陳曉珊 劉洪鐸

一、引言

長期以來，我國民營上市公司關(guān)于現(xiàn)金股利的分配存在一系列不規(guī)范的行為。譬如，部分公司異常高派現(xiàn)，體現(xiàn)在當(dāng)公司經(jīng)營虧損時仍分配高額現(xiàn)金股利；部分鐵公雞公司“一毛不拔”，反映在當(dāng)公司有支付能力時仍不分配現(xiàn)金股利；還有部分公司投機取巧實行迎合監(jiān)管政策的“蜻蜓點水式”現(xiàn)金股利政策；等等。為了規(guī)范民營上市公司的現(xiàn)金股利分配行為，自2000年以來，我國證監(jiān)會持續(xù)出臺了一系列將公司再融資資格與現(xiàn)金股利分配相掛鉤的政策，但由于這一系列政策僅對有再融資資格和需求或本身有潛在再融資需求的上市公司有約束作用，其基本的普適性并不強，導(dǎo)致仍然存在一些公司長期未積極履行分配現(xiàn)金股利的義務(wù)。因此，關(guān)于公司的現(xiàn)金股利政策問題一直以來都是學(xué)者們的熱點議題和研究方向，相關(guān)研究從多個維度剖析了公司現(xiàn)金股利政策的影響因素，包括公司治理、產(chǎn)品市場競爭、董事會特征、公司地理位置、企業(yè)生命周期、公司所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵計劃、外部沖擊，等等(Gugler 和Yurtoglu，2003[1]；宋福鐵和屈文洲，2010[2]；蔡慶豐和江逸舟，2013[3]；曹裕，2014[4]；任力和項露菁，2015[5]；程子健和張俊瑞，2015[6]；劉星等，2016[7]；陳紅和郭丹，2017[8])。

然而，上述研究局限于將公司現(xiàn)金股利政策單純看作是管理層、董事會、投資者等公司利益相關(guān)者之間的博弈(陳漢文和屈依娜，2016[9])，忽視了對于我國的民營上市公司而言，其實際控制人才是公司財務(wù)的主要決策者(王化成等，2007[10]；王愛國和宋理升，2012[11])，民營上市公司是否支付現(xiàn)金股利應(yīng)該是實際控制人、股東、投資者等多方博弈的結(jié)果。譬如，投資者為了避免實際控制人非法挪用公司的自由現(xiàn)金流，可能更傾向于分配現(xiàn)金股利；股東在獲得現(xiàn)金股利的同時還需要承擔(dān)高額的所得稅，也可能會拒絕股利分配。實際控制人為了滿足公司未來的投資需要，可能會選擇將更多的自由現(xiàn)金進(jìn)行留存?zhèn)溆?；與此同時，公司支付現(xiàn)金股利也可以理解為一種變相的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移手段，理性的實際控制人可能不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，而是選擇通過關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式進(jìn)行侵占和掏空公司的留存收益?？梢园l(fā)現(xiàn)，我國民營上市公司是否支付現(xiàn)金股利取決于各主體相關(guān)者的利益均衡。目前相關(guān)研究已分別從外部投資者監(jiān)督、內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人的控制權(quán)和所有權(quán)等角度展開分析(鄧建平和曾勇，2005[12]；朱滔和王德友，2007[13]；張路等，2015[14])，但關(guān)于實際控制人的個人背景特征是否會對公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響則鮮有涉及。

近年來，我國民營上市公司一個突出的現(xiàn)象是：越來越多的實際控制人獲得境外居留權(quán)，并且社會媒體和投資者都對這一現(xiàn)象表示擔(dān)憂。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司的實際控制人擁有境外居留權(quán)會加劇公司的避稅程度、提高公司發(fā)生會計舞弊的可能性、增加公司的審計費用等(梁娟，2015[15]；張勝等，2016[16]；Chen等，2018[17])，那么，其是否會影響公司的現(xiàn)金股利支付傾向？如果答案是肯定的，是產(chǎn)生正向影響還是負(fù)向影響？這是本文主要關(guān)注的問題。為彌補已有文獻(xiàn)的缺憾和局限，本文利用2003年1月6日證監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號〈年度報告的內(nèi)容與格式〉》通知要求上市公司披露“若控股股東為自然人，應(yīng)介紹其姓名、國籍，是否取得其他國家或地區(qū)居留權(quán)、最近五年內(nèi)的職業(yè)”等信息的契機，手工整理了2003—2016年我國民營上市公司實際控制人的境外居留權(quán)信息，實證研究了實際控制人擁有境外居留權(quán)如何影響公司的現(xiàn)金股利支付傾向。

與以往的研究相比，本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，本文基于實際控制人擁有境外居留權(quán)這一全新視角探討了公司現(xiàn)金股利的支付傾向問題，彌補了國內(nèi)外關(guān)于這一領(lǐng)域的研究不足，既豐富了關(guān)于現(xiàn)金股利政策的研究成果，也為后續(xù)研究上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素指出了新的方向，具有較大的現(xiàn)實意義。第二，本文從實證上深入分析了實際控制人的境外居留權(quán)與公司現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)機制，為相關(guān)路徑分析提供了經(jīng)驗證據(jù)。第三，本文的研究結(jié)論對于政府監(jiān)管部門強化對民營上市公司實際控制人獲得境外居留權(quán)的監(jiān)管、證監(jiān)會進(jìn)一步修改和完善上市公司支付現(xiàn)金股利的監(jiān)管政策等都提供了豐富的事實依據(jù)，具有一定的參考價值。

