許冰清

同一些功成名就的人一樣，企業(yè)的敘事熱情往往會(huì)在上市前后達(dá)到一個(gè)小高潮。有的故事如拼多多，看似缺乏邏輯卻顛覆不破;有的如瑞幸，事后被證明添油加醋的成本過(guò)多了;還有的故事則是在說(shuō)出口的那一刻就被戳穿了，比如上市不成、市值夢(mèng)想從千億美元急墜至29億美元的WeWork。

但也有反其道而行之的例子。農(nóng)夫山泉，一家平素在產(chǎn)品營(yíng)銷層面頗能講故事的公司，此前講了10年“計(jì)劃A股上市”的故事，結(jié)果臨門一腳，將球踢向了港股市場(chǎng)，并且在招股書中展現(xiàn)出低調(diào)老實(shí)的傳統(tǒng)行業(yè)公司的形象。

傳統(tǒng)行業(yè)出“白馬股”，是A股市場(chǎng)近年的重要現(xiàn)象之一，與老百姓生活息息相關(guān)的食品飲料大類尤其如此。看看股價(jià)屢創(chuàng)新高的茅臺(tái)，再看看用醬油做出3500億元市值的海天味業(yè)，農(nóng)夫山泉收入穩(wěn)定增長(zhǎng)、高毛利率、高分紅率的樣子，確實(shí)與它們有幾分相似。

但農(nóng)夫山泉的本業(yè)只是一個(gè)“賣水者”，過(guò)去它還會(huì)更謙虛地稱自己只是“大自然的搬運(yùn)工”。港股市場(chǎng)上，曾有同樣賣水的公司——“西藏水資源”（“5100西藏冰川礦泉水”母公司）——被做空者狙擊，稱其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)“不可置信”。農(nóng)夫山泉的招股書披露后，也有人希望從字里行間找到破綻并聲稱自己看到的農(nóng)夫山泉是一個(gè)位于懸崖邊的激進(jìn)公司，而非一個(gè)穩(wěn)健的行業(yè)龍頭。

那么在招股書中，這位“賣水者”究竟說(shuō)了什么？

“其他類飲用水”

如果既沒(méi)什么資源、又沒(méi)有太多錢，而且突發(fā)奇想地希望在飲料行業(yè)做些生意，賣純凈水可能是不錯(cuò)的第一步。

拋開(kāi)“嬰兒水”“涼白開(kāi)”等品牌包裝出來(lái)的概念，中國(guó)市面上銷售的包裝飲用水，實(shí)際可以簡(jiǎn)單劃分為飲用天然礦泉水、飲用純凈水和其他類飲用水三類。其中，“飲用純凈水”的原水，來(lái)自于公共供水系統(tǒng)（也就是自來(lái)水），制備過(guò)程簡(jiǎn)單，所以成本很低，這也是娃哈哈、康師傅、冰露等常見(jiàn)的一到兩元瓶裝水的來(lái)源。對(duì)于康師傅、可口可樂(lè)等品牌而言，這些水產(chǎn)品是為了幫助旗下其他產(chǎn)品拓展渠道或增加渠道黏性推出的，本身并不賺錢。

如果像百歲山、昆侖山等品牌一樣，從“飲用天然礦泉水”入手，就意味進(jìn)入了一個(gè)拼水源、拼包裝和拼故事的高端市場(chǎng)。相應(yīng)的高利潤(rùn)率可能會(huì)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)一定盈利，但同時(shí)要面對(duì)依云、VOSS等國(guó)際品牌的圍攻。

有沒(méi)有一條成本較低、毛利適當(dāng)?shù)摹爸虚g路線”？農(nóng)夫山泉盯上的就是“其他類飲用水”這個(gè)寬泛類目下的“飲用天然水”和“飲用天然泉水”這兩種水資源。它們通常是不屬于公共供水系統(tǒng)的地表水和地下水系，含有部分礦物質(zhì)及微量元素，是性價(jià)比很高的產(chǎn)品原料。

