[摘要] 2018年以來，中國內(nèi)地的國際收支周期基本進(jìn)入經(jīng)常項(xiàng)目輕微順差甚至逆差的階段，其金融含義在于中國內(nèi)地需要資本項(xiàng)目下的資本流入來支持其國際收支平衡，這意味著內(nèi)地金融市場需要進(jìn)一步深度開放。此外，從戰(zhàn)略上考慮，金融市場深度開放，加深中國內(nèi)地與國際金融市場的聯(lián)系，可以部分發(fā)揮對(duì)沖逆全球化浪潮的沖擊。因此，當(dāng)前階段，中國內(nèi)地金融市場改革開放的重點(diǎn)之一，應(yīng)該是如何更好地對(duì)接國際市場并吸引國際資本流入，以及掃除海外投資者進(jìn)入中國內(nèi)地市場的障礙。香港“互聯(lián)互通”的金融開放模式，可以為中國內(nèi)地全面融入國際經(jīng)濟(jì)體系提供新渠道，在安全可控的情況下切實(shí)推動(dòng)人民幣的國際使用和內(nèi)地金融市場的開放，在人民幣資本項(xiàng)目不完全兌換的大框架下，保持境內(nèi)外的監(jiān)管規(guī)則及交易習(xí)慣，推動(dòng)中國內(nèi)地股票市場、債券市場進(jìn)一步敞開懷抱，更好地吸納全球資本，提高人民幣資產(chǎn)的國際化程度。

[關(guān)鍵詞] 內(nèi)地金融市場開放? ?國際收支新格局? ?香港金融中心? ?新定位

[中圖分類號(hào)] F832.6? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ?[文章編號(hào)] 1004-6623（2020）03-0014-08

一、中國內(nèi)地經(jīng)常賬戶余額的新趨勢(shì)與金融含義

當(dāng)前，中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域具有深遠(yuǎn)意義的變化之一是經(jīng)常項(xiàng)目的順差出現(xiàn)明顯下降：2018年經(jīng)常項(xiàng)目順差同比下降70%至491億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重降至1.55%，這一趨勢(shì)在2019年前三季度仍在持續(xù)：經(jīng)常項(xiàng)目順差在400億～500億美元之間，占GDP比重徘徊在歷史低位。對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，2006年內(nèi)地國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比達(dá)到了11.23%的峰值，之后逐漸回落，2010年下降到4%的國際關(guān)注標(biāo)準(zhǔn)以下，2016、2017年連續(xù)兩年位于2%以下，2018年第一季度甚至出現(xiàn)了17年以來的首次大規(guī)模逆差（圖1、圖2）?？梢灶A(yù)見，未來經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP的比值有望在1%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，階段性還可能會(huì)出現(xiàn)小幅逆差。

內(nèi)地國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差逐步縮窄這一趨勢(shì)性的重大變化，從根本上反映了中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長從外需拉動(dòng)走向內(nèi)外需協(xié)調(diào)推動(dòng)的階段，國際收支格局出現(xiàn)顯著變化。從具體項(xiàng)目來看，一方面，在內(nèi)需逐漸擴(kuò)大、低端加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)下降、部分低端制造業(yè)外移的趨勢(shì)下，未來貨物貿(mào)易順差很可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性收縮;另一方面，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下的服務(wù)進(jìn)口不斷增多，服務(wù)貿(mào)易逆差可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。更為長期的宏觀背景在于，人口快速老齡化會(huì)降低儲(chǔ)蓄率，逐步放大投資——儲(chǔ)蓄缺口，對(duì)經(jīng)常賬戶形成較大壓力，削弱出口對(duì)中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)長期增長的貢獻(xiàn)度，進(jìn)而改變國際收支格局。這意味著，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)大規(guī)模順差格局將成為過去式，經(jīng)常項(xiàng)目余額未來大概會(huì)在窄幅區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)。