本文接下來的篇章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是實證分析；第五部分是進(jìn)一步分析；最后是結(jié)論與研究啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國民營上市公司的股權(quán)集中度較高，大股東擁有絕對的控制權(quán)，代理成本主要產(chǎn)生于大股東與中小股東之間，并且大股東會直接參與公司經(jīng)營，利用權(quán)力干涉公司的現(xiàn)金股利分配決策。對此，學(xué)界存在大量從公司大股東的角度出發(fā)探討公司的現(xiàn)金股利分配行為的文獻(xiàn)，并且相關(guān)結(jié)論并不完全統(tǒng)一(呂長江和周縣華，2005[18]；唐躍軍和謝仍明，2006[19]；黃娟娟和沈藝峰，2008[20]；黨紅，2008[21])。近幾年，國內(nèi)相關(guān)研究相繼指出，對于民營上市公司而言，其實際控制人才是公司財務(wù)的主要決策者(王化成等，2007[10]；王愛國和宋理升，2012[11])。自此，學(xué)者們開始從實際控制人的視角研究現(xiàn)金股利支付問題。譬如，王化成等(2007)[10]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司實際控制人擁有的控制權(quán)與所有權(quán)兩權(quán)分離程度越高，越不傾向于支付現(xiàn)金股利。鄧建平和曾勇(2005)[12]、朱滔和王德友(2007)[13]等的實證結(jié)果均表明，實際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例越高越傾向于支付現(xiàn)金股利，但是兩權(quán)分離程度越高，現(xiàn)金股利分配意愿和水平都會降低。然而，上述文獻(xiàn)都局限于探討實際控制人掌握的控制權(quán)、所有權(quán)以及兩權(quán)分離程度對公司是否支付現(xiàn)金股利以及股利支付水平的影響，忽略了實際控制人的個人背景特征也可能會對公司的現(xiàn)金股利分配行為發(fā)揮一定的作用。

本文從近年來我國越來越多民營上市公司的實際控制人獲得境外居留權(quán)這一現(xiàn)象入手，探討實際控制人擁有境外居留權(quán)這一個人背景特征如何影響公司的現(xiàn)金股利支付傾向，彌補了已有文獻(xiàn)的研究不足。從作者掌握的文獻(xiàn)來看，目前關(guān)于民營上市公司實際控制人擁有境外居留權(quán)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究非常鮮見，僅有的幾篇文獻(xiàn)分別從企業(yè)舞弊行為、避稅行為、審計費用等角度展開，并且基本肯定實際控制人擁有境外居留權(quán)會產(chǎn)生負(fù)面的影響。譬如，Chen等(2018)[17]研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人擁有境外居留權(quán)會顯著提高公司進(jìn)行舞弊行為的概率。梁娟(2015)[15]、金智和陽雪(2015)[22]都從審計的角度實證檢驗了實際控制人擁有境外居留權(quán)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，前者發(fā)現(xiàn)實際控制人擁有境外居留權(quán)會提高公司的審計費用，并且這種促進(jìn)作用在實際控制人取得境外居留權(quán)的地區(qū)或國家未與我國簽署引渡條約的情形下更加明顯；后者研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人擁有境外居留權(quán)的民營上市公司更傾向于聘請高質(zhì)量的“四大”審計服務(wù)，并且這種意愿對于剛上市的公司而言更加強烈。劉行等(2016)[23]、張勝等(2016)[16]都從民營企業(yè)避稅的角度探討了民營上市公司實際控制人擁有境外居留權(quán)是否會成為企業(yè)避稅行為的“保護(hù)傘”，但兩者得到的是截然相反的結(jié)論。前者指出，我國民營上市公司實際控制人擁有境外居留權(quán)會顯著抑制企業(yè)的避稅行為；后者認(rèn)為，實際控制人擁有境外居留權(quán)的民營上市公司的避稅程度受到稅負(fù)高低的影響，高稅負(fù)樣本中實際控制人擁有境外居留權(quán)的公司的避稅意愿更強烈，但是公司所處行業(yè)的成長性和信息環(huán)境有助于弱化這種正向促進(jìn)作用。

實際控制人擁有境外居留權(quán)為其從事非法或不合理的行為提供了一種隱形的“保護(hù)罩”，導(dǎo)致這些實際控制人會有更加強烈的不正當(dāng)動機去申請境外居留權(quán)，這也是近年來越來越多的民營上市公司實際控制人獲得境外居留權(quán)的原因之一。此外，我國目前的法制環(huán)境不盡成熟，擁有境外居留權(quán)或者取得外國國籍的企業(yè)控制人如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)問題，可以選擇離境，使得國內(nèi)的追蹤半徑和監(jiān)管難度都大大提升。與此同時，目前與我國簽署引渡條約的國家普遍集中于亞洲地區(qū)，這無形中降低了擁有加拿大、美國等發(fā)達(dá)國家居留權(quán)的實際控制人從事非法行為的懲罰力度。因此，擁有境外居留權(quán)作為一種有效規(guī)避法律責(zé)任的手段，會使得擁有境外居留權(quán)的實際控制人產(chǎn)生更加激進(jìn)的想法，進(jìn)而更加肆無忌憚地從事資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、管理挪用等損害公司和股東利益的不合法行為；換言之，擁有境外居留權(quán)的實際控制人有著更加強烈的動機鉆法律監(jiān)管漏洞進(jìn)而將公司的剩余利潤轉(zhuǎn)移至境外，因此，此類實際控制人更不傾向于支付現(xiàn)金股利。