也正因?yàn)樗醋匀?、有礦物質(zhì)成分這些基礎(chǔ)特性，農(nóng)夫山泉早期最重要的產(chǎn)品故事之一，就圍繞著“天然水”與“純凈水”的概念、標(biāo)準(zhǔn)和營(yíng)養(yǎng)價(jià)值展開(kāi)。此后，農(nóng)夫山泉在與娃哈哈、樂(lè)百氏、華潤(rùn)怡寶等品牌幾場(chǎng)大大小小的“水仗”中，逐步打出了知名度和市場(chǎng)空間。

賣水并非無(wú)本生意。農(nóng)夫山泉銷售成本結(jié)構(gòu)中，刨除PET塑料瓶子的支出，原材料部分（包括了水資源費(fèi)及果汁、糖等原料）逐年略有增長(zhǎng)，但相對(duì)于營(yíng)收的占比是逐漸下降的。尋找水源地的過(guò)程與開(kāi)礦很像，采礦權(quán)需要競(jìng)拍付費(fèi)、每年有開(kāi)采計(jì)劃、按照使用量支付資源費(fèi)。一個(gè)水源地一旦被開(kāi)發(fā)并投產(chǎn)，對(duì)開(kāi)發(fā)者而言就會(huì)產(chǎn)生“水費(fèi)”。分析“西藏水資源”和A股上市公司“吉林森工”（區(qū)域礦泉水品牌“泉陽(yáng)泉”母公司）的飲用水業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)可知：賣礦泉水的毛利空間一般在45%到55%左右;對(duì)于兼售天然水的農(nóng)夫山泉而言，這一數(shù)字可以進(jìn)一步上升至60%左右。

賣水的公司想要突破地域限制，把生意做到全國(guó)，要解決的下一個(gè)問(wèn)題就是水源地的數(shù)量和產(chǎn)能規(guī)模。

瓶裝水行業(yè)有一條“500公里運(yùn)輸半徑”經(jīng)驗(yàn)定律，就是說(shuō)瓶裝水的終端市場(chǎng)離水源地的距離不宜過(guò)長(zhǎng)，否則凈利潤(rùn)會(huì)被物流、銷售等費(fèi)用消耗殆盡。農(nóng)夫山泉在招股書中披露了10個(gè)逐步開(kāi)發(fā)的水源地位置、產(chǎn)量和產(chǎn)能數(shù)據(jù)。從其布局時(shí)間線可見(jiàn)，這些水源地的500公里半徑逐步覆蓋了中國(guó)絕大部分消費(fèi)瓶裝水的區(qū)域市場(chǎng)，其中對(duì)華東、華南兩大重點(diǎn)市場(chǎng)的疊加覆蓋更強(qiáng)。

軟飲料的利潤(rùn)空間有多大

*注：吉林森工僅統(tǒng)計(jì)其礦泉水業(yè)務(wù)情況，公司尚未發(fā)布2019年年報(bào);統(tǒng)一僅統(tǒng)計(jì)飲品業(yè)務(wù)

凈利及各項(xiàng)開(kāi)支在2019年?duì)I收中的占比（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：農(nóng)夫山泉招股書;吉林森工、西藏水資源、統(tǒng)一年報(bào)

除浙江千島湖、廣東萬(wàn)綠湖兩地，農(nóng)夫山泉大部分水源地的產(chǎn)能利用率都不到50%，相比許多高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的食品飲料公司，這個(gè)數(shù)據(jù)不高。但10個(gè)水源地中有6個(gè)過(guò)去3年的產(chǎn)量增速始終高于產(chǎn)能增速，說(shuō)明公司是依照區(qū)域的銷售情況在調(diào)整生產(chǎn)能力。

當(dāng)然，善于利用與“送水人”的合作關(guān)系分?jǐn)偝杀炯帮L(fēng)險(xiǎn)，也是農(nóng)夫山泉這類頭部“賣水人”的特權(quán)。

隱形的“送水人”