內(nèi)地國際收支周期基本進(jìn)入經(jīng)常項(xiàng)目輕微順差甚至逆差的階段，其對(duì)應(yīng)的金融含義在于需要資本項(xiàng)目下的資本流入來支持國際收支平衡，這意味著中國內(nèi)地金融市場需要進(jìn)一步深度開放。此外，從戰(zhàn)略上考慮，金融市場深度開放，加深中國內(nèi)地與國際金融市場的掛鉤，可以部分發(fā)揮對(duì)沖逆全球化浪潮的沖擊。因此，當(dāng)前階段，中國內(nèi)地金融市場改革開放的重點(diǎn)之一應(yīng)該是如何更好地對(duì)接國際市場并吸引國際資本流入，以及掃除海外投資者流入中國內(nèi)地市場的障礙。

二、內(nèi)地金融市場進(jìn)一步開放的必要性與必然性

未來中國內(nèi)地金融市場進(jìn)一步開放的過程，也是人民幣國際化平穩(wěn)推進(jìn)的過程。從國際經(jīng)驗(yàn)看，金融市場的開放不僅能夠彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差，還將帶來跨境金融交易的增加。中國內(nèi)地金融市場的進(jìn)一步開放使得人民幣作為投資貨幣的屬性更為顯著，這也就意味著在交易結(jié)算貨幣和投資貨幣屬性的基礎(chǔ)上，人民幣作為國際儲(chǔ)備貨幣的屬性進(jìn)一步提升。

在這一轉(zhuǎn)變過程中需要關(guān)注的重點(diǎn)和挑戰(zhàn)包括：

第一，如何以可控方式逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目的開放。到目前為止，中國內(nèi)地國際收支平衡表中的大部分項(xiàng)目已經(jīng)基本可兌換或部分可兌換，但尚有一些最為重要的資本行為主體項(xiàng)目依然保持嚴(yán)格的管制，主要涉及三個(gè)方面：一是外商投資需要批準(zhǔn)，中國內(nèi)地企業(yè)“走出去”需要批準(zhǔn);二是中國內(nèi)地居民不能對(duì)外負(fù)債;三是中國內(nèi)地資本市場尚未充分對(duì)外資開放。上述這些都是資本賬中的核心項(xiàng)目，不僅決定著資本流入流出的規(guī)模，而且影響著資本賬中其他項(xiàng)目的開放程度。近幾年，人民幣的跨境使用有了明顯進(jìn)展，出現(xiàn)了資本項(xiàng)目可以人民幣進(jìn)行結(jié)算的條件。目前中國內(nèi)地居民對(duì)外負(fù)債受到一定規(guī)管，但對(duì)外可以人民幣負(fù)債，如中資企業(yè)在香港地區(qū)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的點(diǎn)心債。2016—2017年高峰時(shí)期點(diǎn)心債的年均未償還余額超過3000億元人民幣;同期的香港離岸人民幣貸款余額也曾達(dá)到3000億元人民幣的歷史高位（圖3）。這表明人民幣資本項(xiàng)目可兌換有可能走一條獨(dú)特的路線，即可率先依托香港等離岸人民幣中心，探索進(jìn)行資本項(xiàng)目本幣開放，讓本幣流動(dòng)起來，然后再實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目本幣對(duì)外幣的完全可兌換。