基于上述機制分析，本文提出以下研究假設(shè)：民營上市公司的實際控制人擁有境外居留權(quán)會抑制公司的現(xiàn)金股利支付傾向。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2003—2016年我國滬深兩市A股民營上市公司為研究樣本。選擇2003年為區(qū)間起點主要是考慮到證監(jiān)會關(guān)于上市公司實際控制人境外居留權(quán)的披露條例自2003年開始全面實施。我們對原始樣本作了以下常規(guī)篩選處理：(1)剔除公司年報信息中明確表示“公司不存在控股股東或?qū)嶋H控制人”的樣本；(2)剔除銀行、證券、保險等金融類樣本；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本；(4)剔除上市時間不足一年的樣本。最終，本文獲得8 807個年度觀測值。為了避免異常值對回歸結(jié)果的影響，本文將所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理。

本文的研究樣本中關(guān)于民營上市公司實際控制人的境外居留權(quán)初始信息來自國泰安金融研究中心CSMAR數(shù)據(jù)庫，對于實際控制人背景介紹缺失或者模糊的情況，作者通過查看公司每一年的年報信息進(jìn)行手工搜集。具體而言，民營上市公司的實際控制人情況及其是否獲得境外居留權(quán)、可以居留的國家或地區(qū)等信息披露于上市公司年報的“控股股東及實際控制人基本情況”和“董事、監(jiān)事、高級管理人員和員工情況”這兩部分中。作者發(fā)現(xiàn)，在2003—2016年的考察期內(nèi)，我國民營上市公司實際控制人的境外居留權(quán)總共涉及16個國家或地區(qū)，包括加拿大、澳大利亞、美國、新加坡等，其中占比最高的分別是中國香港、加拿大、澳大利亞和美國，表明上述國家或地區(qū)是我國民營上市公司實際控制人在獲取境外居留權(quán)時的首要選擇?？紤]到中國香港、中國澳門、中國臺灣與中國大陸實行不同的戶籍制度，因此，本文的基礎(chǔ)檢驗中將擁有上述三個地區(qū)的居留權(quán)也籠統(tǒng)認(rèn)定為其擁有境外居留權(quán)，而在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗中予以剔除。此外，考慮到民營上市公司的實際控制人可能不唯一，本文也認(rèn)定，只要存在一個實際控制人擁有境外居留權(quán)，則認(rèn)為該公司的實際控制人擁有境外居留權(quán)。除特別說明之外，本文中所用的公司數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選取說明

1.被解釋變量：公司現(xiàn)金股利支付傾向(div)。

已有的關(guān)于公司現(xiàn)金股利政策的研究一般采用以下三種方法衡量：一是設(shè)置是否支付現(xiàn)金股利的虛擬變量(劉星等，2016[7])，二是現(xiàn)金股利支付率(魏志華等，2014[24])，三是每股股利水平(肖珉，2010[25])。本文認(rèn)為，公司現(xiàn)金股利的支付水平建立在公司明確存在支付現(xiàn)金股利行為的基礎(chǔ)上，因此本文僅關(guān)注實際控制人擁有境外居留權(quán)與公司是否支付現(xiàn)金股利的行為之間的關(guān)系，并將公司是否支付現(xiàn)金股利的虛擬變量作為被解釋變量，當(dāng)公司支付現(xiàn)金股利時div取值1，反之取值0。

2.解釋變量：實際控制人的境外居留權(quán)(ID)。

現(xiàn)有關(guān)于實際控制人境外居留權(quán)的文獻(xiàn)基本采用虛擬變量的方法進(jìn)行衡量(劉行等，2016[23]；張勝等，2016[16])，本文借鑒主流文獻(xiàn)的做法同樣采用設(shè)置虛擬變量的方法刻畫我國民營上市公司實際控制人的境外居留權(quán)情況。當(dāng)實際控制人擁有境外居留權(quán)時變量ID取值1，反之取值0。

3.控制變量。

公司的現(xiàn)金股利政策受到多方面因素的綜合影響，本文分別從管理層激勵、公司內(nèi)部治理、公司特征等三個層面選擇相應(yīng)的控制變量進(jìn)入計量模型。其中，管理層激勵包括高管薪酬激勵和高管持股；公司內(nèi)部治理機制包括兩職兼任、董事會規(guī)模、獨立董事規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模等；公司特征包括公司績效、公司成長性、公司資產(chǎn)負(fù)債率、公司上市年齡、公司規(guī)模等。除此之外，我們還同時控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

綜上，所有變量的定義見表1。

表1 變量說明

(三)計量模型設(shè)計

本文建立以下計量模型，實證分析民營上市公司實際控制人擁有境外居留權(quán)對公司現(xiàn)金股利支付傾向的影響：

divi,t=α1+α2IDi,t-1+ΓiControli,t-1+∑yeart

+∑industryi+εi,t

(1)

