wù)規(guī)模甚至超過傳統(tǒng)資本市場業(yè)務(wù)。

四、全球主要證交所國際化經(jīng)驗(yàn)與啟示

通過梳理紐交所、納斯達(dá)克與倫交所等全球主要交易所本世紀(jì)以來國際化發(fā)展模式及其成效，可以發(fā)現(xiàn)雖然各大交易所在國際化策略和發(fā)展側(cè)重點(diǎn)略為不同，但基本都采取了市場互聯(lián)、股權(quán)合作以及技術(shù)輸出等方式拓展國際業(yè)務(wù)。各大交易所在不斷鞏固國內(nèi)市場領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)上，通過不斷加強(qiáng)外部合作、推動(dòng)兼并重組、輸出先進(jìn)技術(shù)系統(tǒng)，構(gòu)建起多元高效的業(yè)務(wù)體系，最終成為具有全球影響力的交易集團(tuán)。

（一）交易所國際化發(fā)展的主要?jiǎng)右?/p>

1. 追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，是各大交易所推動(dòng)國際化的核心目的

現(xiàn)代通訊技術(shù)的飛速發(fā)展使得金融產(chǎn)品跨國乃至跨洋交易成為現(xiàn)實(shí)，但不同交易規(guī)則、監(jiān)管體系和交易系統(tǒng)間信息壁壘所造成的市場區(qū)隔，使得交易成本居高不下。20世紀(jì)末以來出現(xiàn)的國際化浪潮是各大交易所在全球一體化和信息化宏觀背景下，通過擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、降低交易成本、提高交易效率追求經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)的主要措施之一。一方面，更大規(guī)模的交易市場由于交易效率更高、資金流動(dòng)性更強(qiáng)，其價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能更加突出，資本定價(jià)更趨合理，能夠吸引更多企業(yè)上市，投資者出于流動(dòng)性和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)考慮也更傾向于選擇市場活躍、金融產(chǎn)品更加齊全的交易所進(jìn)行投資。另一方面，不斷涌現(xiàn)的新型場外交易市場對(duì)傳統(tǒng)資本市場帶來了持續(xù)沖擊，以高盛、JP摩根、德意志銀行為代表的大型投行和以對(duì)沖基金、ETF、房地產(chǎn)信托基金（REITS）等構(gòu)建起的另類交易體系，通過與數(shù)據(jù)服務(wù)商深度合作，為投資者跨地區(qū)、跨資產(chǎn)類型交易提供直接融資渠道，進(jìn)一步削弱了傳統(tǒng)交易所市場功能。為此，各大交易所開始尋求通過跨境并購與對(duì)外交流合作在短期內(nèi)大幅降低交易成本，并通過構(gòu)建多層次資本市場體系，進(jìn)一步提升系統(tǒng)交易規(guī)模、資本流動(dòng)性以及價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

2. 對(duì)于全球資本市場領(lǐng)導(dǎo)權(quán)和話語權(quán)的爭奪，是各大交易所推動(dòng)國際化的重要因素

進(jìn)入新世紀(jì)，隨著“一超多強(qiáng)”政治格局逐步形成，以歐盟、日本為代表的經(jīng)濟(jì)體開始尋求在全球資本市場中發(fā)揮更大影響力，而美國也在不斷通過擴(kuò)大交易市場影響力鞏固其全球金融領(lǐng)導(dǎo)地位。西方各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明了資本市場在協(xié)調(diào)市場資源配置以及推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中發(fā)揮著不可替代的支持作用，而交易所作為資本市場最重要的載體，是資本市場發(fā)揮應(yīng)有功能作用的必要環(huán)節(jié)。因此，各大交易所對(duì)于全球市場份額的爭奪也是各國在全球資本市場中競爭的體現(xiàn)，交易所通過國際化水平的不斷提升，不僅能夠獲得更大的經(jīng)濟(jì)收益，同時(shí)也在集聚國際資本、提升區(qū)域乃至全球金融中心地位方面發(fā)揮重要作用。本世紀(jì)以來，交易所的跨國并購主要發(fā)生在北美與歐洲資本市場，紐交所、納斯達(dá)克、德交所在歐洲資本市場的大舉并購以及圍繞收購倫交所的數(shù)次嘗試，充分體現(xiàn)了美國與歐盟競爭國際資本市場體系主導(dǎo)權(quán)的野心。