第二，與世界主要貨幣的國際化進(jìn)程不同，未來人民幣融入國際貨幣體系可能需要在經(jīng)常項(xiàng)目順差無法持續(xù)的背景下繼續(xù)推動(dòng)。這使得人民幣可能較早進(jìn)入“經(jīng)常項(xiàng)目渠道輸出、資本項(xiàng)目回流”的階段，人民幣的投資貨幣屬性更為突出。美元、日元國際化過程中均出現(xiàn)過輸出本幣資本，加大對(duì)發(fā)展中國家的投資援助，同時(shí)帶動(dòng)本國企業(yè)、產(chǎn)品和服務(wù)“走出去”，加速本幣國際化的過程。美元通過“馬歇爾計(jì)劃”的推動(dòng)，以企業(yè)跨國投資和金融合作為載體，強(qiáng)化了美國和美元作為國際貨幣的地位。類似的還有日元“黑字還流”計(jì)劃，通過鼓勵(lì)世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等國際組織發(fā)行日元債券，推動(dòng)日本國內(nèi)私人資本流出，支持日本金融機(jī)構(gòu)參與日元銀團(tuán)貸款，向發(fā)展中國家提供商業(yè)性日元貸款等多種渠道，實(shí)現(xiàn)日元的國際使用?！昂谧诌€流”計(jì)劃還促進(jìn)了日本的國際收支平衡。1986—1990年，日本貿(mào)易逆差由13.7萬億日元逐年減少至7.6萬億日元，同時(shí)日元在全球官方外匯儲(chǔ)備中的占比不斷提高，由1987年的6.8%逐年上升至1991年的8.7% 。

以中國內(nèi)地現(xiàn)有金融體系而言，加大人民幣的跨境循環(huán)以應(yīng)對(duì)需求，在更大程度上便利人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用，而進(jìn)一步開放內(nèi)地資本市場和貨幣市場，需要更加市場化的人民幣匯率決定機(jī)制，同時(shí)需要更加透明穩(wěn)定的、規(guī)則為本和專業(yè)高效的金融監(jiān)管體系。應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)，需要建立全球相互聯(lián)通的人民幣金融市場，提高人民幣金融市場的深度和廣度，未來需進(jìn)一步提高人民幣在資本項(xiàng)目上的兌換程度，更好地對(duì)接國際市場并吸引國際資本流入。

三、內(nèi)地新的國際收支格局及其香港金融中心的新定位

香港“互聯(lián)互通”的金融開放模式，可以為中國內(nèi)地全面融入國際經(jīng)濟(jì)體系提供新渠道，在安全可控的情況下切實(shí)推動(dòng)人民幣的國際使用和金融市場的開放，在保持境內(nèi)外的監(jiān)管規(guī)則、交易習(xí)慣以及人民幣資本項(xiàng)目不完全兌換的大框架下，推動(dòng)中國內(nèi)地股票市場、債券市場進(jìn)一步敞開懷抱。以“滬港通”與“深港通”（統(tǒng)稱“滬深港通”）為例，至2019年底，“滬深港通”共完成約2.7萬億元人民幣的成交額，而跨境結(jié)算的資金只有約450億元人民幣 ，實(shí)現(xiàn)了較小的跨境資金量和安全可控的資金死循環(huán)。以此“互聯(lián)互通”模式推動(dòng)人民幣資產(chǎn)的國際化程度，可以更安全地吸納全球資本。

順應(yīng)中國內(nèi)地金融市場開放的新需求，香港可以充分利用自身作為內(nèi)地的門戶和國際金融中心的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，以創(chuàng)新模式實(shí)現(xiàn)內(nèi)地與海外市場之間的“轉(zhuǎn)化器”功能，在安全、風(fēng)險(xiǎn)可控的開放模式下連接世界與內(nèi)地，在建立更加便捷的覆蓋交易、清算、交收與托管等環(huán)節(jié)的金融基礎(chǔ)設(shè)施、繼續(xù)拓寬現(xiàn)有的境內(nèi)外金融市場雙向投資渠道、提供完整的金融產(chǎn)品線等方面，探索更為適應(yīng)外資流入的中國內(nèi)地市場開放的新途徑和新模式。

（一）探索人民幣國際化“先本幣開放，再完全可兌換”的新格局

到目前為止，人民幣國際化走的是與當(dāng)前主要主權(quán)貨幣國際化有別的特殊路徑，即在資本項(xiàng)目沒有完全可兌換的情況下進(jìn)行人民幣國際化，主要依托香港等離岸人民幣中心，在資本項(xiàng)目上首先實(shí)現(xiàn)本幣開放，讓本幣流動(dòng)起來，然后再實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目本幣對(duì)外幣的可兌換，從而降低資本項(xiàng)目開放的操作難度。

