楊晨昊

摘要：現(xiàn)主要分析科教地產(chǎn)項(xiàng)目在融資過程中的應(yīng)用，首先，對科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化所涉及的相關(guān)理論進(jìn)行介紹。其次，通過案例描述的形式介紹科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的特殊之處。最后，分別從完善法律規(guī)范;健全風(fēng)控機(jī)制;提高運(yùn)管水平等方面提出對策建議，以推動(dòng)科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資的有序、健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：科教地產(chǎn);資產(chǎn)證券化;融資

中圖分類號：F830.91? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：1005-913X（2020）05-0100-03

一、引言

從中國制造到中國智造，科教地產(chǎn)的重要性與關(guān)注度與日俱增。作為實(shí)現(xiàn)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)支撐作用的重要土地載體，其開發(fā)與利用受到社會(huì)各界的重視，越來越多的房地產(chǎn)商與投資人投入資源在科研用地上。通過興建科研寫字樓等形式來實(shí)現(xiàn)研究、開發(fā)、實(shí)驗(yàn)等功能，推動(dòng)自主創(chuàng)新。但科教用地存在產(chǎn)權(quán)無法分割的特點(diǎn)，無法辦理獨(dú)立房產(chǎn)證，也不能從銀行獲得按揭貸款，難以通過銷售進(jìn)行資金回流。在大量資金被占用的情況下，融資能力與投資回收期限不匹配，如何降低資本成本，增強(qiáng)流動(dòng)性成為一個(gè)重要的課題，資產(chǎn)證券化的方式能夠有效降低融資成本，促進(jìn)科教用地地產(chǎn)的健康發(fā)展。

二、相關(guān)理論分析

（一）資產(chǎn)證券化理論

1.資產(chǎn)重組原理。作為一種新型的融資方式，資產(chǎn)證券化在給資產(chǎn)所有方帶來較大方便的同時(shí)，也帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)，而其中較大的風(fēng)險(xiǎn)在于基礎(chǔ)資產(chǎn)自身的風(fēng)險(xiǎn)。因此在資產(chǎn)證券化過程中，首先需要對資產(chǎn)進(jìn)行重組，即選擇相對合適進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)所有方自有的融資需求，將更符合融資需求的資產(chǎn)拆分出來，以確保收益和風(fēng)險(xiǎn)的邊界。之后對拆分出來的資產(chǎn)進(jìn)行分類重組，重新配置與組合，形成一個(gè)全新的資產(chǎn)池。資產(chǎn)池中的資產(chǎn)可以是來自不同權(quán)益主體的組合資產(chǎn)，但資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具有較高的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收益能力，從而可以降低風(fēng)險(xiǎn)，提高資源配置的效率。

2.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理。風(fēng)險(xiǎn)隔離是指將主體自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與證券化資產(chǎn)的固有風(fēng)險(xiǎn)相分隔。通過風(fēng)險(xiǎn)隔離之后，證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)只與資產(chǎn)本身有關(guān)，原始權(quán)益人即使其他資產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)危機(jī)導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉，也不會(huì)影響資產(chǎn)支持證券的償還與支付，實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的權(quán)益的目的。資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的主要實(shí)現(xiàn)方法是通過設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），再由SPV向原始權(quán)益人以市場公允價(jià)格購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)層面上的風(fēng)險(xiǎn)隔離。通過上述措施，就算原始權(quán)益人因?yàn)樽陨斫?jīng)營導(dǎo)致破產(chǎn)需要進(jìn)行清算賠付，在SPV掌控下已經(jīng)剝離出來的證券化資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算賠償?shù)姆秶?，?shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。由此也可以看出，資產(chǎn)證券化最重要的是資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用而非原始權(quán)益人的主體信用，這也是資產(chǎn)證券化融資方式與股權(quán)融資、債權(quán)融資最大的區(qū)別之一。