式(1)中，divi,t表示公司的現(xiàn)金股利支付傾向；IDi,t-1代表實際控制人的境外居留權(quán)；Controli,t-1是一組控制變量。其中，我們主要關(guān)注變量IDi,t-1的回歸系數(shù)的符號和顯著性水平。根據(jù)前文的理論分析，我國民營上市公司的實際控制人擁有境外居留權(quán)可能會降低公司的現(xiàn)金股利支付傾向，我們預(yù)期α2<0，并且通過統(tǒng)計意義上的顯著性檢驗。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本期內(nèi)關(guān)于我國民營上市公司現(xiàn)金股利支付概率的描述性統(tǒng)計信息?？梢钥吹剑?003—2013年，我國發(fā)放現(xiàn)金股利的民營上市公司占比(div=1)基本呈現(xiàn)平穩(wěn)的上升趨勢，相對地，未發(fā)放現(xiàn)金股利的民營上市公司占比(div=0)基本呈現(xiàn)平穩(wěn)的下降趨勢。但2014年出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)折，2014年我國有71.7%的民營上市公司支付了現(xiàn)金股利，28.3%的公司未發(fā)放現(xiàn)金股利，2015年這兩個比例分別下降和上升至69.3%、30.4%，而2016年這兩個比例又分別上升和下降到74.0%、26.0%。究其原因，發(fā)現(xiàn)在2003—2013這個區(qū)間內(nèi)，實際控制人擁有境外居留權(quán)的民營上市公司占比基本呈現(xiàn)穩(wěn)定的遞增態(tài)勢，但在2014年之后，這一比例明顯減少，由此我們大膽預(yù)期，民營上市公司實際控制人擁有境外居留權(quán)會負(fù)向影響公司支付現(xiàn)金股利的傾向。此外，通過表2的數(shù)據(jù)也可發(fā)現(xiàn)，近幾年我國仍存在較大比例的民營上市公司未規(guī)范現(xiàn)金股利的分配。因此，從民營上市公司內(nèi)部的實際決策者著手，探尋公司支付現(xiàn)金股利意愿的影響因素具有一定的現(xiàn)實意義。

表2 現(xiàn)金股利支付概率描述性統(tǒng)計

近年來，越來越多民營上市公司的實際控制人獲得境外居留權(quán)。在本文考察期所涵蓋的8 807個樣本觀測值中，實際控制人取得境外居留權(quán)的觀測值為569個，約占全樣本的6.46%，其中，披露了具體的境外居留國家或地區(qū)信息的觀測值為480個，只擁有一個國家或地區(qū)的居留權(quán)的觀測值為448個，擁有兩個或兩個以上國家或地區(qū)的居留權(quán)的觀測值為32個。圖1描繪了實際控制人擁有境外居留權(quán)的民營上市公司個數(shù)和發(fā)放現(xiàn)金股利的公司個數(shù)的比較趨勢圖?？梢钥吹剑傮w上兩條曲線基本呈現(xiàn)此消彼長的趨勢。具體而言，金融危機之前的2003—2008年這個區(qū)間內(nèi)，實際控制人擁有境外居留權(quán)的上市公司個數(shù)較少，此時支付現(xiàn)金股利的上市公司個數(shù)較多；而金融危機之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期(2009—2013年)，實際控制人擁有境外居留權(quán)的上市公司比例大幅攀升(1)根據(jù)《中國國際移民報告(2015)》，2008年的全球金融危機加速了跨國移民浪潮。，圖中相應(yīng)的曲線上升趨勢較為明顯，相較之下，支付現(xiàn)金股利的上市公司增長緩慢；2013年之后，實際控制人擁有境外居留權(quán)的上市公司個數(shù)開始明顯減少，表現(xiàn)為圖中相應(yīng)的曲線呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，相反地，支付現(xiàn)金股利的上市公司個數(shù)開始增加，相應(yīng)的曲線增長態(tài)勢較為明顯。上述信息表明，我國民營上市公司的實際控制人擁有境外居留權(quán)與公司支付現(xiàn)金股利的概率顯著負(fù)相關(guān)(2)鑒于采用個數(shù)(絕對數(shù))進(jìn)行趨勢分析可能存在機械相關(guān)的嫌疑，本文同樣采用占比(相對數(shù))數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實際控制人擁有境外居留權(quán)會降低公司的現(xiàn)金股利支付傾向的結(jié)論并未發(fā)生實質(zhì)性改變。。

圖1 實際控制人擁有境外居留權(quán)與發(fā)放現(xiàn)金股利的公司個數(shù)統(tǒng)計

表3的檢驗結(jié)果進(jìn)一步佐證了上文的觀點，可以看到，無論是均值T檢驗還是中位數(shù)Wilcoxon軼和檢驗，結(jié)果均顯示實際控制人擁有境外居留權(quán)的民營上市公司支付現(xiàn)金股利的概率顯著小于實際控制人未擁有境外居留權(quán)的民營上市公司，這意味著民營上市公司的實際控制人擁有境外居留權(quán)會明顯抑制公司的現(xiàn)金股利支付傾向。