在人民幣國際化的背景下，匯率問題與利率問題息息相關(guān)，如果能夠構(gòu)建出較為有效的利率走廊，形成高效的短期利率傳導(dǎo)機(jī)制和短期收益率曲線，在市場力量的自發(fā)調(diào)節(jié)下，短期市場利率將圍繞中長期基準(zhǔn)利率上下波動(dòng)，驅(qū)使國內(nèi)流動(dòng)性合理跨境流動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡。形成利率與匯率長端的平價(jià)關(guān)系，需要進(jìn)一步打通人民幣在岸市場和離岸市場的聯(lián)系，境外資金以人民幣投資境內(nèi)金融市場，境內(nèi)資金以人民幣投資海外金融市場，人民幣匯率最終與人民幣利率相互融合影響，從而使人民幣利率覆蓋全球相互聯(lián)通的人民幣資產(chǎn)，國內(nèi)央行的貨幣政策也就可直接或間接影響到全球相互聯(lián)通的人民幣資產(chǎn)。

以此為目標(biāo)，積極穩(wěn)妥推動(dòng)中國內(nèi)地當(dāng)前的金融業(yè)對(duì)外開放、合理安排開放順序，以及擴(kuò)大金融開放就成為深化改革的重要路徑。其中的重點(diǎn)包括：

第一，加快人民幣利率市場化進(jìn)程，構(gòu)建以國債收益率曲線為核心的品種豐富、期限結(jié)構(gòu)合理的固定收益市場及衍生品市場。

第二，繼續(xù)推進(jìn)自貿(mào)區(qū)/自貿(mào)港建設(shè)，促進(jìn)自貿(mào)區(qū)/自貿(mào)港與離岸人民幣中心的互動(dòng)，創(chuàng)造人民幣資本項(xiàng)目可兌換的條件，總結(jié)可復(fù)制推廣的經(jīng)驗(yàn)。

第三，在總結(jié)“滬深港通”和“債券通”的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，香港可以繼續(xù)探索可控的內(nèi)地金融市場開放模式，將“互聯(lián)互通”機(jī)制擴(kuò)展到包括“衍生品通”“新股通”在內(nèi)的更多金融產(chǎn)品形態(tài)，以香港為載體幫助內(nèi)地實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目基本可兌換。目前國際貨幣基金組織（IMF）對(duì)資本項(xiàng)目可兌換并沒有明確的要求，在一定指標(biāo)范圍內(nèi)符合一定程度的可兌換即被視為資本項(xiàng)目基本可兌換。如果在未來一段時(shí)間內(nèi)，借助香港“互聯(lián)互通”的風(fēng)險(xiǎn)可控渠道，在人民幣僅存的三個(gè)不可兌換的子項(xiàng)目上進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)政策突破，爭取實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目基本可兌換，將進(jìn)一步強(qiáng)化香港在人民幣國際化中的紐帶作用，推動(dòng)更多以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品在國際市場上交易和流通。

第四，可嘗試將當(dāng)前一些政策試點(diǎn)與人民幣國際化相結(jié)合。如2017年12月中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)宣布將開展H股“全流通”試點(diǎn) ，為國企混合改革提供新的平臺(tái)和吸引海外資本的新機(jī)遇。在涉及跨境資本流動(dòng)問題上，可以考慮對(duì)H股“全流通”適當(dāng)放松，試點(diǎn)以人民幣計(jì)價(jià)的資金結(jié)算方式，緩解H股“全流通”后的匯率波動(dòng)問題。近年來，離岸市場人民幣資產(chǎn)的投資屬性得到明顯提升，為人民幣資金提供了良好的投資途徑?；诖耍O(jiān)管部門可以設(shè)立一定的額度，允許“內(nèi)資股”股東變現(xiàn)的資金投向香港的離岸人民幣資產(chǎn)。這一變革可以在一定程度上解決“內(nèi)資股”股東變現(xiàn)資金的問題，滿足股東資金在境外配置的需求，而且增強(qiáng)了人民幣在海外金融市場的計(jì)價(jià)和結(jié)算功能，同時(shí)進(jìn)一步提高了離岸市場人民幣的流動(dòng)性。

