李秀珠 劉文軍

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)政府對(duì)官員的考核主要是其任期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，官員之間以轄區(qū)經(jīng)濟(jì)績(jī)效為目標(biāo)展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)，這種官員的“晉升錦標(biāo)賽”極大地促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)(羅黨論等，2015[1])。但是，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，自然資源和生態(tài)環(huán)境遭受?chē)?yán)重破壞，經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題日益嚴(yán)峻。這是因?yàn)?，追求GDP增長(zhǎng)的晉升錦標(biāo)賽使得官員過(guò)度關(guān)注任期內(nèi)轄區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，卻忽視了環(huán)境污染的嚴(yán)重性以及資源、能源的過(guò)度消耗(周黎安，2007[2])，導(dǎo)致環(huán)境污染事故頻發(fā)(于文超和何勤英，2013[3])。黨和政府希望改變長(zhǎng)期以來(lái)存在的地方官員盲目追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，卻忽視生態(tài)環(huán)境和自然資源保護(hù)的情況。為此，2013年11月召開(kāi)的黨的十八屆三中全會(huì)明確提出要加快生態(tài)文明建設(shè)，探索編制自然資源資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)領(lǐng)導(dǎo)干部實(shí)行自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“離任審計(jì)”)，建立生態(tài)環(huán)境損害責(zé)任終身追究制。自2014年，已有部分省市開(kāi)展了領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的先行試點(diǎn)工作。中辦、國(guó)辦于2017年11月下發(fā)了《領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)規(guī)定(試行)》，該規(guī)定對(duì)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)工作提出了具體要求，這標(biāo)志著該項(xiàng)制度開(kāi)始在國(guó)家層面全面執(zhí)行。

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的中國(guó)，地方官員對(duì)企業(yè)行為有著巨大影響(Xu，2011[4]；Chen等，2011[5])。地方政府掌握著大量資源，且擁有資源配置權(quán)(周黎安，2007[2])，因此影響轄區(qū)內(nèi)企業(yè)對(duì)資源的獲取(干春暉等，2015[6])。另外，地方政府官員能夠影響并制定轄區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策(Jones和Olken，2005[7])。長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)官員的晉升考核主要以GDP增長(zhǎng)為指標(biāo)，有學(xué)者認(rèn)為這種晉升標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入不足(顧元媛和沈坤榮，2012[8])、國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資(曹春方等，2014[9])、商業(yè)銀行減少信貸(錢(qián)先航等，2011[10]；紀(jì)志宏等，2014[11])，以及抑制重污染企業(yè)投資規(guī)模(羅黨論和賴(lài)再洪，2016[12])和公司披露壞消息(Piotroski等，2015[13])等。官員變更帶來(lái)的政治不確定性會(huì)影響企業(yè)投資行為(徐業(yè)坤等，2013[14]；賈倩等，2013[15]；曹春方，2013[16])、股利政策(雷光勇等，2015[17])以及企業(yè)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(羅黨論等，2016[18])。甚至連官員視察都是企業(yè)建立政企關(guān)系的重要活動(dòng)，影響企業(yè)績(jī)效(羅黨論和應(yīng)千偉，2012[19])、創(chuàng)新水平(趙晶和孟維烜，2016[20])以及政府補(bǔ)助(戴亦一等，2015[21])。已有研究官員對(duì)企業(yè)行為影響的文獻(xiàn)主要基于非終身負(fù)責(zé)制的背景，鮮有考察領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)這一情境。

在離任審計(jì)的相關(guān)文件出臺(tái)之后，相關(guān)研究逐漸增多。大部分學(xué)者都是基于規(guī)范研究，探討了自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的重大意義和關(guān)鍵理論問(wèn)題(蔡春和畢銘悅，2014[22])，自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的主體、對(duì)象、內(nèi)容和方法(安徽省審計(jì)廳課題組，2014[23])，自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的模式(張宏亮等，2015[24])，自然資源資產(chǎn)負(fù)債表框架結(jié)構(gòu)以及和領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的關(guān)系(黃溶冰和趙謙，2015[25])等。上述規(guī)范研究對(duì)于未來(lái)開(kāi)展離任審計(jì)提供了眾多真知灼見(jiàn)，但是無(wú)法回答并且也需要更多文獻(xiàn)探討這項(xiàng)制度對(duì)微觀企業(yè)有何影響。近期有文獻(xiàn)探討了離任審計(jì)對(duì)公司盈余管理和權(quán)益資本成本的影響(劉文軍和謝幫生，2018[26]；全進(jìn)等，2018[27])。但中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司最主要的融資方式是債務(wù)，離任審計(jì)是否影響債務(wù)融資行為，則無(wú)文獻(xiàn)開(kāi)展研究。因此，本文擬對(duì)此進(jìn)行初步的探討。