3.信用增級原理。信用增級原理是指為保障資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，在資產(chǎn)證券化過程中，通過內(nèi)部增級和外部增級等手段增強(qiáng)信用級別，控制風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)融資的順利進(jìn)行。內(nèi)部增級通過加強(qiáng)資產(chǎn)池自身的信用等級，為風(fēng)險(xiǎn)的控制提供保障。主要以增加抵押物或在各種交易層級間中和風(fēng)險(xiǎn)的方式達(dá)成信用提升，一般通過資產(chǎn)支持證券自身的合同條款進(jìn)行結(jié)構(gòu)化增級來實(shí)現(xiàn)，具體方法有利差賬戶、超額抵押、回購條款等。外部增級方式一般借助第三方為資產(chǎn)支持證券提供相應(yīng)的擔(dān)保，進(jìn)而提升資產(chǎn)證券化的信用等級，具體手段包括信用互換、信用保險(xiǎn)、備用信用證、股東及擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保等方式。

（二）信息不對稱理論

信息不對稱理論指在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，由于買賣雙方處在不同的經(jīng)濟(jì)情境下，所收集到的信息也有所不同，存在著信息上的不對稱。這就會(huì)導(dǎo)致信息上占據(jù)先機(jī)的一方存在優(yōu)勢，而另一方只能喪失主動(dòng)權(quán)。而在資產(chǎn)證券化的過程中，也存在信息不對稱的情況。作為資產(chǎn)所有方，由于對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有更多的熟悉，對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流掌握更多的情況，可能會(huì)在資產(chǎn)證券化的過程中，通過造假等手段掩蓋真實(shí)的現(xiàn)金流，營造有泡沫的發(fā)展前景，進(jìn)而造成投資者的利益受到損害。

因此在資產(chǎn)證券化的融資過程中，需要通過信用增級與信息披露等手段來減少資產(chǎn)證券化過程中的信息不對稱問題。信用增級即在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，無法償付時(shí)，首先由進(jìn)行信用增級的第三方與資產(chǎn)所有方對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行承擔(dān)，一定程度上保證了投資者的利益，同時(shí)也提高了資產(chǎn)支持證券的可信度。

而信息披露則是通過向投資者公開更多信息進(jìn)而消減信息不對稱的程度，因?yàn)橥顿Y者大多缺乏專業(yè)知識(shí)，同時(shí)親自對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評估將耗費(fèi)太多的時(shí)間與精力，缺乏經(jīng)濟(jì)性。所以具體做法可以通過聘請中立的第三方機(jī)構(gòu)，例如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債情況、現(xiàn)金流情況以及收益率情況進(jìn)行審計(jì)與評估。中立的第三方機(jī)構(gòu)通過自身的專業(yè)知識(shí)，以及客觀獨(dú)立性對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評估，向投資方披露更加透明與專業(yè)的信息，幫助投資者更好的決策。

三、案例背景

科教用地是指用于各類科學(xué)技術(shù)活動(dòng)的用地，屬于建設(shè)用地中的公共管理與公共服務(wù)用地，使用年限通常是五十年。案例公司A公司主營業(yè)務(wù)是提供房地產(chǎn)開發(fā)投資與物業(yè)運(yùn)營管理服務(wù)。受一系列助推科研政策所影響，所興建的B項(xiàng)目以科技主題立項(xiàng)，位置處于城市中心，項(xiàng)目毗鄰區(qū)政府，周邊分布著實(shí)驗(yàn)小學(xué)、高級中學(xué)等教學(xué)機(jī)構(gòu)，商業(yè)設(shè)施便利。項(xiàng)目規(guī)劃1幢21層和1幢16層挑高建筑，設(shè)計(jì)風(fēng)格為智能型、科技型的多元化現(xiàn)代商務(wù)辦公集約式場所。在辦公區(qū)之余，配套部分員工休息生活區(qū)，可以充分滿足商住兩用需求，是集合公司科技研發(fā)、高端寫字樓、商務(wù)接待中心、培訓(xùn)展示交流、休閑廣場等多功能于一體的高端城市科研綜合體。內(nèi)部通風(fēng)、采光好，房屋結(jié)構(gòu)合理，功能設(shè)計(jì)滿足辦公、生活需求。該地產(chǎn)物業(yè)適合創(chuàng)業(yè)、經(jīng)商或科技服務(wù)，商業(yè)價(jià)值潛力巨大。