（二）堅(jiān)持以市場需求驅(qū)動(dòng)，擴(kuò)大人民幣的跨境使用

中國內(nèi)地與“一帶一路”沿線國家的貿(mào)易投資聯(lián)系日益加強(qiáng)，為人民幣在“一帶一路”國家的流通使用提供了難得的機(jī)遇。俄羅斯、新加坡、泰國等國央行已將人民幣資產(chǎn)納入其外匯儲(chǔ)備，人民幣在部分沿線國家開始發(fā)揮價(jià)值儲(chǔ)備功能。從流動(dòng)性來看，隨著美國當(dāng)局不斷收緊貨幣政策，人民幣將成為重要的貿(mào)易融資貨幣之一。中國內(nèi)地自2017年的未來10年與“一帶一路”沿線國家的年均貿(mào)易額預(yù)計(jì)將超過16.85萬億元人民幣（2.5萬億美元）。加之項(xiàng)目所需的部分融資會(huì)以人民幣計(jì)價(jià)，將擴(kuò)大人民幣產(chǎn)品的范圍，吸引企業(yè)使用人民幣完成跨境貿(mào)易、現(xiàn)金管理及投融資。決策部門可以考慮圍繞以下三個(gè)方面，繼續(xù)擴(kuò)大人民幣在“一帶一路”區(qū)域的使用范圍：一是加快“一帶一路”國家的人民幣清算網(wǎng)絡(luò)建設(shè);二是引導(dǎo)“一帶一路”國家的離岸人民幣市場建設(shè);三是進(jìn)一步發(fā)揮“一帶一路”沿線中的金融中心的輻射功能，特別是香港等國際金融中心的帶動(dòng)作用，為區(qū)域貿(mào)易與金融合作提供全方位的跨境人民幣服務(wù)。

在上述第三方面，可以充分發(fā)揮香港的國際化、多元化的金融中心優(yōu)勢(shì)，為“一帶一路”提供債券、股權(quán)等不同類型資金，把香港打造為“一帶一路”的融資支點(diǎn)和金融放大器。鑒于“一帶一路”倡議的起步特性與其基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的性質(zhì)，初始階段的主要融資需求會(huì)以債務(wù)融資為主，發(fā)行債券是“一帶一路”項(xiàng)目融資的必然需求。近年來，中資美元債券、點(diǎn)心債券發(fā)行在香港發(fā)展迅速，2018年在香港交易所證券市場新上市的債務(wù)證券集資總額達(dá)到1344.8億美元，至 2019年9月底的債券集資總額為1317.4億美元，月底上市數(shù)目達(dá)1347只（圖4），已是亞洲重要的債券融資市場。此外，“一帶一路”項(xiàng)目在建設(shè)過程中或完成后，這些項(xiàng)目主體也可以爭取在香港的證券市場上市，再通過“互聯(lián)互通”吸引國內(nèi)資金投資，實(shí)現(xiàn)中國內(nèi)地資本的全球分散配置，也為“一帶一路”項(xiàng)目持續(xù)投融資，增加資產(chǎn)交易流動(dòng)性提供條件。

（三）推動(dòng)資本市場開放和人民幣國際化的協(xié)同發(fā)展

人民幣國際化需要資本市場的成熟發(fā)展，未來當(dāng)資本項(xiàng)目完全開放后，股票市場和債券市場將為人民幣的輸出和回流提供重要的交易結(jié)算平臺(tái)。通過繼續(xù)培育有深度的人民幣金融產(chǎn)品市場，夯實(shí)人民幣資產(chǎn)跨境交易的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從全球視角提升人民幣資產(chǎn)的配置價(jià)值，增加人民幣的海外投資交易需求。