在創(chuàng)業(yè)賣水之前，農(nóng)夫山泉的當(dāng)家人鐘睒睒做過(guò)一段時(shí)間娃哈哈在海南和廣西的總代理。期間，他將在海南低價(jià)拿貨的娃哈哈口服液拿到代理區(qū)域之外的廣東高價(jià)銷售，這種“串貨”行為使他最終丟了代理資格。

現(xiàn)在，鐘睒睒經(jīng)營(yíng)的農(nóng)夫山泉倒是對(duì)經(jīng)銷商體系把控極嚴(yán)。招股書披露，農(nóng)夫山泉截至2019年年底覆蓋了全國(guó)237萬(wàn)個(gè)以上的終端零售網(wǎng)點(diǎn)，約占全中國(guó)零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)的11%。在農(nóng)夫山泉與這些零售網(wǎng)點(diǎn)之間，產(chǎn)品的流轉(zhuǎn)、銷售靠的是4000多個(gè)與農(nóng)夫山泉緊密合作的一級(jí)經(jīng)銷商，以及物流合作伙伴。他們正是賣水鏈條上關(guān)鍵的隱形“送水人”。

農(nóng)夫山泉自身需承擔(dān)從工廠到一級(jí)經(jīng)銷商的運(yùn)輸過(guò)程，鐵路與公路是最常見(jiàn)的輸出方式。圍繞“500公里運(yùn)輸半徑”定律所產(chǎn)生的物流成本，是最值得嚴(yán)控的部分，否則產(chǎn)品有可能運(yùn)至半路就已經(jīng)在虧錢。

農(nóng)夫山泉的工廠靠近水源地，且基本都與鐵路或公路路網(wǎng)接軌。在長(zhǎng)白山區(qū)域，因布局較早，它一度還是國(guó)內(nèi)唯一擁有專運(yùn)鐵路線的賣水公司。長(zhǎng)春春鐵物流集團(tuán)在當(dāng)?shù)氐姆止鹃L(zhǎng)期為這個(gè)大客戶提供“門到站”規(guī)格的貨運(yùn)服務(wù)。

2018年年底，農(nóng)夫山泉長(zhǎng)白山區(qū)域的工廠針對(duì)短途經(jīng)銷商曾嘗試改用公路直發(fā)，令鐵路運(yùn)輸?shù)呢浽匆幌伦由倭?0%以上。為了留住客戶，當(dāng)?shù)罔F路物流公司開(kāi)發(fā)了“鐵汽聯(lián)運(yùn)”的物流總包服務(wù)方案，增加了“站到門”的后端配送服務(wù)，并采用量?jī)r(jià)捆綁，這才重新提升了農(nóng)夫山泉對(duì)鐵路貨運(yùn)的使用率。

農(nóng)夫山泉依賴鐵路、公路完成干線配送

數(shù)據(jù)來(lái)源：農(nóng)夫山泉招股書;安廣物流年報(bào)

鐵路物流服務(wù)商、新三板上市公司“安廣物流”，主要服務(wù)于長(zhǎng)白山地區(qū)開(kāi)發(fā)飲用水資源的各大知名水廠農(nóng)夫山泉一直位列其前五大客戶名單中，相關(guān)收入對(duì)安廣物流這家小公司的整體營(yíng)收貢獻(xiàn)在40%上下。

靠著與這些隱形送水人的密切合作，據(jù)招股書顯示，農(nóng)夫山泉在物流倉(cāng)儲(chǔ)方面的開(kāi)支，過(guò)去3年間在公司總營(yíng)收中的占比持續(xù)下降，2019年的比例為10.5%，支出額25.26億元。

經(jīng)銷商等合作伙伴的介入，也在幫助農(nóng)夫山泉共擔(dān)營(yíng)銷成本。

2016年起，農(nóng)夫山泉效仿全球快消品集團(tuán)億滋國(guó)際，分區(qū)域推進(jìn)“大經(jīng)銷商”制度改革，放棄對(duì)“夫妻店”型小經(jīng)銷商的把控，不僅將銷售指標(biāo)全部下放至一級(jí)經(jīng)銷商完成，還將廠家銷售人員也納入經(jīng)銷商編制，由經(jīng)銷商發(fā)放工資。