表3 現(xiàn)金股利分配意愿的T檢驗和中位數(shù)Wilcoxon軼和檢驗結(jié)果

表4中報告了所有變量的描述性統(tǒng)計信息。可以看到，在2003—2016年間，我國約有63.5%的民營上市公司支付現(xiàn)金股利，與此同時，約有6.5%的公司實際控制人獲得境外居留權(quán)。從控制變量的信息來看，公司間高管薪酬激勵的差異較小，薪酬最高前三名高管的薪酬總額取自然對數(shù)的均值約為13.86；高管持股比例差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)11.05，高管持股比例平均為5%，最高達(dá)到51%。約有30%的民營公司存在董事長與總經(jīng)理兩職兼任的權(quán)力結(jié)構(gòu)設(shè)置；董事會規(guī)模平均為9人，其中外部獨立董事約為4人；監(jiān)事會規(guī)模平均為3人。從公司層面的特征看，民營上市公司凈資產(chǎn)利潤率平均約為6.3%；公司間的成長性水平相差較大；資產(chǎn)負(fù)債率約為37.7%；公司上市年齡約為8年，最長的為22年；公司資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)約為21.50。上述信息表明，本文所選擇的樣本數(shù)據(jù)較為平穩(wěn)。

表4 變量描述性統(tǒng)計信息

(二)相關(guān)性分析

由于本文的多元回歸模型中引入較多的控制變量，因此，在回歸分析之前有必要對變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗，避免由于變量間的多重共線性問題導(dǎo)致實證結(jié)果出現(xiàn)偏誤。表5報告了變量的Pearson相關(guān)性檢驗。可以看到，實際控制人的境外居留權(quán)變量ID與公司現(xiàn)金股利發(fā)放傾向顯著負(fù)相關(guān)，初步表明我國民營上市公司的實際控制人擁有境外居留權(quán)會明顯降低公司的現(xiàn)金股利支付傾向。其他控制變量都與被解釋變量呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，并且相關(guān)系數(shù)都比較小。進(jìn)一步的共線性檢驗(即VIF檢驗)結(jié)果顯示，眾多變量中最大的VIF值僅為2.40，其他所有變量的VIF值均在1～3的取值范圍內(nèi)。上述信息充分表明本文所選擇的變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表5 變量相關(guān)性檢驗

(三)回歸分析

由于式(1)中的被解釋變量為0～1虛擬變量，因此，本文考慮采用二值選擇模型的Logit估計方法進(jìn)行計量回歸，作為對照考慮，表6同時報告了OLS估計和Probit估計的結(jié)果，但主要的結(jié)論仍以Logit的估計結(jié)果為準(zhǔn)?？梢钥吹?，加入控制變量和不加入控制變量兩個組別的回歸結(jié)果均顯示，滯后一期的實際控制人擁有境外居留權(quán)變量l.ID與公司發(fā)放現(xiàn)金股利變量div呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗證了本文的研究假設(shè)，即民營上市公司的實際控制人擁有境外居留權(quán)會降低公司的現(xiàn)金股利支付傾向。

控制變量的回歸結(jié)果中，管理層激勵變量l.pay、l.share的系數(shù)估值在1%的水平上顯著為正，而內(nèi)部治理機制變量l.dual、l.ratio的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明高管薪酬激勵越高、高管持股比例越大的公司越傾向于分配現(xiàn)金股利，而董事長與總經(jīng)理兩職兼任、獨立董事比例越高的公司則傾向于不分配現(xiàn)金股利。董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模對公司是否支付現(xiàn)金股利沒有顯著影響。企業(yè)特征變量l.roe、l.size的回歸系數(shù)顯著為正，l.lev、l.age的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著提升盈利能力和擴大資產(chǎn)規(guī)模都有助于提高公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率，這一結(jié)論與楊超和山立威(2018)[26]的結(jié)果高度一致；相反地，資產(chǎn)負(fù)債率越高、上市時間越長的公司越不傾向于支付現(xiàn)金股利。最后，公司的成長性水平與公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利無顯著的相關(guān)性。上述結(jié)論表明，公司內(nèi)部可以著重從管理層激勵、公司績效、公司規(guī)模等方面入手，推行現(xiàn)金股利政策的制度化建設(shè)，以培養(yǎng)和提升公司回報股東的意識。

表6 實際控制人境外居留權(quán)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系檢驗結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

前文研究表明，民營上市公司實際控制人擁有境外居留權(quán)會顯著降低公司支付現(xiàn)金股利的概率，為驗證該結(jié)論的穩(wěn)定性，我們進(jìn)行如下的穩(wěn)健性測試：

1.內(nèi)生性問題。

前文的基礎(chǔ)分析為民營上市公司的實際控制人擁有境外居留權(quán)如何影響公司的現(xiàn)金股利政策提供了一定的證據(jù)，但是不可避免地需要考慮到可能存在的內(nèi)生性問題。事實上，公司現(xiàn)金股利政策受到多方面的綜合影響，那些本身就不傾向于支付現(xiàn)金股利或者根本無法支付現(xiàn)金股利的公司，可能其實際控制人更有能力獲取境外居留權(quán)，那么實際控制人的境外居留權(quán)與公司支付現(xiàn)金股利的概率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系就不完全代表實際控制人擁有境外居留權(quán)會抑制公司分配現(xiàn)金股利的意愿。對此，我們采用工具變量法來控制內(nèi)生性問題。本文選擇實際控制人境外居留權(quán)變量的二階滯后項l2.ID作為其工具變量，并同時采用IV-Probit兩步法估計和IV-Probit最大似然估計方法進(jìn)行回歸，檢驗結(jié)果如表7中的回歸(1)和回歸(2)所示。