一是參照美國經(jīng)驗(yàn)，可以通過允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券來推動(dòng)人民幣輸出，以及通過在境外發(fā)行人民幣債券來促進(jìn)人民幣回流。近年來，中國內(nèi)地債券市場開放程度不斷提升，已經(jīng)向境外合資格的機(jī)構(gòu)投資者開放了銀行間債券市場、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、“債券通”的“北向通”等四條主要渠道，便利境外投資者參與中國內(nèi)地債券市場。2018年香港的“債券通”平臺(tái)又根據(jù)國際投資者的要求，進(jìn)一步完善功能，包括券款對(duì)付（DvP）結(jié)算的全面實(shí)施、交易分倉功能上線、稅收政策進(jìn)一步明確，以及彭博加入“債券通”成為Tradeweb以外的另一交易平臺(tái)等。2019年“債券通”日均交易量達(dá)129億元人民幣，獲準(zhǔn)入市的投資者數(shù)量達(dá)1311家（包含金融機(jī)構(gòu)及投資產(chǎn)品的資產(chǎn)管理人），覆蓋全球31個(gè)國家和地區(qū) 。境外機(jī)構(gòu)投資者投資人民幣債券的便利性已經(jīng)大大提高，其于中國銀行間債券市場所持債券的占比亦大幅提升（圖5）。

二是應(yīng)同步繼續(xù)推動(dòng)中國內(nèi)地投資者到海外投資，逐步實(shí)現(xiàn)中國內(nèi)地資本對(duì)外投資多資產(chǎn)種類及多渠道〔如合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）等〕的并行模式。鑒于香港能連接內(nèi)地與國際金融市場的獨(dú)特金融中心地位、成熟的金融體系與“互聯(lián)互通”的制度框架，香港可以在滿足對(duì)信息透明、安全可控的要求之下，推動(dòng)內(nèi)地居民的全球資產(chǎn)配置。2020年第一季度海外市場出現(xiàn)較大調(diào)整時(shí)，內(nèi)地資金連續(xù)流入港股，“港股通”流入香港股市的資金創(chuàng)歷史新高（圖6）。2020年3月13日及19日，南下資金每日凈買入均超過百億港元 ，可見中國資本正在充分利用“互聯(lián)互通”的便利優(yōu)勢(shì)進(jìn)行國民財(cái)富的全球配置。債券市場方面，在未來?xiàng)l件成熟時(shí)，適時(shí)開通“債券通”的“南向通”，進(jìn)一步促進(jìn)中國內(nèi)地金融市場的運(yùn)行制度與國際金融市場的通行標(biāo)準(zhǔn)接軌，逐步放開境內(nèi)與境外市場價(jià)格聯(lián)動(dòng)與套利交易的規(guī)限，從而最大程度地爭取海外投資者的參與。

三是應(yīng)該為全球投資者建設(shè)符合國際規(guī)范的人民幣金融基礎(chǔ)設(shè)施，提升交易后托管清算和質(zhì)押品管理服務(wù)的能力。中國內(nèi)地現(xiàn)行的托管結(jié)算制度與國際通行的規(guī)則仍存在較大差異，可以考慮在香港建立符合國際慣例的人民幣金融基礎(chǔ)設(shè)施，并推進(jìn)交易所債券市場的聯(lián)通。連同跨境人民幣托管及結(jié)算系統(tǒng)等設(shè)施的建設(shè)，為人民幣計(jì)價(jià)的國際及地區(qū)性債券提供相應(yīng)的發(fā)行、托管和結(jié)算服務(wù)，從而消除人民幣資產(chǎn)的抵押、回購等交易的機(jī)制壁壘，為人民幣的跨境循環(huán)提供一整套符合國際規(guī)范的骨干網(wǎng)絡(luò)。

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