3. 推動(dòng)業(yè)務(wù)體系多元化轉(zhuǎn)型，是交易所推動(dòng)國際化的重要?jiǎng)右?/p>

隨著國內(nèi)國際市場競爭日趨激烈與信息技術(shù)的不斷發(fā)展，各大傳統(tǒng)交易所在交易費(fèi)用方面的收益利潤空間不斷被壓縮，傳統(tǒng)交易所依靠交易費(fèi)用維持正常運(yùn)作的經(jīng)營模式難以為繼。但從另一方面看，本世紀(jì)初歐美發(fā)達(dá)國家依托其雄厚的科技研發(fā)實(shí)力在交易信息化方面走在全球前列，為交易所通過技術(shù)輸出拓展全球市場，增加利潤增長點(diǎn)提供支撐。納斯達(dá)克、倫交所等交易所紛紛通過收購國內(nèi)先進(jìn)信息服務(wù)企業(yè)的方式跳出原有“做大交易市場、豐富交易產(chǎn)品”的傳統(tǒng)發(fā)展模式，聚焦交易后領(lǐng)域、基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域，加快由交易組織者向技術(shù)設(shè)施供應(yīng)商和數(shù)據(jù)信息服務(wù)商轉(zhuǎn)型步伐，并以此為基礎(chǔ)加快形成了新的發(fā)展路徑和市場角色定位，截至目前，倫交所信息技術(shù)服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模已超過傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，成為交易所最主要的收入利潤來源。

（二）交易所國際化發(fā)展的基礎(chǔ)條件

1. 推動(dòng)本土市場國際化，是交易所提升與國際證券交易市場聯(lián)接度的重要基礎(chǔ)

各大交易所國際化，均有探索在本土市場推出基于其他市場的跨境產(chǎn)品創(chuàng)新，加快與國際證券交易市場交流互動(dòng)，豐富本土市場交易品種，優(yōu)化本土市場結(jié)構(gòu)。紐交所在開展大規(guī)模對(duì)外并購之前，通過對(duì)國內(nèi)衍生品交易業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品種類，提升境外資本透過交易所進(jìn)入美國市場的期待值;持續(xù)推出追蹤海外股票指數(shù)和外國債券指數(shù)的ETF產(chǎn)品，延長跨時(shí)區(qū)交易時(shí)間，提升境內(nèi)資本在國際證券市場的參與度;通過建立北美—?dú)W洲交叉掛牌上市快速通道，進(jìn)一步豐富上市服務(wù)。倫交所作為歷史最為悠久的傳統(tǒng)證交所，在進(jìn)行全球業(yè)務(wù)布局前，首先選擇開辟面向全球科技型、創(chuàng)新型企業(yè)的techMark、extraMark和場外衍生品交易市場EDX，進(jìn)一步豐富現(xiàn)有產(chǎn)品線，吸引更多境內(nèi)外機(jī)構(gòu)和資本目光，提升交易所的國際影響力。

2. 推動(dòng)公司制股份制改革，是交易所開展跨境股權(quán)合作的重要基礎(chǔ)

在傳統(tǒng)的會(huì)員制架構(gòu)下，任何形式的業(yè)務(wù)拓展與制度改革都需經(jīng)過交易所會(huì)員大會(huì)審核同意，程序十分復(fù)雜，成功可能性較低。而經(jīng)過公司制乃至股份制改造后的交易所擁有完全符合現(xiàn)代市場規(guī)則的企業(yè)組織架構(gòu)，股權(quán)合作業(yè)務(wù)開展可完全按照法律法規(guī)與公司章程要求依法推進(jìn)，大大降低了交易所運(yùn)營管理與信息溝通成本。1993年瑞典斯德哥爾摩股票交易所實(shí)行股份制改革拉開了證交所公司化的序幕，上世紀(jì)末至今，美國、英國、澳大利亞、新加坡、德國、日本、韓國、中國香港等國家和地區(qū)交易所陸續(xù)完成公司化改制，其中紐交所、倫交所、德交所、港交所等較為活躍的交易所分別在各自市場先實(shí)現(xiàn)自我上市，全球交易所的轉(zhuǎn)制以及上市浪潮顯著加快了各大交易所國際化進(jìn)程。