2.替換關(guān)鍵變量。

首先，在前文的研究中，我們將民營上市公司的實際控制人擁有中國香港、中國澳門、中國臺灣等居留權(quán)的樣本均定義為實際控制人擁有境外居留權(quán)。作為穩(wěn)健性檢驗，我們重新嚴(yán)格界定實際控制人的境外居留權(quán)變量，限定只有當(dāng)實際控制人擁有外國居留權(quán)的樣本才認(rèn)定為其擁有境外居留權(quán)，并且將新的境外居留權(quán)變量命名為ID1，保持其他變量不變，重新進(jìn)行Logit回歸。檢驗結(jié)果如表7中的回歸(3)所示。其次，本文選擇公司是否支付現(xiàn)金股利(div)作為被解釋變量來探討實際控制人擁有境外居留權(quán)如何影響公司的派現(xiàn)意愿，但從該變量的均值看，考察期內(nèi)僅36.5%的樣本公司未發(fā)放現(xiàn)金股利，那么僅采用div作為被解釋變量的理由顯得不夠充分。對此，本文選擇能夠提供更加豐富信息的股利支付率作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，具體指標(biāo)我們借鑒魏志華等(2017)[24]、劉星等(2016)[7]主流文獻(xiàn)的做法，選擇每股現(xiàn)金股利與每股收益的比值進(jìn)行刻畫。同時，考慮到股利支付率有非常明顯的聚類現(xiàn)象，我們保持模型中其他變量不變，選擇Tobit估計方法進(jìn)行回歸。檢驗結(jié)果如表7中的回歸(4)所示。

3.加大異常值的處理。

前文研究中僅在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理，作為穩(wěn)健性檢驗，本文進(jìn)一步將式(1)中的所有連續(xù)變量在5%和95%的分位上進(jìn)行winsorize處理，并重新進(jìn)行Logit回歸。檢驗結(jié)果如表7中的回歸(5)所示。

4.剔除金融危機的影響。

從前文圖1關(guān)于實際控制人擁有境外居留權(quán)的民營上市公司個數(shù)的趨勢圖可以發(fā)現(xiàn)，2008年全球金融危機事件是一個明顯的轉(zhuǎn)折點，危機發(fā)生之后我國的民營上市公司實際控制人獲得境外居留權(quán)的比例大幅提升?？紤]到外部事件的沖擊可能會扭曲研究結(jié)果，我們將樣本縮小至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后的2010—2016年，并重新進(jìn)行Logit估計。檢驗結(jié)果如表7中的回歸(6)所示。

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表7報告了穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。首先，在控制內(nèi)生性問題后，實際控制人的境外居留權(quán)變量l.ID的回歸系數(shù)依然在1%的統(tǒng)計水平上與公司是否支付現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，表明實際控制人擁有境外居留權(quán)會降低公司支付現(xiàn)金股利的概率。其次，進(jìn)一步嚴(yán)格界定實際控制人的境外居留權(quán)變量后，變量l.ID1的回歸系數(shù)為-0.509 3，并且在5%的統(tǒng)計水平上顯著，意味著實際控制人擁有外國居留權(quán)確實會抑制公司支付現(xiàn)金股利的傾向，這進(jìn)一步驗證了前文的研究結(jié)論；與此同時，采用股利支付率作為被解釋變量進(jìn)行Tobit估計的結(jié)果也顯示，l.ID的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，充分表明實際控制人擁有境外居留權(quán)會明顯降低公司支付現(xiàn)金股利的水平。最后，在加大異常值的剔除處理以及剔除金融危機的影響后，解釋變量l.ID的回歸結(jié)果在總體上并未發(fā)生實質(zhì)性改變。綜上可以認(rèn)為，本文的研究結(jié)論是相對穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步分析

前文基于全樣本的實證研究發(fā)現(xiàn)，我國民營上市公司的實際控制人擁有境外居留權(quán)會明顯降低公司的現(xiàn)金股利支付傾向，其根本原因在于：擁有境外居留權(quán)為實際控制人提供了一種隱形的“保護(hù)罩”，使得實際控制人更有動機從事掏空和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為。并且由于我國目前的法制環(huán)境不盡成熟，擁有境外居留權(quán)的實際控制人如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)問題，可以選擇離境，使得國內(nèi)的追蹤半徑和監(jiān)管難度都大大提升。與此同時，目前與我國簽署引渡條約的國家普遍集中于亞洲地區(qū)，無形中降低了擁有美國、加拿大等發(fā)達(dá)國家或地區(qū)居留權(quán)的實際控制人從事非法行為的懲罰力度。

按照上述邏輯，我們可以進(jìn)一步討論以下問題：一是實際控制人擁有境外居留權(quán)對公司現(xiàn)金股利政策的負(fù)向影響是否在實際控制人持股比例小、公司治理較差的公司中更加明顯？因為當(dāng)實際控制人持股比例較小時，實際控制人會較少受到股利削減的影響，與此同時，公司治理較差時，實際控制人受到的約束也較少，從而能更容易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。二是實際控制人境外居留權(quán)對現(xiàn)金股利政策的抑制程度是否在那些實際控制人可永久居留的國家或地區(qū)未與我國簽署引渡條約時更加顯著？綜上，本部分主要針對上述問題進(jìn)行檢驗，以驗證本文的理論路徑。