農(nóng)夫山泉一邊“放權(quán)”，一邊又向其經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)輸出名為“農(nóng)夫合作伙伴系統(tǒng)”（Nongfu Cooperative Partner System，簡(jiǎn)稱NCP）的數(shù)字化系統(tǒng)，為從嚴(yán)管理銷售人員又上了一道“保險(xiǎn)”。經(jīng)銷商體系的一線銷售人員都要配備這一NCP系統(tǒng)，負(fù)責(zé)將終端門店的陳列情況、銷售設(shè)備、促銷費(fèi)用、存貨周轉(zhuǎn)率等日常數(shù)據(jù)直傳至品牌總部。所以，經(jīng)銷商實(shí)際只是農(nóng)夫山泉在物流和銷售環(huán)節(jié)的執(zhí)行者。

招股書顯示，2017年是農(nóng)夫山泉與經(jīng)銷商解約的高峰期，當(dāng)年年初與農(nóng)夫山泉合作的經(jīng)銷商中，30%以上選擇在當(dāng)年終止合約。

2020年年初，農(nóng)夫山泉為提高產(chǎn)品流通速度，還將全線飲料產(chǎn)品的保質(zhì)期改短了3至12個(gè)月。經(jīng)銷商的正常銷售周期基本可以覆蓋新的保質(zhì)期要求，但需要經(jīng)銷商加急處理的庫(kù)存，自此又多了不少。

對(duì)于經(jīng)銷商，農(nóng)夫山泉采取“先款后貨”的交易方式，所以從其“客戶預(yù)付款”，以及“貿(mào)易應(yīng)收款”這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，即可一窺經(jīng)銷商與農(nóng)夫山泉的合作關(guān)系。過(guò)去3年內(nèi)，農(nóng)夫山泉的“客戶預(yù)付款”都遠(yuǎn)超公司凈利規(guī)模，說(shuō)明其賬面現(xiàn)金充裕;但在2019年，客戶預(yù)付款占營(yíng)收的比例下降了超過(guò)1%，貿(mào)易應(yīng)收款相對(duì)于營(yíng)收的比例又有小幅上升，部分體現(xiàn)出了經(jīng)銷商對(duì)農(nóng)夫山泉的拿貨意愿有所下降。

這可能與農(nóng)夫山泉這些年弄出的大量算不上剛需的“新產(chǎn)品”有關(guān)。

小市場(chǎng)里的大生意

中國(guó)的瓶裝水行業(yè)，基本遵循了從業(yè)者對(duì)市場(chǎng)前景的預(yù)期——?dú)W睿咨詢的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在“涼白開(kāi)”仍是國(guó)民飲水主流的中國(guó)市場(chǎng)，瓶裝水銷售規(guī)模已由2013年的1069.2億元增長(zhǎng)至2018年的1830.9億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)11.8%，確實(shí)實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。

在整個(gè)“軟飲料”市場(chǎng)，再也沒(méi)有另一塊像瓶裝水這么確定的生意了。碳酸飲料、茶飲料、含果汁飲料、功能飲料不僅在市場(chǎng)規(guī)模上比瓶裝水要小很多，且在各自垂直領(lǐng)域都經(jīng)歷過(guò)不止一輪的品牌混戰(zhàn)。即使有品牌在廝殺之后建立了一定的市場(chǎng)集中度，消費(fèi)者也總是對(duì)那些新上市的創(chuàng)新品牌充滿好奇。

經(jīng)銷商對(duì)農(nóng)夫山泉的拿貨意愿有所下降

數(shù)據(jù)來(lái)源：農(nóng)夫山泉招股書

以果汁為例，貝恩咨詢發(fā)布的《2019中國(guó)購(gòu)物者報(bào)告》顯示，在2016年至2018年間，果汁領(lǐng)域的前20名品牌對(duì)全品類銷售額增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率是-6%，而小品牌、新品牌的貢獻(xiàn)率是7%。果汁也是這份報(bào)告所列26個(gè)快消品類中，少數(shù)呈現(xiàn)這類現(xiàn)象的品類之一。

