于安淼 張紅

摘要：中國A股上市房地產(chǎn)企業(yè)中，主營業(yè)務(wù)類型各異，以商業(yè)地產(chǎn)、文旅、長租公寓等為代表的多元化經(jīng)營也正成為風潮。對116家A股上市房地產(chǎn)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)占比和2018年的Tobin‘s Q值分別進行測算，并根據(jù)2019年的股價增長率檢驗公司投資價值的判別效果，從而驗證Tobin's Q值法評價不同類型房地產(chǎn)上市公司投資價值的適用性。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);多元化經(jīng)營;Tobin's Q值

中圖分類號：F293

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（ 2020） 03-0008-13

收稿日期：2020-01-15

近期，2019年全國房企銷售數(shù)據(jù)新鮮出爐，單從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)特別是頭部企業(yè)在營收、利潤方面表現(xiàn)十分強勁，但受調(diào)控政策、市場供需變動影響，也出現(xiàn)了一些銷售額增速趨緩、后期增長乏力的情況。在這種背景下，房地產(chǎn)企業(yè)謀求多元化發(fā)展的意愿更加強烈。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)TOP30的房企中有70%發(fā)布過多元化戰(zhàn)略，TOP100的房企97%對外宣稱布局了多元化業(yè)務(wù)。然而，房企競相轉(zhuǎn)型的背后，其投資價值如何合理評判，這是擺在投資機構(gòu)和投資者面前的問題。特別是企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的效果難以在當期完全體現(xiàn)，更需要采用具有一定預(yù)測能力的指標對其加以評判。

1理論基礎(chǔ)

1.1多元化經(jīng)營

當企業(yè)發(fā)展到達一定階段時，行業(yè)固有的有限空間便限制了企業(yè)的進一步發(fā)展，使經(jīng)營風險逐漸加劇，競爭更為激烈，利潤空間收窄。對此，企業(yè)開始有動力涉足主業(yè)之外的其他行業(yè)，擴大業(yè)務(wù)范圍，拓寬盈利渠道，同時分攤經(jīng)營風險。這就是多元化的基本概念。

Anosff在1957年將多元化定義為“新的產(chǎn)品進入新的市場”，并將多元化分為四種類型：垂直一體化、水平多元化、非相關(guān)多元化和同心圓。垂直一體化指企業(yè)多元化戰(zhàn)略聚焦在自身主營業(yè)務(wù)上下游行業(yè);水平多元化指企業(yè)面向現(xiàn)有客戶提供更多的產(chǎn)品和服務(wù)，在橫向進行擴張;非相關(guān)多元化型指企業(yè)擴張領(lǐng)域與原主營業(yè)務(wù)不相關(guān);同心圓類型指企業(yè)以現(xiàn)有的人力資源、財力、技術(shù)和市場為內(nèi)核，進行相關(guān)多元化擴張。此外，Wriley在1970年提出了多元化比率的概念，按照營業(yè)收入占比，對企業(yè)進行分類，如表1所示。

據(jù)此，在本文中我們將房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)占營業(yè)收入70%以上的認定為單一產(chǎn)品型企業(yè)，將除純地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)外，文旅、商業(yè)運營、長租公寓等業(yè)務(wù)占30010以上的企業(yè)稱為多元化經(jīng)營企業(yè)。

1.2 Tobin'sQ值

James Tobin在1969年撰文提出富有創(chuàng)新性的投資理論，即公司的投資價值可以體現(xiàn)為式（1）：

Q=MV/RC

（1）

其中，Q為上市公司的投資價值即Tobin's Q值，MV是上市公司的市場價值，RC為公司重置成本。這一原理，主要用于衡量投資目標是否具有投資價值。直觀地說，Q值與l的關(guān)系就體現(xiàn)出自己重新建廠和在資本市場上收購一個同樣的企業(yè)哪個更為劃算。當某個公司的Q

2多元化經(jīng)營房地產(chǎn)上市公司TobinIs Q值的測算

2.1數(shù)據(jù)收集

本文以證監(jiān)會分類房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)為樣本，剔除非正常經(jīng)營和ST企業(yè)，共計116家。隨后以各企業(yè)2018年年度報告為數(shù)據(jù)來源，收集、梳理、計算出全部企業(yè)的房地產(chǎn)銷售收入占全年營業(yè)收入占比，如表2所示。

2.2 Tobin'sQ值計算

在計算Tobins Q值過程中，大體上有理論計算和近似估算兩種方法。其中，理論計算公式以Lindenberg和Ross（ 1981）的估算方法為典型代表，如式（2）：