離任審計(jì)制度會(huì)促使官員將生態(tài)環(huán)境和自然資源保護(hù)納入目標(biāo)函數(shù)，使得官員在推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)加大對(duì)高污染和需要耗竭大量自然資源企業(yè)的監(jiān)督處罰力度，相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高，可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資更難、更貴。我們利用2014年領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)在國(guó)內(nèi)部分地區(qū)試點(diǎn)這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以試點(diǎn)地區(qū)資源型、重污染型企業(yè)為處理組，非試點(diǎn)地區(qū)同類(lèi)型企業(yè)為對(duì)照組，運(yùn)用雙重差分模型研究其對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：試點(diǎn)地區(qū)的資源型、重污染型企業(yè)在試點(diǎn)后債務(wù)資本成本上升；從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看，平均上升了13.29%。并且，離任審計(jì)無(wú)論是對(duì)企業(yè)銀行借款還是債券發(fā)行，均顯著提高了融資成本。離任審計(jì)降低了資源型、重污染型企業(yè)未來(lái)債務(wù)融資規(guī)模，有微弱的證據(jù)顯示離任審計(jì)還降低了企業(yè)獲得商業(yè)信用的規(guī)模。國(guó)有企業(yè)擔(dān)負(fù)著解決社會(huì)就業(yè)、維持社會(huì)穩(wěn)定等功能，更容易獲得政府的政策性支持，債權(quán)人投資于國(guó)有企業(yè)有更低的信貸風(fēng)險(xiǎn)。但我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)離任審計(jì)對(duì)債務(wù)融資的影響因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差別，這主要是因?yàn)樵陔x任審計(jì)的背景下，地方官員并不會(huì)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在環(huán)境方面的監(jiān)管、處罰有差別化對(duì)待，離任審計(jì)對(duì)公司債務(wù)融資行為的影響具有廣泛性。為什么離任審計(jì)會(huì)負(fù)面影響企業(yè)債務(wù)融資，現(xiàn)有兩種可能的解釋。一種是信號(hào)理論解釋。離任審計(jì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成負(fù)面影響，降低了公司未來(lái)現(xiàn)金流量，所以離任審計(jì)給債權(quán)人傳遞出公司未來(lái)現(xiàn)金流狀況不好的信號(hào)，債權(quán)人預(yù)期到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，因而提高利率，降低了債務(wù)規(guī)模。另一種是委托代理理論解釋。離任審計(jì)制度執(zhí)行難度大，因而對(duì)官員行為并不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，不會(huì)傳導(dǎo)到微觀企業(yè)，但由于委托代理關(guān)系的存在，管理層和大股東存在投資無(wú)效、掏空等侵占公司利益的動(dòng)機(jī)，離任審計(jì)可以掩蓋他們的這些行為，因?yàn)樗麄兛梢詫⑦@些行為對(duì)公司造成的負(fù)面影響歸因于離任審計(jì)，夸大離任審計(jì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，這會(huì)給債權(quán)人帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)，因而影響企業(yè)債務(wù)融資。我們研究發(fā)現(xiàn)離任審計(jì)降低了公司未來(lái)現(xiàn)金流量，但并沒(méi)有影響公司未來(lái)的投資效率以及大股東掏空行為，甚至還降低了代理成本，這說(shuō)明信號(hào)理論而非委托代理理論可以解釋離任審計(jì)對(duì)資源型、重污染型企業(yè)債務(wù)融資的影響。

本文可能的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：(1)鮮有地利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，豐富了領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)。(2)考察了公司債權(quán)投資者如何看待官員晉升考核方式的轉(zhuǎn)變，豐富了政治成本理論研究。之前關(guān)于政治成本理論的文獻(xiàn)主要考察公司如何應(yīng)對(duì)政治成本的變化，但鮮有從公司外部利益相關(guān)者角度進(jìn)行研究，本文是對(duì)這一研究領(lǐng)域文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。(3)豐富了官員晉升激勵(lì)對(duì)微觀企業(yè)行為影響的研究。與之前官員晉升考核激勵(lì)的相關(guān)研究不同，本文的研究基于領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)試點(diǎn)這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，能夠在一定程度上克服之前研究存在的嚴(yán)重內(nèi)生性問(wèn)題，研究結(jié)論可靠性更高。

本文余下部分安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為樣本和研究模型；第四部分為實(shí)證結(jié)果；第五部分為作用機(jī)理檢驗(yàn)；最后為本文的研究結(jié)論與政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

改革開(kāi)放以來(lái)以GDP為考核標(biāo)準(zhǔn)的官員晉升激勵(lì)機(jī)制極大地促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，地方官員圍繞著GDP增長(zhǎng)速度展開(kāi)了政治晉升的錦標(biāo)賽(周黎安，2007[2])，甚至不惜以犧牲生態(tài)環(huán)境為代價(jià)默許企業(yè)的高能耗、高污染行為。為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，既要“金山銀山”也要“綠水青山”，黨和政府出臺(tái)了領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)制度。自2014年，全國(guó)先后有10多個(gè)省份選取部分縣市開(kāi)展了領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的試點(diǎn)工作，這為我們的研究提供了一個(gè)天然的實(shí)驗(yàn)情境。

政治晉升的錦標(biāo)賽理論認(rèn)為地方官員會(huì)將政治目標(biāo)攤派給轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)(曹春方等，2014[9])，以便積累更多的政治晉升資本(錢(qián)愛(ài)民和張晨宇，2016[28])。官員所在地區(qū)執(zhí)行領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)制度則意味著晉升考核方式由過(guò)去的GDP增長(zhǎng)速度轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與自然資源、生態(tài)環(huán)境保護(hù)并重。這種離任審計(jì)制度將對(duì)官員任期內(nèi)破壞自然資源、生態(tài)環(huán)境的行為實(shí)行終身追責(zé)。因此，官員為了獲得政治晉升抑或規(guī)避相應(yīng)的追責(zé)必將對(duì)轄區(qū)內(nèi)重污染、高耗能的企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)其環(huán)境污染行為不再保持默認(rèn)的態(tài)度(羅黨論和賴(lài)再洪，2016[12])。資源型、重污染型企業(yè)會(huì)受到地方官員的格外關(guān)注，因其是造成轄區(qū)環(huán)境污染、自然資源大量消耗的罪魁禍?zhǔn)?。地方官員一方面會(huì)加大對(duì)環(huán)境方面的違規(guī)違法處罰力度，迫使這些企業(yè)在環(huán)保方面加大投入，另一方面在一些涉污項(xiàng)目上馬、審批方面可能會(huì)予以限制。因此，離任審計(jì)會(huì)使得資源型、重污染型企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性增加，公司未來(lái)現(xiàn)金流量降低，向市場(chǎng)傳遞出不利的信號(hào)，導(dǎo)致融資成本升高(申慧慧等，2010[29]；林鐘高等，2015[30])。從債權(quán)人角度來(lái)看，他們最為關(guān)注公司未來(lái)的現(xiàn)金流量，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，公司未來(lái)現(xiàn)金流量將很可能降低，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高，因此會(huì)要求更高的利率來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。