農(nóng)夫山泉也曾在果汁飲料、功能飲料和茶飲料這些小眾市場(chǎng)中以“創(chuàng)新者”的面目出現(xiàn)在零售渠道的貨架上。

2003年推出的“農(nóng)夫果園”，是中國(guó)市場(chǎng)首次出現(xiàn)“混合果蔬汁”產(chǎn)品，盡管該思路頗有日本果蔬汁行業(yè)巨頭可果美（Kagome）的影子。

2004年，農(nóng)夫山泉推出功能飲料“尖叫”時(shí)，國(guó)內(nèi)對(duì)這類產(chǎn)品的認(rèn)知，還是強(qiáng)目的性的紅牛和一些區(qū)域性熱銷品牌——三得利、佳得樂(lè)。

以無(wú)糖為賣點(diǎn)的“東方樹(shù)葉”在2011年被推出時(shí)，中國(guó)茶飲料市場(chǎng)還處在以統(tǒng)一冰紅茶、康師傅綠茶為代表的顯著的“含糖期”，直到2018年前后無(wú)糖才逐漸成為茶飲市場(chǎng)的主流口味。

從農(nóng)夫果園的早期廣告片到“尖叫”的瓶體設(shè)計(jì)，再到東方樹(shù)葉的標(biāo)簽革新……農(nóng)夫山泉的講故事能力，更充分地展現(xiàn)在它圍繞這些小市場(chǎng)推新品的過(guò)程中。

盡管如此，農(nóng)夫山泉依然擺脫不掉在各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)與其他品牌的纏斗。好在它能利用身為大公司的優(yōu)勢(shì)——在市場(chǎng)充分成長(zhǎng)之前，可以憑借持續(xù)投入和深厚的渠道功力，給予新產(chǎn)品較多的時(shí)間去做迭代，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)鏈上游尋找機(jī)會(huì)。

在農(nóng)夫山泉除了飲用水之外重點(diǎn)耕耘的另一大業(yè)務(wù)——果汁領(lǐng)域，農(nóng)夫果園最初的產(chǎn)品主打“果蔬混和”，蔬菜比例較高，而市場(chǎng)對(duì)此接受度不高。果汁市場(chǎng)與健康理念一直有較強(qiáng)綁定，上游向下游的銷售以鮮果形式為主。但過(guò)去果汁成品長(zhǎng)期只能在毛利率和口感之間二選一，規(guī)模較大的品牌往往選擇前者——或者降低飲料中果汁的濃度，或者針對(duì)高濃度果汁產(chǎn)品采用“濃縮還原”這種可降低成本的工藝技術(shù)。

農(nóng)夫山泉的純果汁產(chǎn)品線“17.5°”于2015年年底推出，一開(kāi)始就選擇了行業(yè)最高標(biāo)準(zhǔn)、最大投入的NFC（Not From Concentrate，非濃縮還原）模式，農(nóng)園、產(chǎn)線全部自營(yíng)。NFC本來(lái)只屬于純果汁產(chǎn)品中的一個(gè)更小的市場(chǎng)：受保鮮期和冷鏈運(yùn)輸成本的影響，定價(jià)只能匹配到消費(fèi)能力很高的頂端客戶，所以整體規(guī)?！辈淮蟆⒃鲩L(zhǎng)溫和。但農(nóng)夫山泉的“17.5°”剛好強(qiáng)調(diào)常溫和平價(jià)，雖有技術(shù)爭(zhēng)議，但直接擊破了NFC市場(chǎng)此前的鐵律。

事實(shí)上，農(nóng)夫山泉從來(lái)沒(méi)有糾結(jié)于“只做NFC”這一件事。它對(duì)果汁飲料的布局貫穿高、中、低各個(gè)濃度產(chǎn)品線，從而帶動(dòng)其在產(chǎn)品研發(fā)和上游供應(yīng)鏈的積累。招股書披露，農(nóng)夫山泉在2018年趁進(jìn)口水果價(jià)格下降，戰(zhàn)略性囤積了相當(dāng)數(shù)量的NFC果汁原料，使公司這一品類的存貨價(jià)值接近翻倍。