A公司股東皆為自然人，資金優(yōu)勢不明顯。B項(xiàng)目總投資為1.8億元，基本上依靠自有資金與短期貸款籌集建設(shè)的，具有較大的快速盈利需求。但是由于產(chǎn)權(quán)不能分割，或只能按層分割，一方面導(dǎo)致業(yè)主無法單獨(dú)購置單間產(chǎn)權(quán)，進(jìn)行辦公、科研。另一方面造成流通性低，銀行無法針對單間提供貸款，業(yè)主貸款購房受到阻礙。同時(shí)我國目前大多數(shù)商業(yè)性科研單位作為技術(shù)導(dǎo)向型公司，在擁有較強(qiáng)創(chuàng)新突破能力的情況下，也具有體量小、人員少、資金壓力大等特點(diǎn)，無力支付過高的辦公用地費(fèi)用。

在上述背景下，所欠付的工程款更加劇了流動(dòng)性危機(jī)，產(chǎn)生了開發(fā)商與業(yè)主之間的矛盾，開發(fā)商有房產(chǎn)，但銷售受阻。業(yè)主具有購買意愿，但缺少資金，形成了租售兩難的困境。綜合各方經(jīng)驗(yàn)，利用資產(chǎn)證券化的形式有助于調(diào)和二者之間的矛盾，解決開發(fā)商的融資難題，幫助高新技術(shù)企業(yè)解決購房難題，推動(dòng)科教用地的有序發(fā)展。

四、科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化特殊性

（一）構(gòu)建資產(chǎn)池

資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池既可以選擇租金債權(quán)也可以選擇不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)。選擇租金債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的前提條件在于一定規(guī)模的租戶和穩(wěn)定的租金收入。選擇不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的關(guān)鍵在于理清產(chǎn)權(quán)，通過公司章程與董事會(huì)決議明確產(chǎn)權(quán)分配。

（二）設(shè)立特殊目的載體

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化模式中，出于信用增級需要，基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人往往先將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給第三方機(jī)構(gòu)，建立特殊目的主體公司，吸引實(shí)力雄厚的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用增級。但這種操作模式的前提在于項(xiàng)目公司需要一定規(guī)模，中小地產(chǎn)項(xiàng)目難以承擔(dān)高額的中介費(fèi)用。因此對于中小科教地產(chǎn)項(xiàng)目而言，能否通過項(xiàng)目公司主體開展資產(chǎn)證券化是非常關(guān)鍵的。

（三）風(fēng)險(xiǎn)隔離方式

資產(chǎn)證券化投資者，獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流入的收益權(quán)是具有風(fēng)險(xiǎn)的，第三方是信用增級的最常見方式。但科教地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相較于傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)更高，因?yàn)樾碌墓蓹?quán)投資者不能獲得獨(dú)立的物業(yè)產(chǎn)權(quán)，其物業(yè)產(chǎn)權(quán)依附于科教地產(chǎn)的大產(chǎn)權(quán)，存在科教地產(chǎn)大產(chǎn)權(quán)持有人存在轉(zhuǎn)讓、抵押或處置該大產(chǎn)權(quán)證的可能，從而可能給股權(quán)投資者帶來損失。因此僅通過第三方擔(dān)保并不足以有效隔離風(fēng)險(xiǎn)，可以通過公司決議，在資產(chǎn)證券化成功之后凍結(jié)公司經(jīng)營，將公章、大產(chǎn)權(quán)證托管給法律中介，這樣就有效避免了股東風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（四）房產(chǎn)稅繳納措施