其次，離任審計(jì)會(huì)提高資源型、重污染型企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度，導(dǎo)致企業(yè)的委托代理成本提高。由于委托代理關(guān)系的存在，管理當(dāng)局有無(wú)效投資和追求私利的動(dòng)機(jī)，大股東也有對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)。當(dāng)上述行為對(duì)公司造成的負(fù)面影響能夠有機(jī)會(huì)予以隱藏時(shí)，管理當(dāng)局和大股東的這種動(dòng)機(jī)就會(huì)越強(qiáng)烈。之前也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司面臨環(huán)境不確定時(shí)，公司越容易產(chǎn)生無(wú)效投資和被掏空(Lemmon和Lins，2003[31]；申慧慧等，2012[32])，因?yàn)楣芾懋?dāng)局和大股東容易為他們的這些行為給公司業(yè)績(jī)?cè)斐傻呢?fù)面影響找到借口，將其歸因于一些內(nèi)外部環(huán)境。由于領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)還處于初步的試點(diǎn)階段，審計(jì)方法、審計(jì)程序，甚至連審計(jì)目標(biāo)都還沒(méi)有完全明確，因此領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的難度很大，執(zhí)行起來(lái)存在諸多困難，未必能夠改變地方官員的行為，進(jìn)而傳導(dǎo)到相關(guān)企業(yè)。但是管理層和大股東可能會(huì)夸大領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，目的是隱藏投資無(wú)效、掏空等行為，將這些行為對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成的負(fù)面影響歸因于離任審計(jì)造成一些項(xiàng)目不被上馬，甚至被迫進(jìn)行減產(chǎn)，或者購(gòu)置更多的環(huán)保設(shè)備，進(jìn)行更多的環(huán)保投入。因此，當(dāng)資源型、重污染型企業(yè)所在地實(shí)行領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)，投資者就難以對(duì)管理層的行為進(jìn)行預(yù)測(cè)和監(jiān)督。即便領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)本身并不對(duì)資源型、重污染型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成影響，但是管理層和大股東在該項(xiàng)制度的掩蓋下更容易產(chǎn)生無(wú)效投資、掏空等行為，這樣會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人利益被侵占的風(fēng)險(xiǎn)提高，從而會(huì)要求更高的利率來(lái)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)資本成本提高。

綜上所述，無(wú)論是基于信號(hào)理論還是委托代理理論的分析，都可以預(yù)期領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)讓資源型、重污染型企業(yè)的債權(quán)人承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)資本成本提高。因此，我們提出研究假設(shè)H1。

H1：資源型、重污染型企業(yè)所在地區(qū)試點(diǎn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)后債務(wù)成本將會(huì)提高。

基于前述分析，我們認(rèn)為領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)會(huì)使得資源型、重污染型企業(yè)債權(quán)人投資風(fēng)險(xiǎn)增加，債權(quán)人可以通過(guò)借貸成本或者借貸規(guī)模來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控(周楷唐等，2016[33])。當(dāng)債權(quán)人感知到更高的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能會(huì)減少借貸規(guī)模，因?yàn)檩^小的借貸規(guī)模使其在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)有更高的可能性收回資金。因此，我們提出研究假設(shè)H2。

H2：資源型、重污染型企業(yè)所在地區(qū)試點(diǎn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)后債務(wù)融資規(guī)模將會(huì)下降。

商業(yè)信用是企業(yè)的一種重要且成本極低的債務(wù)融資方式。如前文所述，當(dāng)資源型、重污染型企業(yè)所在地執(zhí)行領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)時(shí)，公司利益相關(guān)者將會(huì)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。作為公司重要利益相關(guān)者之一的供應(yīng)商為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將不愿意給予客戶(hù)過(guò)多的商業(yè)信用，因?yàn)榭蛻?hù)不能按期還款的概率增加。因此，我們提出研究假設(shè)H3。

H3：資源型、重污染型企業(yè)所在地區(qū)試點(diǎn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)后商業(yè)信用規(guī)模將會(huì)下降。