(一)境外居留權(quán)與現(xiàn)金股利政策：實際控制人持股比例的調(diào)節(jié)作用

從所有權(quán)的角度看，公司股東獲得現(xiàn)金股利的數(shù)額主要依據(jù)股東們所持有的公司所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))比例進(jìn)行分配，說明擁有越大比例的所有權(quán)便能獲得越多的現(xiàn)金股利(朱滔和王德友，2007[13])。當(dāng)實際控制人擁有較高比例的公司所有權(quán)時，其對于小股東利益的侵占動機可能較小，實際控制人更愿意發(fā)放現(xiàn)金股利；相反地，當(dāng)實際控制人擁有公司所有權(quán)比例較低時，其對于股東利益的侵占動機相對較強烈，此時的實際控制人更不傾向于支付現(xiàn)金股利。

從控制權(quán)的角度看，實際控制人所擁有的上市公司控制權(quán)可能對其行為產(chǎn)生兩種影響效應(yīng)：一是壕溝效應(yīng)(entrenchment effect)，即指隨著實際控制人所擁有的控制權(quán)的增加，實際控制人有強烈的動機通過利益侵占手段獲取私人收益；二是激勵效應(yīng)(incentive effect)，即指當(dāng)實際控制人利用日益膨脹的控制權(quán)攫取私人收益可能導(dǎo)致自身損失時，其會降低利益侵占動機。目前我國對中小股東的利益保護(hù)機制仍不完善，實際控制人所擁有的實際控制權(quán)越大，越可能為了自身利益的最大化而損害其他股東的利益，更傾向于支付現(xiàn)金股利；相反地，當(dāng)實際控制人擁有的公司控制權(quán)較小，難以利用權(quán)力侵占他人利益時，擁有境外居留權(quán)的實際控制人更可能通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式攝取個人利益，因此更不愿意支付現(xiàn)金股利。

本文關(guān)于實際控制人的持股比例大小主要以絕對控股的比例60%為分組門檻分為高持股比例和低持股比例總共四組樣本。表8報告了具體檢驗結(jié)果，可以看到，實際控制人擁有上市公司的控制權(quán)和所有權(quán)比例會對實際控制人的境外居留權(quán)與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系產(chǎn)生一定的調(diào)節(jié)作用。具體地，當(dāng)實際控制人擁有控制權(quán)(表決權(quán))比例和所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))比例較低時，其境外居留權(quán)會顯著降低公司支付現(xiàn)金股利的概率，相反地，當(dāng)實際控制人擁有控制權(quán)(表決權(quán))比例和所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))比例較高時，其境外居留權(quán)與公司是否支付現(xiàn)金股利之間無明顯的相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)論反映了實際控制人擁有境外居留權(quán)對公司現(xiàn)金股利政策的負(fù)向影響在實際控制人持股比例小的公司中更顯著。

(二)境外居留權(quán)與現(xiàn)金股利政策：公司治理的調(diào)節(jié)作用

相關(guān)研究表明，公司治理得越好，股東和投資者的利益越能得到保護(hù)。越完善的公司治理機制越可能發(fā)現(xiàn)實際控制人的利益侵占行為，相反地，治理較差的公司，其實際控制人，尤其是擁有境外居留權(quán)的實際控制人更可能從事資產(chǎn)轉(zhuǎn)移活動，從而抑制分紅意愿。本文關(guān)于公司治理特征主要選擇獨立董事比例、機構(gòu)投資者持股比例、管理層持股比例三個變量加以刻畫。其中，獨立董事比例采用獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比重衡量；機構(gòu)投資者持股比例主要采用證券投資基金、QFII、券商、保險公司、社?；?、信托公司、財務(wù)公司、銀行等機構(gòu)投資者的持股比例之和衡量，數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫；管理層持股比例主要采用管理層持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比重衡量。

表8 實際控制人持股比例的分組檢驗結(jié)果

一般而言，獨立董事受聘于上市公司，但又不受制于管理層、大股東和治理層，其承擔(dān)對董事會的監(jiān)督職責(zé)，發(fā)揮一定的公司治理作用；機構(gòu)投資者參與公司治理能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，持股比例越高越有助于降低公司的代理成本，從而提高公司治理的有效性；管理層持股對管理者有明顯的激勵效果，實施管理層持股可以減少代理成本，提高公司業(yè)績。本文分別根據(jù)獨立董事比例、機構(gòu)投資者持股比例以及管理層持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組，并將六組樣本都進(jìn)行Logit估計，具體回歸結(jié)果如表9中的回歸(1)～回歸(6)所示?？梢钥吹?，公司治理好的樣本中，境外居留權(quán)變量都不顯著，而在公司治理較差的樣本中，境外居留權(quán)變量至少在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，充分表明實際控制人的境外居留權(quán)對公司現(xiàn)金股利政策的負(fù)向影響在公司治理較差的公司中更顯著。