3. 推動(dòng)交易信息化水平提升，是交易所依托技術(shù)輸出加強(qiáng)國際合作的重要基礎(chǔ)

基于跨境資本市場交易多時(shí)區(qū)、多平臺(tái)特征，具備完善信息化交易體系的交易所，在發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢推進(jìn)國際化過程中將占據(jù)顯著優(yōu)勢。進(jìn)入新世紀(jì)，交易電子化程度的不斷提升為交易所國際化發(fā)展帶來了可能，同時(shí)也成為衡量一個(gè)交易所國際競爭力的重要標(biāo)志。紐交所作為傳統(tǒng)證交所，為了彌補(bǔ)電子化交易短板收購群島交易所，由此獲得大量機(jī)構(gòu)客戶資源，在當(dāng)年就使成交額首次突破20萬億美元。與泛歐交易所合并后，在電子交易平臺(tái)基礎(chǔ)上建立起橫跨大西洋兩岸，覆蓋美國、法國、葡萄牙等多國資本市場的單一現(xiàn)貨交易平臺(tái)、單一衍生品交易平臺(tái)和單一全球產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)。納斯達(dá)克作為全球最早建立電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)的交易所，在開始國際化進(jìn)程之初就將技術(shù)輸出作為對(duì)外交流合作的核心競爭力，其耗巨資研發(fā)的全新交易系統(tǒng)“超級(jí)蒙太奇”，該系統(tǒng)每天處理超過10億股的交易量，處理的事務(wù)每秒鐘超過了5000筆，成為同一時(shí)期最為高效的電子交易系統(tǒng)。這一產(chǎn)品不僅為納斯達(dá)克重新樹立起對(duì)市場負(fù)責(zé)的正面形象，同時(shí)也大幅壓縮了通信訂收費(fèi)、交易輸入服務(wù)費(fèi)、數(shù)據(jù)接入費(fèi)等傳統(tǒng)交易費(fèi)用，切實(shí)降低投資者交易成本。

（三）交易所國際化發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

1. 各國資本市場監(jiān)管體系和規(guī)則的差異，是交易所國際化發(fā)展面臨最為突出的問題

歷史上各大交易所在對(duì)外擴(kuò)張的進(jìn)程中都遭遇各國因?qū)鹑诋a(chǎn)品交易監(jiān)管權(quán)限和監(jiān)管范圍認(rèn)識(shí)差異而造成的阻礙。一方面，交易所的自律監(jiān)管作為金融監(jiān)管體系的重要組成部分，在交易監(jiān)管過程中的作用正不斷提升，盡管近年來各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)交流合作日益頻繁，但各大交易所之間的自律監(jiān)管體系和監(jiān)管權(quán)限仍然存在不同程度的差異，各方在并購與合作談判過程中如何就自律監(jiān)管權(quán)限及與政府監(jiān)管協(xié)作達(dá)成最終一致意見，需要較高的政治智慧和商業(yè)智慧。另一方面，即使在完成合并或達(dá)成合作協(xié)議之后，交易所如何在跨境業(yè)務(wù)日常開展過程中協(xié)調(diào)適應(yīng)多變金融監(jiān)管法律法規(guī)也存在相當(dāng)程度的困難。如美國證監(jiān)會(huì)與歐交所有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾就加強(qiáng)雙邊合作簽署了諒解備忘錄，但由于雙方在市場、立法以及監(jiān)管重點(diǎn)等方面存在諸多顯著差異，且后續(xù)會(huì)根據(jù)市場與經(jīng)濟(jì)變化情況作出相應(yīng)調(diào)整，故雙方各項(xiàng)監(jiān)管合作很難付諸實(shí)施。