三、樣本和研究模型

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文對(duì)資源型、重污染型企業(yè)選取參考劉文軍和謝幫生(2018)[26]、全進(jìn)等(2018)[27]的研究，以及中辦、國(guó)辦印發(fā)的《開(kāi)展領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)試點(diǎn)方案》所提到的土地資源、水資源、森林資源以及礦山生態(tài)環(huán)境治理、大氣污染防治等。資源型企業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)主要是其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要耗費(fèi)大量自然資源，比如林業(yè)、家具制造業(yè)等；重污染型企業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)則是其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)水、大氣等生態(tài)環(huán)境造成嚴(yán)重污染，比如石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)、紡織業(yè)等。自2014年，全國(guó)陸續(xù)有省份開(kāi)展領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的試點(diǎn)工作，我們選取2014年試點(diǎn)地區(qū)的資源型和重污染型上市公司為處理組，以非試點(diǎn)地區(qū)(包括未試點(diǎn)離任審計(jì)的省份)相關(guān)公司為對(duì)照組，選樣期間為2011—2016年，其中2011—2013年為試點(diǎn)前，2014—2016年為試點(diǎn)后，考察試點(diǎn)前后3年公司債務(wù)融資行為的變化(1)處理組和對(duì)照組均不包括2015、2016年開(kāi)始試點(diǎn)地區(qū)的資源型、重污染型企業(yè)。。我們通過(guò)搜集各省市、自治區(qū)審計(jì)廳官網(wǎng)獲知2014年試點(diǎn)地區(qū)為山東(青島、煙臺(tái))、湖北(黃岡、武漢市江夏區(qū))、內(nèi)蒙古(鄂爾多斯、赤峰)、湖南(婁底)、貴州(赤水)、江蘇(連云港)、廣西、福建(福州、武夷山)、陜西(西安)以及四川(綿陽(yáng))等。本文所需的財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后最終樣本為2 840個(gè)觀測(cè)，其中處理組為241個(gè)，對(duì)照組為2 599個(gè)。本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下5%的水平上進(jìn)行Winsorizing處理，所有回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行了Cluster處理。表1為樣本的行業(yè)分布情況，從中可以看出，樣本中資源型企業(yè)的樣本量較少，主要是林業(yè)23個(gè)，家具制造業(yè)24個(gè)等，其余樣本均是重污染型企業(yè)。

表1 樣本行業(yè)分布

(二)研究模型與變量定義

為了控制遺漏的其他制度性因素混淆領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)制度的影響，我們提出的研究假設(shè)均采用雙重差分研究模型(DID)進(jìn)行檢驗(yàn)，所有模型的變量定義見(jiàn)表2。為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H1，我們?cè)O(shè)計(jì)了以下研究模型：

COD1/COD2=α0+β1TREAT+β2POST+β3TREAT

×POST+β4SIZE+β5LEV+β6ROA

+β7TURNOVER+β8INTCOV

+β9GROWTH+β10DR+β11BIG4

+β12EN+YEAR+IND+ε

(1)

模型(1)中，因變量COD1/COD2為債務(wù)資本成本，參考熊劍和王金(2016)[34]的做法，采用兩種度量方式以增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。TREAT為識(shí)別處理組和對(duì)照組的變量；POST為識(shí)別試點(diǎn)前后的變量；TREAT×POST為交乘項(xiàng)，研究假設(shè)H1預(yù)期它的符號(hào)為正?？刂谱兞康倪x取參考熊劍和王金(2016)[34]的研究，包括控制公司規(guī)模(SIZE)、公司資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司業(yè)績(jī)(ROA)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURNOVER)、利息保障倍數(shù)(INTCOV)、公司成長(zhǎng)性(GROWTH)、獨(dú)董比例(DR)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模(BIG4)以及公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(EN)等。此外，我們還控制了年度(YEAR)和行業(yè)(IND)固定效應(yīng)，ε為誤差項(xiàng)。

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H2，我們?cè)O(shè)計(jì)了以下研究模型：

DFS=α0+β1TREAT+β2POST+β3TREAT×POST

+β4SIZE+β5LEV+β6ROA+β7TURNOVER

+β8INTCOV+β9GROWTH+β10DR+β11BIG4

經(jīng)過(guò)一年多的自主探究學(xué)習(xí)，學(xué)生對(duì)魔方還原已經(jīng)非常熟悉，會(huì)玩三階魔方、二階魔方、金字塔魔方。對(duì)魔方的結(jié)構(gòu)也已經(jīng)比較了解。在此基礎(chǔ)上，我們提出了新的學(xué)習(xí)任務(wù)——組裝魔方。它以成果展示課的形式呈現(xiàn)，既是對(duì)近兩年來(lái)學(xué)生玩魔方結(jié)果的小結(jié)，更是一個(gè)新的挑戰(zhàn)任務(wù)，從知其然到知其所以然，引領(lǐng)學(xué)生向?qū)W習(xí)更深處行進(jìn)。

+β12EN+YEAR+IND+ε

(2)

模型(2)中，因變量DFS為債務(wù)融資規(guī)模。借鑒王營(yíng)和曹廷求(2014)[35]的研究，債務(wù)融資規(guī)模(DFS)用年末負(fù)債總額與年初負(fù)債總額的差額再除以年末總資產(chǎn)度量。其他控制變量與模型(1)相同。

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H3，我們?cè)O(shè)計(jì)了以下研究模型：

AP=α0+β1TREAT+β2POST+β3TREAT×POST

+β4SIZE+β5LEV+β6ROA+β7CASH

+β8CF+β9GROWTH+β10DR+β11EN

+YEAR+IND+ε

(3)

表2 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)量，從中可以看出，COD1和COD2的均值分別為0.085和0.059，表明兩種方式計(jì)算出的上市公司平均債務(wù)成本分別為8.5%和5.9%，這和已有的研究近似；DFS的均值為0.046，中位數(shù)為0.041；AP的均值為0.178，中位數(shù)為0.150；TREAT的均值為0.085，表明處理組占比8.5%；POST的均值為0.489，表明試點(diǎn)后的樣本占比48.9%，試點(diǎn)前后的樣本分布較為均衡；控制變量的分布也較為合理，不再贅述。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)量