房產(chǎn)持有人或使用人是房產(chǎn)稅的納稅人，產(chǎn)權(quán)不可分割地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)納稅義務(wù)人依然是產(chǎn)權(quán)持有人——公司。隨著資產(chǎn)證券化的推進(jìn)，產(chǎn)權(quán)證的持有人和產(chǎn)權(quán)使用人分離，房產(chǎn)稅的繳納可以通過物業(yè)資產(chǎn)實(shí)際使用人繳納物業(yè)費(fèi)的方式集中到物業(yè)公司，由物業(yè)公司統(tǒng)一代繳，由此實(shí)現(xiàn)房產(chǎn)稅的繳納。

五、科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作方案

（一）科教地產(chǎn)股份化

根據(jù)案例資料，將B項(xiàng)目資產(chǎn)按照每套/戶建筑面積、預(yù)算單價(jià)及12 000萬的總股本，確立每套/戶對應(yīng)的股份數(shù)和銷售價(jià)格，為資產(chǎn)股份化的實(shí)施奠定基礎(chǔ)。下表1以B項(xiàng)目2號樓二層的4套為例，公司股權(quán)與物業(yè)使用權(quán)的對應(yīng)關(guān)系。以201單元為例，投資人甲想要購買B項(xiàng)目201單元，那么他需要在購買時(shí)跟公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《物業(yè)使用確認(rèn)書》，在兩份協(xié)議中標(biāo)注投資人甲所享有的2#201的使用權(quán)以及應(yīng)承擔(dān)的相應(yīng)義務(wù)，隨后支付569 287元購買公司286 300股的股份，同時(shí)在股權(quán)交易中心做股權(quán)交割，甲成為A公司的股東之一。

（二）股份掛牌交易

區(qū)域股權(quán)交易中心是我國多層次資本市場的重要環(huán)節(jié)和有機(jī)組成部分，是對主板、創(chuàng)業(yè)板和“新三板”的重要補(bǔ)充，是企業(yè)上市的預(yù)備市場，為未達(dá)到上市條件的中小企業(yè)提供便捷、透明、高效、低成本的融資渠道。此次A公司預(yù)備股份掛牌交易的區(qū)域股權(quán)交易中心，對企業(yè)掛牌進(jìn)行了存續(xù)期、治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、股本總額、凈資產(chǎn)等方面的約束與要求。需要經(jīng)過財(cái)務(wù)與法律方面的輔導(dǎo)后，對相關(guān)資質(zhì)條件進(jìn)行匹配吻合。經(jīng)過財(cái)務(wù)審計(jì)、法律合規(guī)方面的審查后，可以發(fā)現(xiàn)A公司完全符合在區(qū)域股權(quán)交易中心掛牌的資質(zhì)條件，資產(chǎn)證券化的前置程序得以完成。

經(jīng)評估，A公司完全符合區(qū)域股權(quán)交易中心的掛牌交易要求。同時(shí)，股東應(yīng)注意公司掛牌后應(yīng)遵循的相關(guān)規(guī)則，例如公司的運(yùn)營與自留股份的出售應(yīng)遵循公司法的規(guī)定，避免出現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，造成資產(chǎn)證券化融資的失敗。

（三）凍結(jié)公司經(jīng)營

由于A公司規(guī)模較小，如果單獨(dú)設(shè)立SPV，將會(huì)產(chǎn)生更多的中介費(fèi)用。因此為了節(jié)約成本，提高融資效率，經(jīng)過公司董事會(huì)、股東大會(huì)的決議，可以通過凍結(jié)公司經(jīng)營的方式消除原始權(quán)益人對公司的影響，實(shí)現(xiàn)另一種形式的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