2. 政治壁壘是阻礙交易所國際化發(fā)展的重要因素

交易所作為一個(gè)國家和地區(qū)資本市場最重要的載體之一，其國際化發(fā)展將直接關(guān)乎國家和地區(qū)的金融體系安全和金融國際地位，因此各大交易所在進(jìn)行對(duì)外擴(kuò)張過程中極易受到本國與他國基于政治考量的諸多限制。在資本全球化的今天，跨境競爭及合作使得交易所成為進(jìn)駐他國資本市場的重要工具，對(duì)交易所的爭奪也就成為國家之間對(duì)于全球資本市場控制力和經(jīng)濟(jì)資源的爭奪。近年來，歐美交易所間的跨國并購事件體現(xiàn)出歐洲主要國家之間乃至歐美之間爭奪全球資本市場領(lǐng)導(dǎo)地位和經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)權(quán)的較量，為交易所的國際化進(jìn)程增添了一抹政治色彩。2006年德交所曾嘗試對(duì)泛歐交易所發(fā)起并購，在歐盟金融監(jiān)管部門做出明確表態(tài)之前，法國當(dāng)局就以合并將影響巴黎歐洲金融中心地位為由向歐盟持續(xù)施壓，最終導(dǎo)致該項(xiàng)并購以被裁定違反歐盟反壟斷法而作罷，但在美國強(qiáng)大的政治與經(jīng)濟(jì)雙重攻勢下，泛歐交易所最終在次年與紐交所完成合并，使得紐交所成為全球第一家橫跨兩大洲的交易所集團(tuán)。

3. 合作成本高企和不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加，是困擾各大交易所國際化發(fā)展的重要問題之一

一方面，不論是通過外部并購還是加強(qiáng)合作，交易所在進(jìn)入境外市場后，出于適應(yīng)監(jiān)管要求、調(diào)整優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等因素，將不可避免地面臨管理層分歧、制度優(yōu)化、所有權(quán)糾紛等合作成本。紐交所與泛歐交易所合并初期，美國與歐盟金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)管使得交易成本大幅提升，迫使其不得不提高交易手續(xù)費(fèi)。另一方面，雖然當(dāng)前推進(jìn)國際化戰(zhàn)略的交易所均為各國和地區(qū)行業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍交易所，但各大交易所在國際化進(jìn)程中仍將面臨被投資方或合作方的審慎判斷，如果其認(rèn)為該并購或合作計(jì)劃并不能提升自身國際影響力、提升市場份額或豐富產(chǎn)品線，那么并購談判將以失敗告終。2019年港交所對(duì)倫交所提出的天價(jià)收購方案最終被拒，主要原因便在于倫交所認(rèn)為與港交所聯(lián)合并不能顯著提升其發(fā)展水平。此外，雖然交易所國際化水平提升有助于更加高效利用全球金融資本，但也在一定程度上抑制了原有監(jiān)管政策的有效性，外部金融市場波動(dòng)對(duì)于國際化交易所的傳遞性和沖擊力也相對(duì)更強(qiáng)，交易所在推進(jìn)國際化發(fā)展進(jìn)程中也必須做好應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加的準(zhǔn)備。

五、國內(nèi)證交所國際化發(fā)展的政策建議

從近年全球證券市場發(fā)展總體情況來看，西方主流交易所通過20余年不斷加強(qiáng)內(nèi)外部資源整合拓展，呈現(xiàn)出強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的“馬太效應(yīng)”。相對(duì)于紐交所、納斯達(dá)克、倫交所等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的成熟交易所，國內(nèi)交易所受自身體系結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品技術(shù)等內(nèi)部因素以及政策差異、政治阻力等外部環(huán)境雙重影響，短期內(nèi)并不適宜采取較為激進(jìn)的國際化業(yè)務(wù)布局，而應(yīng)通過加強(qiáng)國際市場互聯(lián)、探索股權(quán)合作以及優(yōu)勢技術(shù)輸出等方式，進(jìn)一步提高國內(nèi)市場流動(dòng)性與開放性，逐步推進(jìn)對(duì)接全球證券市場。

（一）探索將B股市場打造成為面向全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)與國內(nèi)資本交匯的投融資平臺(tái)

充分發(fā)揮交易所在金融開放中的排頭兵作用，將B股市場打造成為境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市融資平臺(tái)。在保障國內(nèi)金融體系安全穩(wěn)定運(yùn)行的前提下，以促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，完善資本市場結(jié)構(gòu)為導(dǎo)向，積極推動(dòng)“一帶一路”沿線國家以及與中國經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度比較高的跨國企業(yè)和境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)在B股市場上市，探索開發(fā)“B股通”機(jī)制，引導(dǎo)境內(nèi)投資者參與B股市場交易，進(jìn)一步豐富國內(nèi)資本市場層次，提升國內(nèi)交易所的國際競爭力與影響力。