(二)對(duì)假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果

表4為模型(1)的回歸結(jié)果。列(1)、列(2)分別是因變量為COD1和COD2的回歸結(jié)果，可以看出，TREAT的系數(shù)不顯著，表明試點(diǎn)前處理組和對(duì)照組公司的債務(wù)資本成本沒(méi)有顯著差異；POST的系數(shù)為正，并且在1%的水平上顯著，表明試點(diǎn)后無(wú)論是處理組還是對(duì)照組債務(wù)資本成本均提高；TREAT×POST的系數(shù)在列(1)和列(2)中分別在10%和5%的水平上顯著為正，表明試點(diǎn)地區(qū)的資源型、重污染型企業(yè)相對(duì)于非試點(diǎn)地區(qū)的相關(guān)企業(yè)試點(diǎn)后債務(wù)資本成本提高更多。表4的研究結(jié)果表明試點(diǎn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)制度使得債權(quán)人承受的風(fēng)險(xiǎn)增加，進(jìn)而造成企業(yè)債權(quán)融資成本上升，研究假設(shè)H1得到了支持。從經(jīng)濟(jì)意義來(lái)看，離任審計(jì)使得資源型、重污染型企業(yè)債務(wù)資本成本大約提高13.29%(以COD1的回歸結(jié)果計(jì)算)，這在經(jīng)濟(jì)意義上也是非常顯著的。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，SIZE、INTCOV以及GROWTH的符號(hào)顯著為負(fù)，均與已有的研究發(fā)現(xiàn)一致，其他控制變量則未發(fā)現(xiàn)一致性的顯著性。

(三)對(duì)假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果

表4列(3)為模型(2)的回歸結(jié)果，可以看出TREAT的系數(shù)不顯著，表明試點(diǎn)前處理組和對(duì)照組公司的債務(wù)融資規(guī)模沒(méi)有顯著差異；POST的系數(shù)不顯著，表明試點(diǎn)后無(wú)論是處理組還是對(duì)照組債務(wù)融資規(guī)模沒(méi)有顯著變化；TREAT×POST的系數(shù)雖然為負(fù)，但并不顯著，說(shuō)明離任審計(jì)并不影響相關(guān)公司債務(wù)融資規(guī)模。研究假設(shè)H2沒(méi)有得到支持，其原因在于離任審計(jì)對(duì)公司債務(wù)融資規(guī)模的影響可能存在滯后性，我們?cè)诤笪膶?duì)此進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，SIZE、LEV、INTCOV以及GROWTH的符號(hào)均顯著為正，TURNOVER、EN均顯著為負(fù)，這與已有的研究發(fā)現(xiàn)一致，其他控制變量則未發(fā)現(xiàn)一致性的顯著性。

(四)對(duì)假設(shè)H3的檢驗(yàn)結(jié)果

表4列(4)為模型(3)的回歸結(jié)果，可以看出TREAT的系數(shù)不顯著，表明試點(diǎn)前處理組和對(duì)照組公司的商業(yè)信用規(guī)模沒(méi)有顯著差異；POST的系數(shù)顯著為正，表明試點(diǎn)后無(wú)論是處理組還是對(duì)照組商業(yè)信用規(guī)模均顯著增加；TREAT×POST的系數(shù)雖然為負(fù)，但并不顯著，說(shuō)明離任審計(jì)并不影響相關(guān)公司商業(yè)信用規(guī)模。研究假設(shè)H3沒(méi)有得到支持。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，LEV、GROWTH的符號(hào)顯著為正，CF的符號(hào)顯著為負(fù)，這與已有的研究發(fā)現(xiàn)一致，其他控制變量則未發(fā)現(xiàn)一致性的顯著性。

表4 離任審計(jì)對(duì)債務(wù)成本融資的回歸結(jié)果

(五)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)公司未來(lái)債務(wù)融資的影響

領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)制度的政策效應(yīng)傳導(dǎo)到微觀企業(yè)可能存在一定的滯后性，為此我們將因變量用未來(lái)一期的債務(wù)融資特征來(lái)度量，即研究離任審計(jì)對(duì)未來(lái)一年的債務(wù)資本成本、債務(wù)融資規(guī)模以及商業(yè)信用規(guī)模的影響。表5為回歸結(jié)果(2)為了節(jié)約篇幅，下文中的一些表格并沒(méi)有列出控制變量的回歸結(jié)果。，可以看出TREAT×POST的系數(shù)在列(1)、列(2)中均顯著為正，表明離任審計(jì)提高了未來(lái)一年相關(guān)企業(yè)的債務(wù)融資成本；TREAT×POST的系數(shù)在列(3)中顯著為負(fù)，表明離任審計(jì)降低了未來(lái)一年相關(guān)企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模。結(jié)合表4列(3)的回歸結(jié)果可知，離任審計(jì)顯著降低了公司債務(wù)融資規(guī)模，但是這種影響并不是在當(dāng)期，而是在未來(lái)，說(shuō)明債權(quán)人在相關(guān)企業(yè)信貸規(guī)模決策時(shí)需要考慮領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)公司的影響。結(jié)合表4的回歸結(jié)果可知，離任審計(jì)對(duì)資源型、重污染型企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的影響要滯后于債務(wù)成本。我們認(rèn)為這是由于離任審計(jì)開(kāi)展的難度大，實(shí)施效果存在著學(xué)習(xí)效應(yīng)，即隨著離任審計(jì)的推進(jìn)，離任審計(jì)的開(kāi)展更為成熟，對(duì)地方官員造成的壓力增大。所以，對(duì)公司債權(quán)人而言，起初他們感知到離任審計(jì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流可能造成負(fù)面影響，認(rèn)為有一定風(fēng)險(xiǎn)，但總體可控，所以只是提高利率，并不至于降低信貸規(guī)模。隨著離任審計(jì)的推進(jìn)，債權(quán)人進(jìn)一步感知到風(fēng)險(xiǎn)，所以在信貸規(guī)模和利率上均有所調(diào)整，也就是說(shuō)債權(quán)人對(duì)離任審計(jì)給企業(yè)造成的風(fēng)險(xiǎn)感知也存在學(xué)習(xí)效應(yīng)；TREAT×POST的系數(shù)在列(4)中并不顯著，表明離任審計(jì)并不影響相關(guān)企業(yè)未來(lái)的商業(yè)信用規(guī)模?？傊?，表5的結(jié)果說(shuō)明離任審計(jì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的債務(wù)融資行為仍然具有影響。