其中：分子上COMVAL為普通股市場價值、PREFVAL為優(yōu)先股的市場價值、STDEBT為期限短于一年的流動負債、BONDLR為公司長期債務(wù);分母中TA為總資產(chǎn)賬面價值、RNP為廠房設(shè)備重置成本凈值、HNP為廠房設(shè)備歷史賬面凈值、RINV為公司的存貨重置成本、HINV為存貨的歷史賬面價值。

理論計算方法準確性較高，然而計算較為繁瑣且相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取。1994年Chung和Pruitt提出了近似估算方法，該方法通過財務(wù)報表中的數(shù)據(jù)代替理論數(shù)據(jù)，使計算變得簡便可行。雖然這種方法在一定程度上犧牲了Tobin's Q值計算的精確性，但Chung和Pruitt也從統(tǒng)計學(xué)的角度證明，這種近似計算方法的計算結(jié)果與理論計算結(jié)果具有高度一致性。

其計算公式如式（3）所示：

其中MVE為公司股票市值，PS為流通優(yōu)先股清算價值，DEBT為流動資產(chǎn)與流動負債之差，TA為公司總資產(chǎn)賬面價值。故計算出1 16家企業(yè)2018年財務(wù)數(shù)據(jù)Tobin's Q值，如表3所示。

3基于TobinIs Q值的多元經(jīng)營房地產(chǎn)上市公司投資價值判別與檢驗

通過上表計算的Tobin'sQ值可以看出：①116家企業(yè)中共有54家Tobin's Q值小于l，具備投資價值。②在Q值大于1的62家企業(yè)中，有21家企業(yè)Tobin's Q值在1.1以內(nèi)非常接近。③116家企業(yè)Tobin's Q值平均值為1.3872，最小值0.645，最大值19.1843，如表4所示。

本文根據(jù)房地產(chǎn)上市公司Tobin'， Q值與股價增長率的關(guān)系，采用式（4）數(shù)量關(guān)系模型：

V=a0+a1Q+u0

（4）

其中，V代表股價增長率，a0是常數(shù)項，a1為回歸系數(shù)，u0是隨機干擾項。使用Stata軟件進行計算得出結(jié)果，如表5所示。

計算結(jié)果反映出Tobin's Q值的增加會對上市企業(yè)股價增長率產(chǎn)生負效應(yīng)，這與理論預(yù)期一致，即Tobin's Q值小的企業(yè)更具投資價值。進而我們想要探究多元化經(jīng)營企業(yè)的Tobin's Q值與股價增長率的關(guān)系。故將前文表2中的計算結(jié)果按主營業(yè)務(wù)占比70%以上和70%以下分為兩組，分別使用Stata代人（4）式模型當中，計算結(jié)果，如表6和表7所示。

根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，地產(chǎn)銷售收入占營收70%以上（其中絕大部分是住宅商品房銷售）的上市企業(yè)Tobin's Q值對股價增長率的影響情況與全行業(yè)樣本基本一致。但與此同時，地產(chǎn)銷售收入占總營收70%以下的上市企業(yè)，即本文認為的多元化經(jīng)營企業(yè)的Tobin's Q值對股價增長率的影響與單一業(yè)務(wù)房地產(chǎn)企業(yè)相反，即Tobin's Q值的增加會對上市企業(yè)股價增長率產(chǎn)生正效應(yīng)，這與通常情況不符，且該模型的常數(shù)項不再顯著。但同時，該正效應(yīng)非常微弱，只有0.0003565，與單一經(jīng)營組的負效應(yīng)遠不在一個數(shù)量級，可以根據(jù)前人研究解釋為房地產(chǎn)上市公司各種類型多元化對企業(yè)績效均有折價效應(yīng)。

4結(jié)語

上市房地產(chǎn)企業(yè)開展多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，必然伴隨著經(jīng)營部門增加，決策行為復(fù)雜化，從而使其投資價值難以預(yù)測。在國外的研究中普遍認為多元化不能夠使企業(yè)獲得更好的效益，國內(nèi)部分實證研究結(jié)果顯示多元化可以提高企業(yè)的盈利能力，但是是否能夠降低企業(yè)經(jīng)營風險還有待進一步的證實。本文通過主營業(yè)務(wù)收入占比劃分出了實際意義上的單一經(jīng)營和多元經(jīng)營房地產(chǎn)企業(yè)，并計算出Tobin's Q值對兩類企業(yè)分別進行投資價值分析。可以發(fā)現(xiàn)，單一經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)使用Tobin'sQ值進行投資價值評價的適用性更好。

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作者簡介：于安淼，通訊作者，清華大學(xué)土水學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心，研究生。

張紅，清華大學(xué)土水學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心，教授。