(三)境外居留權(quán)與現(xiàn)金股利政策：引渡條約的調(diào)節(jié)作用

2003—2016年我國民營上市公司實際控制人擁有境外居留權(quán)的647個觀測值中，總體涉及16個國家或地區(qū)的境外居留權(quán)，其中頻數(shù)較高的幾個國家或地區(qū)分別是中國香港(248個)、加拿大(130個)、澳大利亞(87)和美國(58)，占比分別為38.3%、20.1%、13.4%和9.0%。這表明，中國香港、加拿大、澳大利亞、美國等國家或地區(qū)是我國民營上市公司實際控制人在獲取境外居留權(quán)時的主要選擇。

在本文的樣本中，我國分別與菲律賓、澳大利亞兩個國家簽署了引渡條約，因此，為了檢驗我國民營上市公司實際控制人境外居留權(quán)國家或地區(qū)是否與我國內(nèi)地簽署引渡條約對公司現(xiàn)金股利支付傾向的影響，本文參照Chen等(2018)[17]、梁娟(2015)[15]的做法，分別設(shè)置ID_extradite和ID_noextradite兩個虛擬變量，當(dāng)實際控制人擁有境外居留權(quán)且該居留國家或地區(qū)與我國內(nèi)地簽訂了引渡條約時ID_extradite取值1，否則取值0；當(dāng)實際控制人擁有境外居留權(quán)但該居留國家或地區(qū)未與我國內(nèi)地簽訂引渡條約時ID_noextradite取值1，否則取值0。運用基礎(chǔ)模型進(jìn)行Logit估計，具體回歸結(jié)果如表9中的回歸(7)所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，ID_noextradite和ID_extradite兩個虛擬變量的回歸系數(shù)分別為-0.875 8、-0.260 1，并且都在5%的統(tǒng)計水平上顯著，充分表明實際控制人擁有境外居留權(quán)但該居留國家或地區(qū)未與我國內(nèi)地簽訂引渡條約時，境外居留權(quán)變量對公司現(xiàn)金股利的負(fù)向影響程度更大。

表9 基于上市公司特征的分組檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與研究啟示

本文以我國滬深兩市A股民營上市公司為研究對象，選擇2003—2016年上市公司的微觀數(shù)據(jù)，實證研究了民營上市公司實際控制人的境外居留權(quán)對公司現(xiàn)金股利支付傾向的影響。實證結(jié)果表明，我國民營上市公司的實際控制人擁有境外居留權(quán)會顯著抑制公司關(guān)于現(xiàn)金股利的支付傾向。進(jìn)一步地，本文實證檢驗了實際控制人的境外居留權(quán)與公司現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)機制，發(fā)現(xiàn)實際控制人的境外居留權(quán)對公司現(xiàn)金股利支付傾向的抑制效應(yīng)在實際控制人持股比例小、公司治理較差以及居留國家或地區(qū)未與我國內(nèi)地簽署引渡條約等類型的公司中更加明顯。

本文的研究為我國民營上市公司實際控制人擁有境外居留權(quán)會影響公司的現(xiàn)金股利支付傾向提供了經(jīng)驗證據(jù)，拓展了關(guān)于實際控制人境外居留權(quán)經(jīng)濟(jì)后果的研究視角，也豐富了現(xiàn)金股利政策影響因素的相關(guān)研究，對政府部門進(jìn)一步強化對實際控制人擁有境外居留權(quán)的民營上市公司的監(jiān)管、證監(jiān)會深入完善規(guī)范民營上市公司現(xiàn)金股利支付行為的政策、公司內(nèi)部建立健全現(xiàn)金股利分配制度等均具有一定的啟示意義。具體體現(xiàn)在以下幾個方面。

首先，監(jiān)管審查部門應(yīng)該加強和完善資本市場的法律體系建設(shè)，尤其是與公司治理領(lǐng)域相關(guān)的法律法規(guī)，加大立法和執(zhí)法力度，嚴(yán)厲打擊實際控制人或大股東的“金蟬脫殼”行為，營造一個相對公平競爭的市場環(huán)境，進(jìn)而保護(hù)企業(yè)利益相關(guān)主體的切身利益。其次，證監(jiān)部門應(yīng)該充分考慮政策的細(xì)節(jié)設(shè)計，制定“因地制宜”式的分紅政策并對部分長期未規(guī)范分紅的上市公司進(jìn)行有效約束，使得整體監(jiān)管更加科學(xué)和理性，從而能夠從真正意義上促進(jìn)我國民營上市公司現(xiàn)金股利支付的規(guī)范性和連續(xù)性。最后，公司內(nèi)部應(yīng)當(dāng)制定關(guān)于實際控制人信息披露的制度規(guī)范，以降低信息不對稱和及時發(fā)現(xiàn)實際控制人的不純動機。與此同時，公司持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅可以向市場和外部投資者傳遞利好信號，提高公司的整體聲譽，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，但是現(xiàn)實中仍存在一部分實際控制人出于各種動機拒絕支付現(xiàn)金股利，并且監(jiān)管部門的強制或半強制分紅政策均只能起到一時性的“治標(biāo)”而不能發(fā)揮永久性的“治本”作用，因此，民營上市公司應(yīng)積極樹立回報股東的信念，強化分紅意識，建立科學(xué)合理的現(xiàn)金股利分配制度，同時應(yīng)致力于公司內(nèi)部治理體系的完善，建立有助于優(yōu)化現(xiàn)金股利政策的治理機制。