表5 離任審計(jì)對(duì)未來(lái)債務(wù)融資的回歸結(jié)果

(六)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)銀行借款成本、債券成本的影響

企業(yè)債務(wù)融資方式主要有銀行借款和發(fā)行債券兩種方式，我們?cè)诖藱z驗(yàn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)這兩種不同債務(wù)融資成本的影響。首先，我們檢驗(yàn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)銀行借款成本的影響。由于我們無(wú)法獲得企業(yè)支付債券利息的數(shù)據(jù)，為了更精確地度量銀行借款成本，在這一部分研究中我們剔除了發(fā)行債券的公司。我們用利息總支出除以短期借款加上長(zhǎng)期借款以及一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款來(lái)度量銀行借款成本，然后利用模型(1)重新檢驗(yàn)研究假設(shè)H1。表6列(1)為回歸結(jié)果，可以看出TREAT×POST的系數(shù)為0.009 3，并且在10%的水平上顯著，這表明領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)提高了銀行借款成本。我們從wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲得上市公司發(fā)行債券數(shù)據(jù)，然后研究領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)債券成本的影響，共獲得160家資源型、重污染型企業(yè)2011—2016年共177次債券發(fā)行樣本。參照之前的文獻(xiàn)，我們用債券利率減去同期國(guó)債收益率度量債券融資成本，并且在模型(1)中還控制了債券期限(TERM)和債券發(fā)行規(guī)模(BONDS)，然后檢驗(yàn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)債券融資成本的影響。表6列(2)為回歸結(jié)果，可以看出TREAT×POST的系數(shù)為0.009 7，并且在10%的水平上顯著，這表明領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)提高了企業(yè)債券成本。從上述結(jié)果可知，無(wú)論是銀行借款還是債券融資，領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)均會(huì)提高其成本。

表6 離任審計(jì)對(duì)銀行借款成本、債券成本的回歸結(jié)果

(七)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)相關(guān)公司債務(wù)融資的影響

國(guó)有企業(yè)并非以營(yíng)利作為唯一的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，還肩負(fù)著解決社會(huì)就業(yè)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等任務(wù)，因此更容易從政府獲得政策性支持，比如更容易獲得政府補(bǔ)貼、得到政府的隱形擔(dān)保等。國(guó)有企業(yè)存在著債務(wù)預(yù)算軟約束，因?yàn)殂y行容易受行政干預(yù)，銀行將資金貸給國(guó)企有較低的風(fēng)險(xiǎn)(程六兵和王竹泉，2015[37])。另外，國(guó)有企業(yè)和銀行擁有共同的實(shí)際控制人——政府，這種產(chǎn)權(quán)制度安排會(huì)模糊銀行和企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，使得銀行難以發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督約束功能(陳德球等，2013[38])。大量的研究證據(jù)表明我國(guó)資本市場(chǎng)存在著信貸歧視(Brandt和Li，2003[39]；江偉和李斌，2006[40]；李廣子和劉力，2009[41]；程六兵和劉峰，2013[42]；程六兵和王竹泉，2015[37]；王貞潔，2016[43]；李歡等，2018[44])，即銀行在對(duì)待不同所有制企業(yè)在貸款抵押、期限、金額、限制性條款以及貸款利率等方面存在差異。因此，如果離任審計(jì)對(duì)資源型、重污染企業(yè)的債權(quán)人帶來(lái)了更高的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響了企業(yè)的債務(wù)融資，那么這種影響可能在非國(guó)有企業(yè)中更大。為了檢驗(yàn)上述推測(cè)，我們將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)企和非國(guó)企兩組研究離任審計(jì)對(duì)債務(wù)融資的影響。表7為分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，可以看出，TREAT×POST的系數(shù)在國(guó)企和非國(guó)企兩組不存在顯著差異(3)Wald χ2為組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量，TREAT×POST的系數(shù)在大多數(shù)回歸中不顯著，這可能是分組檢驗(yàn)減少樣本所致。。這是因?yàn)椋x任審計(jì)主要對(duì)地方官員在任期內(nèi)的自然資源破壞、生態(tài)環(huán)境污染進(jìn)行追責(zé)，并不因不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司造成的自然資源和生態(tài)環(huán)境問(wèn)題在離任審計(jì)時(shí)對(duì)地方官員存在差別化對(duì)待。進(jìn)行領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)試點(diǎn)地區(qū)的地方官員無(wú)論是對(duì)資源型、重污染型的國(guó)企還是非國(guó)企，在環(huán)境方面的監(jiān)管、處罰不會(huì)有所區(qū)別，離任審計(jì)不論對(duì)國(guó)企，還是非國(guó)企均提高了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此在離任審計(jì)的背景下債權(quán)人不會(huì)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司有信貸歧視。總之，上述結(jié)果表明離任審計(jì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資行為的影響不因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而異，其影響具有廣泛性。

表7 離任審計(jì)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)公司債務(wù)融資的回歸結(jié)果

(八)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.安慰劑檢驗(yàn)(placebo test)。