公司經(jīng)由財(cái)務(wù)審計(jì)、法律推薦等系列程序，成功在區(qū)域股權(quán)交易中心掛牌交易后，投資者通過與原始投資人簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，和A公司簽訂《物業(yè)使用確認(rèn)書》的方式，約定所持有股權(quán)對應(yīng)的物業(yè)使用權(quán)，包括具體樓棟、樓層、樓號或車位號等信息。

客戶在簽訂所有的協(xié)議后，在區(qū)域股權(quán)交易中心做股權(quán)交割，同時(shí)通過了《物業(yè)使用權(quán)確認(rèn)書》《公司章程》等文件，凍結(jié)公司經(jīng)營活動(dòng)，將公章等重要資料托管給第三方，并由專門的、獨(dú)立的物業(yè)服務(wù)公司對科教地產(chǎn)的相關(guān)物業(yè)服務(wù)進(jìn)行提供，最大程度上的凍結(jié)公司經(jīng)營，隔絕風(fēng)險(xiǎn)。

六、對策建議

（一）完善相關(guān)法律體系

當(dāng)前，科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化處于萌芽狀態(tài)，相關(guān)的法律制度不健全，存在很多似是而非的問題。因此為了減少實(shí)際運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)，保障交易各方的利益，應(yīng)該推動(dòng)相關(guān)法律規(guī)章的完善。首先，明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍、特殊目的載體的形式等，通過負(fù)面清單等方法，做到法無禁止即可為。其次，不同機(jī)構(gòu)之間要實(shí)現(xiàn)相互協(xié)助，實(shí)現(xiàn)對科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化整個(gè)操作過程的全面監(jiān)管，防止職能重疊與相互推諉的現(xiàn)象。

（二）健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

科教地產(chǎn)資產(chǎn)證券化作為一種新型融資模式，對其理解還存在一定的不足，相較于傳統(tǒng)融資模式便利同時(shí)也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，需要對運(yùn)行過程中的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，才能更好的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的融資效果。這就要求項(xiàng)目主體要健全風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部控制體系，首先，項(xiàng)目主體應(yīng)該建立規(guī)范的操作流程標(biāo)準(zhǔn)，對資金的流向進(jìn)行監(jiān)管，按規(guī)章制度與融資條款中的要求所使用，實(shí)現(xiàn)?？顚Ｓ?。其次，建立各環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評估，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全流程的管控，避免風(fēng)險(xiǎn)死角的出現(xiàn)。最后，發(fā)揮融資的正向激勵(lì)作用，保障項(xiàng)目的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，控制項(xiàng)目主體風(fēng)險(xiǎn)。

（三）提高運(yùn)營管理水平

科教地產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化后，保障證券預(yù)期收益的主要來源包括租金債權(quán)或不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)。因此對租金債權(quán)及不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行科學(xué)管理有助于預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)，降低企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)。主要從以下方面著手。首先，通過各種品牌推廣、活動(dòng)策劃等方式提高項(xiàng)目知名度，吸引客戶入駐。其次，培養(yǎng)專業(yè)人才對科教地產(chǎn)進(jìn)行管理，提升科教地產(chǎn)的營運(yùn)管理水平，盡可能的挖掘科教地產(chǎn)的增值空間。最后，由于科教地產(chǎn)的特殊性，還需要通過各種配套設(shè)施盡可能保障其創(chuàng)新研發(fā)職能的實(shí)現(xiàn)。

綜上，A公司利用科教地產(chǎn)的價(jià)值潛力進(jìn)行股份化，巧妙地通過原股東轉(zhuǎn)讓股份方式，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)流通轉(zhuǎn)讓，原股東回籠現(xiàn)金、賺取收益，新股東完成物業(yè)置辦和風(fēng)險(xiǎn)控制。最終A公司盤活了資產(chǎn)，完成了原始股東的使命，三方實(shí)現(xiàn)了共贏。

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[責(zé)任編輯：王功巧]