2019年年中，已有16年歷史的“農(nóng)夫果園”產(chǎn)品線突然翻新，從果蔬汁變成更為明確的果汁主導(dǎo)，正是利用了公司的原料儲(chǔ)備，將果汁濃度提升至50%。伴隨這一輪新品上市，農(nóng)夫山泉對(duì)其輕微提價(jià)，同時(shí)給予銷售端折扣優(yōu)惠，最終推動(dòng)當(dāng)年果汁飲料品類出現(xiàn)24.6%的收入增長(zhǎng)。

相比之前的“超前瞻布局”，農(nóng)夫山泉針對(duì)果汁市場(chǎng)的數(shù)年迭代運(yùn)營(yíng)則顯得精細(xì)耐心，幫助它獲得不錯(cuò)的市場(chǎng)接受度。

當(dāng)然，這種試水也有一定代價(jià)——在強(qiáng)化純果汁業(yè)務(wù)后，農(nóng)夫山泉果汁飲品的毛利率迅速下降，2018年突擊儲(chǔ)備的存貨消化起來(lái)也比較困難。只有在非主業(yè)市場(chǎng)，將銷售額和品牌力作為首要提升目標(biāo)，不須過(guò)分擔(dān)心利潤(rùn)率——滿足這些前提條件后，這樣的嘗試才有意義。

在農(nóng)夫山泉正式向港交所交表之前，想要窺視這家公司的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，只能透過(guò)早前已在A股科創(chuàng)板上市的萬(wàn)泰生物。萬(wàn)泰生物與農(nóng)夫山泉同屬鐘睒睒創(chuàng)辦的“養(yǎng)生堂”旗下，只不過(guò)一個(gè)是其發(fā)家致富的主業(yè)，一個(gè)則是風(fēng)險(xiǎn)不小的前沿投資。

養(yǎng)生堂與農(nóng)夫山泉間的“資產(chǎn)交換”

數(shù)據(jù)來(lái)源：農(nóng)夫山泉招股書

農(nóng)夫山泉在招股書中也披露了與母公司的一些交易。比如，它以近1億元的價(jià)格，從養(yǎng)生堂手中買下了自動(dòng)售貨機(jī)業(yè)務(wù)的全部股權(quán)。裝入上市公司后，自動(dòng)售貨機(jī)作為銷售渠道和品牌廣告位合一的產(chǎn)品，很可能會(huì)和此前的冰柜一樣，成為農(nóng)夫山泉下一輪重點(diǎn)布局的終端零售設(shè)施。

同時(shí)，農(nóng)夫山泉也將一些邊緣業(yè)務(wù)從上市公司剝離出來(lái)，包括一家對(duì)價(jià)僅為1元的東北農(nóng)業(yè)公司，這是農(nóng)夫山泉少數(shù)幾個(gè)沒(méi)能講好“從產(chǎn)地到消費(fèi)者”故事的新品類嘗試之一。

在將萬(wàn)泰生物和農(nóng)夫山泉這兩塊最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)先后送上市后，養(yǎng)生堂“大健康控股公司”的形象也已初步樹(shù)立。一旦這兩家公司的價(jià)值在公開(kāi)市場(chǎng)獲得認(rèn)可，對(duì)養(yǎng)生堂而言就是莫大的成功。至于朵爾、龜鱉丸等爭(zhēng)議較大的保健品業(yè)務(wù)，不上市也罷。

畢竟，此刻市場(chǎng)最注意傾聽(tīng)的，還是農(nóng)夫山泉這位“賣水者”所說(shuō)的話，而且它看起來(lái)還像是一個(gè)誠(chéng)實(shí)的人。

囤積原料、推廣新品、做高單價(jià)—農(nóng)夫山泉果汁飲料收入增長(zhǎng)“三步走”

數(shù)據(jù)來(lái)源：農(nóng)夫山泉招股書