試點(diǎn)地區(qū)和非試點(diǎn)地區(qū)可能存在系統(tǒng)性差別，抑或是兩類(lèi)地區(qū)的資源型、重污染型企業(yè)債務(wù)融資行為的變動(dòng)趨勢(shì)存在差別，進(jìn)而對(duì)研究結(jié)論造成影響。為了排除這種可能性，我們采用安慰劑檢驗(yàn)。首先，我們將2011年設(shè)為虛擬試點(diǎn)年度，將2011、2012和2013年定義為試點(diǎn)后，2008、2009和2010年定為試點(diǎn)前，然后利用模型(1)～模型(3)檢驗(yàn)離任審計(jì)對(duì)資源型、重污染型企業(yè)債務(wù)融資的影響。表8 Panel A為回歸結(jié)果，可以看出TREAT×POST的系數(shù)在各個(gè)回歸中均不顯著。這表明本文的研究發(fā)現(xiàn)并不是試點(diǎn)地區(qū)和非試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)債務(wù)融資的變動(dòng)趨勢(shì)不同所致。其次，我們還利用模型(1)～模型(3)檢驗(yàn)離任審計(jì)對(duì)非資源型、非重污染型企業(yè)的影響。如果因遺漏的制度性因素造成資源型、重污染型企業(yè)債務(wù)融資在試點(diǎn)前后的差異，那么這對(duì)非資源型、非重污染型企業(yè)同樣存在影響。表8 Panel B為回歸結(jié)果，從中可以看出，在以COD1為因變量的回歸中，TREAT×POST的系數(shù)均顯著為負(fù)，但在其他回歸中，TREAT×POST的系數(shù)均不顯著，即有微弱的證據(jù)表明離任審計(jì)試點(diǎn)地區(qū)非資源型、非重污染型企業(yè)在試點(diǎn)后債務(wù)成本降低。這可能是因?yàn)殡x任審計(jì)讓債權(quán)人感知到非資源型、非重污染型企業(yè)有相對(duì)更低的風(fēng)險(xiǎn)，因此給予這些企業(yè)更多的利率優(yōu)惠。

2.傾向得分配對(duì)檢驗(yàn)。

資源型、重污染型企業(yè)特征在試點(diǎn)和非試點(diǎn)地區(qū)可能有著系統(tǒng)性差別，并且對(duì)照組樣本也遠(yuǎn)大于處理組樣本，進(jìn)而對(duì)研究發(fā)現(xiàn)構(gòu)成影響。為了排除這種可能性，我們采用傾向得分配對(duì)(PSM)進(jìn)行檢驗(yàn)。我們按照公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力給處理組公司按一比一配對(duì)一個(gè)公司特征最相近的對(duì)照組公司，然后用配對(duì)后的樣本重新檢驗(yàn)。表8 Panel C為回歸結(jié)果，從列(1)、列(2)可以看出，TREAT×POST的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明離任審計(jì)提高了企業(yè)債務(wù)融資成本；列(3)中，TREAT×POST未呈現(xiàn)出顯著性，說(shuō)明離任審計(jì)沒(méi)有影響企業(yè)當(dāng)期債務(wù)融資規(guī)模；從列(4)可以看出，TREAT×POST的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明有微弱的證據(jù)顯示離任審計(jì)將會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模。

3.采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文的研究模型可能會(huì)遭受遺漏變量的影響，為了控制遺漏的不隨時(shí)間變化的公司特征的影響，我們對(duì)模型(1)、(2)和(3)采用固定效應(yīng)模型回歸(4)我們?cè)谀Ｐ?1)、(2)和(3)的基礎(chǔ)上控制公司固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，由于共線(xiàn)性的原因，TREAT沒(méi)有進(jìn)入回歸。。表8 Panel D為固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，可以看出，TREAT×POST的系數(shù)在列(2)中仍然在1%的水平上顯著為正，這說(shuō)明在控制了不隨時(shí)間變化的公司特征的基礎(chǔ)上，本文研究發(fā)現(xiàn)沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

4.基于試點(diǎn)省份的檢驗(yàn)。

試點(diǎn)省份和非試點(diǎn)省份可能會(huì)存在系統(tǒng)性差別，這種差異可能會(huì)對(duì)上述研究發(fā)現(xiàn)構(gòu)成影響。因此，我們將研究樣本集中在試點(diǎn)省份(5)試點(diǎn)省份是指某省、直轄市中在部分地區(qū)試點(diǎn)了領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)制度，而并不是指該項(xiàng)制度在整個(gè)省份開(kāi)展。，即處理組為試點(diǎn)省份中試點(diǎn)地區(qū)的資源型、重污染型企業(yè)，對(duì)照組為試點(diǎn)省份的非試點(diǎn)地區(qū)的相關(guān)企業(yè)，這種處理方式排除了遺漏的試點(diǎn)省份和非試點(diǎn)省份特征差異的干擾。在上述樣本選取的基礎(chǔ)上，我們重新對(duì)模型(1)、(2)和(3)進(jìn)行回歸，表8 Panel E為回歸結(jié)果。從中可以看出，雖然研究樣本大幅度減少，但TREAT×POST的系數(shù)仍然在列(2)中顯著為正，這說(shuō)明本文的主要研究發(fā)現(xiàn)沒(méi)有發(fā)生變化。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

五、作用機(jī)理檢驗(yàn)