（二）進(jìn)一步豐富聯(lián)結(jié)全球主流證券市場的跨境交易產(chǎn)品

進(jìn)一步豐富國際交易產(chǎn)品種類，與富時(shí)（FTSE）、銳聯(lián)（RA）、標(biāo)普道瓊斯（S&PDJI）等境外知名指數(shù)機(jī)構(gòu)合作編制符合國際標(biāo)準(zhǔn)及市場需求的指數(shù)，并研究設(shè)計(jì)以境外指數(shù)為基礎(chǔ)的杠桿/反向及原型ETF產(chǎn)品以及雙幣交易機(jī)制。探索與境外交易所聯(lián)合設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），協(xié)助投資者及券商將買賣對(duì)方市場有價(jià)證券的委托傳送至對(duì)方交易所，并協(xié)助進(jìn)行后續(xù)結(jié)算、交割及保管等工作。進(jìn)一步加強(qiáng)與境外交易所尤其是全球知名交易所合作，以產(chǎn)品互掛等形式提升雙方市場的流動(dòng)性和競爭力，借鑒交易所經(jīng)驗(yàn)，選擇業(yè)務(wù)互補(bǔ)性較強(qiáng)的合作對(duì)象，快速實(shí)現(xiàn)對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域和短板業(yè)務(wù)突破，提升交易所整體競爭力。

（三）以市場化運(yùn)作為導(dǎo)向，加快推進(jìn)與境外交易所股權(quán)合作

擇機(jī)分批分類推動(dòng)國內(nèi)交易所公司制、集團(tuán)化改革，剝離相關(guān)行政管理權(quán)力，擺脫行政事業(yè)單位色彩，構(gòu)建與全球主流交易所相適應(yīng)的公司治理體系。積極推動(dòng)國內(nèi)證交所、期交所、商交所以及清算所通過組建企業(yè)聯(lián)合體、戰(zhàn)略聯(lián)盟等方式強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，打造覆蓋全產(chǎn)品線、全產(chǎn)業(yè)鏈的交易服務(wù)體系，參照四大商業(yè)銀行模式，適時(shí)推動(dòng)交易所集團(tuán)在境內(nèi)與香港資本市場上市，打造綜合實(shí)力全球領(lǐng)先的交易所集團(tuán)。擇機(jī)通過戰(zhàn)略投資、股權(quán)互換、兼并重組等方式與境外知名交易所開展股權(quán)合作，吸引新增投資者，提升國內(nèi)交易所市場規(guī)模和全球影響力。

（四）依托技術(shù)優(yōu)勢，加快構(gòu)建可復(fù)制輸出的跨境交易信息服務(wù)體系

電子交易系統(tǒng)作為當(dāng)前跨境交易的核心基礎(chǔ)設(shè)施，目前主要由西方發(fā)達(dá)國家交易所壟斷。隨著新一輪技術(shù)革命的不斷深入，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、5G通信等技術(shù)的不斷迭代升級(jí)將對(duì)現(xiàn)有交易系統(tǒng)產(chǎn)生顛覆性影響，國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)在上述領(lǐng)域的技術(shù)積累，為我國打破西方各大交易所對(duì)交易系統(tǒng)壟斷帶來了機(jī)遇。未來國內(nèi)交易所應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)與國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域高新技術(shù)企業(yè)合作，加快研發(fā)基于新一代信息技術(shù)的跨境電子交易系統(tǒng)，通過對(duì)外技術(shù)輸出形式開拓國際市場。

（五）積極參與國際證券業(yè)組織事務(wù)，提升全球市場話語權(quán)與交易所國際地位

支持國內(nèi)證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在各項(xiàng)證券國際規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)制定過程中提出“中國方案”，發(fā)出“中國聲音”。支持證交所進(jìn)一步深耕國際證券組織業(yè)務(wù)，積極參與世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）、亞洲暨大洋洲交易所聯(lián)合會(huì)（AOSEF）及國際證券管理機(jī)構(gòu)組織（IOSCO）等國際證券組織相關(guān)工作，爭取在各組織中擔(dān)任重要職務(wù)，掌握話語權(quán)，并通過工作小組業(yè)務(wù)交流，廣泛吸收各國市場創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，分享本地市場經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)交易所產(chǎn)業(yè)實(shí)務(wù)走向，提升國內(nèi)交易所國際地位及能見度。

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