我們?cè)谇拔牡难芯恐饕l(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)提高了公司債務(wù)融資成本，這可能是因?yàn)殡x任審計(jì)會(huì)讓公司承擔(dān)更多的生態(tài)環(huán)保責(zé)任，影響了公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而降低了未來(lái)現(xiàn)金流量，因此債權(quán)投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)增加，要求更高的利率予以補(bǔ)償，即所謂信號(hào)理論的解釋。另一種理論解釋則是離任審計(jì)會(huì)激發(fā)管理層和大股東更多的投資效率、掏空等問(wèn)題，他們很容易將委托代理問(wèn)題給公司造成的負(fù)面影響歸于離任審計(jì)，夸大離任審計(jì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成的負(fù)面影響，因而造成債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)增加，即所謂委托代理理論的解釋。

在這一部分，我們?cè)噲D對(duì)這兩種理論解釋進(jìn)行進(jìn)一步區(qū)分，以厘清領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)債務(wù)成本的作用機(jī)理。我們首先檢驗(yàn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流量的影響，如果信號(hào)理論解釋了我們前文的主要發(fā)現(xiàn)，那么將會(huì)預(yù)期到離任審計(jì)會(huì)降低公司未來(lái)的現(xiàn)金流量。我們用公司下一年的現(xiàn)金流量作為因變量(FCFO，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)糁党钥傎Y產(chǎn)度量)，利用模型(1)中的自變量和控制變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表9列(1)為回歸結(jié)果，可以看出TREAT×POST的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)降低了公司未來(lái)現(xiàn)金流量。結(jié)合前文的發(fā)現(xiàn)可知債權(quán)投資者能夠預(yù)期到這一結(jié)果，因而要求更高的利率，這與信號(hào)理論的解釋一致。我們還檢驗(yàn)了領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)公司未來(lái)一年代理成本(第一類(lèi)代理成本FAC1和第二類(lèi)代理成本FAC2)、掏空(FTUN)以及投資效率(FABINVEST)的影響。借鑒羅進(jìn)輝(2012)[45]的研究，我們用管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比值)度量第一類(lèi)代理成本(FAC1)，以其他應(yīng)收款和總資產(chǎn)的比值度量第二類(lèi)代理成本(FAC2)；借鑒王亮亮(2018)[46]的研究，我們用凈資金占用 (其他應(yīng)收賬款與其他應(yīng)付賬款中關(guān)聯(lián)資金占用的差額) 除以總資產(chǎn)度量掏空(FTUN)；我們參考Richardson(2006)[47]和申慧慧等(2012)[32]的方法計(jì)算公司投資效率(FABINVEST)。然后，利用模型(1)中的自變量和控制變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表9列(2)～列(5)為回歸結(jié)果，可以看出，TREAT×POST的系數(shù)在列(2)和列(3)中均顯著為負(fù)；在列(4)和列(5)中并不顯著，這表明領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)不影響公司未來(lái)掏空行為和投資效率，甚至降低了第一類(lèi)和第二類(lèi)代理成本，這顯然與委托代理理論的解釋不一致。綜上所述，領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)之所以影響公司債務(wù)資本成本，這是因?yàn)殡x任審計(jì)給公司債權(quán)人發(fā)送出未來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定性增加、公司現(xiàn)金流量降低的信號(hào)，債權(quán)投資者的風(fēng)險(xiǎn)提高，因此對(duì)債務(wù)融資構(gòu)成了負(fù)面影響，信號(hào)理論解釋了這一現(xiàn)象。

六、研究結(jié)論與政策建議

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但自然資源、生態(tài)環(huán)境遭受?chē)?yán)重破壞，影響了人民健康和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。因此，為了扭轉(zhuǎn)粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，黨和政府提出要對(duì)領(lǐng)導(dǎo)干部進(jìn)行自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)，目的是迫使地方官員重視并保護(hù)自然資源和生態(tài)環(huán)境。本文從企業(yè)債務(wù)融資的角度研究債權(quán)人究竟如何看待該項(xiàng)制度，發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)提高了資源型、重污染型企業(yè)債務(wù)資本成本，降低了未來(lái)債務(wù)融資規(guī)模，有微弱的證據(jù)顯示離任審計(jì)降低了企業(yè)獲得商業(yè)信用的規(guī)模。這說(shuō)明債權(quán)投資者認(rèn)為該項(xiàng)制度增加了相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因而在企業(yè)債務(wù)融資利率和規(guī)模上有所體現(xiàn)。本文還發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)同時(shí)提高了企業(yè)銀行借款成本和債券融資成本；離任審計(jì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資行為的影響并不因不同產(chǎn)權(quán)而存在差異化，影響具有廣泛性。此外，我們還研究了領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)對(duì)資源型、重污染型企業(yè)債務(wù)融資行為影響的機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)離任審計(jì)降低了公司未來(lái)現(xiàn)金流量，但不影響公司未來(lái)投資效率和大股東掏空，甚至還降低了公司代理成本，這說(shuō)明信號(hào)理論而非代理理論是離任審計(jì)作用于企業(yè)債務(wù)融資行為的機(jī)理。

基于上述研究發(fā)現(xiàn)，我們提出以下政策建議：(1)相關(guān)政府部門(mén)要進(jìn)一步落實(shí)和完善領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)制度，加強(qiáng)對(duì)資源型、重污染型企業(yè)的扶持力度，降低該項(xiàng)制度的推行對(duì)相關(guān)企業(yè)債務(wù)融資造成的不利影響。(2)資源型、重污染型企業(yè)在領(lǐng)導(dǎo)干部自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)的環(huán)境下要積極拓展融資渠道。另外，這類(lèi)公司要提高公司透明度，減少內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低融資成本。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這類(lèi)企業(yè)要積極進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，減少對(duì)生態(tài)環(huán)境的破壞和對(duì)自然資源的過(guò)度消耗。